Auteur du texte original : Xiao Bing, Deep Tide TechFlow

Le 14 mai, Coinbase et Circle ont annoncé conjointement qu’ils allaient revenir dans Hyperliquid via un cadre “AQAv2”. Coinbase devient le déployeur de la trésorerie (treasury deployer) des réserves USDC, et renvoie la majeure partie des revenus générés par les réserves USDC à l’écosystème protocolaire Hyperliquid. Quant à USDH, Native Markets a accepté d’être acquis par Coinbase pour les actifs de marque et de progressivement se retirer.

On dirait juste un communiqué de partenariat ordinaire ? Non.

Les chiffres concrets sont les suivants : le stock d’USDC sur Hyperliquid est d’environ 5 milliards de dollars. D’après les rendements actuels des bons du Trésor, cela peut générer environ 200 millions de dollars de revenus de réserve par an. Selon les détails du partage avec les sorties, après déduction des “coûts”, environ 90 % des revenus de réserve reviendront à l’écosystème Hyperliquid. On estime que cela peut faire bondir les revenus du protocole de 22 % à 26 %.

C’est la plus grande concession jamais faite, dans l’industrie des stablecoins, par un émetteur vers un seul acteur de canal. Jusqu’alors, seuls Coinbase (en tant que co-émetteur, captant plus de la moitié des revenus de distribution de Circle), Binance, et quelques partenaires restés non divulgués avaient réussi à obtenir un partage des profits avec Circle.

Et Hyperliquid est un protocole décentralisé sans liens de capital, sans historique de co-émission, voire dont la forme de personne morale est elle-même floue.

Pourquoi ?

Mettre la pression

Pour comprendre cette transaction, il faut d’abord revenir en septembre 2025.

À ce moment-là, Hyperliquid utilisait encore principalement USDC bridgé comme actif de marge. Le stock d’USDC avait déjà presque atteint 6 milliards de dollars, soit 7,5 % de la circulation totale d’USDC dans l’ensemble du réseau. Avec les taux d’intérêt de l’époque, ces 6 milliards rapportaient environ 220 millions de dollars de revenus de réserve par an à Circle, tandis qu’Hyperliquid n’en obtenait pas un centime.

Un KOL a commenté : “Hyperliquid détient 5,5 milliards d’USDC, ce qui crée 220 millions de dollars de revenus pour Circle chaque année. Après le lancement d’USDH, il est possible d’en capter 110 millions au sein du protocole. Pas besoin de nouveau produit, pas besoin de nouveaux utilisateurs : il s’agit simplement de redistribuer les revenus de réserve des actionnaires de Circle vers les détenteurs de HYPE.”

Alors l’équipe d’Hyperliquid a fait une chose extrêmement intelligente : au lieu d’émettre elle-même un stablecoin, elle a sorti le ticker “USDH” et l’a rendu publiquement disponible à la mise en concurrence. Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, Native Markets : une moitié du monde des stablecoins s’est précipitée pour soumissionner. Les critères de l’appel d’offres étaient tous centrés sur : “de combien de revenus de réserve pouvez-vous faire revenir à l’écosystème Hyperliquid ?” Presque tous les soumissionnaires ont proposé des taux de partage de 95 % à 100 %.

Enfin, la communauté a attribué le ticker à Native Markets : une équipe créée par d’anciens de Uniswap Labs COO Mary-Catherine Lader et autres, spécialement conçue pour Hyperliquid. La répartition est fixée à 50 % pour le rachat de HYPE et 50 % pour l’incitation de l’écosystème.

La véritable puissance de cette action ne réside pas dans le fait que USDH puisse remplacer USDC. En réalité, USDH a été lancé il y a 8 mois, et la taille est restée sans commune mesure avec USDC. Ce qui compte, c’est qu’il a tendu un piège à Circle et à Coinbase :

Soit vous acceptez ces règles du jeu de “souveraineté du protocole” et vous rendez les revenus ; soit nous vous remplaçons petit à petit.

La réaction de Coinbase est révélatrice. Au lieu de s’opposer de front à Circle dans un “front uni”, Coinbase s’est emparé directement des actifs de marque d’USDH, puis a “copié” tout le cadre AQA dans l’écosystème USDC. En apparence, Coinbase intervient pour préserver le terrain d’USDC. En réalité, Coinbase reconnaît ceci : les règles du jeu ont changé, et il faut faire des concessions.

Le jour même où Mary-Catherine Lader, cofondatrice de Native Markets, a annoncé cela chez Coinbase, elle a tweeté : “Il y a 8 mois, quand nous avons obtenu USDH, notre argument était très simple : ce que les gens veulent, ce sont des stablecoins capables de transmettre de la valeur au réseau et aux utilisateurs. Aujourd’hui, cet argument est validé.”

Elle l’a dit avec trop de délicatesse : c’est un transfert de pouvoir dans toute sa conception, au niveau d’un manuel, de toute une chaîne industrielle.

Qu’est-ce que cette décision change ?

Première couche : l’ère du “partage des revenus par canaux” des rendements de réserve USDC s’ouvre officiellement

Au cours des dix dernières années, le modèle économique des émetteurs de stablecoins était simple et brutal : les utilisateurs frappent des stablecoins → l’émetteur convertit les dollars en bons du Trésor → la totalité des bénéfices revient à l’émetteur. En 2025, Circle a généré 2,6 milliards de dollars de revenus de réserve grâce à cette manœuvre, soutenant une valorisation IPO de 30 milliards de dollars.

Ce modèle repose sur une hypothèse : l’émetteur est une ressource rare, tandis que les canaux sont abondants. USDT et USDC, en tant que deux stablecoins avec la liquidité la plus profonde, CEX et DEX doivent tous mendier pour être listés dessus.

Hyperliquid a prouvé une chose : quand un acteur parvient à devenir assez grand (jusqu’à 7,5 % de l’offre en circulation d’USDC), et qu’en plus il a la capacité d’émettre lui-même, à tout moment, un stablecoin pour vous remplacer, alors le rapport de force s’inverse. L’émetteur devient alors le “candidat” dans une lutte pour une ressource rare.

Qu’est-ce qui va se passer ensuite ? Il suffit de regarder le rapport financier T1 que Circle vient de soumettre : pour 2025, les revenus de réserve s’élèvent à 2,637 milliards de dollars, soit le pilier absolu du chiffre d’affaires. Si, à l’avenir, Binance, OKX, Bybit, Solana et même les géants des L2 sur Ethereum utilisent ce “script AQA” pour négocier, alors le compte de résultat de Circle sera tranché morceau par morceau.

Le cours du CRCL a déjà réagi à cette inquiétude. Le 14 mai, en séance, il est monté jusqu’à 132,44, puis a clôturé à 122,34, soit un repli de 7,6 % par rapport au plus haut intrajournalier. Le marché a voté en “argent réel” : à court terme, c’est une bonne nouvelle (extension d’USDC sur le terrain d’Hyperliquid). À long terme, c’est une mauvaise nouvelle (le modèle de partage des revenus est institutionnalisé).

Deuxième couche : HYPE obtient un véritable “ancrage de cash-flow”

Beaucoup de gens ne réalisent pas que cette transaction représente une mise à niveau structurelle de la logique de valorisation de HYPE.

Auparavant, l’histoire de la valeur de HYPE reposait sur : frais de trading → fonds d’assistance → rachat et destruction. Ce modèle dépend du volume de transactions, or ce volume est cyclique et très volatil.

Désormais, il y a une troisième jambe : les rendements des bons du Trésor → revenus de protocole → rachat de HYPE. Cette jambe ne dépend pas du sentiment de marché, ni de l’activité de trading. Elle dépend d’une seule chose : combien de dollars Hyperliquid verrouille.

C’est un cash-flow très différent. Sa nature ressemble davantage à la marge nette d’intérêt d’une banque qu’à des commissions d’un exchange. La première varie peu avec les cycles haussiers ou baissiers : tant que les taux d’intérêt ne tombent pas à zéro et que le stock ne retombe pas à zéro, le flux reste stable et continue d’affluer.

En calculant simplement à l’échelle actuelle : 5 milliards de dollars × environ 4 % de rendement des bons du Trésor × partage de 90 % ≈ 180 millions de dollars de revenus de protocole supplémentaires par an. Cet argent sert entièrement à racheter HYPE et à alimenter le fonds d’assistance. Pour un token avec une capitalisation flottante d’environ 15 milliards de dollars, cela signifie chaque année plus de 1 % de “déflation passive” supplémentaire, et en plus, ce pool continue de croître à un rythme doublant d’une année sur l’autre.

Le jour de l’annonce, HYPE a grimpé de 14 % : la réaction du marché était juste. Mais ce qui mérite davantage l’attention, ce n’est pas l’ampleur du gain sur cette seule journée. C’est la migration du modèle d’évaluation de HYPE, qui passe de “jeton d’exchange vers certificat de partage des rendements des bons du Trésor pour la souveraineté” à autre chose.

Il s’agit d’une catégorie d’actifs entièrement différente, que le marché n’a pas encore de cadre de valorisation pour prixser.

Troisième couche : la “neutralité” d’USDC commence à s’effondrer

C’est la couche la plus facile à ignorer, mais potentiellement la plus profonde.

Si les stablecoins peuvent devenir la couche de règlement dans le monde crypto, c’est grâce à la neutralité. En théorie, USDC traite toutes les chaînes, tous les exchanges et toutes les applications de la même manière. C’est précisément ce qui le distingue des banques : les banques segmentent leurs clients, alors que le stablecoin… non.

Mais le traitement accordé par le protocole AQAv2 à Hyperliquid est différent de celui accordé à USDC sur le réseau principal Ethereum, sur Solana et sur Arbitrum. Hyperliquid a obtenu 90 % du partage des revenus de réserve. Circle et Coinbase doivent en plus mettre en jeu du HYPE pour faire office de validateur. C’est une relation hautement personnalisée, profondément intégrée.

Alors la question devient : quand USDC propose des conditions économiques différentes à différents réseaux, peut-il encore être considéré comme une “couche de règlement” neutre ?

Chaque canal doté d’un pouvoir de négociation commencera à exiger ses “conditions particulières”. La Solana ne veut pas ? Base ne veut pas ? Arbitrum ne veut pas ? À terme, USDC deviendra un “réseau de partage des revenus” hautement fragmenté, assemblé par des dizaines de protocoles bilatéraux.

C’est là la véritable héritage laissé par USDH : il ne s’est pas “fait battre” par USDC. Il a forcé USDC à devenir… USDH.

Dans la phrase de Native Markets, un véritable sens est dissimulé : “USDH may be disappearing, but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics.” (USDH disparaîtra peut-être, mais son innovation de base a déjà gagné, car Coinbase adopte l’économie sous-jacente).

Point de vue de ShenChao

Du point de vue d’un trader, le plus intéressant n’est pas que HYPE monte de 14 %, ni que CRCL baisse de 7 %. Le plus intéressant, c’est que dans l’histoire financière, chaque histoire où un “canal” fait volte-face pour “fixer le prix en amont” finit toujours par un dénouement très similaire.

Visa et Mastercard peuvent continuellement capter la plus grosse part de profit des organisations de cartes, parce qu’elles sont des canaux ; les banques commerciales acceptent finalement de partager leurs revenus avec Walmart et Costco pour leurs cartes co-brandées parce qu’il n’y a pas de transaction sans point de vente ; et les 30 % prélevés par l’App Store d’Apple à l’époque sont, fondamentalement, une taxe imposée aux développeurs par le canal.

Mais l’autre face de l’histoire, c’est ceci : quand un canal grossit jusqu’à un certain seuil, il finit par grignoter à rebours les profits en amont. Kirkland, la marque maison de Costco, a été en tête des marques dans la tête des consommateurs ; Spotify a forcé à rebours les maisons de disques à accepter le modèle par abonnement ; Steam a obligé les éditeurs à accepter un partage de 30 %, tout en leur arrachant en plus le droit de refuser les remboursements.

Dans le monde crypto, les stablecoins en étaient encore auparavant au stade où “l’amont décide”. Le fait qu’Hyperliquid fasse cela a poussé l’industrie, de force et brutalement, vers une étape suivante : “le canal décide”.

À court terme, ce n’est qu’une transaction. À moyen terme, c’est le début d’une découpe structurelle du modèle économique de Circle. À long terme, c’est un tournant : le stablecoin passe de “la souveraineté de l’émetteur” vers “la souveraineté du réseau”. À partir de là, le stablecoin n’appartient plus seulement à la société qui l’émet : il commence à appartenir au réseau qui l’a fait s’enraciner.

Ceux qui pensaient que ce n’était qu’une victoire d’Hyperliquid sur un match n’ont pas vu que la table de jeu elle-même a déjà été renversée.

Qui sera le prochain à passer à l’action ? Je parie sur Solana. Il ne faudra pas trop longtemps.