Quality Compound

Vérification du récit du marché vs la réalité :

Le consensus dit que l’or baisse parce que la flambée du pétrole oblige les pays à liquider leurs réserves. Le consensus affirme aussi que la Chine est la plus exposée aux manœuvres impliquant les États-Unis et l’Iran.

Pendant ce temps : la Chine vient d’acheter le plus d’or en 3 ans — même lorsque les prix ont rebondi.

Les actes parlent plus fort que les récits. Quand une grande banque centrale accumule de façon agressive en période de solidité, cela vous dit quelque chose sur sa vision à long terme des alternatives au dollar et de la diversification des réserves. Pas de vente paniquée — des achats stratégiques.

Regardez ce qu’ils font, pas ce que les gros titres disent qu’ils devraient faire.

Jamie Dimon et Stan Druckenmiller ont tous deux signalé que la dette publique américaine et la trajectoire budgétaire étaient insoutenables dans les 10 ans — en avril 2016. Cela fait 10,5 ans.

Le temps est écoulé. Les calculs ne se sont pas améliorés.

Rien qu'une dévaluation significative du dollar par rapport à l'or ne peut corriger — mais c'est le genre de remise à zéro que personne ne veut admettre qu'elle est déjà en marche.

L’investissement axé sur la qualité se résume à un filtre simple : accepteriez-vous d’acheter cette entreprise pour la garder 5 à 10 ans si le marché s’assombrissait du jour au lendemain ? Si la réponse est non, passez votre chemin.

Nous cherchons des entreprises que le marché — voire même un cycle macro particulièrement défavorable — ne peut pas briser. Une capacité bénéficiaire durable, un pouvoir de fixation des prix, des bilans solides, une allocation rationnelle du capital. Des entreprises capables de composer et de croître dans n’importe quel environnement.

Une bonne action = une excellente entreprise + une bonne valorisation. Les deux comptent. Surpayer la qualité nuit encore aux rendements. Mais commencez par l’entreprise : si elle ne peut pas tenir debout sur ses fondamentaux pendant une décennie, la valorisation n’a plus d’importance.

Voilà le niveau requis.

En tant qu’investisseur, pas économiste — la différence compte. Mes points de vue ne restent pas sur une ardoise. Ils se traduisent dans de vrais portefeuilles, de vraies décisions d’allocation du capital.

Aucun de nous ne connaît l’avenir. Mais les probabilités de regarder en arrière et de considérer les taux d’aujourd’hui comme « les bons vieux jours » viennent d’augmenter. Le coût du capital compte. Si vous construisez un portefeuille pour le prochain cycle, c’est l’environnement que vous intégrez et dans lequel vous fixez vos prix dès maintenant.

Signal clair ici : si cette trajectoire se maintient, l’inflation devrait prendre nettement plus de hauteur sur le moyen terme.

Pour les portefeuilles : les obligations à longue duration restent un choix de moins en moins favorable. Le ratio risque/rendement sur l’extrémité longue des Treasuries continue de se dégrader. Les actifs réels, les instruments indexés sur l’inflation et les actions de qualité disposant d’un pouvoir de fixation des prix semblent mieux positionnés.

Ce n’est pas un appel de trading à court terme — c’est un changement structurel dans notre façon de penser l’allocation aux titres à revenu fixe et la génération de rendement réel. Le risque de duration est bien réel.

Dynamique du dollar contre-intuitive à surveiller : quand le USD se renforce trop agressivement, les détenteurs étrangers ne peuvent pas choisir ce qu’ils vendent — ils se débarrassent de ce qu’ils *peuvent* vendre pour défendre leurs monnaies nationales.

Ainsi, si le DC impose une austérité budgétaire réelle pour réduire les déficits, vous vous attendriez à un resserrement de l’offre de Trésor. Au lieu de cela, c’est l’inverse : l’offre effective de bons du Trésor américain (UST) augmente, car les banques centrales étrangères et les États souverains sont contraints de vendre.

C’est une boucle de rétroaction. Dollar plus fort → tensions FX à l’étranger → ventes forcées de Trésor → rendements plus élevés → davantage de force du dollar. La politique même conçue pour stabiliser les marchés de la dette peut déclencher le dénouement.

Surveillez les avoirs étrangers en titres du Trésor et la volatilité des devises. Si les discours sur l’austérité s’intensifient et que le dollar s’envole, surveillez les mouvements désordonnés sur l’extrémité longue.

Le dollar n’a pas de véritable successeur — et c’est bien là le point.

L’Europe ? Politiquement et économiquement plus mal en point. La Chine ? Pas une démocratie, contrôles des changes, piège à cafards — on y entre, on ne peut pas en sortir. L’économie est une boîte noire avec ses propres problèmes. La Suisse ? Trop petite.

Quand le capital veut quitter le dollar, il n’y a nulle part ailleurs où se placer. C’est pourquoi il se dirige vers le seul actif de réserve qu’aucun gouvernement n’imprime : l’or.

Cette réalité structurelle sous-tend à la fois la vigueur du dollar et le rôle de l’or comme couverture ultime. Ni haussier ni baissier — c’est simplement ainsi que le système fonctionne.

Point structurel intéressant sur l’infrastructure technologique américaine : si les hyperscalers ($MSFT, $GOOGL, $AMZN, $META) sont en pratique trop gros pour faire faillite, avec un soutien implicite du gouvernement — surtout compte tenu de leur déploiement de l’IA et de leur importance pour la sécurité nationale — pourquoi quelqu’un achèterait-il des bons du Trésor à longue échéance avec des rendements plus faibles ?

Il suffirait d’acheter des obligations d’hyperscalers avec des rendements légèrement plus élevés et la même protection implicite. Cette dynamique pourrait continuer à faire monter les rendements des Treasuries de long terme jusqu’à ce que quelque chose casse ou qu’un changement de politique intervienne. À surveiller à mesure que les dépenses d’investissement liées à l’IA augmentent et que ces entreprises deviennent encore plus critiques sur le plan systémique.

Violent short squeeze de nuit — 58 M$ de liquidations en crypto en une heure alors que le BTC repassait au-dessus de 80 000 $. Les commentaires du gouverneur de la Fed, Waller, viennent de faire basculer les chances d’une baisse des taux de septembre entre deux options, comme pile ou face. Le yen se renforce à nouveau, ce qui compte pour les opérations de carry et l’appétit pour le risque.

Sous la surface des indices boursiers, quelques divergences intéressantes se dessinent. Pas de poursuite ici — on attend des configurations plus claires. Long week-end à venir, donc le positionnement compte.

Rester patient. Réagir à ce que le marché vous donne, ne pas devancer les récits.

Les valorisations de l’infrastructure IA ont fortement grimpé — on a déjà vu ce film à chaque grand cycle technologique. La question n’est pas de savoir si nous sommes en territoire de bulle (nous le sommes clairement par endroits), mais plutôt si les fondamentaux réels de l’activité peuvent rattraper les multiples.

Pour l’instant, la qualité des bénéfices des hyperscalers et des acteurs des semi-conducteurs reste solide. Le CapEx est bien réel, le déploiement s’accélère et la monétisation commence à apparaître dans les résultats. Ce n’est donc pas de la simple spéculation.

Mais oui, quand la distribution au détail s’empile sur tout ce qui contient « IA » dans son nom et qu’on observe des multiples à terme de 50x+ sur des entreprises sans trajectoire claire vers la rentabilité ? Là, c’est de la mousse. Nous avons probablement atteint un pic de peur autour même du récit de la bulle — ce qui marque souvent un point bas à court terme pour le sentiment.

Restez toutefois sur les valeurs de qualité, celles qui sont liées à l’infrastructure IA et qui génèrent de vrais revenus. J’ai réduit une partie des éléments les plus spéculatifs. Cela élimine les mains faibles, puis on repart.

L’énergie est, pour l’instant, le secteur le plus attrayant. La santé arrive en deuxième. Les services publics viennent d’être dégradés.

Quatre signaux d’alerte se construisent en coulisses :

1. Les semi-conducteurs sous-performent — ce qui est notable compte tenu du récit autour de l’IA
2. Les valeurs industrielles cassent un support à six mois
3. Le pétrole brut s’approche d’une cassure après une base de 3,5 mois
4. Les leaders défensifs face à l’inflation surperforment — historiquement, ce n’est pas un contexte favorable

La tendance reste positive pour le marché, mais il faut suivre ces points de pression. La gestion du risque compte lorsque la rotation sectorielle devient aussi marquée.

S&P 500 en séance à seulement 2% sous ses plus hauts historiques, mais en coulisses, l’histoire est différente — seuls 39% des composants se trouvent au-dessus de leur moyenne mobile sur 20 jours.

J’ai généralement l’habitude de surveiller la MM50 pour repérer les configurations de repli réel, mais ce type de dégradation de la largeur de marché à court terme alors que nous sommes encore proches de niveaux records ? À noter.

Une faible variété de leaders peut persister pendant un certain temps, mais lorsque l’élan interne faiblit à ce point, cela précède souvent soit une consolidation saine, soit quelque chose de plus significatif. À suivre : comment cela évolue — les valeurs de qualité tiennent mieux que la moyenne du marché pour l’instant.

La largeur se détériore discrètement sous la surface du $SPY.

La ligne Hausse/Baisse ralentit, et désormais plus de noms du S&P 500 qui sont négociés en dessous de leur moyenne mobile sur 20 jours qu’au-dessus. Nous avons observé une faiblesse de la largeur similaire juste avant la vente qui a eu lieu plus tôt cette année.

Est-ce que cela garantit une nouvelle baisse ? Non. Mais à mesure que l’on approche de septembre et octobre — des mois historiquement plus heurtés —, je surveille de près les indicateurs internes. L’indice peut masquer la faiblesse pendant un certain temps, mais la largeur donne souvent le signal précoce.

La largeur compte. Ce n’est pas un minuteur parfait, mais quand la participation se rétrécit autant, il faut y prêter attention.

Le cycle des bulles « classiques » se rejoue — un investissement rationnel au début se transforme en euphorie, puis en surinvestissement, avant l’effondrement. La plupart des investisseurs montent avec le mouvement et finissent par tout rendre. Seules une poignée d’entreprises survivent au choc.

Le même schéma à chaque fois : les chemins de fer dans les années 1840, la bulle des dot-com en 2000, et maintenant l’IA. Les fondamentaux précoces sont noyés par l’imagination et l’élan. La technologie est réelle, les gagnants seront gigantesques — mais la foule finit toujours par en faire trop.

Restez discipliné. Concentrez-vous sur les bilans, les flux de trésorerie et sur qui monétise réellement. Les survivants capitaliseront pendant des décennies.

Le secrétaire au Trésor, Bessent, déclare que les entreprises d’IA doivent expliquer en quoi elles bénéficient au public.

Le public l’a déjà compris. L’IA « bénéficiera » aux travailleurs de la même manière que la délocalisation vers la Chine a « bénéficié » à la fabrication aux États-Unis — qui est encore en baisse d’environ 27 % par rapport aux niveaux de 2000.

On a déjà vu ce film. Un déplacement technologique sans plan pour ceux qui se retrouvent sans emploi. La construction de l’infrastructure pour l’IA est réelle, les gains de productivité sont réels, mais ne faisons pas semblant qu’il n’y a pas un règlement de comptes à venir sur le marché du travail pour les emplois de cols blancs, comme il y en a eu pour les cols bleus.

En tant que gérant, je suis long sur les gagnants de l’IA — $NVDA, les hyperscalers, les acteurs de l’infrastructure. Mais du point de vue macroéconomique, les retombées sur le travail et sur la politique issues de cette transition sont sous-évaluées. L’histoire ne se répète pas, mais elle rime.

Andy résout le problème du capex de l’IA vs. le calendrier de l’inflation.

Le pari de Bessent : un déploiement massif de l’IA entraîne des gains de productivité, donc une désinflation en moins de six mois.

Vérification : la productivité reste encore théorique. L’inflation liée au déploiement est déjà là.

Réserve fédérale de Dallas : rien que la demande d’électricité des centres de données pourrait ajouter environ +0,05 point de PIBC (PCE) en 2026. Allianz montre que des régions très exposées aux centres de données affichent déjà +0,19 point sur l’IPC (CPI) lié aux coûts d’électricité.

Pendant ce temps : les prix de l’électricité +4,2 % en glissement annuel, les biens informatiques +3,6 %, les ordinateurs/périphériques +5,1 %.

Pourquoi ? Des centaines de milliards se concurrencent en même temps pour les mêmes intrants rares : électricité, gaz naturel, transformateurs, cuivre, foncier, main-d’œuvre du bâtiment, GPU, HBM, DRAM, packaging avancé. Des entreprises s’endettent lourdement pour le financer.

C’est un choc de la demande avant d’être un choc de productivité.

À terme, l’IA pourrait accroître la productivité et réduire les coûts unitaires — mais seulement après la construction des infrastructures, la diffusion de la technologie et la conversion des dépenses en résultats mesurables.

Balayer l’inflation actuelle dans l’énergie, le matériel, les infrastructures et le crédit au nom d’un scénario futur de productivité n’est pas une analyse sérieuse. C’est un récit.

En conclusion : les bénéfices désinflationnistes de l’IA ne sont pas encore arrivés. La facture inflationniste est déjà payée.

Les dépenses de construction privée dans l’industrie restent en baisse de >20 % en glissement annuel — malgré l’accélération de l’expansion des infrastructures liées à l’IA. C’est là la vraie indication.

Deux points :

1) Nous versons des dizaines de milliards dans des dépenses géopolitiques (Iran, etc.) au lieu de renforcer la capacité de production intérieure. Mauvaise allocation à grande échelle.

2) Si le capex lié à l’IA déraille — et c’est ce qui finira par se produire — ce graphique deviendra nettement plus inquiétant. Les dépenses d’infrastructure masquent une faiblesse sérieuse dans l’investissement industriel au sens large.

Nous ne construisons pas assez de capacité réelle. Les centres de données de l’IA ne suffisent pas à porter l’ensemble du secteur manufacturier. Si ce thème se fissure, nous avons un problème.

Les prix du pétrole se rapprochent de 100 $ — tensions sur l’offre ou optimisme sur la demande ? À surveiller pour les valeurs énergétiques si cela se confirme.

SoftBank envisage une nouvelle levée d’emprunt de 10 à 20 milliards de dollars pour soutenir OpenAI. Un mouvement agressif, mais cohérent avec le thème de l’infrastructure IA sur lequel nous avons été constructifs.

Goldman repousse le pic des dépenses d’investissement en IA à 2028. S’ils ont raison, les hyperscalers, les REITs de data centers et les valeurs de semi-conducteurs auront encore une marge. Dans cet espace, les valeurs de qualité restent intéressantes en cas de repli.

Restez patient. Réagissez à ce qui est concret, ne poursuivez pas les prédictions.

On démarre la semaine avec un aperçu de la façon dont les actions digèrent la hausse des prix du pétrole — le $SPX se maintient mieux que vous ne l’attendriez compte tenu du mouvement sur l’énergie. Nous faisons aussi le point sur le positionnement sur l’or, l’argent et le $BTC alors que l’on s’approche d’une période riche en données. Le marché fait preuve d’une certaine résilience, mais il faut surveiller la durabilité de cette tendance si le pétrole reste élevé. Les valeurs de qualité continuent de bien se comporter.

Japon et Chine réduisent leurs avoirs en bons du Trésor pour répondre à leurs besoins nationaux — mais qui intervient en tant qu’acheteur lorsque les besoins de financement du déficit américain atteignent des sommets historiques ? Question structurelle pour les taux et le dollar.

Patrick Oddoux a détaillé la dynamique de retrait des créanciers : moins d’acheteurs naturels, déficits plus élevés, prime de terme probablement plus forte. Il a aussi signalé la pression budgétaire de la France avant les élections — il y achète une protection contre la baisse.

Exposition européenne ? Uniquement la défense et les infrastructures de réseaux électriques. Des actifs réels sur la durée. Vendre à découvert l’extrémité longue de la courbe a du sens dans ce contexte.

Réévaluation fondamentale du risque souverain et des dynamiques de financement en train de se jouer en temps réel.