链捕手ChainCatcher

ChainCatcher 消息，巴西联邦警察在 Operation Commodity 中打击一个通过加密货币洗钱的贩毒团伙，该团伙自 2021 年以来经里约热内卢港向欧洲走私超过 6.5 吨可卡因，毒品藏于咖啡、水泥和砂浆货物中。
行动覆盖圣保罗、米纳斯吉拉斯、圣卡塔琳娜和圣埃斯皮里图，警方执行 13 项预防性逮捕和 44 项搜查扣押令，法院下令扣押资产并冻结最高 10 亿雷亚尔资产，约 1.96 亿美元。警方表示，该团伙与 Primeiro Comando da Capital（PCC）和 Comando Vermelho（CV）有关，并通过大圣保罗地区一家豪华汽车经销商及空壳公司洗钱，相关经销商销售 Ferrari、Porsche、Corvette 和 Land Rover 等车辆。
相关人员利用空壳公司开具缺乏支持文件的发票，将贩毒所得引入巴西金融系统，并使用加密货币隐藏交易。嫌疑人将因跨国犯罪组织、国际贩毒和洗钱等罪名承担责任。

ChainCatcher 消息，据 SoSoValue 数据，上周交易日（美东时间 7 月 20 日至 7 月 24 日）XRP 现货 ETF 净流入 815.26 万美元。上周净流入最多的 XRP 现货 ETF 为 Franklin Templeton ETF XRPZ，周度净流入为 566.17 万美元，目前 XRPZ 历史总净流入达 4.21 亿美元。
其次为 Bitwise ETF XRP，周度净流入为 249.09 万美元，目前 XRP 历史总净流入达 5.01 亿美元。截至发稿前，XRP 现货 ETF 总资产净值为 9.97 亿美元，ETF 净资产比率（市值较 XRP 总市值占比）达 1.46%，历史累计净流入已达 14.9 亿美元。

ChainCatcher 消息，据 SoSoValue 数据，上周交易日（美东时间 7 月 20 日至 7 月 24 日）SOL 现货 ETF 净流入 720 万美元。
上周净流入最多的 SOL 现货 ETF 为 Bitwise ETF BSOL，周度净流入为 847.45 万美元，目前 BSOL 历史总净流入达 9.08 亿美元。上周净流出最多的 SOL 现货 ETF 为 Fidelity Solana Fund ETF FSOL，周度净流出为 68.66 万美元，目前 FSOL 历史总净流入达 1.96 亿美元；其次为 Grayscale Solana Trust GSOL，周度净流出为 58.55 万美元，目前 FSOL 历史总净流入达 1.08 亿美元。
截至发稿前，SOL 现货 ETF 总资产净值为 8.65 亿美元，ETF 净资产比率（市值较 SOL 总市值占比）达 2.01%，历史累计净流入已达 11.4 亿美元。

ChainCatcher 消息，据 SoSoValue 数据，上周交易日（美东时间 7 月 20 日至 7 月 24 日）以太坊现货 ETF 净流入 1.04 亿美元。
上周净流入最多的以太坊现货 ETF 为贝莱德（Blackrock）ETF ETHA，周度净流入为 9630.44 万美元，目前 ETHA 历史总净流入达 114.1 亿美元。其次为灰度（Grayscale）以太坊迷你信托 ETH，周度净流入为 993.62 万美元，目前 ETH 历史总净流入达 18.1 亿美元。上周净流出最多的以太坊现货 ETF 为富达（Fidelity）ETF FETH，周度净流出为 618.04 万美元，目前 FETH 历史总净流入达 21.2 亿美元。
截至发稿前，以太坊现货 ETF 总资产净值为 101.7 亿美元，ETF 净资产比率（市值较以太坊总市值占比）达 4.53%，历史累计净流入已达 111.8 亿美元。

ChainCatcher 消息，据 SoSoValue 数据，上周交易日（美东时间 7 月 20 日至 7 月 24 日）比特币现货 ETF 净流入 3379 万美元。上周净流入最多的比特币现货 ETF 为灰度（Grayscale）比特币迷你信托 BTC，周度净流入为 8578 万美元，目前 BTC 历史总净流入达 26.5 亿美元。
其次为 Ark & 21 Shares ETF ARKB，周度净流入为 7873 万美元，目前 ARKB 历史总净流入达 13.3 亿美元。上周净流出最多的比特币现货 ETF 为贝莱德（Blackrock）ETF IBIT，周度净流出为 9590 万美元，目前 IBIT 历史总净流入达 603.9 亿美元。
截至发稿前，比特币现货 ETF 总资产净值为 778.2 亿美元，ETF 净资产比率（市值较比特币总市值占比）达 6.05%，历史累计净流入已达 513.9 亿美元。

ChainCatcher 消息，Lighter 发推表示，某交易机器人于 7 月 25 日发生故障，短暂影响 HYPE 与 ZEC 市场。事件期间，HYPE 价格在半分钟内先后触及 60.96 美元和 56.31 美元，而同期外部交易价格约为 58 美元附近，随后价格在一分钟内恢复。全市场未出现强制平仓，损失仅限于引发问题的账户。
该机器人以 50 万美元资金启动，5 分钟内在 HYPE 上往返交易 2700 万美元，占市场成交量 74.2%；在 ZEC 上产生 2.208 亿美元吃单量，占 86.7%，导致 ZEC 价格短暂上涨至 521 美元。Lighter 表示，风险引擎通过抗操纵公允价格标记仓位，并在保证金不足时拒绝 801 笔订单。最终该机器人损失约 48.2 万美元，均为自有资金。Lighter 流动性池（LLP）获得约 14.3 万美元收益，40 个独立账户各获利超过 1000 美元。

ChainCatcher 消息，据 CertiK Skynet 统计的数据显示，过去一周内，波场 TRON 网络上的 USDD 供应量大幅增长了约 1.45 亿美元，总规模突破 12.3 亿美元，约占全网 USDD 总供应量的 81.6%。截至目前，USDD 的全网供应量为 15.5 亿美元，TVL 超过 23.3 亿美元。
近期随着波场 TRON DeFi Summer 的火热进行，波场 TRON 生态流动性呈现爆发趋势，其中，USDD 在 JustLend 上的 TVL 超过了 4.5 亿美元。USDD 官方中文账号表示，“USDD 在波场 TRON 上的增长势不可挡”。USDD 此轮增长进一步巩固了其在波场 TRON 生态的领先地位以及整个稳定币赛道中的头部地位。

ChainCatcher 消息，据 GMGN 数据，过去 24 小时热门板块代币前 5 名行情如下：
1.CATE（Ai66....ump）：现报 $0.0085，市值 786 万美元，24h涨幅 +363K%，24h成交额 3806 万美元，交易笔数300,896；
2.Jimothy（Ge87....ump）：现报 $0.0071，市值 704 万美元，24h涨幅 -43.8%，24h成交额 1711 万美元，交易笔数84,948；
3.SalaryCat（GiRr....ump）：现报 $0.0002，市值 17 万美元，24h涨幅 +7.82K%，24h成交额 568 万美元，交易笔数83,376；
4.Kittens（C1rB....ump）：现报 $0.0004，市值 34 万美元，24h涨幅 +14.3K%，24h成交额 441 万美元，交易笔数75,534；
5.Nong（YKHT....ump）：现报 $0.0001，市值 3.46 千美元，24h涨幅 +72.9%，24h成交额 100 万美元，交易笔数114,660；

作者：第四维的梦想

今日，野村发布对长鑫存储的首次覆盖报告，评级买入，目标价 116 元。报告首页同时标注了发行价 8.66 元、隐含上涨空间 +1239.5%。这也是截至目前，笔者所见外资机构对长鑫存储给出的最高目标价，堪称当前市场上最为激进的一份估值报告。
一、116 元是怎么算出来的
估值 20 倍 2028 年预测每股收益 5.8 元，得到目标价 116 元。
关键是 20 倍这个锚。野村的推导分两步。第一步，参照对象选美光。野村认为美光是长鑫最接近的竞争对手，而美光过去五年的两年远期市盈率大致在 5 到 15 倍之间波动，中值 10 倍。第二步，加中国市场的估值溢价。野村用了一个对照样本：ACM Research 上海与其美股母公司 ACM Research，同一门生意在 A 股和美股的市盈率长期是 1 到 3 倍的关系。野村据此假设长鑫也会以美光 1 到 3 倍的估值交易，那么对应区间就是 10 到 30 倍，取中值 20 倍。
所以 116 元这个数，本质上是美光的历史估值中枢 × 中国市场的溢价系数 × 野村自己的 2028 年盈利预测。
二、野村的盈利预测，除了激进还是激进
营业收入：2025 年实际 617.99 亿元，2026 年预测 2906.66 亿元，2027 年 5607.88 亿元，2028 年 7733.23 亿元。
归属母公司净利润：2025 年实际 18.75 亿元，2026 年预测 1303.15 亿元，2027 年 2772.48 亿元，2028 年 3930.70 亿元。
野村由此给出 2026 至 2028 年收入复合增速 63%、归母净利复合增速 74%。摊薄后每股收益从 2026 年的 2.05 元，走到 2028 年的 5.79 元。
按发行价 8.66 元计算，对应市盈率是 2026 年 4.2 倍、2027 年 2.1 倍、2028 年 1.5 倍。2028 年的市净率 0.6 倍。意思是如果野村的模型成立，按发行价买入的人，三年后拿到的账面净资产是他出价的一倍多。净资产收益率 2026 年 84%。2028 年末账上现金 10855 亿元，净现金 9335 亿元。
这里必须补一个容易被漏掉的细节。野村预测的 2026 年税后净利润是 1737.53 亿元，但少数股东要分走 434.38 亿元，归母只有 1303.15 亿元。长鑫的股权结构里有大量少数股东权益，占比在野村模型中稳定维持在 25% 左右。看长鑫的利润，一定要看归母那一行，不然会高估四分之一。
然后是笔者想提醒的地方，野村模型里最激进的假设，藏在毛利率上。2025 年长鑫毛利率 41.0%，野村预测 2026 年 83.7%、2027 年 89.2%、2028 年 90.5%。
为什么能到 90%？因为在这张表里，营业成本几乎不动。2025 年营业成本 364.65 亿元，2026 年预测 474.51 亿元，2028 年 735.60 亿元。同期收入从 617.99 亿元涨到 7733.23 亿元。三年里收入变成 12.5 倍，营业成本只变成 2 倍。
换句话说，野村假设这几年长鑫增加的收入，绝大部分来自涨价而不是多花钱，涨上去的价格几乎原封不动落到利润里。这在存储行业的上行周期里不是没有先例，价格弹性确实远大于成本弹性，但把它一路外推到 2028 年、外推到 90% 的毛利率，就是把周期最好的那一段当成了常态。
三、需求端：野村说未来五年内存用量要涨七倍以上
支撑上面那张表的，是野村对内存需求的判断。野村的起点是 agentic AI。报告把一次智能体任务拆成八个阶段：用户请求到达、模型权重加载、预填充、推理规划、工具调用、上下文整合、多步迭代、生成回复。
关键在第六和第七步。每调用一次外部工具，返回结果都要重新拼进上下文，模型要把变长的上下文再处理一遍，KV 缓存随之膨胀。而智能体会把“推理—调工具—整合”这个循环反复跑，每循环一次上下文再长一截。野村判断，内存压力的峰值出现在第七步多步迭代，此时可能逼近 HBM 的容量上限。
野村由此提出一个乘法结构：内存需求等于用户数 × 使用时长 × 任务复杂度 × 推理 token 消耗 × 智能体渗透率的连乘。连乘意味着单项温和增长也会导致总量指数式放大。野村的估算是，到 2030 年，全球每年可并发的智能体任务数将比 2026 年增长 50 倍。
但另一边是不可忽略的技术效率提升。野村专门评估了内存效率技术，KV 量化、分组查询注意力（GQA）、PagedAttention、前缀缓存、多头潜在注意力（MLA）等等。这些技术是可以叠乘的，理论上能把内存占用压缩 4 到 40 倍。但是，野村认为实际节省幅度不太可能超过 5 倍。因为压缩效果的最大单一来源是权重与 KV 的量化，也就是把 FP32/FP16 降到 INT8/INT4，这一项本身有精度下限，其余手段都是在它之上的补充项。
两边一冲抵，野村给出结论。即便按 4 倍的效率折扣打过，2026 至 2030 年全球内存用量仍将增长 7 倍以上，年复合增速超过 60%，而这还是在假设非 AI 应用零增长的前提下算的。
野村还引了一个旁证。Cloudflare 的 CEO 公开表示，互联网历史上第一次，机器人流量超过了人类流量。野村顺着抛出一个定性的问题：如果 AI 不再需要人类逐条下指令，自己就能连轴跑任务，需求的天花板在哪？野村给的答案是，那时的约束只剩三条，人类愿不愿意授权（安全顾虑）、基础设施够不够（电力、芯片、数据中心，以及最重要的人才）、以及云厂和企业的资本开支上限。
四、供给端：想追也追不上
需求 60% 以上复合增速的另一面是什么？野村的估算是，全球内存厂商的位元产出复合增速只有 30% 到 40%，供需缺口将保持长期存在。
更麻烦的是，这个缺口不是靠多花钱就能补的。野村点名的瓶颈是洁净室、设备、材料，以及人，半导体产能扩张正在撞上这几堵墙，而其中最难速成的是熟练工程师。
野村也讨论了缓解手段，用 NAND 做卸载，容量是 DRAM 的 100 倍以上，代价是慢，推进高带宽闪存（HBF）。但野村也直言 HBF 尚未准备好量产，而且大规模用 NAND 顶替，只会让 NAND 供给也跟着紧张起来，对缓解 DRAM 紧张的效果有限。野村的原话是，这些方案只是减缓趋势的速度，而非扭转趋势。
针对市场最担心的厂商疯狂扩产导致周期反转，野村给了一个反驳角度。过去 15 年，DRAM 行业的资本密集度大多在 25% 到 45% 区间，而由于 2025 年 9 月以来 AI 需求推动市场规模暴涨，2026 年这个比值可能掉到只有 15%。也就是说，按历史标准衡量，现在的行业投入相对于市场体量是偏少的，市场还能吸收远高于当前水平的资本开支。
不过野村也提到，随着存储价格自 2025 年 9 月以来大涨，厂商和客户都会逐渐意识到价格稳住更健康，长期供货协议（LTA）已经在陆续签订。从 2028 年起，野村认为存储厂的重心会从推价格转向合理扩产。
五、长鑫自己：产能、份额、良率、单价
回到公司本身。野村给的产能路径是这样的：2025 年底，合肥与北京合计约 280 kwpm（千片晶圆／月）。2026 年底增至 350 kwpm。2027 年和 2028 年各再加 100 kwpm，到 2028 年底达到 550 kwpm。另外在上海建设 HBM 封装产能，潜在规模 50 kwpm，这部分是封装而非 DRAM 制造。
扩产要花多少钱？野村给的经验值是，每 1 kwpm 的 DRAM 产能约需 1 亿美元。长鑫于 7 月 27 日在科创板 IPO 募资 579 亿元，若绿鞋全额行使，最高可达 666 亿元。
假设满产运行，野村测算长鑫 2026 至 2030 年晶圆出货量复合增速 20% 到 25%。再叠加每两年推进一次制程节点，位元产出复合增速 40% 到 45%。
行业位元增速 30% 到 40%，长鑫 40% 到 45%，需求增速 60% 以上。长鑫跑得比同行快，但仍然跑不过需求。因此，野村的结论是长鑫会持续从全球同行手里抢份额，同时整个行业依然缺货。
份额目标是全球 DRAM 份额从当前约 10% 提升至 2028 年底约 18%。作为参照，野村提到美光的份额在 20% 以上，截至 2026 年 7 月 20 日市值 9600 亿美元。
技术上，野村估算长鑫 2026 年的主流制程在 1x-1y 节点（约 16 至 17 纳米），DDR5 良率约 80%，DDR4 良率 90% 以上；2027 年起推进至 1z-1a 节点（约 10 至 15 纳米），并具备 HBM3 量产能力。整个过程不使用 EUV，靠 DUV 推进。
关于 HBM，野村提到，长鑫已向国内某领先 ICT 公司及其他公司送出 HBM3 样品，但认证需要时间。HBM3e 仍在开发中。
定价部分是笔者觉得最有信息量的一段。野村向国内头部手机和 PC／服务器厂商做渠道调研的结果是，长鑫的报价低于海外龙头，但幅度不大，大约低 0% 到 20%，主要原因是有支持本土采购的政策因素在。
但成本端的差距是真实的。野村估算，由于主流制程落后海外龙头约五年，长鑫单片晶圆的好 die 只有几百颗，而海外龙头超过一千颗。因此长鑫 2026 年的单片晶圆均价（wafer ASP）只有约 1.4 万至 1.5 万美元。随着 2027 至 2028 年制程从 16-17 纳米迁移到 14-15 纳米、单片位元产出提升，野村预计这个数字会升至 2.1 万至 2.5 万美元。
还有一个背景数字。据 WSTS，2025 年中国占全球 DRAM 市场约 25%，但野村估算国内厂商（含长鑫及其他）按产值计算的全球份额只有约 10%，也就是说国产 DRAM 的自给率只有 30% 左右。这是野村认为长鑫在本土市场仍有大量份额可拿的直接依据。
客户方面，长鑫超过 85% 的收入经由经销商完成，前五大客户集中度 2025 年为 68.08%。招股材料披露的终端客户包括阿里云、字节跳动、腾讯、联想、小米、传音、荣耀、OPPO、vivo。产品结构上，LPDDR 系列占 2025 年收入 66.43%，DDR 系列占 31.87%，2023 年为 20.16%，DDR5 服务器产品的爬坡是这个位移的主要原因。
另外野村还提到一条，长鑫与兆易创新合作 DRAM-on-logic 的晶圆对晶圆（WoW）堆叠，面向汽车智能座舱、高端手机／PC 和机器人等边缘 AI 场景，野村认为该技术会从 2027 年底开始形成明显动能。
笔者认为，前文对 90% 毛利率的假设显然不可持续。将周期高点直接外推为长期常态，本身就不符合存储行业的运行规律。因此，正确打开方式应该是，不把其中的盈利假设和目标价视为长期中枢，而是将其看作供需极度紧张、价格与盈利能力同时处于乐观状态下的上限测算。
逻辑与技术，我们依然在路上！