Auteur : Alex Xu, Lawrence Lee

introduction

En tant que l'une des pistes les plus anciennes dans le domaine de la cryptographie, la piste Defi n'a pas fonctionné de manière satisfaisante sur ce marché haussier. L'augmentation globale du secteur Defi au cours de l'année écoulée (41,3 %) n'est pas seulement loin derrière la moyenne (91 %). , même derrière Ethereum (75,8%).

Source des données : artémis

Et si l’on ne regarde que les données de 2024, il est également difficile de dire que la performance du secteur Defi est bonne, avec une baisse globale de 11,2%.

Source des données : artémis

Cependant, de l’avis de l’auteur, dans le contexte particulier du marché des altcoins en baisse après que le BTC ait atteint un nouveau sommet, le secteur Defi, en particulier les projets phares, a peut-être connu le meilleur moment de mise en page depuis sa naissance.

À travers cet article, l'auteur espère clarifier son point de vue sur la valeur de Defi à l'heure actuelle en abordant les questions suivantes :

  • Les raisons pour lesquelles les altcoins ont considérablement sous-performé BTC et Ethereum ce cycle

  • Pourquoi est-ce le meilleur moment pour se concentrer sur Defi

  • Quelques projets Defi sur lesquels il convient de s'intéresser, ainsi que leurs sources de valeur et leurs risques

Cet article est loin de couvrir Defi avec une valeur d'investissement sur le marché. Les projets Defi mentionnés dans l'article ne sont que des exemples et des analyses, pas des conseils d'investissement.

Cet article est la réflexion mise en scène de l'auteur au moment de sa publication. Elle peut changer à l'avenir et les points de vue sont très subjectifs. Il peut également y avoir des erreurs dans les faits, les données et la logique du raisonnement. sont les bienvenus.

Ce qui suit est le texte principal.

Le mystère derrière la forte baisse des prix des altcoins

De l’avis de l’auteur, la performance des prix des altcoins dans ce cycle n’est pas aussi bonne que prévu. Il y a trois principales raisons internes à l’industrie du cryptage :

  • Croissance insuffisante du côté de la demande : manque de nouveaux modèles économiques attrayants, le PMF (product market fit) est loin d'être disponible dans la plupart des domaines.

  • Croissance excessive du côté de l'offre : les infrastructures industrielles sont encore améliorées, le seuil d'entrepreneuriat est encore abaissé et de nouveaux projets sont lancés en excès

  • La vague de déblocage se poursuit : les jetons issus de projets à faible circulation et à FDV élevé continuent d'être débloqués, ce qui entraîne une forte pression de vente.

Examinons le contexte de chacune de ces trois raisons.

Croissance insuffisante du côté de la demande : le premier marché haussier manque de discours sur l’innovation

Dans l'article « Se préparer à la hausse principale du marché haussier, mes réflexions progressives sur ce cycle » écrit début mars, l'auteur a mentionné que ce marché haussier manque d'innovation commerciale et de récit de la même ampleur que Defi en 21 et ICO en 2017. , donc la stratégie Vous devez surpondérer le BTC et l'ETH (pour bénéficier des fonds supplémentaires apportés par les ETF) et contrôler le ratio d'allocation des altcoins.

Jusqu’à présent, ce point de vue est tout à fait vrai.

Le manque de nouvelles affaires a conduit à une réduction significative de l'afflux d'entrepreneurs, d'investissements industriels, d'utilisateurs et de fonds. Plus important encore, ce statu quo a supprimé les attentes globales des investisseurs en matière de développement industriel. Lorsque le marché n'a pas vu depuis longtemps des histoires telles que « Defi dévorera la finance traditionnelle », « ICO est un nouveau paradigme d'innovation et de financement » et « NFT subvertit l'écologie de l'industrie du contenu », les investisseurs voteront naturellement avec leurs pieds en faveur de nouveaux des histoires. des lieux, comme l'IA.

Bien entendu, l’auteur ne soutient pas des opinions trop pessimistes. Même si ce cycle n’a pas encore vu d’innovations attractives, les infrastructures s’améliorent constamment :

  • Les frais d’espace de bloc ont considérablement diminué, passant de L1 à L2

  • Les solutions de communication cross-chain deviennent progressivement plus complètes, avec une riche liste optionnelle

  • Mises à niveau conviviales de l'expérience du portefeuille. Par exemple, le portefeuille intelligent de Coinbase prend en charge la création et la récupération rapides sans clés privées, appel direct au solde CEX, pas besoin de recharger du gaz, etc., permettant aux utilisateurs de se rapprocher de l'expérience du produit web2.

  • Les fonctions Actions et Blinks lancées par Solana peuvent publier des interactions en chaîne avec Solana dans n'importe quel environnement Internet commun, raccourcissant encore le chemin d'utilisation de l'utilisateur.

Les infrastructures ci-dessus sont comme l’eau, l’électricité, le charbon et les routes dans le monde réel. Elles ne sont pas le résultat de l’innovation, mais elles constituent le terrain propice à l’émergence de l’innovation.

Croissance excessive du côté de l'offre : un nombre excessif de projets + des jetons à haute valeur marchande continuent d'être débloqués

En fait, d’un autre point de vue, bien que les prix de nombreux altcoins aient atteint de nouveaux plus bas cette année, la valeur marchande totale des altcoins n’a pas terriblement chuté par rapport à BTC.

Données : vue commerciale, 2024.6.25

Jusqu'à présent, le prix du BTC a chuté d'environ 18,4 % par rapport à son point haut, tandis que la valeur marchande totale des altcoins (affichée comme Total3 dans le système Trading View, indiquant la valeur marchande totale de la crypto après déduction du BTC et de l'ETH) n'a fait que baisser. de -25,5%.

Données : vue commerciale, 2024.6.25

La baisse limitée de la valeur marchande totale des altcoins est basée sur l'augmentation substantielle du nombre total de nouveaux altcoins et de la valeur marchande. D'après la figure ci-dessous, nous pouvons intuitivement voir que la tendance à la croissance du nombre de jetons dans ce marché haussier est. le plus rapide de l'histoire.

Nouveaux jetons par Blockchain, source de données : https://dune.com/queries/3729319/6272382

Il convient de noter que les données ci-dessus ne comptent que les données d'émission de jetons de la chaîne EVM. Plus de 90 % sont émis sur la chaîne de base. En fait, davantage de nouveaux jetons sont fournis par Solana ou Base. jetons émis La plupart des pièces sont des mèmes.

Parmi eux, les mèmes représentatifs ayant une valeur marchande plus élevée qui ont émergé dans ce marché haussier comprennent :

dogwifhat : 2,04 milliards

Brett : 1,66 milliard

Notcoin : 1,61 milliard

DOG•GO•TO•THE•MOON : 630 millions

Pièce Mog : 560 millions

Popcat : 470 millions

Maga : 410 millions

En plus des mèmes, un grand nombre de jetons d'infrastructure sont également ou seront émis cette année, tels que :

Les réseaux de couche 2 comprennent :

  • Starknet : Diffusion valeur marchande 930 millions, FDV 7,17 milliards

  • ZKsync : Valeur marchande du tirage 610 millions, 3,51 milliards FDV

  • Réseau Manta : Diffusion valeur marchande 330 millions, 1,02 milliard FDV

  • Taiko : Valeur marchande du tirage 120 millions, FDV 1,9 milliards

  • Blast : Diffusion valeur marchande 480 millions, 2,81 milliards FDV

Les services de communication inter-chaînes comprennent :

  • Wormhole : Diffusion valeur marchande 630 millions, 3,48 milliards FDV

  • Layer0 : Valeur marchande de diffusion 680 millions, 2,73 milliards FDV

  • Zetachain : Valeur marchande de diffusion 230 millions, 1,78 milliard FDV

  • Réseau Omni : Diffusion valeur marchande 147 millions, 1,42 milliard FDV

Les services de construction de chaînes comprennent :

  • Altlayer : Valeur marchande du tirage 290 millions, 1,87 milliard FDV

  • Dymension : Diffusion valeur marchande 300 millions, 1,59 milliard FDV

  • Saga : Tirage valeur marchande 140 millions, 1,5 milliard FDV

*La source des données sur la valeur marchande ci-dessus est Coingecko, et l'heure est le 2024.6.28.

En outre, un grand nombre de jetons ont été cotés en bourse et sont confrontés à un déverrouillage massif. Leurs caractéristiques communes sont un faible taux de circulation, un FDV élevé et un financement institutionnel précoce. Le coût symbolique du cycle institutionnel est très faible. .

Ce cycle de faiblesse de la demande et du récit, associé à des émissions excessives du côté de l'offre d'actifs, est la première fois dans le cycle cryptographique, bien que l'équipe du projet ait tenté de réduire davantage le taux de circulation des jetons au moment de la cotation (de 41,2% en 2022 à 12,3 %) pour maintenir les valorisations et les vendre progressivement à des investisseurs secondaires, mais la résonance des deux a finalement conduit au mouvement global à la baisse du centre de valorisation de ces projets crypto. En 2024, seuls Meme, Cex, Depin, etc. . parmi les grands secteurs Très peu de secteurs ont maintenu des rendements positifs.

La relation de ratio entre la nouvelle monnaie MC et FDV, source de l'image : "Low Float & High FDV : Comment en sommes-nous arrivés là ?", recherche Binance

Cependant, de l’avis de l’auteur, l’effondrement du centre de valorisation des pièces de capital-risque de grande valeur marchande est la réponse normale du marché à divers phénomènes crypto étranges :

  • Créez un rollup de ville fantôme par lots, avec uniquement TVL et robots mais aucun utilisateur

  • En rénovant le financement à terme, nous proposons en fait des solutions similaires, comme un grand nombre de services de communication cross-chain.

  • Démarrer une entreprise basée sur des sujets d'actualité plutôt que sur les besoins réels des utilisateurs, comme un grand nombre de projets AI+Web3

  • Toujours incapable de trouver un modèle de profit ou tout simplement ne recherchant pas de modèle de profit, le token n'a aucune capture de valeur

Le déclin des centres de valorisation de ces altcoins est le résultat de l'auto-réparation du marché, d'un processus bénin d'éclatement de bulles et d'un comportement d'auto-sauvetage des fonds votant avec leurs pieds et nettoyant le marché.

La réalité est que la plupart des pièces de capital-risque ne sont pas totalement sans valeur, elles sont tout simplement trop chères et le marché finit par les ramener à la place qui leur revient.

Il est temps de faire attention à Defi : les produits PMF, sortis de la période bulle

À partir de 2020, Defi est officiellement devenu une catégorie du cluster altcoin. Au premier semestre 2021, les projets Defi dominaient le top 100 du classement des capitalisations boursières des cryptomonnaies. À cette époque, il y avait tellement de catégories que c'était éblouissant, et ils se sont engagés à refaire tous les modèles commerciaux existants dans la finance traditionnelle de la chaîne.

Cette année-là, Defi était l'infrastructure de la chaîne publique DEX, les prêts, les pièces stables et les produits dérivés étaient les quatre choses à faire après le lancement de la nouvelle chaîne publique.

Cependant, avec la sur-émission de projets d'homogénéisation et un grand nombre d'attaques de hackers (auto-intrusion), le TVL obtenu en s'appuyant sur le modèle de Ponzi consistant à marcher sur le pied gauche et le pied droit s'est rapidement effondré, et le prix symbolique en spirale spirale vers zéro.

À l'entrée de ce cycle de marché haussier, la performance des prix de la plupart des projets Defi qui ont survécu jusqu'à ce jour n'est pas satisfaisante et il y a de moins en moins d'investissements primaires dans le domaine Defi. Comme au début de tout marché haussier, ce que les investisseurs apprécient le plus, ce sont les nouvelles histoires qui émergent au cours de ce cycle, et Defi n'entre pas dans cette catégorie.

Mais c’est précisément pour cette raison que les projets Defi sortis de la bulle ont commencé à apparaître plus attractifs que les autres projets altcoin.

  • Entreprise : possède un modèle commercial et un modèle de profit matures, et le projet principal a un fossé

DEX et les dérivés perçoivent des frais de transaction, les emprunts et les prêts collectent des revenus différentiels d'intérêts, les projets stablecoins facturent des frais de stabilité (intérêts) et les services de jalonnement facturent des frais de service de gage. Le modèle de profit est clair. La demande des utilisateurs pour les projets leaders dans chaque piste est organique et a pratiquement dépassé le stade des subventions aux utilisateurs. Certains projets ont quand même atteint un flux de trésorerie positif après déduction des émissions symboliques.

Classement des bénéfices des projets crypto, source : Tokenterminal

Selon les statistiques de Tokentermial, parmi les 20 protocoles les plus rentables jusqu'à présent en 2024, 12 sont des projets Defi. En termes de classification, il s'agit de :

Pièces stables : MakerDAO, Ethena

Prêts : Aave, Vénus

Service de jalonnement : Lido

DEX : laboratoires Uniswap, Pancakeswap, Thena (les revenus proviennent des frais de traitement initiaux)

Dérivés : dYdX, Synthetix, MUX

Agrégation de rendement : Finance convexe

Les fondements de ces projets sont divers, certains proviennent des effets de réseau multilatéraux ou bilatéraux des services, certains proviennent des habitudes et des marques des utilisateurs, et certains proviennent de ressources écologiques particulières. Cependant, à en juger par les résultats, les principaux projets de Defi présentent tous certains points communs dans leurs domaines respectifs : la part de marché a tendance à être stable, les concurrents diminuent ensuite et ils disposent d'un certain pouvoir de tarification des services.

Quant à l'essentiel des projets spécifiques du Défi, nous le détaillerons dans la partie projet de la troisième sous-section.

  • Côté offre : faibles émissions, taux de circulation élevé, petite échelle de jetons à lever

Nous avons mentionné dans la section précédente que l'une des principales raisons de l'effondrement continu des valorisations des altcoins au cours de ce cycle est les émissions élevées d'un grand nombre de projets basés sur des valorisations élevées, ainsi que les attentes négatives provoquées par le grand nombre actuel. de jetons non interdits entrant sur le marché.

Quant aux principaux projets Defi, en raison de leur lancement précoce, la plupart d'entre eux ont dépassé la période de pointe d'émission de jetons et les jetons institutionnels ont pour l'essentiel été libérés, de sorte que la pression de vente future sera extrêmement faible. Par exemple, le taux de circulation actuel des jetons d'Aave est de 91 %, le taux de circulation des jetons du Lido est de 89 %, le taux de circulation des jetons d'Uniswap est de 75,3 %, le taux de circulation de MakerDAO est de 95 % et le taux de circulation de Convex est de 81,9 %.

D'une part, cela montre qu'il y aura peu de pression de vente à l'avenir, et cela signifie également que quiconque souhaite prendre le contrôle de ces projets ne peut en principe acheter que des jetons sur le marché.

  • Valorisation : L’attention du marché et les données commerciales ont divergé, et les niveaux de valorisation sont tombés dans une fourchette historiquement basse.

Comparé aux nouveaux concepts tels que les services Meme, AI, Depin, Resttaking et Rollup, Defi a reçu très peu d'attention sur ce marché haussier et ses performances en matière de prix ont été médiocres. Cependant, d'un autre côté, les données commerciales de base de chaque leader. Defi, tels que le volume des transactions et l'échelle des prêts, les niveaux de bénéfices ont continué de croître, formant une divergence entre les prix et les activités, ce qui se reflète spécifiquement dans le fait que le niveau de valorisation de certains Defi de premier plan a atteint un plus bas historique.

Prenons l'exemple de l'accord de prêt Aave. Alors que ses revenus trimestriels (se référant au revenu net, et non aux frais globaux du protocole) ont dépassé le point culminant du cycle précédent et atteint un niveau record, son PS (valeur marchande de circulation/revenu annualisé) a augmenté. a atteint un niveau record a atteint un niveau record, actuellement seulement 17,4 fois.

Source de données : Jetonterminal

  • Politique : le projet de loi FIT21 est propice à la conformité de l'industrie Defi et peut déclencher d'éventuelles fusions et acquisitions

FIT21, la loi sur l'innovation financière et la technologie pour le 21e siècle, l'objectif principal de ce projet de loi est de fournir un cadre réglementaire fédéral clair pour le marché des actifs numériques, de renforcer la protection des consommateurs et de promouvoir le rôle mondial des États-Unis dans le domaine des actifs numériques. marché. Le projet de loi a été proposé en mai 2023 et adopté par la Chambre des représentants avec un vote élevé le 22 mai de cette année. Étant donné que le projet de loi clarifie le cadre réglementaire et les règles pour les acteurs du marché, une fois le projet de loi officiellement adopté, il deviendra plus pratique d'investir dans des projets Defi, qu'il s'agisse d'entrepreneuriat ou de finance traditionnelle. Compte tenu de l’attitude des institutions financières traditionnelles représentées par BlackRock dans l’adoption des crypto-actifs ces dernières années (promotion de la cotation des ETF et émission d’actifs de bons du Trésor sur Ethereum), Defi sera probablement leur domaine clé de mise en page dans les prochaines années. géants financiers En fin de compte, les fusions et acquisitions peuvent être l'une des options les plus pratiques, et tout signe pertinent, même une simple intention de fusions et d'acquisitions, déclenchera une réévaluation des principaux projets du Défi.

Ensuite, l'auteur prendra quelques projets Defi comme exemples pour analyser leurs conditions commerciales, leurs fossés et leurs valorisations.

Considérant qu'il existe de nombreux projets Defi, l'auteur donnera la priorité aux projets présentant un meilleur développement commercial, des fossés plus larges et des valorisations plus attractives pour l'analyse.

Les projets Défi méritent qu'on s'y intéresse

1. Prêt : Aave

Aave est l'un des projets Defi les plus anciens. Après avoir finalisé son financement en 2017, il a achevé la transformation du prêt peer-to-peer (le projet s'appelait encore Lend à l'époque) vers un modèle de prêt pool peer-to-peer, et a dépassé lors du précédent cycle de marché haussier, Compound, le projet leader dans la même filière, se classe actuellement au premier rang dans la filière des prêts en termes de part de marché et de valeur marchande.

Le principal modèle commercial d'Aave consiste à générer des revenus de marge d'intérêt grâce aux prêts. En outre, Aave a lancé l’année dernière son propre stablecoin GHO, qui générera des revenus d’intérêts pour Aave. Bien entendu, l’exploitation de GHO implique également de nouveaux éléments de coûts, tels que les frais de promotion, les frais d’incitation à la liquidité, etc.

1.1 Situation des affaires

Pour les protocoles de prêt, l'indicateur le plus critique est l'ampleur des prêts actifs, qui constituent la principale source de revenus des projets de prêt.

Le graphique ci-dessous montre la part de marché des prêts actifs d'Aave au cours de l'année écoulée. La part de marché des prêts actifs d'Aave a continué d'augmenter au cours des six derniers mois et a maintenant atteint 61,1 %. chart Le volume de prêt du module d'optimisation des revenus sur Aave et Compound est compté à plusieurs reprises.

Source de données : Jetonterminal

Une autre mesure clé est la rentabilité du protocole, c'est-à-dire le niveau de profit. Bénéfice dans cet article = revenus du protocole – incitations symboliques. Comme le montre la figure ci-dessous, les bénéfices du protocole d'Aave ont été considérablement séparés des autres protocoles de prêt, et il s'est depuis longtemps débarrassé du modèle de Ponzi consistant à stimuler les affaires par le biais de subventions symboliques (représenté par Radiant dans la figure ci-dessous, la partie violette ).

Source de données : Jetonterminal

1.2 Douves

Les douves d’Aave comportent principalement les quatre points suivants :

1. Accumulation continue de crédit de sécurité : la plupart des nouveaux protocoles de prêt connaîtront des incidents de sécurité dans l'année suivant leur lancement. Jusqu'à présent, Aave n'a pas eu d'incident de sécurité au niveau des contrats intelligents. Le crédit sûr accumulé grâce au fonctionnement fluide et sans risque d'une plateforme est souvent la priorité absolue des utilisateurs de Defi lorsqu'ils choisissent une plateforme de prêt, en particulier les utilisateurs de baleines disposant de fonds plus importants. Par exemple, Justin Sun est un utilisateur de longue date d'Aave.

2. Effet de réseau bilatéral : comme de nombreuses plates-formes Internet, les prêts Defi sont un marché biface typique. le volume d'affaires de l'autre côté, qui sera plus tard Il est plus difficile pour les concurrents de rattraper leur retard. En outre, plus la liquidité globale de la plateforme est abondante, plus la liquidité des dépôts et des prêts est fluide, et plus elle est susceptible d'être favorisée par les utilisateurs à gros capitaux, ce qui à son tour stimule la croissance des activités de la plateforme. .

3. Excellent niveau de gestion DAO : le protocole Aave a entièrement mis en œuvre la gestion basée sur DAO. Par rapport au modèle de gestion centralisé par équipe, la gestion basée sur DAO permet une divulgation d'informations plus adéquate et une discussion communautaire plus adéquate sur les décisions importantes. En outre, un groupe d'institutions professionnelles dotées de niveaux de gouvernance élevés sont actifs dans la communauté Aave DAO, notamment des sociétés de capital-risque de premier plan, des clubs universitaires de blockchain, des teneurs de marché, des fournisseurs de services de gestion des risques, des équipes de développement tierces, des équipes de conseil financier, etc. est riche et diversifié, et sa participation à la gouvernance est relativement active. À en juger par les résultats opérationnels du projet, Aave, en tant que retardataire dans les services de prêt peer-to-peer, a mieux équilibré la croissance et la sécurité dans le développement de produits et l'expansion des actifs, et a dépassé son grand frère Compound dans ce processus, la gouvernance de DAO. joue un rôle clé.

4. Occupation écologique multi-chaînes : Aave est déployé sur presque tous les EVM L1\L2, et TVL est essentiellement à la tête de chaque chaîne. Dans la version V4 développée par Aave, la liquidité multi-chaînes sera réalisée en connexion en série, les avantages de la liquidité inter-chaînes seront plus évidents. Voir la figure ci-dessous pour plus de détails :

En plus de la chaîne publique EVM, Aave évalue également Solana et Aptos pour un éventuel déploiement sur le réseau à l'avenir.

1.3 Niveau de valorisation

Selon les données de Tokenterminal, le PS (rapport entre la valeur marchande en circulation et les revenus du protocole) et le PF (rapport entre la valeur marchande en circulation et les frais de protocole) d'Aave ont atteint l'histoire en raison de la reprise continue des frais et des revenus du protocole, et le prix de la devise oscille toujours à un niveau bas. Nouveau niveau bas, le niveau PS est de 17,44 fois, le PF est de 3,1 fois.

Source de données : Jetonterminal

1.4 Risques et défis

Alors que la part d’Aave sur le marché des prêts continue de croître, un nouveau concurrent mérite d’être noté : la plateforme de prêt modulaire de Morpho Blue. Morpho Blue fournit un ensemble de protocoles modulaires pour les tiers intéressés par la création d'un marché de prêts. Vous pouvez choisir librement différentes garanties, actifs d'emprunt, oracles et paramètres de risque pour créer un marché de prêts personnalisé.

Cette approche modulaire permet à davantage d'acteurs du marché d'entrer dans le domaine des prêts et de commencer à fournir des services de prêt. Par exemple, Gaunlet, l'ancien fournisseur de services de risque d'Aave, préfère rompre la relation de service avec Aave et lancer son propre marché de prêts dans Morpho Blue.

Source de l'image : https://app.morpho.org/?network=mainnet

Source des données : https://morpho.blockanalitica.com/

Morpho blue a connu une croissance rapide depuis son lancement il y a plus de six mois et est devenue la quatrième plus grande plateforme de prêt de TVL après Aave, Spark (la plateforme de prêt fork Aave v3 lancée par MakerDAO) et Compound.

Son taux de croissance sur Base est encore plus rapide. En moins de 2 mois depuis son lancement, TVL a atteint 27 millions de dollars américains, tandis que le TVL d'Aave sur Base est d'environ 59 millions.

Source des données : https://morpho.blockanalitica.com/

2.Dex : Uniswap et Raydium

Uniswap et Raydium appartiennent respectivement à l'écosystème Evm et à l'écosystème Solana du camp Ethereum. Uniswap a lancé la version V1 déployée sur le réseau principal Ethereum dès 2018, mais ce qui a vraiment rendu Uniswap populaire, c'est la version V2 lancée en mai 2020. Raydium sera lancé sur Solana en 2021.

La raison pour laquelle nous recommandons de prêter attention à deux cibles différentes dans la piste Dexs est qu'elles appartiennent aux deux écosystèmes qui comptent actuellement le plus grand nombre d'utilisateurs Web3, à savoir l'écosystème Evm construit autour d'Ethereum, le roi des chaînes publiques, et l'EVM. écosystème avec la base d'utilisateurs à la croissance la plus rapide. L'écologie Solana, et les deux projets ont leurs propres avantages et problèmes. Ensuite, nous interpréterons ces deux projets séparément.

2.1 Uniswap

2.1.1 Situation des affaires

Depuis le lancement de la version V2, Uniswap a presque toujours été le Dex avec la plus grande part du volume de transactions sur le réseau principal Ethereum et la plupart des chaînes EVM. En termes d'activité, nous nous concentrons principalement sur deux indicateurs, à savoir le volume des transactions et les frais de dossier.

La figure suivante montre la part mensuelle du volume de transactions Dex depuis le lancement de la version Uniswap V2 (à l'exclusion du volume de transactions DEX des chaînes non EVM) :

Source de données : Jetonterminal

Depuis le lancement de la version V2 en mai 2020, la part de marché d'Uniswap a atteint un sommet de 78,4 % en août 2020, a culminé à 36,8 % au plus fort de la guerre des Dex en novembre 2021, et a rebondi à 56,7 % aujourd'hui. On peut dire qu'il a connu Il a résisté à l'épreuve cruelle de la concurrence et a pris pied solidement.

Source de données : Jetonterminal

La part de marché d'Uniswap dans les frais de transaction montre également cette tendance. Sa part de marché a atteint un plancher en novembre 2021 (36,7 %), puis a complètement rebondi, actuellement à 57,6 %.

Ce qui est encore plus louable, c’est que, à l’exception de la subvention de sa propre liquidité avec des jetons en quelques mois seulement en 2020 (réseau principal Ethereum) et fin 2022 (réseau principal OP), Uniswap n’a pas encouragé la liquidité le reste du temps et la plupart des Dex l’ont fait. n’a pas cessé jusqu’à présent de subventionner la liquidité.

La figure ci-dessous montre la proportion du montant incitatif de fin de mois des principaux Dex. Vous pouvez voir Sushiswap, Curve, Pancakeswap et le projet actuel ve (3,3) Aerodrome on Base. Ils étaient autrefois les projets avec le plus grand. montant de la subvention au cours de la même période, cependant, aucun n’a atteint une part de marché plus élevée qu’Uniswap.

Source de données : Jetonterminal

Cependant, le point le plus critiqué d'Uniswap est que bien qu'il n'y ait pas de jetons pour inciter les dépenses, les jetons n'ont pas non plus de capture de valeur et le protocole n'a pas encore activé le commutateur de frais.

Cependant, fin février 2024, Erin Koen, développeur d'Uniswap et directeur de la gouvernance de la fondation, a publié une proposition dans la communauté visant à mettre à niveau le protocole Uniswap afin que son mécanisme de facturation puisse récompenser les détenteurs de jetons UNI qui ont autorisé et hébergé leurs jetons. de nombreuses discussions au niveau communautaire et un vote formel était initialement prévu pour le 31 mai, mais il est toujours retardé et aucun vote formel n'a encore eu lieu. Malgré cela, le protocole Uniswap a fait le premier pas en matière de démarrage des frais et d'autonomisation des jetons Uni. Les contrats à mettre à niveau ont terminé les travaux de développement et d'audit. Dans un avenir prévisible, Uniswap disposera de revenus de protocole distincts.

De plus, les laboratoires Uniswap ont en fait commencé à facturer les utilisateurs qui utilisent l'interface Web officielle d'Uniswap et le portefeuille Uniswap pour les transactions dès octobre 2023. Le taux est de 0,15 % du montant de la transaction. Les devises impliquées sont ETH, USDC et WETH. , USDT, DAI, WBTC, agEUR, GUSD, LUSD, EUROC, XSGD, mais les transactions stablecoin et les swaps WETH\ETH sont gratuits.

Et seuls les frais initiaux d'Uniswap ont fait des laboratoires Uniswap l'une des équipes les mieux payées dans l'ensemble du domaine Web3.

Il est concevable que lorsque les frais de couche de protocole Uniswap seront activés, sur la base du calcul des frais annualisés au premier semestre 2024, les frais annualisés d'Uniswap seront d'environ 1,13 milliard de dollars américains. En supposant que le ratio des frais de protocole soit de 10 %, alors le ratio annualisé. les revenus de la couche protocolaire s'élèveront à environ 1,1 milliard de dollars.

Après le lancement des Uniswap X et V4 ultérieurs d'Uniswap au second semestre de cette année, ils devraient encore accroître leur part de marché en termes de volume de transactions et de frais de transaction.

2.1.2 Douves

Les douves d’Uniswap proviennent principalement des trois aspects suivants :

1. Habitudes des utilisateurs : lorsque Uniswap a commencé à facturer le front-end l'année dernière, de nombreuses personnes ont pensé que ce n'était pas une bonne idée. Bientôt, le comportement commercial des utilisateurs passerait du front-end d'Uniswap aux agrégateurs de transactions tels que 1inch pour éviter de payer des frais de transaction supplémentaires. . Cependant, depuis que le front-end a commencé à facturer, les revenus du front-end ont augmenté et son taux de croissance a même dépassé le taux de croissance des frais de l'ensemble du protocole Uniswap.

Source de données : Jetonterminal

Ces données illustrent fortement la puissance des habitudes des utilisateurs d'Uniswap. Un grand nombre d'utilisateurs ne se soucient pas des frais de transaction de 0,15 %, mais choisissent de maintenir leurs habitudes de trading.

2. Effet de réseau bilatéral : Uniswap, en tant que plateforme de trading, est un marché bilatéral typique. Pour comprendre son modèle commercial comme « bilatéral », une perspective est que les deux côtés de ce marché sont les acheteurs (trader) et les teneurs de marché (LP). Où ? Plus les transactions sont actives, plus les LP ont tendance à aller là où ils fournissent des liquidités, se renforçant mutuellement. Une autre perspective de bilatéralité est la suivante : un côté du marché est constitué des commerçants et l'autre côté est le côté projet qui déploie la liquidité initiale du jeton. Afin de rendre leurs jetons plus faciles à trouver et à échanger par le public, les parties au projet ont tendance à déployer des liquidités initiales sur les Dex qui ont plus d'utilisateurs et sont mieux connus du public, plutôt que de choisir des Dex de deuxième et troisième niveaux qui sont relativement impopulaires. Ce comportement renforce encore le comportement habituel des utilisateurs lors du trading - les nouveaux tokens sont prioritaires pour être échangés sur Uniswap, ce qui constitue un renforcement mutuel du marché bilatéral des « parties au projet » et des « utilisateurs commerciaux ».

3. Déploiement multi-chaînes : Semblable à Aave, Uniswap est très actif dans l'expansion des multi-chaînes. Uniswap est visible dans les chaînes EVM avec de gros volumes de transactions, et son volume de transactions figure essentiellement parmi les meilleurs classements Dex de cette chaîne.

À l'avenir, étant donné qu'Uniswap X prend en charge les transactions multi-chaînes après sa mise en ligne, les avantages complets d'Uniswap en matière de liquidité multi-chaînes seront encore amplifiés.

2.1.3 Valorisation

Nous utilisons le rapport entre la valeur marchande en circulation d'Uniswap et ses frais annualisés, c'est-à-dire PF, comme principale norme d'évaluation. Nous constaterons que la valorisation actuelle des jetons UNI se situe dans une fourchette de percentile historiquement élevée. L'augmentation du changement de frais s'est reflétée à l'avance dans le niveau de la valeur marchande.

Source de données : Jetonterminal

En termes de valeur marchande, la valeur marchande actuelle d'Uniswap s'élève à près de 6 milliards, et sa valeur marchande entièrement diluée atteint 9,3 milliards, ce qui n'est pas non plus faible.

2.1.4 Risques et défis

Risque politique : en avril de cette année, Uniswap a reçu un avis Wells de la SEC, ce qui signifie que la SEC prendra des mesures coercitives ultérieures contre Uniswap. Bien entendu, avec l'avancée progressive du projet de loi FIT21, les projets Defi ultérieurs tels que Uniswap devraient obtenir un cadre réglementaire plus transparent et prévisible. Cependant, étant donné qu'il faudra encore beaucoup de temps pour que le projet de loi soit voté et mis en œuvre, des poursuites judiciaires auprès de la SEC seront lancées à moyen terme, ce qui exercera une pression sur l'activité du projet et sur les prix des jetons.

Position écologique : Dexs est la couche de base de la liquidité. Auparavant, son amont était un agrégateur de transactions. Les agrégateurs de transactions tels que 1inch, Cowswap et Paraswap peuvent fournir aux utilisateurs des comparaisons de prix de liquidité sur l'ensemble de la chaîne et trouver des chemins de transaction optimaux. Dans une certaine mesure, cela inhibe les capacités de facturation et de tarification du Dex en aval pour le comportement commercial des utilisateurs. Avec le développement ultérieur du secteur, les portefeuilles dotés de fonctions de trading intégrées sont devenus une infrastructure plus en amont. À l'avenir, avec l'introduction du modèle d'intention, Dex, en tant que source de liquidité sous-jacente, deviendra une couche que les utilisateurs ne pourront pas percevoir. du tout, ce qui pourrait éliminer davantage l'habitude des utilisateurs d'utiliser directement Uniswap et entrer dans un « mode de comparaison de prix » complet. C'est précisément à cause de cette prise de conscience qu'Uniswap travaille dur pour progresser en amont de l'écosystème, par exemple en promouvant vigoureusement les portefeuilles Uniswap et en libérant Uniswap X pour qu'il entre dans la couche d'agrégation des transactions afin d'améliorer sa position écologique.

2.2 Raydium

2.2.1 Situation des affaires

Nous nous concentrerons également sur l’analyse du volume de transactions et des frais de traitement de Raydium. Ce qui est meilleur avec Raydium qu’Uniswap, c’est qu’il a commencé les frais de protocole très tôt et dispose d’un bon flux de trésorerie de protocole. Par conséquent, nous nous concentrons également sur les revenus de protocole de Raydium.

Examinons d'abord le volume des échanges de Raydium. Grâce à la prospérité actuelle de l'écosystème Solana, son volume d'échanges a commencé à décoller en octobre de l'année dernière. Son volume d'échanges en mars a atteint 47,5 milliards de dollars américains, soit environ 52,7 % des échanges d'Uniswap. volume ce mois-là.

Source des données : revers

Du point de vue de la part de marché, la part de Raydium dans le volume des transactions sur la chaîne Solana a augmenté depuis septembre de l'année dernière et représente actuellement 62,8 % du volume des transactions de l'écosystème Solana. Sa domination dans l'écosystème Solana dépasse même la domination d'Uniswap sur Ethereum. localisation de l’écosystème.

Source des données : Dune

La raison pour laquelle la part de marché de Raydium est passée de moins de 10 % pendant la période basse à plus de 60 % actuellement est principalement due à la tendance Meme qui se poursuit encore aujourd'hui dans ce cycle de marché haussier. Raydium utilise une combinaison de deux pools de liquidité, divisés en AMM standard et CPMM. Le premier est similaire à Uni V2, avec une liquidité uniformément répartie et convient aux actifs très volatils, tandis que le second est similaire au pool de liquidité centralisé de V3. les fournisseurs peuvent personnaliser la gamme de liquidités, qui est plus flexible, mais aussi plus complexe.

Le concurrent de Raydium, Orca, a choisi d'adopter pleinement le modèle de pool de liquidité centralisé de type Uni V3. Pour les projets Meme qui nécessitent une production à grande échelle et une allocation quotidienne de gros volumes de liquidités, le modèle AMM standard de Raydium est plus approprié, Raydium est donc devenu le lieu de liquidité préféré pour les jetons Meme.

Solana est la plus grande base d'incubation de Meme sur ce marché haussier. Des centaines, voire des dizaines de milliers de nouveaux Meme sont nés chaque jour depuis novembre de cette année. Meme est également le principal moteur de la prospérité écologique de Solana dans ce cycle et est devenu le carburant de ce marché. le décollage de l'activité de Raydium.

Source des données : Dune

Comme vous pouvez le voir sur l'image ci-dessus, en décembre 2023, le nombre de nouveaux jetons ajoutés à Raydium en une semaine était de 19 664, alors qu'Orca n'en avait que 89 au cours de la même période. Bien qu'en théorie, le mécanisme de liquidité centralisé d'Orca puisse également choisir une « allocation complète » de liquidités pour obtenir des effets similaires à ceux des AMM traditionnels, cela n'est toujours pas aussi simple et direct que le pool standard de Raydium.

En fait, les données sur le volume de transactions de Raydium prouvent également ce point. Le montant des transactions provenant du pool standard représente 94,3 %, et la plupart de ces volumes de transactions proviennent de jetons Meme.

De plus, Raydium, en tant que marché biface, comme Uniswap, dessert le marché biface des parties au projet et des utilisateurs. Plus il y a d'investisseurs particuliers sur Raydium, plus les parties au projet Meme sont enclines à déployer des liquidités initiales dans Raydium. ce qui à son tour permet aux utilisateurs et aux outils qui servent les utilisateurs (tels que divers robots TG de combat de chiens) de choisir Raydium pour les transactions. Ce cycle d'auto-renforcement élargit encore l'écart entre Raydium et Orca.

Du point de vue des frais de transaction, les frais de transaction générés par Raydium au premier semestre 2024 s'élèvent à environ 300 millions de dollars américains, soit 9,3 fois les frais de transaction de Raydium pour l'ensemble de 2023.

Source des données : revers

Les frais de pool AMM standard de Raydium s'élèvent à 0,25 % du volume des transactions, dont 0,22 % appartiennent à LP et 0,03 % sont utilisés pour le jeton de l'accord de rachat Ray. Le taux des frais de CPMM peut être librement fixé à 1 %, 0,25 %, 0,05 % et 0,01 %. LP recevra 84 % des frais de transaction, 12 % des 16 % restants seront utilisés pour racheter Ray et 4 % seront utilisés. être déposé au trésor.

Source des données : revers

Le chiffre d'affaires de l'accord de Raydium pour le rachat de Ray au cours du premier semestre 2024 s'élève à environ 20,98 millions de dollars américains, soit 10,5 fois le montant de l'accord de rachat de Ray pour l'ensemble de l'année 2023.

En plus des revenus provenant des frais de traitement, Raydium facturera également les pools nouvellement créés. Actuellement, les frais pour la création d'un pool AMM standard sont de 0,4 Sol, et les frais pour la création d'un pool CPMM sont actuellement de 0,15 Sol, la moyenne quotidienne. Les frais de création de pool reçus par Raydium s'élèvent à 775 Sol (sur la base du prix de 6,30 Sol, ils s'élèvent à environ 108 000 $ US. Cependant, cette partie des frais n'est pas incluse dans le trésor national et n'est pas utilisée pour le rachat. de Ray, mais est utilisé pour le développement et la maintenance du protocole, qui peut être compris comme un revenu d'équipe.

Source des données : revers

Comme la plupart des Dex, Raydium propose toujours des incitations pour la liquidité Dex. Bien que l'auteur n'ait pas trouvé de données permettant de suivre en continu le montant des incitations, nous pouvons voir les incitations pour les pools de liquidité actuellement incités à partir de l'interface de liquidité officielle.

Selon la situation actuelle des incitations en matière de liquidité de Raydium, il y a environ 48 000 $ US de dépenses incitatives par semaine, principalement en jetons Ray. Ce montant est bien inférieur au revenu hebdomadaire du protocole actuel de près de 800 000 $ US (à l'exclusion des revenus provenant de la création du pool). . ), le protocole est dans un état de trésorerie positif.

2.2.2 Douves

Raydium est le Dex avec le plus grand volume d'échanges sur Solana. Par rapport aux produits concurrents, ses principaux avantages proviennent de l'effet de réseau bilatéral actuel. Semblable à Uniswap, il bénéficie du renforcement mutuel des activités des traders et des LP, et du renforcement mutuel entre. parties au projet et utilisateurs de transactions. Cet effet de réseau est particulièrement important dans la classe d’actifs mèmes.

2.2.3 Valorisation

En raison du manque de données historiques avant 23 ans, l'auteur ne compare les données de valorisation de Raydium qu'au premier semestre de cette année avec ses données de valorisation de 2023.

Avec l'augmentation du volume des transactions cette année, bien que le prix de la devise de Ray ait augmenté, sa valorisation comparative a encore considérablement baissé par rapport à l'année dernière, et son PF est également à un niveau inférieur par rapport à Dex comme Uniswap.

2.2.4 Risques et défis

Bien que le volume des échanges et les revenus de Raydium aient été solides au cours du dernier semestre, son développement futur comporte encore de nombreuses incertitudes et défis, notamment :

Position écologique : Raydium, comme Uniswap, est également confronté au problème de la position écologique, et dans l'écosystème Solana, les agrégateurs représentés par Jupiter ont une plus grande influence, et leur volume de transactions dépasse de loin Raydium (le volume total de transactions de Jupiter en juin était de 282 milliards, Raydium est 16,8 milliards). De plus, la plateforme Meme représentée par Pump.fun a progressivement remplacé le scénario de lancement de projets Raydium. De plus en plus de Memes sont lancés via Pump.fun plutôt que Raydium, bien que les deux parties entretiennent actuellement une relation de coopération. La plateforme Pump.fun a progressivement remplacé l'influence de Radyium du côté des projets, tandis que Jupiter a également dépassé l'influence de Raydium sur les traders du côté des utilisateurs. Si cette situation ne s'améliore pas avant longtemps, si Pump.fun ou Jupiter, qui sont dans les hauteurs de l'écosystème, construisent leur propre Dex ou se tournent vers des concurrents, cela aura un impact majeur sur Raydium.

La tendance du marché a changé : avant que Solana ne déclenche le tourbillon Meme lors de ce cycle, la part de marché du volume de transactions d'Orca était 7 fois supérieure à celle de Raydium. Dans ce cycle, le pool standard de Raydium est plus favorable aux projets Meme, permettant à Raydium de regagner sa part. Mais il est difficile de prédire combien de temps durera la tendance mème de Solana et si la chaîne sera toujours dominée par les chiens locaux à l’avenir. Lorsque les types de transactions sur le marché changeront, la part de marché de Raydium pourrait à nouveau être confrontée à des défis.

Émission de jetons : le taux de circulation actuel des jetons de Raydium est de 47,2 %, ce qui n'est pas élevé par rapport à la plupart des projets Defi. La pression de vente après le déverrouillage du jeton à l'avenir peut entraîner une pression sur les prix. Cependant, étant donné que le projet dispose déjà d'un bon flux de trésorerie, la vente de jetons n'est pas la seule option. L'équipe peut également détruire les jetons non bloqués pour dissiper les inquiétudes des investisseurs.

Degré élevé de centralisation : Actuellement, Raydium n'a pas lancé le processus de gouvernance basé sur les jetons Ray. Le développement du projet est entièrement contrôlé par le projet, ce qui peut conduire à l'incapacité de transmettre les bénéfices qui devraient être attribués aux détenteurs de devises. , comme l'accord de rachat de Ray. La manière dont les jetons seront distribués est toujours en suspens.

3. Jalonnement : Lido

Lido est le principal protocole de jalonnement de liquidité pour le réseau Ethereum. Le lancement de la chaîne de balises fin 2020 a marqué le début officiel de la transition d'Ethereum du PoW au PoS. Étant donné que la fonction de récupération des actifs gagés n’a pas encore été lancée, l’ETH gagé perdra de sa liquidité. En fait, la mise à niveau de Shapella qui permet de récupérer les actifs promis sur la Beacon Chain a eu lieu en avril 2023, ce qui signifie que les premiers utilisateurs qui se sont lancés dans le jalonnement d'ETH n'ont pas pu obtenir de liquidités pendant deux ans et demi.

Lido a été pionnier dans le domaine du jalonnement liquide. Les utilisateurs déposant des ETH sur Lido recevront des certificats stETH émis par Lido. Le Lido a encouragé de manière approfondie le stETH-ETH LP sur Curve, offrant ainsi aux utilisateurs un revenu stable en participant au jalonnement de l'ETH et en le retirant à tout moment pour la première fois. Le service "ETH" a commencé à se développer rapidement et est depuis progressivement devenu le leader de la piste de jalonnement Ethereum.

En termes de modèle économique, Lido obtient 10 % de ses revenus de staking, dont 5 % sont alloués au prestataire de services de staking et 5 % sont gérés par le DAO.

3.1 Situation des affaires

L'activité principale actuelle du Lido concerne les services de jalonnement de liquidités ETH. Auparavant, Lido était autrefois le plus grand fournisseur de services de jalonnement de liquidités sur le réseau Terra et le deuxième plus grand fournisseur de services de jalonnement de liquidités sur le réseau Solana, et a également activement développé ses activités dans d'autres chaînes telles que Cosmos et Polygon. Cependant, Lido a ensuite réalisé Wisely. contraction stratégique et s'est concentré sur le service de jalonnement du réseau ETH. Actuellement, Lido est le leader sur le marché du jalonnement ETH et est actuellement le protocole DeFi avec le TVL le plus élevé.

Source : DeFiLlama

Grâce à une liquidité stETH-ETH importante créée par de grandes quantités d'incitations $LDO et au soutien d'investissement d'institutions telles que Paradigm et Dragonfly en avril 2021, Lido a surpassé ses principaux concurrents de l'époque - des échanges centralisés (Kraken et Coinbase) fin 2021. ), devenant ainsi le leader de la piste de jalonnement Ethereum.

Le Lido a dépensé un total d'environ 280 millions de dollars en 2021-2022 pour encourager la liquidité stETH-ETH Source : Dune

Cependant, il y a eu ensuite une discussion sur « la question de savoir si la domination du Lido affectera la décentralisation d'Ethereum ». La Fondation Ethereum discute également au sein de la Fondation Ethereum s'il est nécessaire de limiter la part de gage d'une seule entité à 33,3 %. La part de marché du Lido est Après avoir atteint un sommet de 32,6 % en mai 2022, elle a commencé à fluctuer entre 28 % et 32 ​​%.

Situation historique de la part de marché du staking ETH (le bloc bleu clair en bas est Lido) Source Dune

3.2 Douves

Les douves de l’activité du Lido comprennent principalement les deux points suivants :

  1. Les attentes stables suscitées par sa position de leader à long terme sur le marché font du Lido le premier choix des baleines et des institutions pour se lancer dans le jalonnement d'ETH. Justin Sun, Mantle avant de sortir son propre LST, et de nombreuses baleines géantes sont tous des utilisateurs du Lido.

  2. Effets de réseau provoqués par les cas d’utilisation généralisés de stETH. stETH a été entièrement pris en charge par les principaux protocoles DeFi dès 2022, et les protocoles DeFi nouvellement développés trouveront des moyens d'attirer stETH (comme le projet LSTFi autrefois populaire en 2023, ainsi que Pendle et divers projets LRT). Le statut du stETH en tant qu'actif de revenu de base du réseau Ethereum est relativement stable.

3.3 Niveau de valorisation

Bien que la part de marché du Lido ait légèrement diminué, le montant des promesses de don du Lido continue d'augmenter à mesure que le taux de promesse d'ETH lui-même augmente. En termes d'indicateurs de valorisation, le PS et le PF du Lido ont récemment atteint des niveaux record.

Source : Terminal de jetons

Avec le lancement réussi de la mise à niveau de Shapella, la position de Lido sur le marché a été solide et l'indicateur de profit reflétant l'indicateur « incitation au revenu » a également bien performé, avec un bénéfice cumulé de 36,35 millions de dollars au cours de l'année écoulée.

Source : Terminal de jetons

Cela a également déclenché des attentes de la communauté concernant des ajustements au modèle économique du $LDO. Cependant, Hasu, l'actuel timonier du Lido, a déclaré à plusieurs reprises que par rapport aux dépenses actuelles du Lido, les revenus actuels du trésor communautaire ne peuvent pas soutenir toutes les dépenses du Lido DAO à long terme et que la répartition des revenus est trop précoce.

3.4 Risques et défis

Le Lido est confronté aux risques et défis suivants :

  1. Concurrence entre nouveaux arrivants. Depuis la sortie d'Eigenlayer, la part de marché du Lido est en baisse. Tout nouveau projet disposant d'un budget marketing symbolique suffisant deviendra un concurrent de projets comme Lido qui ont un avantage de premier plan mais dont les jetons sont proches de la pleine circulation.

  2. Certains membres de la communauté Ethereum, dont la Fondation Ethereum, ont des doutes à long terme quant à la part élevée du Lido sur le marché des gages. Vitalik a déjà écrit un article pour discuter de cette question et trouver diverses solutions, mais il n'a pas exprimé sa désapprobation dans. l'article. La tendance évidente du plan (sur cette question, Mint Ventures a écrit un article spécial pour l'analyser en novembre de l'année dernière, et les lecteurs intéressés peuvent le consulter).

  3. La SEC a clairement défini le LST comme un titre dans sa plainte contre Consensys du 28 juin 2024. Le comportement des utilisateurs qui lancent et achètent du stETH est le suivant : « Lido émet et vend des titres qui ne sont pas enregistrés par la SEC parce qu'ils fournissent aux utilisateurs ». Les services ETH promis au Lido sont également soupçonnés « d'émettre et de vendre des titres qui ne sont pas enregistrés auprès de la SEC ».

4. Échange de contrat perpétuel : GMX

GMX est une plateforme de trading de contrats perpétuels qui sera officiellement lancée sur Arbitrum en septembre 2021 et Avalanche en janvier 2022. Son activité est un marché à deux faces : d'un côté se trouvent les traders, qui peuvent effectuer des transactions à effet de levier jusqu'à 100 fois ; de l'autre, les fournisseurs de liquidité, qui vendent la liquidité de leurs actifs pour que les traders puissent les négocier et agir en tant que contreparties. commerçants.

En termes de modèle économique, les frais de transaction allant de 0,05% à 0,1% facturés aux traders, ainsi que les frais de financement et les frais d'emprunt constituent les revenus de GMX. GMX distribue 70 % de tous les revenus aux fournisseurs de liquidité et les 30 % restants aux actionnaires de GMX.

4.1Situation des affaires

Dans le domaine des plateformes d'échange de contrats perpétuels, de nouveaux projets avec des revendications explicites de largages rétroactifs apparaissent fréquemment (comme Aevo, Hyperliquid, Synfutures, Drift, etc.), et les anciens projets ont également généralement des incitations minières commerciales similaires (comme dYdX, Vertex). , RabbitX), rendant les données de volume de transactions peu représentatives. Nous sélectionnerons les indicateurs TVL, PS et de profit pour comparer horizontalement les données de GMX et des concurrents.

En termes de TVL, GMX occupe actuellement la première place, mais les TVL du protocole dérivé vétéran dYdX, Jupiter Perp, qui a une grande entrée de trafic vers Solana, et Hyperliquid, qui n'a pas encore été publié, sont également au même niveau.

Source des données : DeFiLlama

Du point de vue de l'indicateur PS, parmi les projets qui ont émis des pièces, se concentrent sur les échanges de contrats perpétuels et ont un volume de transactions quotidien moyen de plus de 30 millions de dollars américains, l'indicateur PS de GMX est inférieur, seulement supérieur à l'actuel. Sommet élevé pour les incitations au minage de transactions.

En termes d'indicateurs de bénéfices, le bénéfice de GMX au cours de l'année écoulée s'est élevé à 6,5 millions de dollars, ce qui est inférieur à celui de DYDX, GNS et SNX. Cependant, il convient de souligner que cela est dû en grande partie aux 12 millions d'ARB que GMX recevra lors des activités STIP d'Arbitrum de novembre de l'année dernière à mars de cette année (selon le prix des ARB au cours de la période, la moyenne est d'environ 18 millions dollars américains). Il a été libéré, entraînant une réduction significative des bénéfices. Nous pouvons constater la forte capacité de production de bénéfices de GMX à partir de la pente de l'accumulation des bénéfices.

4.2 Douves

Par rapport aux autres projets Defi mentionnés ci-dessus, la douve de GMX est relativement faible. Les fréquents nouveaux projets d'échange de produits dérivés ces dernières années ont également eu un impact considérable sur le volume des transactions de GMX. La piste est encore relativement encombrée, et les principaux avantages de GMX comprennent :

  1. Excellent soutien d'Arbitrum. En tant que projet natif du réseau Arbitrum, GMX a contribué à près de la moitié du TVL du réseau Arbitrum pendant sa période de pointe, à cette époque, presque tous les nouveaux projets DeFi sur Arbitrum étaient « développés pour GLP ». exposition officielle d'Arbitrum, il a également été reconnu dans les précédents ARB. Un grand nombre de jetons ARB ont été obtenus dans les activités d'incitation (8 millions lors du largage initial et 12 millions dans le STIP), ce qui a enrichi la trésorerie de GMX et a également augmenté la valeur. budget marketing de GMX, qui est déjà en pleine circulation.

  2. L’image positive apportée par un leadership industriel à long terme. GMX a mené le récit du « DeFi à revenu réel » du second semestre 2022 au premier semestre 23, ce qui était un rare point positif dans le domaine DeFi pendant cette période de marché baissier. GMX a profité de cette opportunité pour accumuler une bonne image de marque. et accumulé de nombreux utilisateurs fidèles.

  3. Il existe un certain degré d’effet d’échelle. Les plateformes de trading telles que GMX permettent des économies d'échelle, car seuls les LP suffisamment grands peuvent accueillir des ordres de trading plus importants et des positions ouvertes plus élevées, et des volumes de transactions plus élevés peuvent à leur tour donner aux LP des revenus plus élevés. En tant que principale plateforme de négociation de produits dérivés de la chaîne, GMX est devenue la bénéficiaire de cet effet d'échelle. Par exemple, le célèbre trader Andrew Kang a ouvert pendant longtemps des positions longues et courtes de plusieurs dizaines de millions de dollars sur GMX. À cette époque, GMX était presque son seul choix pour ouvrir une position aussi importante sur la chaîne.

4.3 Niveau de valorisation

GMX est actuellement en pleine circulation. Nous avons effectué une comparaison horizontale avec nos pairs ci-dessus, et GMX est actuellement la principale bourse de produits dérivés avec la valorisation la plus basse.

Par rapport aux données historiques, les revenus de GMX sont relativement stables et son indicateur PS se situe historiquement à un niveau moyen à faible.

4.4 Risques et défis

  1. Fort concurrent. Les concurrents de GMX incluent non seulement les anciens mais toujours actifs protocoles DeFi Synthetix et dYdX, mais également divers protocoles émergents : AEVO, qui échange des jetons, et Hyperliquid, qui n'a pas encore émis de jetons, ont tous deux atteint un volume de transactions et une exposition très élevés dans le passé. Jupiter Perp, qui dispose d'une grande entrée de trafic vers Solana, n'utilise qu'un mécanisme presque entièrement similaire à GMX et a atteint un TVL proche de GMX et un volume de transactions supérieur à GMX. GMX se prépare également à étendre sa version V2 à Solana, mais la concurrence sur la piste est généralement très féroce et n'a pas un schéma relativement certain comme les autres pistes DeFi. Les incitations courantes au minage de transactions dans le secteur réduisent les coûts de changement d’utilisateur, et la fidélité des utilisateurs est généralement faible.

  2. GMX utilise les prix oracles comme base de prix pour les transactions et les liquidations, et il existe une possibilité d'être attaqué par des oracles. En septembre 2022, GMX a perdu 560 000 $ sur le réseau Avalanche en raison d'une attaque Oracle sur AVAX. Bien entendu, pour la plupart des actifs que GMX autorise à négocier, le coût de l’attaque (manipulation du prix du jeton correspondant au CEX) est bien supérieur à ses avantages. La version V2 de GMX a également mis en œuvre des pools d'isolation ciblés et des glissements de transactions pour faire face à ce risque.

5. Autres projets Defi dignes d'attention

En plus des projets Defi mentionnés ci-dessus, nous avons également étudié d'autres projets Defi intéressants, tels que le projet stablecoin établi MakerDAO, l'étoile émergente Ethena, le leader oracle Chainlink, etc. Cependant, faute de place, il n’est pas possible de tous les présenter dans cet article. D’un autre côté, ces projets se heurtent également à de nombreux problèmes, tels que :

Bien que MakerDAO soit toujours le leader des pièces stables décentralisées et compte un grand nombre de « détenteurs de monnaie naturelle » qui détiennent du DAI, tout comme l'USDC et l'USDT, l'ampleur de ses pièces stables a toujours stagné et sa valeur marchande n'est restée stagnante qu'environ la moitié de celle-ci. point culminant du tour précédent. Sa garantie utilise un grand nombre d'actifs en dollars américains en dehors de la chaîne, ce qui nuit également progressivement au crédit décentralisé de ses jetons.

Contrairement au DAI de MakerDAO, la taille du stablecoin USDe d'Ethena a connu une croissance rapide, passant de 0 à 3,6 milliards de dollars américains en six mois environ. Cependant, le modèle économique d'Ethena (un fonds public axé sur l'arbitrage de contrats perpétuels) a encore des plafonds évidents. Derrière l'expansion à grande échelle de son stablecoin se cache la volonté des utilisateurs du marché secondaire d'acheter son jeton ENA à un prix élevé, offrant ainsi à l'USDe un niveau élevé. les subventions au revenu sont la prémisse. Cette conception légèrement semblable à celle de Ponzi peut facilement conduire à une spirale négative des prix des affaires et des devises lorsque le sentiment du marché est médiocre. Le point clé du tournant commercial d'Ethena est que l'USDe peut un jour véritablement devenir un stablecoin décentralisé avec un grand nombre de « détenteurs de monnaie naturelle ». À ce stade, son modèle commercial a également achevé la transformation d'un fonds d'arbitrage public en un stablecoin. opérateur, mais étant donné que la plupart des actifs sous-jacents de l’USDe sont des positions d’arbitrage stockées dans des bourses centralisées, l’USDe ne s’appuie pas à la fois sur « la décentralisation et la résistance à la censure » et sur « une forte approbation des agences de crédit ». Il lui sera difficile de remplacer le DAI et l’USDT. .

Après l’ère Defi, Chainlink se prépare à inaugurer une énorme vague de récits cachés, à savoir le récit RWA promu par les géants financiers représentés par BlackRock qui ont progressivement adopté activement le Web3 ces dernières années. En plus de promouvoir la cotation des ETF BTC et ETH, l'initiative la plus remarquable de BlackRock cette année est l'émission d'un fonds d'obligations du Trésor en dollars américains nommé Build on Ethereum. La taille de son fonds a dépassé 380 millions de dollars en 6 semaines. Les expériences ultérieures de produits financiers par les géants financiers traditionnels sur la chaîne se poursuivront et ils seront inévitablement confrontés aux problèmes de tokenisation des actifs hors chaîne, ainsi que de communication et d'interopérabilité en chaîne et hors chaîne. Chainlink est assez avancé dans ce domaine d'exploration. Par exemple, en mai de cette année, Chainlink a achevé le projet pilote « Smart NAV » avec la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) et un certain nombre de grandes institutions financières aux États-Unis. . Le projet vise à établir un processus standardisé pour l’agrégation et la diffusion des données sur la valeur liquidative (VNI) des fonds sur des blockchains privées ou publiques à l’aide du protocole d’interopérabilité CCIP de Chainlink. De plus, en février de cette année, les sociétés de gestion d’actifs Ark Invest et 21Shares ont annoncé qu’elles vérifieraient les données de position en intégrant la plateforme de certificats de réserve de Chainlink. Cependant, Chainlink est toujours confronté au problème de la séparation de la valeur commerciale des jetons. Les jetons Link manquent de capture de valeur et de scénarios d'application rigides, ce qui fait craindre qu'il soit difficile pour les détenteurs de bénéficier de la croissance commerciale de sa société mère.

Résumer

Tout comme le processus de développement de nombreux produits hautement révolutionnaires, Defi a également connu la fermentation narrative au cours de la première année de 2020 après son émergence, la bulle rapide des prix des actifs en 21 et la phase de désillusion après l'éclatement de la bulle du marché baissier en 22. Actuellement , avec le produit La validation complète du PMF émerge du creux de la désillusion narrative et construit sa valeur intrinsèque avec des données commerciales réelles.

L’auteur estime qu’en tant que l’un des rares domaines cryptographiques doté de modèles commerciaux matures et d’un espace de marché en croissance, Defi bénéficie toujours d’une attention et d’une valeur d’investissement à long terme.