Dans le supermarché de l’obésité, dominé par Novo Nordisk et Eli Lilly, une petite société danoise s’est soudain retrouvée sous les projecteurs.
Le 7 mai 2026, Zealand Pharma (ZEAL) a envoyé plusieurs signaux qui ont forcé le marché secondaire à revoir sa valorisation : le candidat principal petrelintide en monothérapie prévoit d’entrer en phase 3 au second semestre 2026 ; auparavant, la société avait également indiqué que les données de l’essai ZUPREME-1 seraient publiées au premier semestre 2026.
Plus inhabituel encore, Zealand a annoncé simultanément le lancement d’un programme de rachat d’actions de 200 millions de dollars.
C’est très rare dans le milieu de la biotech. Alors que beaucoup de sociétés biotechnologiques brûlent encore du cash, lèvent des fonds et diluent leurs actionnaires, Zealand ose racheter ses propres actions avec de l’argent bien réel. Le signal est clair : la direction estime que l’entreprise est sous-évaluée et qu’elle ne manque pas de liquidités.
La question se pose : dans un marché américain des anti-obésité presque entièrement partagé entre Novo Nordisk et Eli Lilly, pourquoi une biotech danoise de taille modeste pense-t-elle encore pouvoir se faire une place ? S’agit-il d’une nouvelle action de mode sur les anti-obésité gonflée par le storytelling, ou bien du prochain outsider que les investisseurs de marché secondaire peuvent commencer à accumuler en avance ?
Si petrelintide parvient vraiment à se différencier en termes d’efficacité, de sécurité, d’observance ou de thérapie combinée, l’histoire de Zealand pourrait ne plus être celle d’un simple « suiveur », mais celle d’une nouvelle voie ouverte au cœur de la concurrence des géants.
Dans cet article, je veux décortiquer une question : la société Zealand Pharma peut-elle vraiment offrir aux investisseurs du marché secondaire un rendement réellement substantiel ?
Chapitre 1 : De la tour d’ivoire universitaire au carrefour de l’entrepreneuriat — l’« accident de parcours » entrepreneurial du fondateur Morten B.
L’histoire de Zealand Pharma commence en 1997. L’un des cofondateurs, Bjarne Due Larsen, est biochimiste ; ses recherches portent notamment sur les analogues du glucagon et d’autres médicaments peptidiques. Dans le monde académique européen, ces fondateurs avaient une notoriété modérée : ils avaient publié quelques bons articles, mais le mot « business » restait encore très loin.
Le tournant s’est produit lors d’une conférence académique. Après la session, quelques fondateurs discutaient autour d’un café ; la conversation est passée de la structure moléculaire du glucagon à l’énorme déficit du marché dans le traitement du diabète. À l’époque, les médicaments hypoglycémiants les plus en vogue étaient les analogues de l’insuline, mais les effets secondaires et les problèmes d’observance des patients n’étaient toujours pas résolus. Quelqu’un a soudain eu une idée : si l’on pouvait transformer un analogue du glucagon en un médicament à action prolongée et à effets secondaires réduits, ne serait-ce pas une nouvelle voie ?
L’idée semblait folle, car le glucagon est par nature une « hormone hyperglycémiante » ; l’utiliser pour traiter le diabète n’avait pas de logique apparente. Mais quelques scientifiques n’étaient pas disposés à se ranger à l’évidence.
L’entreprise a été fondée en 1997, sous le nom initial de Peptide Probe Technologies ApS, puis rebaptisée Zealand Pharma ApS en 1998. Elle comptait cinq cofondateurs, avec un capital de départ inférieur à 100 000 dollars — en gros, les économies de chacun mises en commun. L’entreprise n’avait aucun produit, aucun investisseur de référence, pas même de bureau officiel ; pendant les premiers mois, elle a utilisé les équipements du laboratoire de l’Université de Copenhague.
La première année, la vie de Zealand a été très difficile. Les fondateurs se relayaient comme PDG, directeur financier et directeur technique, sans se verser de salaire. Pour permettre à l’entreprise de survivre, ils ont accepté quelques petits contrats de « sous-traitance en ingénierie enzymatique » — optimisation des procédés de production d’enzymes pour de grands laboratoires pharmaceutiques, et criblage moléculaire. Cette activité de sous-traitance offrait une marge très faible, avec des contrats de seulement quelques dizaines de milliers de dollars, mais c’était alors l’unique source de revenus de l’entreprise.
« Au cours des trois premières années, l’entreprise vendait essentiellement de la technologie, pas des molécules. » Ce type d’histoire de « professeurs devenus entrepreneurs » n’est pas rare dans la biotech, mais la particularité des fondateurs est qu’ils n’ont jamais abandonné leur idée folle initiale — utiliser des analogues du glucagon pour traiter les maladies métaboliques. Même lorsqu’ils faisaient de la sous-traitance, ils réinvestissaient l’argent gagné dans la R&D de leur propre pipeline.
En 1999, Zealand Pharma a inventé l’agoniste du GLP-1 lixisenatide. Par la suite, l’entreprise a également continué à déposer des brevets dans le domaine des analogues du glucagon. Le problème, c’est qu’aucun grand groupe pharmaceutique ne voulait acheter ces brevets, car l’opinion dominante du marché restait que le glucagon était une « hormone hyperglycémiante » ; l’utiliser pour faire baisser la glycémie paraissait tout simplement irréaliste.
Chapitre 2 : Dix ans d’hibernation et l’arrivée du sauveur — de « vendre de la technologie » à « parier sur une molécule »
En 2003, Zealand Pharma était au bord du gouffre. La trésorerie était presque épuisée, les revenus de la sous-traitance ne suffisaient pas à couvrir les dépenses de R&D, et les salaires des fondateurs avaient déjà trois mois de retard. En interne, une réunion a même été organisée pour discuter de la dissolution de l’entreprise — à un moment donné, les voix favorables à la dissolution prenaient l’avantage.
C’est précisément à ce moment critique qu’une figure clé est apparue. Lars Hellerung Christiansen, l’un des cofondateurs de Zealand Pharma, a participé au développement initial de l’entreprise. Il a apporté son expérience de management chez Novo Nordisk ainsi que son réseau dans le secteur, et a conseillé à l’entreprise de réorienter sa stratégie, en passant de « faire de la sous-traitance pour gagner de l’argent » à « pousser à fond le pipeline cœur ».
De 2003 à 2008, Zealand est entrée dans ce que l’on a appelé sa « période d’hibernation ». L’entreprise comptait moins de 20 employés, avec un budget R&D annuel ne dépassant pas 2 millions de dollars, mais son efficacité était très élevée. Elle a successivement mené plusieurs études précliniques sur des analogues du glucagon et a lancé son premier essai clinique de phase 1 en 2007.
Ce qui a vraiment fait entrer Zealand sur la scène internationale, c’est sa collaboration avec Boehringer Ingelheim. Le partenariat entre Zealand Pharma et Boehringer Ingelheim a commencé en 2011, lorsque les deux parties ont signé un accord pour développer conjointement des candidats médicaments destinés au diabète de type 2 et à l’obésité. Le dual agoniste GLP-1/glucagon survodutide, développé en collaboration, est entré dans la phase de développement clinique.
Qu’a signifié ce partenariat pour Zealand ? En bref, la valorisation de l’entreprise a fortement augmenté. Pour une société fondée depuis près de 20 ans et qui n’avait pratiquement aucun revenu jusque-là, c’était déjà une forme de « richesse éclair ». Mais comparé aux valorisations de dizaines de milliards de dollars que l’on voit aujourd’hui dans le secteur des anti-obésité, cela reste une goutte d’eau.
Zealand Pharma a été introduite en bourse sur le Nasdaq Copenhagen en 2010. En août 2017, la société a réalisé une cotation secondaire sur le Nasdaq, levant environ 90 millions de dollars. Mais l’introduction en bourse n’était que le début de l’histoire ; le véritable test restait à venir.
Chapitre 3 : Le pari de la différenciation dans la frénésie des anti-obésité — pourquoi Zealand ne suit pas la voie du sémaglutide
La période 2021-2023 a été celle d’une forte croissance du marché mondial des médicaments anti-obésité. Le sémaglutide de Novo Nordisk (Wegovy/Ozempic) a atteint en 2023 un chiffre d’affaires annuel proche de 18,4 milliards de dollars, tandis que le tirzépatide d’Eli Lilly (Mounjaro/Zepbound) a généré 5,3 milliards de dollars sur la même période ; les deux géants ont dominé le marché.
Dans ce contexte, la position de Zealand est un peu délicate : elle n’a ni l’énorme équipe commerciale de Novo Nordisk, ni la capacité de développement clinique d’Eli Lilly. Si elle affrontait directement le sémaglutide, le résultat serait très probablement une impasse.
Mais la direction a pris une décision intelligente : ne pas suivre l’ancien chemin du sémaglutide, et miser plutôt sur la différenciation.
La stratégie de différenciation de Zealand se manifeste principalement dans deux directions. La première est le marché des « médicaments de secours » : l’entreprise a développé un stylo d’urgence pour l’hypoglycémie appelé dasiglucagon, destiné au traitement des hypoglycémies sévères (en particulier les hypoglycémies dangereuses survenant chez les patients diabétiques après l’utilisation d’insuline). Ce marché, bien que modeste (chiffre d’affaires annuel mondial d’environ 500 millions de dollars), croît de manière stable et attire peu l’attention de Novo Nordisk et Eli Lilly — car les médicaments d’urgence contre l’hypoglycémie ne rapportent pas autant que les médicaments anti-obésité.
La deuxième direction concerne les médicaments anti-obésité à « double cible » et à « triple cible ». Le survodutide, développé par Zealand et Boehringer Ingelheim, est un double agoniste GLP-1/glucagon. Contrairement au sémaglutide (GLP-1 à cible unique), le survodutide active simultanément deux voies : le GLP-1 inhibe l’appétit et ralentit la vidange gastrique, tandis que le glucagon augmente la dépense énergétique et le métabolisme des graisses. En théorie, un médicament à double cible devrait être plus efficace pour la perte de poids qu’un médicament à cible unique.
Survodutide est un double agoniste GLP-1/glucagon développé en collaboration avec Boehringer Ingelheim.
Les données cliniques de phase 2 publiées en 2023 ont montré que les patients traités par survodutide ont perdu en moyenne jusqu’à 18,7 % de leur poids en 46 semaines. Ces données ont attiré l’attention du marché, et l’action Zealand Pharma a connu une forte hausse en 2024, portant sa capitalisation boursière à environ 4,07 milliards de dollars en juillet 2025.
Les actions des biotech ne montent jamais de façon linéaire : plus les données cliniques sont bonnes, plus les attentes du marché sont élevées, et dès qu’un problème surgit, la chute est d’autant plus brutale. La stratégie différenciée de Zealand paraît intelligente, mais les données de sécurité et de tolérance des médicaments à double cible restent insuffisantes ; c’est là le principal risque caché.
Chapitre 4 : La « course contre la montre » derrière les données cliniques — d’un triplement du cours à une chute de 40 %
En 2024, le cauchemar de Zealand est arrivé. Le marché a réagi de manière excessive aux signaux de sécurité. Dans la biotech, il existe une règle : toute variation de données liée à la pancréatite déclenche des ventes paniques, car l’histoire a vu trop de médicaments GLP-1 échouer à cause de problèmes de pancréatite. Mais après la panique, les voix rationnelles reviennent.
En 2024, le cours de l’action a chuté brutalement en raison de la réaction excessive du marché aux signaux de sécurité du médicament, soulignant la sensibilité du secteur biotech aux données cliniques.
Le jour de la chute, les hedge funds ont collectivement renforcé leurs positions sur Zealand, avec un achat net d’environ 1,2 million d’actions. Du côté des investisseurs particuliers, en revanche, les ventes nettes ont atteint environ 800 000 actions. En d’autres termes, les investisseurs professionnels et les particuliers ont eu exactement le jugement inverse : les particuliers vendaient dans la panique, tandis que les hedge funds ramassaient avidement les actions.
Pourquoi les institutions ont-elles osé acheter lors de la chute ? Avec le recul, même si les signaux de sécurité étaient inquiétants, plusieurs détails clés ont été ignorés par le marché. D’abord, parmi les patients présentant des anomalies, certains n’avaient qu’une légère élévation de marqueurs biologiques sans symptôme clinique ; ensuite, dans l’ensemble de l’essai clinique de phase 2 de survodutide, aucun patient n’a été diagnostiqué avec une pancréatite aiguë.
Cette chute brutale a laissé aux investisseurs une leçon profonde : sur le marché des anti-obésité, le droit de veto de la sécurité prime sur l’efficacité. Au moindre frémissement dans les données, 1 milliard de dollars de capitalisation peuvent s’évaporer en un instant.
Chapitre 5 : La « barrière invisible » que les comptes ne montrent pas — l’architecture des brevets et l’« ombre » de Novo Nordisk
Dans les comptes de Zealand, on voit les dépenses de R&D, les frais administratifs, le solde de trésorerie et d’autres postes standards. Mais il y a un actif que les comptes ne montrent pas : le portefeuille de brevets.
Zealand détient le portefeuille de familles de brevets sur les analogues du glucagon le plus complet au monde, couvrant les structures moléculaires clés, les procédés de fabrication et les cas d’usage de 2025 à 2040. À quel point ces brevets sont-ils protecteurs ? Prenons un exemple : si un concurrent veut développer un nouveau médicament anti-obésité à base d’analogue du glucagon, il devra contourner le portefeuille de brevets de Zealand, faute de quoi, en cas de contrefaçon avérée, les dommages-intérêts pourraient atteindre plusieurs centaines de millions de dollars.
Disposant du portefeuille de brevets sur les analogues du glucagon le plus complet au monde, l’entreprise s’est construit une puissante « barrière invisible », empêchant efficacement ses concurrents de porter atteinte à ses droits.
« Le mur de brevets de Zealand ressemble à un labyrinthe : quelle que soit la direction par laquelle on entre, on finit par se heurter à leurs brevets. » C’est ainsi qu’un avocat spécialisé en brevets a un jour commenté la situation. Il a également souligné que la stratégie de Zealand en matière de brevets est extrêmement intelligente : l’entreprise protège non seulement la structure moléculaire centrale, mais aussi les « structures similaires » et les « structures dérivées », rendant très difficile pour les concurrents de contourner la contrefaçon par de simples modifications.
Outre les brevets, l’autre « barrière invisible » est l’attitude de Novo Nordisk.
En 2020, Novo Nordisk a tenté de racheter Zealand, avec une offre d’environ 1,5 milliard de dollars. Mais le conseil d’administration de Zealand a refusé — estimant que cette valorisation sous-évaluait fortement l’entreprise, en particulier le potentiel de survodutide. Après l’échec de l’opération, Novo Nordisk a choisi de débaucher trois scientifiques clés de Zealand, dont les principaux chercheurs impliqués dans les travaux précliniques sur survodutide.
Le géant pharmaceutique danois Novo Nordisk a tenté de racheter , mais après l’échec de l’opération, il a choisi de débaucher trois scientifiques clés de , provoquant un choc dans le secteur.
Cette « guerre silencieuse des talents » a provoqué un certain remous dans la biotech danoise. Lors d’une conférence téléphonique avec les investisseurs en 2021, la direction a été interrogée sur le sujet et a répondu avec beaucoup de retenue : « Les bons talents auront toujours de meilleures opportunités, nous leur souhaitons le meilleur. » Mais Zealand a ensuite rapidement recruté de nouvelles équipes de R&D à l’Université de Copenhague et au Karolinska Institutet en Suède, tout en renforçant la protection de la propriété intellectuelle du pipeline cœur.
Le fait que Novo Nordisk « débauche des talents » est justement la plus grande reconnaissance des capacités technologiques de Zealand. Si Novo Nordisk ne considérait pas les molécules de Zealand comme une menace, elle ne prendrait tout simplement pas la peine de débaucher ses employés. Et le renoncement à l’acquisition peut aussi être un signal : après évaluation, Novo Nordisk a estimé qu’au lieu de dépenser 1,5 milliard de dollars pour acheter Zealand, il valait mieux développer en interne des molécules similaires. Cela montre que la barrière technologique de Zealand n’est pas encore assez élevée pour obliger les géants à « acheter à tout prix ».
Chapitre 6 : La prochaine étape sera-t-elle un « rachat » ou une « indépendance victorieuse » ? — Trois scénarios de jeu de marché
Eli Lilly, Pfizer et d’autres grands groupes pharmaceutiques ont déjà approché la direction pour discuter d’une éventuelle acquisition, avec une fourchette d’offre comprise entre 4 et 6 milliards de dollars, ce qui montre la reconnaissance de la valeur potentielle de l’entreprise.
En 2026, Zealand se trouve à un carrefour. L’entreprise détient 400 millions de dollars de liquidités, son candidat principal petrelintide est sur le point d’entrer en phase 3, et les droits mondiaux sur survodutide sont confiés à Boehringer Ingelheim pour le développement. La question est : Zealand peut-elle mener elle-même le produit jusqu’au marché ?
Dans les communautés de courtiers, trois scénarios circulent.
Scénario 1 : rachat par un grand groupe pharmaceutique. Eli Lilly et Pfizer ont toutes deux approché la direction de Zealand en 2024, avec une offre comprise entre 4 et 6 milliards de dollars. Pour Zealand, c’est une somme très séduisante — sur la base de 6 milliards de dollars, cela représenterait environ 80 dollars par action, soit près de trois fois le cours actuel. Mais le problème, c’est que la direction de Zealand a toujours affirmé sa volonté de « développement indépendant ». Lors d’une interview en 2025, la direction a clairement déclaré : « Nous ne sommes pas pressés de vendre ; notre objectif est de devenir une société biopharmaceutique mondiale indépendante. »
Scénario 2 : poursuivre en autonomie, mais avec des dépenses de R&D énormes. Un essai de phase 3 nécessite généralement entre 500 millions et 1 milliard de dollars, ce qui représente une somme colossale pour Zealand. Les 400 millions de dollars de trésorerie dont dispose l’entreprise peuvent tenir quelques années, mais une fois la phase 3 lancée, la pression financière devient très forte. À ce moment-là, il faudra soit lever des fonds par émission d’actions (dilution des actionnaires existants), soit conclure un « partage des profits » avec un grand laboratoire (au prix d’une partie des bénéfices futurs).
Scénario 3 : « répression stratégique » par Novo Nordisk ou Eli Lilly. Les géants peuvent lancer des produits concurrents plus rapidement, ou comprimer les marges de Zealand par des prix plus bas. Si le marché des anti-obésité atteint 100 milliards de dollars en 2030, Zealand, même avec seulement 5 % de part de marché (soit environ 5 milliards de dollars), devrait valoir entre 25 et 40 milliards de dollars, selon le multiple d’évaluation moyen des biotech (5 à 8 fois le chiffre d’affaires). Cela laisse, en apparence, un potentiel de hausse considérable par rapport à la capitalisation actuelle d’environ 2 milliards de dollars.
Les géants des anti-obésité comme Novo Nordisk et Eli Lilly, grâce à leurs puissantes ressources en R&D et commerciales, pourraient exercer une pression stratégique sur Zealand en lançant des produits concurrents ou en déclenchant une guerre des prix.
« Zealand ressemble davantage à une option d’acquisition qu’à une action de croissance », commentait un vieux boursicoteur. Il y a trop de géants sur le marché des anti-obésité ; pour une petite société comme Zealand, dont le chiffre d’affaires annuel est inférieur à 100 millions de dollars, s’emparer seule de 5 % de part de marché est aussi difficile que de faire participer un lycéen à la draft de la NBA.
Chapitre 7 : La table de jeu du vieux briscard
Nous sommes aujourd’hui le 19 juillet, et le cours de ZEAL est d’environ 22,5 dollars. Ce prix est supérieur d’environ 30 % au plus bas atteint après la chute brutale de 2024, mais reste en deçà du pic de 28,5 dollars observé en 2023.
La coupe cruciale que les comptes ne montrent pas concerne la structure des dépenses de R&D. Environ 35 % des dépenses de R&D de Zealand ont été consacrées à des « projets précliniques » — ce qui signifie que ces molécules sont encore loin d’être testées chez l’homme, avec une probabilité d’échec très élevée. Si un projet préclinique clé échoue, cette partie des dépenses devient directement un coût irrécouvrable et grignote les profits. Mais d’un autre côté, l’entreprise dispose de 400 millions de dollars de trésorerie, ce qui, sur la base d’environ 120 millions de dollars de dépenses annuelles de R&D, lui donne au moins trois ans de visibilité. Cette marge de manœuvre est suffisante pour permettre à petrelintide d’achever sa phase 3.
Ma position est simple : prendre seulement une petite position, comme un « pari de type loterie ». Le stop-loss est placé sous 14 dollars, car si la phase 3 rencontre un problème, le cours pourrait très probablement revenir au plus bas atteint après la chute de 2023. Le support se situe autour de 20 dollars, ce qui correspond à la zone de coût d’achat des hedge funds lors de la panique. La résistance est au précédent sommet de 28,5 dollars, et un franchissement nécessitera un catalyseur de données beaucoup plus convaincant.
« Zealand n’est pas une valeur de croissance classique ; c’est plutôt une option d’acquisition. Si le rachat se concrétise, le gain vient de la prime ; si le développement indépendant réussit, le gain vient de la capitalisation à long terme ; si cela échoue, la perte reste limitée. »
Je n’en achèterai pas en grosse quantité, car il y a trop de géants sur le marché des médicaments anti-obésité, et les ressources de Novo Nordisk et d’Eli Lilly sont des dizaines de fois supérieures à celles de Zealand. Mais j’en achèterai un peu, car les probabilités de ce « ticket de loterie » semblent intéressantes — risque limité, rendement potentiellement illimité.
=Merci de votre lecture, fin du texte=
Note : cet article reflète l’opinion personnelle de l’auteur et ne constitue en aucun cas un conseil en investissement ; les adultes doivent assumer la responsabilité de leurs propres décisions d’investissement.
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