Le Clarity Act n’a pas pu avancer au Sénat ; la SEC et la CFTC ont alors pris immédiatement le relais pour la régulation des cryptos.
Le 18 septembre, la CFTC a soumis à l’examen de la Maison-Blanche une pré-règle (prerule) sur le trading et les marchés d’actifs crypto ; le même jour, la SEC a approuvé « l’Innovation Exemption », ouvrant la voie aux transactions d’actions tokenisées. Entre l’échec du projet de loi et l’action des deux organismes, moins de 48 heures se sont écoulées. Coinbase et Strategy, entre autres actions liées aux cryptos, ont rebondi vendredi : un vote en faveur du marché, avec de l’argent.
D’abord, regardez cette ligne de la CFTC.
Elle suit une procédure pré-réglementaire : cela signifie que, sans attendre le Congrès, on utilise d’abord ses propres prérogatives pour mettre en place un cadre de dérivés. Soumettre le texte à l’examen de la Maison-Blanche constitue la première étape du processus de définition des règles ; ensuite, il y a une période de commentaires du public puis un vote final. Le problème, c’est que la compétence de la CFTC sur les marchés au comptant fait l’objet de controverses depuis longtemps : elle peut encadrer les contrats à terme, les options et les swaps. Ainsi, ces règles ne couvriront très probablement que les dérivés des cryptoactifs, et les transactions au comptant restent en suspens.
De l’autre côté, la SEC a choisi une autre voie.
« L’exemption d’innovation » n’est pas une règle officielle, mais une exemption temporaire qui autorise certains titres tokenisés à être négociés sous des conditions encadrées. Elle contourne le processus complet d’élaboration des règles : elle s’applique vite, mais sa durée de validité et son champ d’application dépendent entièrement de la SEC elle-même. Le coup est intelligent, mais aussi fragile : le prochain président peut le retirer, et les tribunaux pourraient ne pas le reconnaître.
Les deux voies ont un point commun : elles n’ont pas été adoptées par une loi du Congrès.
La Clarity Act devait à l’origine définir une répartition de la compétence juridique pour le marché des cryptoactifs : préciser quels tokens relèvent de la SEC et lesquels relèvent de la CFTC. Le projet de loi n’a pas abouti ; les deux organismes doivent donc assembler, chacun de leur côté, un cadre provisoire à partir des pouvoirs existants. La durée de validité de ce cadre dépend de trois variables : la façon dont les tribunaux se prononceront, la composition de la Maison-Blanche changera-t-elle, et le Congrès proposera-t-il de nouvelles lois.
En faisant l’analyse des données, j’ai remarqué un détail.
Le 18 septembre, le même jour où la CFTC a déposé ses règles proposées, S&P Global a annoncé l’acquisition d’OpenZeppelin. Dans la finance traditionnelle on-chain, la vitesse d’exécution dépasse largement celle de mise en place d’un cadre réglementaire. Ce que font aujourd’hui la SEC et la CFTC, c’est de rattraper cette vitesse par des moyens administratifs, dans l’absence de texte législatif. Qu’elles y parviennent ou non, c’est une autre histoire.
Il existe aussi un risque dont on parle beaucoup moins.
Les règles proposées et les exemptions sont des actes d’organismes, pas des lois. Les actes d’organismes peuvent être annulés par la prochaine administration, ou être contestés en justice par des parties prenantes. Si le cadre des produits dérivés de la CFTC est jugé par un tribunal comme excédant ses pouvoirs, ou si l’exemption d’innovation de la SEC est retirée après un changement d’équipe, les activités construites sur la base de ces règles devront alors trouver de nouvelles voies de conformité. Cette incertitude est, pour les projets qui doivent engager des dépenses d’investissement à long terme, plus problématique qu’un simple manque de règles.
Le même jour, Bastion a obtenu un agrément bancaire national avec conditions de la part de l’OCC, pour préparer la conservation des stablecoins et les infrastructures de paiement. Cela montre que le marché anticipe déjà de se mettre en place selon l’approche consistant à « fabriquer ses propres règles » au niveau des institutions.
Un scénario concret : imagine que tu sois une plateforme de titres tokenisés opérant aux États-Unis. À cet instant, tu ferais probablement trois choses en même temps : premièrement, concevoir la structure du produit selon les conditions de l’exemption d’innovation de la SEC ; deuxièmement, préparer les dépôts de produits dérivés dans le cadre des règles proposées par la CFTC ; troisièmement, ajouter dans le livre blanc une note de risque du type « le cadre réglementaire pourrait changer ». Tu fais les trois parce que personne ne sait aujourd’hui quelle voie permettra réellement de passer.