Que va devenir l'évaluation de TAO lorsque les subventions se tarissent ?
Rédigé par : Pine Analytics
Traduit par : Saoirse, Foresight News
Le prix actuel de TAO est d'environ 275 dollars, avec une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars et une évaluation entièrement diluée de 5,8 milliards de dollars. Le projet a reçu l'approbation de Grayscale (une demande de cotation en bourse de l'ETF a été soumise à la NYSE en décembre 2025) et a également été reconnu publiquement par le PDG de NVIDIA, Jensen Huang. Parallèlement, le récit sur l'offre de jetons est très attractif : le plafond total est de 21 millions de jetons, avec un mécanisme de réduction de moitié à la manière de Bitcoin. Après la première réduction de moitié en décembre 2025, la production quotidienne passera de 7200 jetons à 3600 jetons. En un an, le nombre de sous-réseaux est passé de 32 à 128, et l'entraînement de Templar sur le Covenant-72B a également prouvé que la puissance de calcul décentralisée peut produire des modèles de langage ayant une compétitivité de référence.
Ce rapport ne nie pas les faits ci-dessus. Ce que nous voulons explorer est : le modèle économique de ce réseau peut-il générer des revenus externes réels soutenant l'évaluation actuelle, et comment se comporte-t-il face à la concurrence des fournisseurs centralisés et de la puissance de calcul auto-hébergée.
Répartition des tokens Bittensor (TAO)
Comment la valeur du réseau circule
Bittensor a quatre catégories de participants :
Les propriétaires de sous-réseau créent un marché AI professionnel, recevant 18 % de récompenses d'émission de TAO pour le sous-réseau ;
Les mineurs exécutent des tâches AI (inférence, entraînement, traitement de données), obtenant 41 %, soit environ 1476 TAO par jour, pour une valeur annuelle d'environ 148 millions de dollars ;
Les validateurs notent la production des mineurs, obtenant 41 % ;
Les stakers injectent des TAO dans le pool de liquidité du sous-réseau en échange de tokens exclusifs au sous-réseau.
Dans le modèle Taoflow, la part de récompense d'un sous-réseau est déterminée par les entrées nettes de TAO stakées, si les entrées nettes sont négatives, aucune récompense n'est accordée. Les dix premiers sous-réseaux contrôlent environ 56 % de l'émission totale du réseau.
TAO est le token universel du réseau : l'enregistrement des mineurs, le staking des validateurs, l'achat de tokens de sous-réseau et le paiement des services nécessitent tous l'utilisation de TAO. En théorie, l'activité des sous-réseaux apportera une demande structurelle pour le token de base.
Analyse comparative des coûts d'inférence du sous-réseau Bittensor Chutes (SN64) et du modèle de service centralisé LLaMA 70B
État actuel du côté de la demande
Transparence de l'offre vs opacité de la demande
L'offre du côté de Bittensor est très transparente : 3600 TAO sont attribués quotidiennement selon un programme, la règle de réduction de moitié est codée en dur, et le taux de staking (environ 70 %), les proportions de distribution et les données de flux sont entièrement sur la chaîne.
Mais le côté de la demande est complètement opaque. Il n'y a pas de tableau de bord unifié pour suivre les revenus externes par sous-réseau, les appels réels des services AI (inférence, calcul, entraînement) se déroulent hors chaîne et ne sont pas enregistrés sur la blockchain. Les investisseurs ne peuvent qu'estimer la demande à travers des indicateurs indirects tels que les flux de staking, les prix des tokens de sous-réseau, et les données auto-rapportées par les projets. Cette opacité est structurelle, et non un phénomène temporaire. La blockchain ne fait que enregistrer le flux de tokens, pas les appels d'API.
Voici le portrait le plus complet du côté de la demande jusqu'en mars 2026.
Chutes (SN64) : Le bas prix repose entièrement sur les subventions
Chutes représente 14,4 % de l'émission totale du réseau, le plus élevé parmi tous les sous-réseaux. Développé par Rayon Labs, elle offre des services d'inférence sans serveur avec des modèles open source, à des tarifs 85 % inférieurs à ceux d'AWS et de 10 % à 50 % inférieurs à ceux de Together AI. Ses données d'utilisation sont sans égal dans l'écosystème : plus de 400 000 utilisateurs (plus de 100 000 utilisateurs d'API), plus de 5 millions de requêtes quotidiennes, et un traitement cumulé de 91 trillions de tokens, avec une génération moyenne de tokens sur trois jours passant de 6,6 milliards à 1010 milliards. C'est également l'un des principaux fournisseurs de services d'inférence sur OpenRouter, certains modèles surpassant les concurrents centralisés.
Mais ce bas prix ne provient pas de l'efficacité opérationnelle, mais des subventions.
Avec une part de 14,4 %, Chutes reçoit environ 518 TAO par jour, pour une valeur annuelle d'environ 52 millions de dollars. Alors que ses revenus externes annuels ne s'élèvent qu'à environ 1,3 à 2,4 millions de dollars (la valeur la plus élevée étant celle rapportée par l'équipe, sans audit indépendant). Le ratio de subvention pour ce sous-réseau est d'environ 22:1 à 40:1. Chaque dollar payé par les utilisateurs nécessite que le réseau libère 22 à 40 dollars de TAO par inflation pour compenser.
Si l'on retire les subventions, selon un traitement quotidien d'environ 1010 milliards de tokens, le coût est d'environ 1,41 dollar par million de tokens. Alors que le prix du marché centralisé actuel est :
Le LLaMA 3.3 70B de Together.ai coûte environ 0,88 dollar / million de tokens ;
DeepSeek V3 coûte environ 0,40 à 0,80 dollar ;
Les petits modèles peuvent coûter aussi bas que 0,18 dollar.
Cela signifie que sans subventions, le prix de Chutes serait 1,6 à 3,5 fois plus cher que les solutions centralisées. La soi-disant avantage de coût de 85 % est complètement inversé, son bas prix étant le résultat des détenteurs de TAO qui paient par inflation, et non l'efficacité structurelle apportée par la décentralisation.
Lorsque la prochaine réduction de moitié arrivera (prévue fin 2026 ou début 2027), soit le prix doublera, soit les mineurs quitteront, soit l'écart entre subventions et revenus s'élargira davantage.
Certains comparent cela aux subventions d'acquisition de clients des débuts d'Internet, mais Uber, DoorDash, AWS ont établi des coûts de conversion pendant la période de subvention : plateformes exclusives, réseaux de chauffeurs, écosystèmes d'entreprises. Alors que les sous-réseaux Bittensor n'ont aucune barrière : modèles open source, interfaces standardisées, les utilisateurs peuvent changer de fournisseur sans coût. Une fois les subventions retirées, aucun mécanisme de verrouillage ne peut retenir les utilisateurs.
Rayon Labs gère également SN56 et SN19, contrôlant au total environ 23,7 % de l'émission totale du réseau, sans divulguer de revenus externes. Une seule équipe contrôle presque un quart de la distribution des incitations du réseau.
Targon, Templar et d'autres sous-réseaux
Targon (SN4) est le sous-réseau avec les revenus les plus élevés, géré par Manifold Labs, offrant des services de calcul GPU confidentiels aux entreprises, avec un revenu annuel estimé à environ 10,4 millions de dollars, correspondant à une évaluation de 48 millions de dollars, avec un ratio prix/ventes d'environ 4,6 fois, ce qui en fait l'évaluation la plus solide de l'écosystème. Cependant, 10,4 millions de dollars ne sont que des données prévisionnelles citées par plusieurs rapports et ne sont pas des chiffres audités.
Templar (SN3) a terminé la formation Covenant-72B, avec une capitalisation de 98 millions de dollars, mais des revenus externes de zéro. L'API de formation et les ventes aux entreprises sont toujours en cours, et aucun produit payant n'a encore été lancé.
Les plus de 120 autres sous-réseaux n'ont soit aucun revenu public, soit sont encore en phase de développement de produit, survivant principalement grâce aux subventions d'émission de tokens.
Vue d'ensemble
Les revenus annuels confirmés du côté de la demande ne s'élèvent qu'à environ 3 à 15 millions de dollars. La seule subvention annuelle d'un sous-réseau, Chutes (environ 52 millions de dollars), dépasse le plafond de revenus externes de l'ensemble du réseau.
À une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars, son multiple de revenus est d'environ 175 à 200 fois ; avec une évaluation entièrement diluée de 5,8 milliards, il approche 400 fois. Alors que les entreprises de puissance AI centralisée ont récemment vu des évaluations de financement entre 15 et 25 fois les revenus prospectifs, les SaaS à forte croissance ont également du mal à se maintenir au-dessus de 50 fois. Le multiple d'évaluation de Bittensor est de 4 à 10 fois celui des cibles agressives de l'industrie.
L'énorme écart entre l'évaluation et les fondamentaux de la demande indique que le marché évalue TAO presque uniquement sur la rareté du côté de l'offre (réduction de moitié, staking, verrouillage), la catalyse institutionnelle (ETF Grayscale, attentes de cotation) et le sentiment du secteur AI, et non sur la production économique réelle. Ce sont effectivement des facteurs de motivation des prix, mais ils n'ont rien à voir avec la logique de « Bittensor en tant que réseau de services AI créant une valeur durable ».
Comparaison des dépenses en capital AI des fournisseurs de cloud à grande échelle avec le budget d'incitation annuel de Bittensor (TAO)
Dilemme de tarification : pressions de part et d'autre
Les sous-réseaux font face à des pressions des deux côtés :
En haut : Plafonnement auto-hébergé
Tous les modèles sur la plateforme sont open source, les poids sont publics, le coût total quotidien d'un modèle 70B sur une seule carte H100 n'est que de 40 à 50 dollars, des outils comme vLLM, Ollama rendent le déploiement local extrêmement simple. La nouvelle génération de puces NVIDIA réduira également considérablement les coûts d'inférence. Les institutions disposant d'un volume suffisant trouveront plus économique de déployer elles-mêmes.
En bas : Les géants du cloud exercent une pression
Les dépenses en capital AI de Microsoft, Google, Amazon et Meta en 2025 dépassent 200 milliards de dollars, bénéficiant de quotas prioritaires pour le matériel, de centres de données dédiés, de relations avec des clients d'entreprise, et peuvent subsidier l'AI avec les flux de trésorerie d'autres activités. Le budget d'incitation annuel de Bittensor (environ 360 millions de dollars) est inférieur à l'investissement hebdomadaire de Microsoft dans l'infrastructure AI. Les prestataires de services professionnels utilisent également des modèles open source pour concurrencer à bas prix grâce au capital-risque.
Les prix des sous-réseaux sont comprimés dans une fourchette très étroite, tout en devant supporter les coûts propres à la décentralisation : friction des tokens, coûts des nœuds de validation, part des propriétaires de sous-réseau, latence du réseau, etc.
Problème de fossé de protection
Même si un sous-réseau fournit un service précieux, le modèle sous-jacent et les méthodes sont naturellement publics : Covenant-72B utilise le protocole Apache, et les articles techniques sont publiés. Tout concurrent peut répliquer directement sans participer à l'écosystème TAO.
Les fossés de protection traditionnels (technologie exclusive, effets de réseau, coûts de conversion, marque) ne s'appliquent pas :
Technologie open source ;
L'effet de réseau appartient à TAO, et non à un sous-réseau individuel ;
Les poids du modèle sont cohérents, le coût de changement pour les utilisateurs est nul.
La communauté pense que le mécanisme d'incitation est un fossé de protection, mais cela dépend d'une émission continue de tokens en grande quantité, et chaque réduction de moitié entraîne une réduction continue du budget d'incitation.
Que négocie réellement TAO
À une capitalisation boursière de 2,6 milliards de dollars, le prix de TAO ne reflète pas les fondamentaux de la demande, des revenus annuels de 3 à 15 millions de dollars ne peuvent soutenir cela dans aucun cadre traditionnel. Ce que le marché négocie, c'est : la rareté de type Bitcoin, l'attente de l'ETF Grayscale, le roulement du secteur AI, la valeur des options à long terme sur l'AI décentralisée. Ce sont tous des facteurs spéculatifs raisonnables, mais ils proviennent entièrement du côté de l'offre et du sentiment du marché.
Si vous détenez TAO en vous basant sur la rareté et le récit, vous pourriez même réaliser un profit même si la demande est faible ; mais si vous croyez que Bittensor deviendra un véritable réseau de services AI à grande échelle, il n'y a actuellement aucune preuve, et il existe des résistances structurelles difficiles à surmonter. Les investisseurs doivent clairement distinguer leur logique d'investissement.