Eric SJ

对于一家交易所来说，其产品形态本质上是一个交易工具，在国内互联网时代的顶点，曾有 人说：“好的产品应该是用完即走”
但是，当一个平台度过的高拓展的初始增量期，尤其是行业当下从高增量到存量的当下阶段，好的产品不应该是用完即走
那么币安广场这一产品，对于币安来说，有什么样的战略价值？
🗝️文章标题
1.探讨币安广场这一产品的合理性
2.为什么说这是难以复制的产品护城河
3.如何基于这个产品提供更深入的B端服务
4.总结丨目之所及，是逐渐被拓宽的护城河
正文👇🏻
在前几日，我看到有中文KOL吐槽BN广场功能本身很累赘，远不如友商的纯工具逻辑那样令人满意，但恰巧在存量市场的争夺中，我觉得这是一种战略上处于不利的状态。
从APP本身的产品规划上， Binance 应该是目前唯一一家将重心放在这一块的CEX。
年初的时候，推特上也有个老哥质疑这一产品的合理性，我打开对方的个人简介看着一排高大上的title，脑海里浮现一个疑问：他为什么会问出这样的问题？
这让我有点疑惑：大家都没用过互联网券商的产品么，这是已经跑通了的模式
过去我不理解为什么其他平台没有将这个产品放在核心的位置，唯独 #Binance 放了，我现在明白了这个问题的其中一个答案：平台的发展阶段不同。
现阶段的其他CEX，主要的重心可能都放在增量上，而Binance本身的发展已经较为成熟了，成了行业内最大流动性的终点，思考如何将商业价值更大化，探索如何更好的做用户沉淀，是要摆在第一位的事情。
但光从这个角度出发，似乎其他平台在上升的发展阶段中，并行拓展这一业务，也是很合理的事情，所以回应上面的问题，我甚至有点不理解：为什么其他平台没有将这一块给抓起来，成本原因？
一、探讨币安广场这一产品的合理性🔻
1.1即用即走为何不可行❓
我们要梳理一家平台为什么有做内容社区的必要性时，从最底层的逻辑出发，CEX本身提供的是交易场景服务，而交易这件事本身是一个需要一定决策链路去闭环完成的事情，也就是：获取信息到完成交易决策的过程。
因此从这个角度看，交易平台做内容社区本身就有着独特的优势，交易平台内容化、社交化这件事，平台本身就能够提供很合适的土壤。
通过建立足够丰富的信息体系，来完成“信息获取→投资决策→完成交易”的闭环链条，进一步实现提高单客的转化率和留存率。
据我观察，目前行业内多数平台采取的路线基本都是“站外导流”，以各种品牌建设的方式来将用户增量吸引到平台生态系统内。
但这种方式出发本身用户带着需求来的，否则根本无法带来留存，真真正正的来了就走。
另外再打开平台的APP，其实各大CEX提供了不止交易这一个模块，还是拿 #Binance 的APP举例：里面就有理财、活动任务、跟单、期权以及钱包等模块，如果这些模块是在”即用即走”的产品思维下，就是一座孤岛。
先不提用户本身是否知道你有这一项功能以及是否有这个需求，但就这种孤岛格局下，通过单纯的主站信息推送，可能是无法做好用户触达的。
但通过资讯社区的方式来完成站内的通流，由用户自己去主动触达这些信息，就更容易打破业务模块化孤岛的困局，形成更好的业务闭环。
1.2内容是流量之源
当前我无法知道在有广场前和有广场后平台的DAU变化趋势是如何的，但是仅仅从内容生产和社交关系的角度出发，在传统的互联网券商行业，有内容平台、内容社区的券商，在MAU、DAU的数据上均是领先于同行的。
这一现象我想放在Web3行业仍旧是适用的，因为两个行业本质上都是强金融属性，对信息的摄取有最根本的需求。
基于内容的需求，推动了市场的注意力会向一些内容平台去聚集从而实现新增量、活存量的结果。
而内容所带来的KOL与用户之间的社交关系，更有可能促使一位客户从一个平台看客完成入金的这一个步骤，这是社交关系驱动下对平台的正面影响。
解决的是用户除了工具需求之外的其他需求。
1.3拓宽服务矩阵
上面说到，一个CEX的软件里面，不会只有单一的交易功能，只有单一交易功能的交易工具，基本等同于DEX(这也是我在写这篇文章时想到的一个CEX与DEX的核心差别)。
而这些功能服务矩阵，本身是可以为交易平台额外创收，举两个例子👇🏻
1.3.1理财服务：对于平台来说，赚取的是收益率差，任何的收益率差在体量的推动下，都会带来质的改变；
1.3.2带单服务：这是今年Q1之后各平台开始兴起的个体资管类服务，在合理的状态下，带单服务对于高水平的Trader来说，是一件三方成就的事情，平台促进的交易量，带单员获得更多正向的利润，跟单用户获得了收益。
这两项业务，放到一个内容社区里面，就是能够改变客户对产品信息的获取方式，被动推送的和主动获取到的信息带来的转化率，是截然不同的。
这种基于内容带来的平台DAU增长，足够支持一个平台在围绕加密资产的许多事情去做功，通过持续推出特色产品和服务，提高供给侧能力。
就好比近期也许会有不少人困惑，BN对TON生态的支持，获取的“低价值客户”，意义在哪？
在上述的三个环节里面，我想能够找到一些答案~
二、难以复制的产品护城河🔻
2.1难以复制的社交关系
社区作为一种比较久远的一种互联网产品，我们几乎可以在市面上各种热门垂类的金融应用或者是泛类的社交应用中看到社区的模块。
由用户自主生产内容(UGC)这件事，要相比单一主体的内容运营推送更高效率、更低成本的进行资讯的传达和分发。
在21年那会，我也在一家券商负责相关的业务板块，看到一篇来自富途证券的联创采访，依稀记得一句话：通过UGC构建起来的社区生态，成为了富途独特的护城河和壁垒。
我想这也是币安广场这一产品出现的原因之一
其实现在要做一个交易所的产品壳子是非常简单且成本可以做到非常的低的，但是对于一个交易平台来说，在行业的当下，最难构建的一点无非就是：用户对该平台的安全信任；
这是产品建设、危机公关等一系列工作所构建的企业壁垒，不是单纯的基于链上保证金能够实现的东西，因为多数人对链上保证金这一事物，可能也并不那么信任。
而除了这个之外，从可复制性的角度，还有什么是短期内砸钱也砸不出来，堆人也无法复制的？基于UGC的社区生态，就是一个无法通过单方面努力去短期内达到的东西
更甚者，将这个社区作为平台的私域流量去看待，对于一个平台来说，拓展增量和如何转化存量，是并行的两条主要业务线，内置在APP内，基于UGC的社区就是这样的一个能够承担起转化存量的环节。
2.2社交关系驱动留存🌱
社区作为行业内最重要的元素，目前广场也完全是由平台用户自主生产内容，在工具的逻辑上附加社交属性形成了[内置社区]，所赋予普通用户除了信息获取之外，更多的还是情绪价值；
我在平台上发表了一条留言、观点或文章，我大概率会再回来看看反馈（社交关系驱动APP被高频打开），正反馈会给我带来多巴胺，负反馈会激起对线的“批判”斗志；
在这种循环下，用户的内容资产会越来越丰富，用户之间的关系链也因此逐渐形成，那平台的DAU增长也就更加稳定。
从这个视角看，Binance在将行业内本身分布是各个社交平台的社交关系锁定在了自己的内部私域，再在这个私域里面由KOL去自己管理，通过内容等方式协同维护平台上的用户。

2.3长期留存迭代投资者素质🗝️
私认为：二级市场交易就是“流水不争先，争的是滔滔不绝”，作为一个交易场所我想平台比任何人都清楚这件事。
年初的时候我接触过一位交易方面很成功的社区创始人，他说头部交易平台，合约用户的生存周期大约是7个月，而非头部，可能只有3个月。
我认为这就是投资者教育的重要性，但作为平台官方首先投教这件事本身是很反人性的，极少数会有人愿意主动学习这些东西。
但作为一名广场创作者来说，我很明显的能看到在这两年里面，和我接触的一些社区朋友，在通过广场的信息不断成长。

这就是在社交关系驱动下，用户在平台长期留存，也能够获得的知识面正向反馈，更何况据我了解，不少的用户都没有通过付费，就主动开始接触这些东西。

当然，我并不是说一个平台给提供了非常健全的投教资料，而是这个平台的社交关系，他关注到的博主，给他输出了这样一个理念：流水不争先，争的是滔滔不绝🔺
2.4基于用户行为的产品迭代
除此之外，内容社区的这种方式，平台方也可以更直观的在站内倾听用户的声音，就我个人的观感下来，过去我们的一些产品上的反馈都有进行跟进迭代，这是一种更直接的触达方式。

另外我不太确定的地方是，BN是否会除了面对个体的反馈外，还基于广场上的数据去分析用户的行为做出对应的算法及产品调整，从产品的视角思考这应该是大概率的事情，这样的结果同样也驱动了产品的迭代。
三、更深入的B端服务🔻
3.1营销逻辑
交易所本身的To B业务线其实蛮多的，光是一个上币事件的基础服务，可能就包含了接入理财模块、合约模块、多链提币支持、站外营销等。

而广场业务则是给这些项目的整个发展周期提供了一个很好的站内营销土壤，普通的站内营销可能就是公告、推送通知、首页推送等，但这些都是用户被动触及的信息，从心理学的角度，我们很难去细致关注每一条被动涌到脸上来的新闻。
但广场的资讯模块，就好像短视频平台一样，属于用户主动获取的信息域，即使是一条被广泛吐槽的段子，也会留下一个记忆点。
3.2具体案例
拿最新一期的征文案例来说： $DODO
这是一个经历过行业周期的项目，市场对其的评价褒贬不一，广场的征文活动肯定想做对正向的引导，但作为一个UGC的板块，同样也无法避免负向的言论。
这两种不同的声音就会带去市场讨论，还另外捕获吃瓜群众的注意力，有这样的现象，就是一次比较成功的营销活动。
并且因为币安广场上的数据没办法刷，对于一个项目方来说，做市场的营销投放是最合适不过的选择了，加上用户还无比的垂直。
而且这个投放可以贯穿着项目的整个发展周期，不仅仅是已上线BN的项目，未上线的项目也可以举办相关的活动，有关这方面可以联系广场的负责人 𝕏@yingbinance

3.3更加公平的[Write to Earn]
除此之外，这对创作者本身来说也是一种激励，又或者说是平台内的用户，因为我同样也发现一个现象：征文奖励的浏览量大小，和你的粉丝数量大小没有绝对的关系，诚然一些流量好的大V可能具备一定的优势，但这个优势并不明显。
也就是说，凡是参与到广场征文的，都有可能因为你的文章质量，从而获得奖励，这是一种相对公平的[Write to Earn]。
相比较推特的乱象，在这一方面来说，广场的激励机制要更加适合一个素人创作者(例如鄙人)。
而因为这种公平性，所带来的就是更激烈的竞争现象，而这同样，带去给项目本身的，也是更具性价比的市场效应。
四、目之所及，是逐渐拓宽的护城河
目前，我了解到的情况是，广场这个产品未来所提供的功能，将不仅限于用户与用户之间的文字交流，而是更加多元的社交链接。
目前我能看到的是广场可能是在推动视频创作者这个类目的发展，因为这个缘故才让我了解到原来Web3还有这么多人在拍摄短视频。
除此之外，本身的直播模块，估计也会有大的迭代，融合到广场的功能区里面。
最终，呈现的是一个逐渐开放的社交模块(包括私信、群聊等可能性)，我们思考一下在过去，某地信息审核还并没那么严格的时候，社群的活跃度折射了行业的活跃度。
但现在，作为某地的用户，很难在哪个社交平台上看到这个场景出现，不光是因为当下的流动性问题，还因为用户使用社交产品的偏好不同。
而这，有可能在未来的一段时间内，被一款原先仅是工具类的CEX所变革，这带来的，就是更加难以复制和逾越的企业护城河，而这，仅仅也是因为这么一项看似逻辑简单的产品规划~
以上。

“人生中最重要的决定，不是你做什么，而是你不做什么。”
这句话放在英特尔身上，其实颇为讽刺。
过去十年，英特尔什么都想做：CPU、GPU、AI加速器、晶圆代工、先进封装，甚至还想挑战台积电的制造地位。
结果是什么？
PC时代的优势逐渐被消耗，服务器市场被AMD侵蚀，AI加速器又被英伟达甩在身后。
看似什么都有，但真正能拿出来讲的东西却越来越少。
不过这次2026年第二季度财报发布，创下了十五年来最快的季度营收同比增速

截至6月27日的第二财季，英特尔实现营收161.3亿美元，同比大涨25.4%，为2011年以来季营收最强劲增速;经调整后每股收益为0.42美元，调整后毛利率达41.8%，较上年同期大幅提升12个百分点

将它的财报摊开来看，能看到英特尔 $INTC 的产品业务已经出现较为明确的拐点信号，但一季数据暂时不足以证明公司整体完成反转。
所以本篇财报观点，我个人只围绕两个数据展开：
1. 数据中心与AI业务营收同比增长59%，达到63亿美元；
2. 调整后毛利率由29.7%回升至41.8%。
前一个数字解释英特尔为什么重新增长；后一个数字决定这轮增长究竟有没有质量。
一、十五年来最强增速，核心不是PC复苏
“市场过去两年讨论 AI 芯片，基本都在讨论 GPU，英特尔则长期被视作错过了这一轮 AI 浪潮。”
英特尔Q2营收同比增长25%，这个数字看起来足够亮眼，但我上面也说了
“英特尔的产品业务已经出现较为明确的拐点信号，但一季数据暂时不足以证明公司整体完成反转”
因为增速只是结果，真正值得研究的，是增长到底来自哪里，以及这种增长是否有持续性。
本季度，英特尔数据中心与AI业务(DCAI)营收达到63亿美元，同比增长59%，明显高于市场预期，其主要推动因素，是AI基础设施对服务器CPU的需求增长，以及产品价格改善。
CEO陈立武直言“Xeon 6已成为公司历史上爬坡最快的产品之一”
这个数据重要在哪里？
过去两年，只要谈起AI芯片，市场几乎会自动联想到英伟达GPU。
这也形成了一个固有印象：AI算力需求增长，似乎只有GPU厂商能够受益。
完全不是。
一座AI数据中心不只有负责矩阵运算的GPU，还需要CPU承担系统管理、任务调度、数据预处理、存储调用、网络控制以及大量通用计算工作。
GPU数量越多，配套基础设施往往也需要同步增加。英伟达卖的是最昂贵的发动机，但一辆车不可能只有发动机。
CPU不是当前AI链条中最被市场关注的部分，却仍然是整套计算系统不可缺少的部分。
所以英特尔本季度最大的变化，并不是它突然做出了能够挑战英伟达的AI加速器，财报中DCAI增长59%这项数据所说明的是：随着AI产业从模型训练逐步进入推理扩张阶段，计算需求从单一GPU，向CPU、网络、存储和封装扩散。
英特尔这次财报告诉我们，它吃到的，就是这种扩散。
二、展开一下Xeon 6
除却财报数据，聊聊产品本身，不然光讲数据和增长太抽象了。
我打个比方帮助大家理解Xeon：我们家里的电脑，大脑是Core处理器。而全世界那些大公司（比如谷歌、亚马逊）的机房，里面电脑的“大脑”是Xeon处理器。
简单说，Core是给我们普通人用的，Xeon 是给大公司和机房用的，它们都是英特尔公司的产品，而Xeon 6则是其中的拳头产品。
并且英特尔把这个产品分为P-core和E-core两条路线，前者个体能力强，后者团队作战能力强，可以同时处理海量的简单任务。
我想大家知道我要说什么了，从需求上看：数据中心需要处理的任务不但越来越多，而且越来越碎。GPU仍然负责最重的并行计算，但系统调度、数据处理、网络通信以及大量通用任务，依然需要CPU配合完成。

Xeon 6的价值并不是它“价格绝对便宜”，而是它有机会用更少的服务器和更低的功耗，完成相同甚至更多的工作。
且最重要的是，Xeon 6非常节能高效。按照英特尔给出的测试数据：
Xeon 6平均可以将五年前的服务器按约5:1进行整合，在部分特定场景下最高达到10:1，总体拥有成本最高可节省68%。
一家过去需要十台老服务器完成的工作，现在可能只需要更少的新服务器。
这哪个老板听了不心动？
所以Xeon 6的竞争优势，总结4个字可以是“多快好省”
三、再看毛利率
英特尔本季度调整后毛利率达到41.8%，去年同期为29.7%，同比回升12.1个百分点；GAAP毛利率也从27.5%提升至40.4%。
这才是我认为本季最值得展开的数据，毛利率出现大幅修复，意味着收入增长并非完全依靠低价出货。
需求回升、服务器产品涨价、产能利用率改善以及制造执行效率提升，共同推动了利润空间恢复。英特尔管理层也提到，公司在第二季度补上了第一季度未能满足的部分需求，供给改善与产品定价均对业绩有所帮助。
过去的英特尔，不仅产品卖得慢，工厂还在大量烧钱。而当需求回升、产量增加、良率改善后，同一座工厂的固定成本可以被更多芯片分摊。
芯片还是那些芯片，但账开始算得过来了。
这也是为什么我认为，毛利率回升比单纯的营收增长更重要。
营收增长证明市场愿意重新购买英特尔产品，毛利率回升则证明英特尔开始有能力把需求转化为利润。
两者同时发生，才是基本面拐点。
当然，41.8%的调整后毛利率，放在英特尔自身历史上仍然不算高，更不能和过去长期超过50%的黄金时期相比。

所以更准确的说法是：英特尔终于从失血状态，回到了能够正常造血的阶段。
先活下来。
再谈复兴。

四、最后
在结尾部分有必要捎带提一下代工业务，如果只是上面的数据和观点，大家很容易直接理解成英特尔整套战略已经取得成功。
其实不是一回事，因为英特尔当前同时存在两条主线：第一条就是上面讲的部分，主要是产品端，已经出现明显改善。
而第二条则是晶圆代工业务，就是我开头的时候说英特尔想挑战台积电的那部分业务。
财报中这部分的营收虽然同比增长31%，但该部门仍然录得约21亿美元经营亏损。
只看前面，这部分收入增长确实不错，但问题是大部分收入来自英特尔内部产品部门，说直白点就是左手倒右手，左手把芯片交给右手生产，账面上可以形成收入，但外部客户的收入目前仍不足以验证代工业务线能作为独立商业模式的竞争力。
一家餐厅的老板每天都在自己店里吃饭，确实可以增加订单，但真正决定这家餐厅能否做大的，还是有没有外面的客人进来。
所以，这一块反倒是我们后面要持续关注的部分，因为代工业务最终要证明的始终还是这样的场景：当客户可以在台积电、三星和英特尔之间选择时，是否愿意把一颗关键芯片交给英特尔生产。

2026前半年：
一边是传统金融与加密行业的边界在模糊、消失另一边，则是加密资产的市场表现持续承压
这两组现象放在一起，看起来似乎有些矛盾：机构进来了、监管慢慢清晰了、产品变多了。

为什么资产价格反而没有上涨？

我认为，这正是理解 2026 年上半年最重要的切入点。本篇报告将围绕着这个主题进行展开，梳理过去半年的一些变化和基于这些变化，未来还可能会有什么变化。

全文约5800字，阅读需15分钟。

一、关键要点

2026 年上半年，加密行业的变化概览

1/ETF多数月份为净流出

从去年年底到今年二季度结束，连续8个月有 6 个月BTC ETF 处于净流出状态；ETH ETF 的表现更弱，仅有1个月录得净流入；

2/稳定币竞争开始分化

随着去年底稳定币相关法案逐渐清晰，新增发行主体的数量和质量都在明显提高，且分别来自不同领域符合监管资质的主体；

3/美股资产正式进入加密行业

2026 年上半年，加密交易所开始同时推进两件事：一是直接提供原生美股交易入口；二是推出美股资产代币化产品；

这意味着用户开始可以在同一个账户内，同时配置比特币、稳定币和美股资产。

4/预测市场从事件工具，走向大众交易市场

预测市场开始从政治选举等周期性事件，进一步扩展到体育、宏观经济、娱乐和加密资产等高频场景。

二、宏观层面

美国国会围绕数字资产市场结构的讨论仍在推进。CLARITY Act已于2025 年通过众议院，但截至2026年上半年末仍未完成参议院立法程序。

这是今年加密最值得关注与期待的政策层面的主线，这项法案最重要的意义，是尝试划清SEC与CFTC之间的监管边界。

进一步明晰数字资产、相关发行活动和现货市场、交易平台的监管主体。

它解决的就是过去一直围绕着监管主体不明晰的问题，也就是在加密发生的某一件引起监管部门注意的事，根本不知道该归到哪个部门管，也不知道一项业务到底应该听谁的、按什么规则申请牌照。

此外

目前行业最大的潜在增量，不是新的公链，也不是新的Meme。而是机构资金入口在继续扩大以及传统金融资的主体在合规背景下开放面向原本用户群体的链上入口。

上半年末推出自己的L2的Robinhood就是个典型的例子，虽然它仍旧唱着用户不怎么care的一套：RWA、代币化证券和合规交易等，但其Meme热度和链上活跃度社区在另外一个层面进行了“投票”。

但入口扩大不代表资金永远流入。

更准确地说，它让Crypto获得了更大的资金池，同时也接入了传统金融的风险管理、赎回和去杠杆系统。

三、比特币 $BTC
3.1 市场占有率
2026年上半年，比特币不仅价格跑输传统资产，其市场占有率也没有因为山寨币跌得更深而明显上升。
按照 CoinGecko 的总加密市场市值口径估算：
2026年初：约 58%—59%一季度末：约 57%—58%二季度末：约 55%—56%

也就是说，比特币市占率上半年大致下降了 2—3个百分点。同时，加密市场整体也处于普跌状态，2026年一季度比特币下跌22%，二季度再下跌14.2%，总市值由年初约3万亿美元下降至一季度末2.4万亿美元，并在二季度末进一步降至2.1万亿美元。

比特币的市占率下降，并不是山寨币整体表现更强，而是在整个加密市场大幅收缩的背景下，比特币并未出现明显的避险式市占率扩张，我们也可以推导一个可能的结论：钱不是从山寨币大规模回到比特币，而是直接离开了加密市场。

3.2 与传统资产表现的对比

2026年上半年，比特币从1月1日约88800美元下降至6月30日约58600美元(Binance数据口径)，半年跌幅约34%.

同期主要传统资产表现大致如下：

如上图，比特币明显跑输主要美股指数与黄金，这意味着2026年上半年的比特币并没有表现为“数字黄金”，而是成为主要资产中对流动性、利率和风险偏好最敏感的品种之一。

过去，比特币常在风险资产上涨时提供更高弹性；但今年上半年，美股二季度完成强势反弹，比特币却没有同步修复。

3.3 BTC现货ETF
从去年年底到今年二季度结束，连续8个月有 6 个月BTC ETF 处于净流出状态；ETH ETF 的表现更弱，仅有1个月录得净流入。

这并不意味着 ETF 已经失去作用，ETF 仍然是传统机构进入加密市场最合规、流动性最好的渠道。

但在上半年，ETF不再是以净流入为主的表现，更像是与K线并行的一个资产变化数据
市场上涨时，资金重新流入风险偏好下降时，赎回也同样迅速
四、 Layer1的观点

4.1以太坊
这里我想借着Robinhood Chain的热度，展开一个问题：Ethereum越便宜、L2 越繁荣，ETH 是否一定越值钱？

把执行和用户交易迁移到L2，主网则主要负责数据可用性、资产结算和最终安全，这一战略确实降低了成本。

但是，

如果用户支付给L2的费用越来越多，而L2支付给Ethereum主网的费用越来越少，那么生态增长产生的价值，究竟被谁拿走了？

L2通常向用户收取交易费用，再将压缩后的交易数据提交到以太

在Blob容量充足、费用极低时，L2支付给Ethereum的数据费用可能只占其收入的一小部分，换句话说，以太提供安全和结算，但大量手续费与排序收入可能留在L2运营方。

Dencun及后续扩容降低了Rollup的数据成本，同时也提高了L2利润空间，聊到这里，其实又延伸出来了一个新问题：像Base这样长期给以太和OP贡献收入的热门，已经开始准备出来单干了，那后续的机构链，在量起来之后，保不齐也会效仿这个路径。

届时，通过L2带动对ETH最直接需求这件事，就变得非常不可持续(除非不断的有热门链做衔接，但这样想象空间也有限)

4.2Hyperliquid
Hyperliquid 是 2026 上半年最值得写进报告的协议之一。但由于我前几日已经发过一份季度经营报告，里面观点已经很完整了 ，大家可以点击跳转：https://x.com/sjbtc9/status/2078456026979037388?s=20

五、 DeFi
5.1着眼全局

2026年上半年，DeFi的整个市场呈现出非常明显的分化：
一边是DeFi总锁仓量随着市场下跌出现了明显收缩；另一边，则是链上交易衍生品、稳定币、RWA等少数方向，仍然保持较强的真实需求。

DeFi总TVL曾在2025年10月达到约1700亿美元，但进入2026年后持续回落。
4月发生安全事件(KelpDAO事件)后，市场TVL一度在48小时内从约995亿美元下降至863亿美元，6月则主要稳定在700亿至750亿美元区间。
5.2 子领域探索
-Perp DEX
Perp DEX 是上半年 DeFi 最有商业价值的赛道之一。
相比依赖TVL和代币激励的协议，Perp DEX能够通过持续交易直接产生手续费收入。
当前DeFiLlama显示，Perp DEX 30 日交易量超5000亿美元，Open Interest约182亿美元。Hyperliquid 以1939亿美元 30 日交易量领先，Lighter、Aster、ApeX、GRVT依次排列其后。
Perp DEX本质上在挑战CEX最赚钱的业务：永续合约交易。
如果现货DEX只是描述“链上换币”的场景，那 Perp DEX 就是“链上赌场 + 风控系统 + 做市系统 + 清算系统”
同样的，之前我也有产出过该赛道的报告，这里就不在此赘述：Perp DEX报告跳转
总之，这一赛道正在从“谁的交易量最大”，进一步转向流动性深度、未平仓量、手续费收入、清算能力和多资产覆盖的多平台竞争。
-RWA
RWA和证券代币开始成为DeFi的新底层资产，链上RWA规模由年初约217亿美元增长至6月末约336亿美元，其中增长趋势最明显的就是证券代币这个子概念。
随着各个交易所相继推出自身的证券代币这一产品，这一概念即将成为继信贷之后的第四大RWA板块子板块，截至6 月末，证券代币赛道规模约为18亿美元，相比年初增长一倍以上。

在RWA赛道除了证券代币之外，还需要关注的就是[再保险]赛道，和再质押类似，再保险就是”保险公司的保险”。

当一家保险公司承保了某项风险——比如为一栋价值10亿美元的大楼提供火灾保险——它可能会觉得自己承担不起全部的赔付责任。这时，它就可以向另一家保险公司（称为再保险人）购买一份保险：如果这栋大楼真的发生火灾，再保险人会按约定分担一部分赔款。

这个市场准入仅限于专业的再保险公司和极少数机构投资者。将再保险业务上链创造了传统市场所不具备的流动性和可访问性，为更广泛的参与者敞开了大门。

通过将再保险风险上链，发行主体能够获得更深层次的资本参与和更大的承保能力，而投资者则能获得一种经过验证的、与市场不相关的真实收益来源。

最后，有关RWA更完整的报告，本人在今年六月份也有发布，可以跳转阅读：RWA完整报告

-预测市场
预测市场是 2026 上半年最像“新金融原语”的赛道。
这个赛道不再仅限于大家印象中的政治选举等周期性事件，而是进一步扩展到体育、宏观经济、娱乐和加密资产等高频场景。
尤其是体育市场，相比四年一次的大选，体育赛事持续发生、规则标准化、结算频率高，更容易形成稳定的用户习惯。
这让预测市场开始具备类似体育投注平台的用户黏性，而不再只是重大事件发生时才会被使用的工具。
截至2026 年 6 月，得益于世界杯的推动，Kalshi、Polymarket International与Polymarket US三大平台的单月交易量合计达到约 448 亿美元，创下了历史新高。
而且不只是体育赛事，预测市场正在尝试把每一个事件，都变成可以持续交易的资产。
但关于这个赛道不能过度乐观，其后续的监管问题会非常重。因为当预测市场开始碰政治、战争、体育、内幕信息，它就不可能长期处在灰色地带。

七、 稳定币
稳定币值得单独开个篇幅来讲，而不是归类到DeFi或者是RWA中
作为加密行业最强的基本面板块。截至二季度末，稳定币总市值约为3142亿美元，相比年初增长不到 2%
单看规模，稳定币似乎进入了平稳期
但随着去年底稳定币相关法案逐渐清晰，新增发行主体的数量和质量都在明显提高。
为什么稳定币重要？
因为它同时连接三件事：
加密交易流动性美元离岸需求支付与结算基础设施
USDT目前仍然是流动性之王，USDC是合规美元稳定币的代表。而USDS、USD1和USDe这些新兴稳定币，则代表稳定币市场正在分层。
它们并不是完全相同的东西。
法币储备稳定币依赖银行存款和短期国债。合成美元依赖衍生品对冲。收益型稳定币可能把底层利息传递给用户。
名字都叫“稳定币”，但风险和收益派发结构完全不同。
GENIUS Act是稳定币进入主流金融的分水岭，这意味着稳定币开始从“监管是否允许”进入“应该如何监管”的时代。
该法案建立了美国首套联邦支付稳定币监管框架，要求获准发行人按至少1:1持有美元、短期国债及其他符合条件的高流动性储备，并建立明确的及时赎回、信息披露和风险管理制度。
Stripe文档显示，稳定币支付可以结算到商户本地货币余额，退款以稳定币退回用户原钱包。Visa等发卡商也在2026年继续推进、扩大稳定币关联卡业务，进一步将稳定币钱包连接到全球商户网络。
2026年3月，Visa与Bridge宣布，相关稳定币卡已在18个国家上线，并计划在年底前扩展至100多个国家；截至6月，Visa表示全球已有超过160个稳定币关联卡项目上线或处于开发阶段。相关卡片可将稳定币钱包连接至Visa覆盖的超过1.75亿个商户受理点。
过去稳定币主要解决加密市场内部的资金流转。
现在，它真正且合规地开始连接钱包、商户账户、银行卡和全球支付网络。

八、2026 年下半年主题

在我这里，会看4条主线：
8.1 BTC ETF是否转向正式的净流入
如果 ETF 从赎回重新转为持续净流入，BTC 才有重新挑战上方区间的基础，截至当前已经初步展现了这一趋势。
目前BTC处于周线级别非常关键的支撑和阻力位区间，若这一次冲刺失败今年可能能够看4开头的BTC

8.2 Robinhood的模式与持续性
RobinHood在正式推出的半个月里，与市场有过短暂(半个月左右)的蜜月期，主要体现在Meme的注意力经济上，但随着头部发射板出现问题，整个链的Meme情绪也受此影响。
但无可否认的是它依旧是目前众多L2里面，唯一一个能够和Base并驾齐驱的存在。
这带给我一个思考：其他传统机构是否会陆续效仿Robinhood的路线打开链上入口？
我的想法是会的，有合规的框架作为支持，对于券商、银行和支付公司而言，自建链的价值并不只是节省交易成本，而是获得更强的账户控制、资产发行能力、结算效率和产品组合空间。
它们可以在同一个体系中连接：
股票与ETF；稳定币；代币化资产；借贷与抵押；全天候交易与即时结算。
但不同机构之间的表现会出现很大差异，无法说每个都能复刻Robinhood的境况。
8.3稳定币监管推动新一轮产品竞争
下半年稳定币竞争可能从“谁的市值更大”，转向“谁掌握更稳定的分发渠道”。这是从六月Open USD官宣合作名单时带给我的思考：做传统金融、做支付的企业，天然就拥有加密原生难以比拟的稳定币分发。
并且OUSD的收益设计，也对现有的储备型稳定币有一定的冲击，背后其实是从单一主体收益变成了联盟式的收益派发，前者是自建网络，后者是利用现有网络，难度是不一样的。
双方不是在聊”共同争夺原本属于USDT与USDC的市场份额”的事情，而是将这个赛道的天花板以指数级抬高的事。
这也势必会加速各方的稳定币产品推出，去瓜分这个市场。
8.4证券代币激活链上DeFi
市场上很多人问：明明美股直连了，为什么还要再搞证券代币？而且是每家几乎都在搞。
我的答案是：资产一旦进入链上，它的使用方式就不再局限于买入和卖出。
第一，证券代币可以成为新的抵押品
过去DeFi借贷的核心抵押物主要是ETH、BTC和其他加密原生资产。它们的共同问题是波动率较高，市场下跌时容易触发集中清算；
如果具有稳定流动性和明确法律权利的美股、ETF或短期国债代币能够进入借贷协议，链上抵押品结构就会更加丰富；
用户可以抵押股票代币借出稳定币，也可以在不卖出长期资产的情况下获得短期流动性。
第二，证券代币可以与稳定币形成链上融资闭环
稳定币负责提供美元结算和借贷资金，证券代币则提供能够产生价格变化、股息或利息的抵押资产；
例如，用户可以使用稳定币购买证券代币，再将证券代币抵押借出稳定币，或者通过流动性池、回购和结构化策略获得额外收益；
这会把传统金融中常见的融资交易、证券借贷和抵押贷款，以智能合约的方式搬到链上，而且门槛被降低了；
因此，证券代币真正激活的不是“链上炒股”，而是一个围绕真实金融资产形成的资金市场。
第三，证券代币会扩展链上衍生品的资产范围
当现货证券代币拥有足够流动性后，围绕它们可以进一步出现：链上股票永续合约、期权、指数产品以及股票与加密资产之间的组合策略；
这意味着Perp DE未来交易的不再只围绕加密资产，也会覆盖美股、ETF和其他现实资产；
链上交易平台由此从加密衍生品交易所，进一步向全天候全球券商靠近。
第四，证券代币可以成为收益型稳定币和结构化产品的底层资产
目前部分稳定币已经开始使用美债、货币市场基金和数字信用产品创造收益；
证券代币规模扩大后，链上协议还可以围绕：股息、证券借贷利息、期权权利金等衍生品或组合策略设计更多收益产品；
这会让DeFi收益来源拥有更多外部性，转向由传统金融资产产生的现金流。
（不过，证券完成代币化，并不代表它天然能够激活DeFi）
最后

回头看 2026 年上半年，我认为行业并没有停止前进
比特币 ETF 仍然是机构进入加密市场最合规、流动性最好的渠道；稳定币开始进入更广阔的显示，真正连接钱包、商户账户、银行卡和全球支付网络；证券代币让美股、ETF 和现实世界资产获得了新的交易与组合方式；预测市场也从重大事件发生时才会被打开的工具，逐渐变成一个能够持续交易体育、宏观、娱乐和加密资产概率的市场。
这些变化都是真实的，潮水没有退去。
只是市场在合规背景和有美股作为价值锚定物时，最终会开始审查和反思：谁造出来船，谁画出来船。

很多人看 Hyperliquid，只看三个东西：交易量、市场份额和回购数量
但如果把它当成一家链上经营实体来分析，还应该看：
它一个季度赚了多少钱？为了赚这些钱付出了多少成本？收入来自哪里？
先放两个本文结论再展开细节：
“Hyperliquid 2026Q2 的协议收入环比有所下滑，但整体经营质量依旧很强”
" $HYPE 的季度回购价值足以覆盖因解锁带来的潜在抛压"
先放数据再做解析，据Defillama披露的本季度数据，如下表：
一、收入变化
Hyperliquid Q2协议总收入为 2.0183亿美元，相比 Q1 的 2.1747亿美元，环比下降约7.2%，分产品来看，环比下降的板块也是主营业务。
乍看之下，这是一份收入退坡的季度数据。但Hyperliquid 的收入和市场交易活跃度高度相关，单季度下滑约7.2%，属于交易周期变化，而不是经营趋势发生了结构性转变。
另外第二季度产生了1.7871亿美元永续合约手续费，占协议总收入约 88.5%。
其他收入占比为：建设者代码手续费：约 8.1%现货手续费：约 2.8%Unit市场现货手续费：约 0.5%
所以，Hyperliquid的业务结构其实非常清晰，也暴露了一个很现实的问题：Hyperliquid虽然在发展生态，但目前依然不是一家多元化金融平台，而是一家以永续合约为绝对核心的高利润交易平台。
优势在于：Hyperliquid已经把一项核心产品做得足够深。
市场不需要一家平台同时拥有几十种收入来源，只要核心产品足够强，同样可以形成一门非常优秀的生意。
收入集中，本身并不等于收入质量差。但之前我也说过永续合约收入高度依赖于市场的活跃度。
行情热的时候，交易平台可以非常赚钱；行情冷下来，收入也可能收缩得很快，它代表的是一门高盈利、但同样高周期的生意。
二、利润率变化
按照Defillama的Hyperliquid页面披露的毛利润计算：1.4864亿÷2.0183亿=73.6%
第一季度对应为：1.6534亿÷2.1747亿=76.0%，环比下降约2.4个百分点。
这说明在收入下降的同时，成本并没有同比例下降。第二季度收入成本从第一季度的3417万美元升至3677万美元，环比增长约7.6%。
收入下降，成本上升，最终带来的结果就是：毛利润环比下降约 10.1%，降幅高于收入降幅。
2.1成本结构
Hyperliquid第二季度的成本结构为：
这是二季度真正值得关注的变化：
第二季度新增或显著增加了HIP-3部署方分成，从110万美元增加到749万美元，单季度增加639万美元！
收入端在收缩，新增分成成本却在上升，所以利润降幅自然高于收入降幅。
但是，开始向HIP-3部署方分出更多收入这件事，意味着HIP-3市场和第三方部署活动正在扩大，这并不是一项“坏成本”。
它可能代表：Hyperliquid正在牺牲一部分短期利润，换取更多市场、资产和开发者进入生态。
问题要看后续：如果HIP-3分成上升，同时带来更多交易量和新增收入，这属于增长型投入。
但如果分成持续增加，相关市场却没有带来足够收入，利润率就会继续被侵蚀。
这个指标可以再观察两个季度再下结论。
2.2主要成本项有所收缩
在结构表里，原本两个占大头的成本却环比有所下降：建设者代码分成和做市商返佣。
建设者代码分成达到1638万美元，相比上季度减少了154万美元，做市商返佣为880万美元，相比上季度减少了160万美元
开发者渠道手续费这一块，是Hyperliquid不再只靠自己的前端获客，而是允许其他应用为它带来交易流量的体现。
更需要关注的是做市商返佣这一块：这个数据说明Hyperliquid仍需要通过经济激励维持做市深度和订单簿质量。
这部分成本不能忽略，因为一家交易平台最核心的产品体验，不只是“能交易”，还有更重要的”流动性深度”问题。
如果没有足够的流动性，用户不会因为它是链上协议就降低要求。所以，对于交易类协议来说，做市商返佣更像是必要的生产成本。
但问题不在于有没有这笔支出，而在于：随着规模扩大，做市激励占收入的比例能否下降？
如果未来收入增长必须依赖更高的返佣，说明流动性仍然是购买来的。如果收入继续增长，而返佣占比下降，才说明流动性网络正在形成自循环。
目前从季度趋势来看，有这个变化的趋势，但受限于样本，还不是很明显这个变化。
三、最强的地方仍然是代币价值捕获
Hyperliquid第二季度的协议利润为 1.4864亿美元，代币持有者净收入同样为 1.4864亿美元，代币回购也为 1.4864亿美元。
这三个数字一致，是整份链上季度数据最值得关注的地方。
因为加密/Web3长期以来存在一个非常尴尬的问题：协议有收入，不等于代币有价值。
有些协议创造了巨额交易量和手续费，但收益主要流向：流动性提供者、项目基金会、节点或者是空投激励
代币持有者只能得到治理权，或者一份模糊的未来预期。
Hyperliquid走的是另一条路，它不需要市场相信一个五年后、十年后的宏大叙事，而是用当期经营现金流建立代币价值支撑。
这也是我认为Hyperliquid和大部分Web3协议最本质的区别。
很多协议的代币更像融资工具，HYPE更接近一项能够捕获经营成果的链上资产。
当然，回购并不自动等于币价上涨，尤其是代币解锁压力这一块，我们可以看一下Hyperliquid的季度解锁数据
4.1代币解锁与实际抛压
单看归属计划，第二季度约有2976万枚HYPE获得可转让资格，以Q2期末价格折算成美元价值2976万枚×65.08美元≈19.37亿美元，这个数量是实际回购数量的十倍以上
不过这个19.37亿美元是名义解锁价值，不等于实际抛售金额，根据DeFiLlama unlock tracker追踪数据估算，Q2实际进入核心贡献者钱包的HYPE数量约为125万—130万枚，占理论计划解锁量约4.2%-4.4%。
这一数据更代表实际领取规模，但不等同于二级市场卖出规模；
也就是说Q2真实卖盘应当低于约130万枚，回购是完全能够覆盖领取的 $HYPE 的
我看市场上很多人只看名义解锁，但没有进一步深究实际领取的数量。前者是情绪，后者是事实，对于一个有收入的协议来说，事实是什么比情绪是什么更重要。
最后
Hyperliquid第二季度不是一份完美的经营数据。但我仍然认为，这是一份质量很高的链上经营数据。
因为它告诉了我们三件事：
第一，代币的回购能够覆盖实际解锁的量
第二，主要成本大头有收缩的迹象
第三，协议本身也在拓展更多的分发渠道
Hyperliquid早已经证明了自己能赚钱，下一份答卷是：剥离高交易热度，它是否能够创造其他管道收入。