“50亿美元上链，利润去哪了？”
Securitize $SECZ.US 作为加密行业首家专门做代币化业务的上市公司，今天凌晨披露了上市后发布的第一份季度财报。
据财报数据，通过其平台发行的链上资产规模已经接近50亿美元，但季度收入却从一季度的1948万美元下降至1444万美元，环比下滑约26%；二季度调整后EBITDA(息税折旧摊销前利润)也由盈利83万美元转为亏损546万美元。
调整后息税折旧摊销前利润，可以简单理解为：暂时剔除利息、税费、折旧、摊销和部分一次性费用后，公司核心业务大致赚了多少钱。
财报发布后，Securitize股价部分盘后价格下跌近30%
过去几年，Securitize几乎拿到了RWA行业最理想的一副牌，机构资源独一档的丰富，从行业地位看，Securitize在RWA这个板块是无可争议的头部玩家。
它是BlackRock旗下代币化货币市场基金BUIDL的代币化服务商，同时与Apollo、KKR、Hamilton Lane、VanEck等资产管理机构合作；
在美国拥有经纪商、另类交易系统、过户代理、投资顾问和基金行政管理等牌照或业务能力；
上市前后又先后与NYSE、Computershare、Continental、Cantor Fitzgerald、Jump Trading和Jupiter建立合作。
前几天我才写过Circle的商业模式，但这次从Securitize的财报数据冲突看，Securitize的模式远不如Circle。
但是在一些方面，它和Circle的逻辑是相通的：资产上链，并不意味着负责上链的平台可以按比例获得收入；RWA规模增长，也不会自然转化为平台利润。
在展开财报之前，我先要把Securitize给大家讲清楚，虽然我称它为RWA头部玩家，但相信无论是了解Web3的还是不理解Web3的，对这个平台多少都是有些陌生的。
1.Securitize到底是做什么的？
这家公司在做的事情，可以理解成，帮助各个机构把链下的实体资产搬到链上，有些类似于充当“承销发行”的角色，这不是简单的机构过来跟Securitize讲一下要上链、然后把资产打到Securitize账户、Securitize再去链上基于这个资产发币这么简单。
背后是配套的一系列问题，比如：这个资产是否限制地区、申购赎回机制是什么、不同链不同地址合规转移、链上记录和链下权利的对应等一系列问题。
Securitize做的，就是这些配套的服务工作。
它旗下同时拥有经纪商、另类交易系统、过户代理、基金行政管理等业务能力，因此可以覆盖一项代币化证券(或其他资产)从发行、投资者准入、过户登记，到交易和资产服务的大部分环节。
也正因为如此，Securitize过去几年拿到了RWA行业里几乎最好的一批客户，从机构资源、牌照组合和资产规模来看，它无疑是处于第一梯队的头部玩家。
目前，通过它发行到链上的资产有：
基本盘看起来越没问题，这次财报的数据就越告诉我们有问题，因为：如果连它都不能在RWA规模增长中稳定赚到钱，作为RWA的头部玩家，这个问题就不只是Securitize的问题了，而是RWA中走类似业务的公司/协议都在面临的问题
2.回到财报
Securitize二季度的核心数据如下：
财报中披露的二季度末代币化链上规模是43亿美元，二季度末链上规模环比增长约26.5%；如果比较季度平均链上资产规模，则增长约34.4%；
平均规模增长34%，综合交易量增长179%，收入却下降约26%，这就是这个财报最大的矛盾点。
而这个矛盾的答案，就在它的商业模式上，Securitize自己披露的收入来源主要包括：一次性区块链集成费用、合同期内的维护费用、与AUM相关的服务费......
罗列下来有七八项，这里不一一列举，只说结论：Securitize拿到的钱，是代币化、过户代理、系统维护、分销或者交易服务收入。
它并不是这些资产的实际管理人，Securitize能够从部分与资产规模和链上活动相关的收费中受益，但它没有统一、稳定的管理费率。新增资产属于什么产品、合同怎样收费、是否产生申购赎回和交易活动，都会影响收入，因此规模和收入不是线性关系。
拿我之前举的circle做比较，都知道它是做储备收益生意的。
比如管理100亿美元资产，费率是0.5%，理论上每年就能获得5000万美元管理费，只要资产规模增长，收入通常也会跟着增长。
但是在Securitize这里，它其实做的是Circle还要往下一个环节的生意，钱是存在别人那，它只是帮别人把这个资产“送”到链上去，管理费和它没有直接的关系。
截至8月13日，BUIDL资产规模约为27亿美元，已经占Securitize当前50亿美元代币化总资产规模的一半以上；但BUIDL公开管理费率为0.20%至0.50%，这些部分却并不是全部支付给Securitize的平台费。
所以，Securitize并不是一只能够简单套用“管理规模×管理费率”的资管股，它最终能赚多少钱，还要看新增的是什么资产、合同如何收费、这个资产是否频繁交易，以及Securitize在这项产品中承担了多少环节。
如果新增链上规模只是来自一只低费率的大型货币市场基金，它可能给Securitize带来很大的资产规模，却只能贡献相对有限的维护费。
这也解释了为什么一边规模可以大幅增长，收入却可能下降。
3.这份财报还挑战了Securitize上市前的增长预期
Securitize在上市交易材料中曾预计：2026年平均代币化链上规模达到90亿美元，全年收入达到1.10亿美元，EBITDA达到3200万美元。
但今年上半年，Securitize实际收入只有3391万美元，调整后EBITDA亏损463万美元，如果公司仍然要完成全年1.10亿美元收入，下半年就需要获得约7609万美元收入。
平均每个季度需要创造约3805万美元的收入，而Securitize二季度的收入只有1444万美元。
也就是说，它下半年平均每个季度的收入，需要达到二季度的2.6倍左右。
EBITDA的难度更高，因为上半年已经亏损了463万美元，如果仍要实现全年3200万美元EBITDA，下半年就需要贡献约3663万美元，平均每个季度盈利约1830万美元。
在我看来它能保持线性增长就已经很不错了，要突然实现跳跃式的增长，除非链上证券这个业务迎来爆发且从这个季度开始被承接进Securitize的业务结构中，否则很难推断出目前还有什么能够让Securitize实现这种跳跃式增长。
所以，股价盘后下跌约21%，可能不只是因为二季度收入不及预期。而是市场按二季度表现，评估出上市材料中的2026年预测实现概率太小了，除非下半年出现链上证券业务落地、大型项目集中确认或其他阶跃式收入，否则仅靠现有业务线性增长是完不成的。
所以：
4.现在的Securitize值得买吗？
按照目前约10亿美元的市值计算，Securitize上市后拥有约3.5亿美元现金，且没有债务，扣除现金后的企业价值大约为6.5亿至7亿美元。
按照季度收入去推全年收入，估值目前大约在10倍出头，称不上非常贵。
但只看现有的行业地位和业务结构综合来看，的确很难看到什么高增长点，不是一家多性感的公司。
结合行业的动作，我认为它真正的高增长点，还是把链上证券(股票)这个业务给铺开，跟上行业的进展做“链上券商”，这样资产上了之后才更有可能带来持续的现金流，因为从需求层面看，链上证券这个需求已经在加密行业被初期验证。
目前这个高增长方向能看得到，但兑现度还看不到，在此之前还不能像我写Cloudflare那样，具体业务还没落地就下“这个叙事/公司很性感”的判断，因为原有的业务基因撑不住。
把证券（股票）上链这个事情至少还要等至少两个季度去验证兑现的可能性和潜在规模，因为目前Securitize确实有着不错的机构资源，这是它无可否认的优势，但从目前的竞争格局看，它的这方面进展是明显落后于加密行业的其他参与者的。