PURR demande à devenir courtier en contrats à terme pour ouvrir des comptes à des clients américains et leur permettre de négocier sur les nouveaux marchés à accès restreint HIP-3*

Dans le rapport trimestriel publié le 11/5 par Hyperliquid Strategies (symbole Nasdaq : PURR), le bénéfice net de 620,6 millions de dollars a attiré l’attention. Mais une autre phrase du même communiqué pourrait avoir une incidence encore plus importante sur l’avenir de l’entreprise. Cette société cotée, spécialisée dans l’achat de HYPE, a annoncé que sa filiale avait déposé une demande pour devenir commissionnaire en contrats à terme, autrement dit, comme on dit aux États-Unis, un courtier en contrats à terme.
Le PDG David Schamis l’a formulé ainsi : les 802 millions de dollars déployés ce trimestre (dont 785 millions consacrés à l’achat de HYPE) et la demande pour devenir courtier en contrats à terme « font partie du même pari ». Cette phrase relie les deux axes d’une société de trésorerie : détenir du HYPE et en tirer de la valeur grâce aux rachats effectués par le protocole, d’une part, et ouvrir des comptes pour des clients américains afin qu’ils puissent négocier sur les marchés à accès restreint d’Hyperliquid, d’autre part.
D’après le communiqué de la société, PURR a demandé à devenir courtier en contrats à terme afin, une fois l’autorisation obtenue, d’ouvrir des comptes aux clients américains pour qu’ils puissent négocier sur les nouveaux marchés HIP-3* soumis à autorisation. La demande est toujours en cours d’examen ; les 620 millions de dollars de bénéfice net présentés dans le rapport trimestriel proviennent presque entièrement de la hausse comptable du HYPE et n’ont encore rien à voir avec cette nouvelle activité.
## Sur les 620 millions de dollars de bénéfice net, 800 millions proviennent de la hausse comptable du HYPE
Commençons par examiner les comptes. Selon le rapport trimestriel que PURR a déposé auprès de la Securities and Exchange Commission des États-Unis, pour le trimestre clos le 30/09, le chiffre d’affaires de PURR s’est élevé à 12,25 millions de dollars, provenant entièrement des récompenses de staking de HYPE et des commissions de nœud validateur. Les produits d’intérêts ont atteint environ 1 million de dollars supplémentaires, tandis que les frais généraux, administratifs et de recherche et développement se sont élevés à environ 7,6 millions de dollars.
L’essentiel du bénéfice net de 620,6 millions de dollars est constitué des gains non réalisés de 803 millions de dollars sur le HYPE : autrement dit, la hausse comptable enregistrée ce trimestre après la réévaluation, à 90,99 dollars par jeton, des HYPE détenus par la société à la fin du trimestre. Ce gain comptable provient de cette réévaluation ; la société n’a pas vendu de HYPE pour autant. Après déduction d’une provision pour impôt sur le résultat de 172 millions de dollars et d’environ 15,3 millions de dollars de frais liés à des instruments de financement par actions, dont la plupart n’impliquent pas de sortie de trésorerie, on obtient les 620 millions de dollars.
Autrement dit, si l’on exclut la hausse du HYPE, les 12,25 millions de dollars gagnés par la société ce trimestre grâce au staking, après déduction des 7,6 millions de dollars de frais d’exploitation, laissent moins de 5 millions de dollars. Cela ne signifie pas que la société est mal gérée : une entreprise dont le principal actif est constitué de jetons est naturellement exposée aux fluctuations de leur cours. Mais à la lecture du rapport trimestriel, il faut distinguer les choses : le bénéfice net de 620 millions de dollars reflète principalement la hausse du cours du HYPE au cours du trimestre et ne correspond pas aux revenus réellement générés par les activités de l’entreprise.
La provision pour impôt sur le résultat de 172 millions de dollars inscrite au compte de résultat est calculée à partir du bénéfice comptable. Si le HYPE baisse au trimestre suivant, cette provision pourrait également diminuer. Comparée au chiffre d’affaires réel de 12,25 millions de dollars réalisé par la société en un trimestre, la provision fiscale est plus de dix fois supérieure. Cela montre une nouvelle fois que le compte de résultat d’une société de trésorerie reflète principalement les variations du cours des jetons et ne correspond pas à ses résultats opérationnels réels.
## À 90,99 dollars par HYPE en fin de trimestre, une réévaluation au cours du 10/11 réduit d’environ 660 millions de dollars la valeur de l’ensemble des avoirs en HYPE
Le rapport trimestriel indique qu’au 30/09, la société détenait environ 38,52 millions de HYPE, évalués à 90,99 dollars l’unité, soit une valeur de 3,505 milliards de dollars. Le 10/11 à 19 h 42 (heure de Taipei), le cours du HYPE sur CoinGecko était d’environ 73,76 dollars, soit environ 18,9 % de moins qu’à la fin du trimestre. En appliquant ce cours au même nombre de jetons, ces HYPE valaient environ 2,84 milliards de dollars, soit quelque 660 millions de moins que le montant indiqué dans le rapport trimestriel.
Ainsi, si le HYPE se maintient à ce cours au trimestre prochain, le rapport trimestriel pourrait faire apparaître une importante perte non réalisée, exactement à l’inverse de la situation de ce trimestre. C’est courant dans les états financiers des sociétés de trésorerie : leur bénéfice net varie fortement avec le cours des jetons.
Le rapport trimestriel détaille également l’affectation des fonds ce trimestre. La société a levé 911 millions de dollars au moyen d’instruments de financement par actions. Sur cette somme, 785 millions de dollars ont servi à acheter 9,1 millions de HYPE, faisant passer ses avoirs de 29,3 millions au 30/06 à 38,5 millions au 30/09. La société a par ailleurs dépensé 17 millions de dollars pour racheter 2,7 millions d’actions PURR. À la fin du trimestre, elle détenait 254,6 millions de dollars en liquidités et équivalents de trésorerie, sans dette. Sur la base des 785 millions de dollars dépensés pour acheter 9,1 millions de HYPE, le prix d’achat moyen ce trimestre était d’environ 86 dollars, un montant supérieur au cours de 73,76 dollars du 10/11.
Pris ensemble, ces chiffres montrent que PURR n’a pas de dettes et dispose de liquidités abondantes, mais que son bénéfice net dépend presque entièrement du cours du HYPE. Le rapport trimestriel seul ne permet pas de savoir combien de revenus cette nouvelle activité de courtage en contrats à terme générera, puisqu’elle n’a pas encore commencé.
## Le courtier en contrats à terme, porte d’accès au marché américain des produits dérivés
Aux États-Unis, le Futures Commission Merchant (FCM), ou courtier en contrats à terme, joue en gros le rôle d’un courtier dans l’univers des futures : il ouvre des comptes à ses clients, collecte les marges et passe des ordres pour leur compte. Il est réglementé par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) des États-Unis, tandis que son inscription est gérée par l’organisme d’autorégulation du secteur, la National Futures Association. Les investisseurs particuliers américains qui souhaitent négocier des contrats à terme réglementés doivent obligatoirement ouvrir un compte auprès d’un FCM.
Selon CoinDesk, la demande a été déposée cette fois par HypeStrat Markets, filiale de PURR, et est toujours en cours d’examen. Le communiqué de la société reste prudent : si elle est approuvée, cette société de courtage en contrats à terme prendra en charge les comptes de clients américains souhaitant accéder aux « marchés soumis à autorisation déployés sur Hyperliquid via HIP-3* ». Rien ne garantit toutefois ni le calendrier ni l’issue de la demande, ni même que ces marchés soumis à autorisation obtiendront l’approbation requise.
HIP-3 est le mécanisme qui permet à des tiers de déployer leurs propres marchés de contrats perpétuels sur Hyperliquid. La plupart des actifs non liés aux cryptomonnaies, comme les actions américaines et les matières premières, sont lancés par ce biais. HIP-3* ajoute une fonctionnalité facultative : les déployeurs peuvent utiliser une liste blanche on-chain pour limiter les transactions aux comptes approuvés. Dans son annonce du 26/10, Hyperliquid indiquait que cette fonctionnalité était disponible sur le réseau de test, que ses spécifications pourraient encore changer et qu’elle ne serait prise en charge sur le réseau principal qu’à l’occasion d’une future mise à niveau. Les marchés HIP-3 existants ne sont pas concernés.
Le cadre réglementaire évolue lui aussi. La CFTC avait auparavant autorisé Kalshi, Bitnomial et Coinbase Derivatives à proposer des contrats perpétuels sur actions. Le groupe professionnel Capital Markets Alliance a aussitôt engagé une action en justice devant le tribunal fédéral du district sud de New York. Dans sa décision du 3/11, la juge Valerie Caproni a rejeté la demande d’injonction provisoire, estimant que les plaignants n’avaient pas démontré qu’ils subiraient un préjudice immédiat et irréparable. Toutefois, la même décision indique également que leur argumentation pourrait bien aboutir : comme les contrats perpétuels ne prévoient pas de livraison future, ils ne semblent pas répondre à la définition des futures sur titres relevant de la compétence de la CFTC et s’apparenteraient plutôt à des contrats d’échange soumis à la réglementation de la Securities and Exchange Commission. Selon le calendrier du tribunal, le dernier mémoire relatif à l’injonction préliminaire, à savoir la réponse des plaignants, devait être déposé le 10/11, heure de la côte Est des États-Unis. La juge Lorna Schofield, chargée de l’affaire, a indiqué que la date de l’audience serait fixée ultérieurement. Le 9/11, Payward s’est joint à cinq autres entreprises, dont Coinbase et Kalshi, pour déposer un mémoire d’amicus curiae demandant au tribunal de rejeter la demande d’injonction préliminaire. Bitnomial est précisément le déployeur que Payward prévoit d’utiliser sur HIP-3* ; l’issue de cette action en justice aura donc une incidence directe sur la possibilité, pour des acteurs relevant du système de la CFTC, d’exploiter des marchés soumis à autorisation portant sur des actions américaines. PURR demande elle aussi à devenir courtier en contrats à terme dans le cadre réglementaire de la CFTC.
## La structure de Payward montre que le courtier est l’intermédiaire le plus proche du client
Pour comprendre le rôle que PURR souhaite jouer, on peut examiner le premier exemple rendu public. Le 16/09, Payward, société mère de Kraken, a annoncé son intention de déployer sur Hyperliquid des contrats perpétuels soumis à autorisation pour les clients américains. Le 26/10, Hyperliquid a également annoncé publiquement que Payward serait le premier déployeur HIP-3* réglementé par la CFTC.
Payward répartit les rôles en trois niveaux. Bitnomial, sa filiale, est une plateforme d’échange et une chambre de compensation réglementées par la CFTC ; elle est chargée de créer et de gérer les marchés, ainsi que de compenser et de régler les transactions. NinjaTrader Clearing, qui appartient au même groupe, est un courtier en contrats à terme inscrit et prend en charge les comptes clients. Seuls les comptes ouverts auprès de NinjaTrader et figurant à la fois sur la liste blanche de NinjaTrader et sur celle de Bitnomial peuvent passer des ordres. L’appariement des ordres et l’historique des transactions sont enregistrés sur la blockchain publique d’Hyperliquid. Ce dispositif attend lui aussi l’approbation des autorités réglementaires.
En rapprochant ces deux exemples, on comprend le calcul de PURR. Payward possède sa propre plateforme d’échange, sa chambre de compensation et son courtier : tout est intégré au groupe. PURR, pour sa part, ne détient actuellement que du HYPE et des liquidités. En demandant à devenir courtier en contrats à terme, elle veut exercer l’activité la plus proche du client. Selon la structure de Payward, les clients américains doivent ouvrir un compte auprès d’un courtier en contrats à terme pour négocier sur ce type de marché. C’est bien le rôle décrit dans le communiqué de la société, qui ne précise toutefois pas avec quels déployeurs elle collaborera.
## Le volume des marchés HIP-3 existants montre que la demande pour ce type de produits est déjà présente
Les données publiques d’Hyperliquid permettent de déterminer si cette activité mérite d’être convoitée. Les chiffres ci-dessous ont été calculés à partir de l’API officielle le 10/11 à 19 h 42 (heure de Taipei). Le volume notionnel des contrats perpétuels du marché principal sur les dernières 24 heures était d’environ 4,56 milliards de dollars. Sur la même période, le plus important déployeur HIP-3, xyz, a enregistré environ 5,01 milliards de dollars, dépassant ainsi le marché principal. Les positions ouvertes sur xyz représentaient environ 4,23 milliards de dollars, contre quelque 9,06 milliards sur le marché principal.
Cette période de 24 heures englobe les horaires normaux de négociation du lundi sur les marchés boursiers américains : les investisseurs pouvaient acheter et vendre des actions auprès de courtiers traditionnels, mais le volume des contrats perpétuels sur actions américaines, indices et matières premières de xyz a tout de même dépassé celui du marché principal d’Hyperliquid. Le fait qu’un marché déployé par un tiers puisse dépasser le marché principal en volume un jour ouvré montre déjà qu’il existe une véritable demande on-chain pour des actifs autres que les cryptomonnaies.
C’est aussi au cœur du pari de PURR. Il faut noter que les marchés HIP-3 existants comme xyz ne sont pas soumis à un régime d’autorisation et ne deviendront pas des marchés réglementés au lancement de HIP-3* ; HIP-3* désigne de nouveaux marchés lancés séparément par des déployeurs, qui limitent les traders autorisés au moyen d’une liste blanche. Le volume des marchés existants montre seulement qu’il existe une demande pour ce type de transactions on-chain. Pour négocier sur les nouveaux marchés HIP-3* depuis les États-Unis, les clients devront d’abord ouvrir un compte auprès d’un courtier en contrats à terme.
Les rachats constituent l’autre volet du pari. Les données publiques citées dans le communiqué indiquent que, sur les douze mois clos le 30 septembre, l’écosystème Hyperliquid a généré une valeur cumulée d’environ 834 millions de dollars, dont la majeure partie a été reversée aux détenteurs de HYPE par des rachats programmatiques. La société précise également qu’elle n’a pas vérifié ces chiffres de manière indépendante. Selon Schamis, dans le communiqué, presque toute la valeur des frais générés par Hyperliquid revient aux détenteurs de HYPE sous forme de rachats programmatiques. Si l’on suit cette logique, plus les marchés HIP-3 enregistrent de transactions, plus le protocole perçoit de frais et plus il rachète de HYPE ; les quelque 38,52 millions de HYPE détenus par PURR à la fin du trimestre prennent alors de la valeur. Si les clients américains peuvent accéder à ces marchés par l’intermédiaire de comptes réglementés, le cercle vertueux prendra encore plus d’ampleur. Le communiqué ne précise pas combien de revenus pourrait générer l’activité de courtage en contrats à terme ; d’après la société, la majeure partie de la valeur provient toujours du HYPE lui-même.
## Trois inconnues subsistent sur cette voie
Premièrement, personne ne peut prédire le calendrier réglementaire, et le procès mentionné plus haut est toujours en cours. Si le tribunal conclut que les contrats perpétuels sur actions relèvent de la compétence de la Securities and Exchange Commission, les marchés HIP-3* liés aux actions américaines devront suivre une autre procédure réglementaire ; la licence de courtier en contrats à terme ne sera pas nécessairement directement utile. Les marchés de cryptomonnaies et de matières premières ne sont pas au cœur de ce litige. La demande de PURR est toujours en attente et, au 10/11, aucune annonce ne faisait état de son approbation. Depuis son annonce en septembre, Payward n’a pas non plus obtenu d’autorisation. Le rapport trimestriel mentionne également le projet de devenir courtier en contrats à terme parmi les éléments incertains dans ses déclarations prospectives.
Deuxièmement, même si PURR obtient le statut de courtier en contrats à terme, les activités qu’elle pourra exercer dépendront du nombre de déployeurs qui lanceront réellement des marchés HIP-3* soumis à autorisation et de leur volonté de confier à PURR la gestion des comptes clients. Payward possède déjà NinjaTrader et n’a donc pas forcément besoin d’un courtier externe.
Troisièmement, les courtiers en contrats à terme réglementés par la CFTC doivent respecter des exigences telles qu’un niveau minimal de fonds propres nets et la séparation des fonds des clients. Cela nécessite des capitaux et du personnel chargé de la conformité. Les dépenses d’exploitation de PURR s’élèvent actuellement à environ 7,6 millions de dollars par trimestre ; la structure des coûts changera lorsque cette nouvelle activité sera lancée.
Aucun de ces trois points ne remet en cause l’activité principale de PURR en tant que société de trésorerie détenant du HYPE, mais ils détermineront à quel moment « le même pari » se traduira dans les états financiers par une deuxième source de revenus.
## Quatre éléments à vérifier soi-même à la lecture de ce type de communiqué
Le premier est le statut de la demande. La National Futures Association dispose d’un outil public de recherche des membres. En recherchant le nom HypeStrat Markets, vous pouvez voir si l’inscription est toujours en attente, sans avoir à attendre le prochain communiqué de la société.
Le deuxième est la valeur des avoirs en jetons. En multipliant les quelque 38,52 millions de HYPE du rapport trimestriel par son cours actuel, vous pouvez estimer à tout moment la valeur de marché de cette trésorerie. En la comparant à la capitalisation boursière totale de PURR, vous pouvez déterminer si l’action se négocie avec une prime ou une décote par rapport à ses avoirs en jetons. Le site web de la société propose également un tableau de bord indiquant sa propre estimation de la valeur liquidative ajustée, à laquelle vous pouvez comparer vos calculs.
Le troisième est la part du volume des marchés HIP-3 existants. L’API publique d’Hyperliquid permet de consulter séparément, pour le marché principal et pour chaque déployeur HIP-3, les volumes de transactions sur 24 heures et les positions ouvertes. C’est la méthode utilisée dans cet article. Ces données reflètent la demande on-chain pour ce type d’actifs, mais ne correspondent pas au volume futur des marchés HIP-3* soumis à autorisation.
Le quatrième concerne les étapes réglementaires. L’initiative de Payward et la mise à niveau du réseau principal pour HIP-3* : la première des deux à aboutir constituera le premier signe indiquant si PURR peut poursuivre sur cette voie. Aucune des deux n’a pour l’instant de date confirmée.
## Conclusion
Au 10/11, aucune annonce ne faisait état de l’approbation de la demande de courtier en contrats à terme déposée par HypeStrat Markets, filiale de PURR ; le registre de la National Futures Association indiquait encore, au 8/11, que la demande était en attente. Le projet HIP-3* de Payward n’a pas non plus été approuvé, et HIP-3* en est toujours au stade du réseau de test. Les seuls revenus d’exploitation de PURR ce trimestre sont les 12,25 millions de dollars gagnés grâce au staking de HYPE.
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