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Meta Platforms a emprunté plus de 20 milliards de dollars en deux jours. Le marché obligataire s’est rué sur ses titres, mais les agences de notation tempèrent l’enthousiasme.

Commençons par les chiffres : l’émission du 4 novembre est au cœur de l’opération. Meta Platforms a lancé sa première émission obligataire en euros et levé 9 milliards d’euros (environ 10,1 milliards de dollars). Les ordres ont afflué pour atteindre 53 milliards d’euros (environ 59,6 milliards de dollars), soit une demande près de six fois supérieure à l’offre. C’est un record pour une émission unique sur le marché européen des obligations d’entreprises, qui relègue loin derrière l’ancien record de 31 milliards d’euros établi par AB InBev en 2016. La veille, le 3 novembre, Meta Platforms avait déjà émis pour 15 milliards de dollars d’obligations aux États-Unis, avec 58 milliards de dollars d’ordres, soit une demande environ 3,9 fois supérieure à l’offre. Au total, les deux émissions dépassent les 20 milliards de dollars. Les six tranches ont des échéances allant d’un peu plus de 4 ans à plus de 38 ans. Citi et Morgan Stanley ont piloté l’opération, et l’argent n’a qu’une seule destination : les infrastructures d’intelligence artificielle.

Un élément de comparaison le même jour : Alphabet, la maison mère de Google, a émis le 2 novembre pour 6 milliards d’euros d’obligations, suscitant plus de 17 milliards d’euros d’ordres. L’émission a aussi été très demandée, mais son ampleur et son succès sont restés un cran en dessous de ceux de Meta Platforms.

Que nous apprend cet engouement sur le marché obligataire ? Les investisseurs institutionnels ne manquent pas de liquidités ; ils cherchent des actifs offrant un rendement suffisant et émis par des noms solides. Cette fois, Meta Platforms a proposé des intérêts plus généreux qu’Alphabet : la tranche à 6,26 ans a été fixée à 140 points de base au-dessus du taux swap intermédiaire, tandis que la tranche d’Alphabet de même échéance, émise lundi, n’offrait que 90 points de base de plus. En clair, un point de base est une unité de mesure des taux sur le marché obligataire ; 1 point de base équivaut à 0,01 %, donc 140 points de base correspondent à 1,4 %. Le spread est la part que l’emprunteur paie en plus du taux de référence. Plus il est élevé, plus le coût de l’emprunt est important. Pour emprunter sur six ans, Meta Platforms doit donc payer 50 points de base de plus qu’Alphabet. Le marché établit déjà une hiérarchie entre le crédit des deux entreprises à travers les prix.

La voix qui se fait entendre de l’autre côté mérite davantage d’attention. S&P Global Ratings a déjà abaissé à « négative » la perspective de Meta Platforms, pour une raison simple : l’entreprise brûle des liquidités pour la troisième année consécutive. Au 30 septembre, sa dette totale s’élevait à 83,67 milliards de dollars. Une fois ces quelque 20 milliards de dollars d’emprunts émis, sa dette inscrite au bilan dépassera les 100 milliards de dollars. Le marché obligataire se rue sur les titres tandis que les agences de notation tirent la sonnette d’alarme : voilà le vrai visage de la course actuelle à l’intelligence artificielle. On continue d’emprunter, on inscrit les dettes dans les comptes et on réserve l’histoire pour demain.

La chaîne de transmission est assez limpide. Premier maillon : la course à la puissance de calcul ne ralentit pas. Centres de données, puces, électricité : tout exige des sommes considérables. Quand les bénéfices ne suffisent pas à financer ces dépenses, les entreprises complètent par de la dette. Des géants comme Meta Platforms et Alphabet se succèdent sur le marché obligataire ; les infrastructures d’intelligence artificielle passent progressivement d’un financement « avec l’argent gagné » à un financement « avec l’argent emprunté ». Deuxième maillon : la compétition ne porte plus seulement sur la technologie, mais aussi sur la solidité du bilan. Celui qui peut emprunter, et à moindre coût, peut s’accaparer davantage de puissance de calcul. Le spread est le prix du ticket d’entrée dans cette course. Troisième maillon : l’ombre de la réglementation se rapproche. La nuit de l’élection, les démocrates ont pris le contrôle du Congrès et les actions des entreprises de centres de données ont chuté dans la foulée. Le marché craint un durcissement de la réglementation de l’intelligence artificielle et un ralentissement de l’expansion, mais le marché obligataire absorbe les émissions sans sourciller. Le marché des actions se demande si l’histoire de la croissance pourra se poursuivre ; celui des obligations, si les entreprises pourront rembourser à l’échéance. Les deux marchés racontent deux histoires différentes.

Il ne faut négliger aucun des risques. Premièrement, le coût des intérêts augmente bel et bien. Les 50 points de base supplémentaires payés par Meta Platforms par rapport à Alphabet ne sont pas négligeables ; plus l’entreprise emprunte, plus ses paiements d’intérêts annuels s’alourdissent. Deuxièmement, les flux de trésorerie disponibles pourront-ils couvrir le rythme des dépenses ? La perspective négative de S&P Global Ratings vise précisément ce risque. L’entreprise brûle des liquidités pour la troisième année consécutive et sa marge d’erreur se réduit. Troisièmement, il y a le calendrier de la monétisation de l’intelligence artificielle. Si le rapport entre les investissements et les revenus tarde à se concrétiser, ceux qui se ruent aujourd’hui sur les obligations demanderont demain, en premier lieu, d’où viendra l’argent pour les rembourser. Enfin, l’incertitude réglementaire : après la prise de contrôle du Congrès par les démocrates, l’expansion des centres de données et les autorisations énergétiques pourraient se heurter à des obstacles supplémentaires.

Fait intéressant, lors de la forte hausse de la nuit électorale d’hier, ce sont Microsoft et Apple qui ont vraiment atteint des sommets historiques. Meta Platforms a brillé sur le marché obligataire, pas sur le marché des actions. Les actions montent et les obligations s’arrachent : le spectacle est impressionnant. Mais à y regarder de plus près, cette phase de la ruée vers l’intelligence artificielle marque le passage des récits à la compétition sur la solidité des bilans. Seules les entreprises qui empruntent au meilleur coût et disposent des bilans les plus solides pourront l’emporter.

Les quelque 20 milliards de dollars empruntés par Meta Platforms constituent un nouveau jalon dans la course à l’intelligence artificielle : le marché ne craint pas que les géants s’endettent, mais qu’après avoir emprunté et dépensé l’argent, ils ne soient pas en mesure de générer des retours.

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