Autor: Phoenix Capital
Resumen El caso Ripple logró una victoria parcial en la parte de ventas programáticas y quedó exento de ser reconocido como venta de valores. Analizamos cuidadosamente la lógica de la sentencia del tribunal y creemos que puede tener un error relativamente obvio en la determinación de los hechos, y es así. es más probable que sea anulado más tarde. Hemos analizado los orígenes históricos y la connotación básica de la ley de valores y creemos que los tokens con la narrativa de "la parte del proyecto está haciendo algo" están cerca de la definición de la ley de valores, por lo que una proporción relativamente alta de tokens puede reconocerse como valores en el futuro, sin embargo, las exigencias regulatorias actuales de la SEC han ido más allá del alcance razonable de las leyes de valores. En comparación con las ventas generales de tokens, la agricultura de apuestas/rendimiento tiene una probabilidad significativamente mayor de ser reconocida como valores. En comparación con la supervisión de CeFi, la supervisión de DeFi se encuentra en una etapa anterior, además de las leyes de valores, también hay cuestiones regulatorias más no controvertidas, como KYC/AML, que aún no se han resuelto. Incluso si una gran cantidad de altcoins fueran reconocidas como valores, no será el fin de la industria. Los tokens con una gran capitalización de mercado están totalmente calificados para buscar el cumplimiento en forma de valores; los tokens con una pequeña capitalización de mercado pueden existir en el mercado que no cumple con las normas durante mucho tiempo, pero aún pueden obtener liquidez indirecta del mercado que cumple con las normas. Mientras exista un marco regulatorio claro, sea cual sea, la industria puede encontrar nuevos caminos y nuevos modelos para lograr un desarrollo a largo plazo. La victoria tan esperada (temporal): interpretación del caso Ripple
Ripple Labs recibió un fallo parcial favorable del Tribunal de Distrito de Nueva York el 13 de julio de 2023. El mercado de criptomonedas se disparó en respuesta, además del propio XRP, una serie de tokens previamente reconocidos como valores por la SEC también aumentaron considerablemente.
Como veremos más adelante, todavía estamos muy lejos de que la industria de la criptografía marque el comienzo de una era de claridad regulatoria. Pero no hay duda de que esta victoria parcial de Ripple Labs sigue siendo una de las cosas más importantes de la criptoindustria en 2023.
Estas son algunas de las disputas importantes entre los reguladores estadounidenses y la industria de la criptografía antes de la SEC contra Ripple Labs.
No es difícil ver que casi todas las disputas importantes anteriores terminaron en el fracaso o el compromiso de las empresas de cifrado.
En cierto sentido, esta es la primera vez que la industria de la criptografía logra una victoria significativa en la guerra con los reguladores estadounidenses, aunque sea sólo una victoria parcial.
Ha habido muchas interpretaciones detalladas del contenido específico de esta sentencia judicial, y no entraremos en ello aquí. Los amigos interesados pueden leer el largo tweet del Director de Políticas de Paradigm, Justin;
Después de la cena, también podrá leer usted mismo el texto original de la sentencia del tribunal.
Antes de interpretar esta sentencia en detalle, presentemos brevemente la prueba de Howey, el estándar central para la definición de valores en el sistema legal estadounidense que todo el mundo escucha a menudo.
Howey Test, huertos de cítricos y criptomonedas
Para comprender todas las disputas regulatorias criptográficas actuales, debemos remontarnos a la soleada Florida en 1946 y al caso fundamental de la jurisprudencia de valores actual, SEC vs. Howey.
(El siguiente esquema de la historia está escrito principalmente con la ayuda de GPT-4)
En la época inmediatamente posterior a la Segunda Guerra Mundial, eso fue 1946. En ese momento, la empresa de W.J. Howey era propietaria de una rica plantación de cítricos en la pintoresca Florida.
Para recaudar más inversiones, Howey Company lanzó un programa innovador que permite a los inversores comprar terrenos para huertos de cítricos y arrendarlos a Howey Company para su operación, y los inversores pueden recibir una parte de las ganancias. En ese momento, esta propuesta era sin duda muy atractiva para los inversores. Después de todo, ser propietario de un terreno propio era muy emocionante.
Sin embargo, la SEC no se lo cree. La SEC cree que el plan proporcionado por Howey Company es esencialmente un valor, pero Howey Company no se ha registrado ante la SEC, lo que constituye una clara violación de la Ley de Valores de 1933. Por lo tanto, la SEC decidió presentar una demanda contra Howey.
La demanda finalmente llegó a la Corte Suprema. En 1946, la Corte Suprema emitió su decisión histórica en SEC vs. Howey. El tribunal se puso del lado de la posición de la SEC y dictaminó que el plan de inversión de Howey cumplía con la definición de valor y, por lo tanto, requería registro en la SEC.
La sentencia de la Corte Suprema de Estados Unidos sobre el plan de inversiones de Howey se basó en los cuatro elementos básicos de la llamada "Prueba de Howey". Los cuatro elementos son: fondos de inversión, rendimientos esperados, empresa conjunta y beneficios provenientes del esfuerzo del operador o de un tercero. El plan de inversión de Howey cumplía con estos cuatro elementos, por lo que la Corte Suprema determinó que se trataba de un valor.
En primer lugar, el inversor invirtió dinero en la compra del terreno para el huerto de cítricos, cumpliendo así el primer elemento de la "prueba de Howey": capital de inversión.
En segundo lugar, el propósito de los inversores que compran terrenos y los alquilan a Howey Company es obviamente esperar obtener ingresos de ellos, lo que cumple con el segundo elemento de la "Prueba de Howey": esperar ingresos.
En tercer lugar, la relación entre los inversores y Howey Company constituía en realidad una empresa conjunta. Los inversores invierten y Howey opera huertos de cítricos, trabajando juntos para obtener ganancias. Esto cumple el tercer elemento de la "prueba de Howey": la empresa conjunta.
Finalmente, los ingresos de este plan de inversión provienen principalmente del esfuerzo de Howey Company. Los inversores sólo necesitan invertir dinero y disfrutar de los beneficios. Esto cumple el cuarto elemento de la "Prueba de Howey": los beneficios provienen del esfuerzo del operador o de un tercero.
Por lo tanto, basándose en estos cuatro elementos, la Corte Suprema determinó que el plan de inversión de Howey constituía un valor y requería registro en la SEC.
Esta decisión tuvo consecuencias de gran alcance y condujo a la formación del ampliamente citado "Prueba de Howey", que definía los cuatro elementos básicos del llamado "contrato de inversión": fondos de inversión, rendimientos esperados, empresa conjunta e intereses. operador o terceros. La SEC todavía utiliza estos cuatro elementos para determinar si un producto financiero constituye un valor.
Lo anterior es la explicación precisa de los valores en la opinión de la Corte Suprema de 1946, que se puede dividir en los siguientes cuatro criterios de juicio comúnmente utilizados:
La ley es realmente encantadora. A menudo puede utilizar principios abstractos y simples para guiar cosas específicas en constante cambio en la sociedad real, ya sean huertos de cítricos o criptomonedas.
¿Por qué necesitamos leyes de valores?
De hecho, no importa en absoluto cómo definir un valor. No existe una diferencia real entre llamar a algo un valor o no; la clave es cuál es la responsabilidad jurídica derivada de la naturaleza económica del valor, razón por la cual la hay. Algo como la prueba de Howey. Las cosas con cuatro atributos requieren un marco legal independiente para ser supervisadas.
La Ley de Valores de 1933, que se redactó más de diez años antes que la Prueba de Howey, explica claramente por qué existe una ley de valores.
La Ley de Valores de 1933, a menudo denominada la ley de "veracidad en los valores", tiene dos objetivos básicos:
1) exigir que los inversores reciban información financiera y otra información significativa sobre los valores que se ofrecen para la venta pública; y
2) prohibir el engaño, las tergiversaciones y otros fraudes en la venta de valores.
El punto de partida de la ley de valores es muy simple: garantizar que los inversores puedan obtener suficiente información sobre los valores y evitar ser engañados. Por el contrario, las responsabilidades que impone a los emisores de valores también son muy simples. debe ser completo y oportuno, revelar con precisión información importante relacionada con los valores.
La razón por la que la ley de valores tiene tal objetivo es porque los valores tienen como fuente de ingresos a los inversores por la tenencia de valores los esfuerzos de un tercero (participante activo), el tercero tiene una influencia desigual en el precio relativo de los valores. a los inversores información e influencia, por lo que están obligados a cumplir con sus obligaciones de divulgación para garantizar que esta desigualdad no cause daño a los inversores.
El mercado de productos básicos (commodities) no tiene requisitos regulatorios similares porque no existe tal tercero, o es más fácil de entender usando el nombre "parte del proyecto" en el contexto de las criptomonedas. El oro, el petróleo y el azúcar no tienen partes del proyecto. . El mercado de criptomonedas generalmente ama a la CFTC y odia a la SEC, pero esto de ninguna manera se debe a las preferencias personales de los reguladores y, por lo tanto, a las diferencias en las actitudes hacia las criptomonedas; la diferencia entre productos regulados y valores regulados se basa en las diferencias en la naturaleza inherente; de los dos productos financieros, porque no hay nada malo Con la existencia de partes del proyecto con tales ventajas, el marco regulatorio de la ley de productos básicos es naturalmente mucho más fácil.
La existencia de terceros o partes del proyecto con ventajas de información e influencia es la razón fundamental de la existencia de la ley de valores; frenar la infracción de los intereses de los inversores por parte de terceros/partes del proyecto es el propósito fundamental de la existencia de la ley de valores; Las partes del proyecto deben completar y La divulgación inmediata y precisa de información es el principal medio para la implementación de las leyes de valores.
¿Qué está haciendo la parte del proyecto = valores?
En el proceso de estudiar la historia de las leyes de valores de EE. UU., el autor ideó un criterio simple y eficaz para juzgar si un token es un valor a través de una frase que se escucha a menudo en la industria de las criptomonedas**, es decir, si a los inversores les importa si el grupo del proyecto tiene Trabajando**.
"La parte del proyecto está haciendo algo" tiene significado para los inversores, lo que significa que los ingresos de esta inversión se ven afectados por el comportamiento de la parte del proyecto, que obviamente cumple con los cuatro criterios de la prueba de Howey. A través de esto, podemos entender fácilmente por qué BTC no es un valor, porque BTC no tiene un grupo de proyecto y las monedas meme son similares. Son solo un número en el libro mayor bajo el protocolo ERC-20 y no hay un grupo de proyecto. detrás de esto, por lo que, naturalmente, no se cuentan como valores.
Si hay una parte del proyecto haciendo algo, y lo haga bien o no, ya sea actualización tecnológica, iteración de productos, marketing o cooperación ecológica, tendrá un impacto en el precio del token, entonces la definición de valores se establece. Debido a la existencia de partes del proyecto, tienen información que otros inversores no conocen y tienen una mayor influencia en los precios de los tokens, por lo que deben ser supervisados para garantizar que no hagan nada que perjudique los intereses de los inversores. "Lo que hace el partido del proyecto es importante" → "El partido del proyecto puede cortar puerros" → "El partido del proyecto debe ser supervisado por las leyes de valores". Este es un razonamiento legal muy simple.
Si está de acuerdo con esta lógica, puede juzgar por sí mismo qué tokens en criptografía se consideran valores.
Creemos que si los inversores tienen expectativas o preocupaciones acerca de que "el equipo del proyecto está haciendo algo", el token es muy consistente con la definición de valor. Desde esta perspectiva, parece lógico que una proporción relativamente alta de tokens se reconozcan como valores.
** Pero la SEC actual quiere más. A juzgar por los comentarios públicos de Gary, solo admitió que BTC no es un valor; la mayoría de los demás tokens creen firmemente que deben considerarse valores, y algunos tokens como ETH lo son actualmente. actitud vaga. **El CEO de Coinbase también mencionó en una entrevista reciente que antes de que la SEC demandara a Coinbase, le solicitó que eliminara todos los tokens excepto BTC, pero Coinbase se negó.
Creemos que no es razonable identificar monedas meme puras sin partes del proyecto o tokens de pago puros con un alto grado de descentralización como valores **Las demandas de la SEC exceden el alcance razonable de las leyes de valores** y también generan conflictos entre la industria y la SEC; son más difíciles de resolver fácilmente.
Volviendo al veredicto SEC vs Ripple Labs, destacamos brevemente algunos puntos clave:
XRP en sí no es un valor. Es necesario analizar las diferentes circunstancias de las ventas específicas de XRP (es decir, el proceso de venta, los métodos, los canales, etc.) para determinar si constituye una venta de valores. Ampliaremos esto en detalle más adelante. *Un token es solo un token. Un token NUNCA es un valor.*
El tribunal analizó tres formas de ventas de XRP: ventas institucionales, ventas programáticas y otras y finalmente consideró que la primera forma de ventas institucionales era un valor y las otras dos no;
Razones para determinar que las ventas institucionales constituyen ventas de valores:
Razones para juzgar que las ventas programáticas no constituyen ventas de valores:
Ripple Labs no ha asumido ningún compromiso directo con estos inversores y no hay evidencia de que los materiales promocionales de Ripple Labs hayan sido ampliamente difundidos entre estos inversores.
Estos inversores tienen poca sofisticación y no pueden demostrar que comprenden completamente cómo las acciones de Ripple Labs pueden afectar el precio de XRP.
No es difícil ver que el tribunal determinó que el argumento central de las ventas programáticas se basaba en el artículo cuarto de la Prueba de Howey, es decir, estos inversores no esperaban beneficiarse de los esfuerzos de Ripple Labs.
El comprador de XRP no espera beneficiarse de los esfuerzos de Ripple Labs porque:
En este caso, los inversores no saben si están comprando a Ripple Labs u otros vendedores de XRP. La mayor parte del volumen de operaciones de XRP no proviene de las ventas de Ripple Labs, por lo que la mayoría de los compradores de XRP no invierten fondos directamente en Ripple in Labs;
El fallo de este tribunal de distrito no es definitivo ni obligatorio; es casi seguro que la SEC apelará; sin embargo, requerirá un proceso legal prolongado y es posible que tengamos que esperar meses o incluso años antes de ver los resultados de una nueva apelación. Durante este período de tiempo, la sentencia del tribunal constituirá esencialmente una guía importante para el desarrollo de la industria.
Dejando de lado nuestra posición como inversores en criptomonedas; basada únicamente en la lógica legal, creemos que la lógica del tribunal al determinar que las ventas programáticas no son valores esta vez no es muy convincente.
Aquí hay dos artículos escritos por figuras destacadas del campo legal que tienen objeciones similares. Le sugiero que los lea cuando tenga tiempo. Nuestro análisis también se basa en algunas de sus opiniones.
https://www.linkedin.com/pulse/ripple-decision-cause-crypto-celebration-momentarily-best-stark/
https://prestonbyrne.com/2023/07/13/ripple-labs-ruling-throws-u-s-crypto-token-regulation-into-disarray/
En primer lugar, debemos señalar que el texto original de la Prueba de Howey es '...esperar ganancias únicamente de los esfuerzos del promotor o de un tercero...'. Se señala claramente que la fuente de las ganancias puede. sea el promotor o un tercero, es decir, no importa quién sea el vendedor. Es importante o no que la fuente de esfuerzos sea el vendedor o el promotor, siempre que exista dicho tercero. Por tanto, no importa a quién le compra el inversor o si el vendedor es un tercero del que proceden los ingresos, siempre y cuando el inversor se dé cuenta de que la apreciación del activo proviene del esfuerzo de un tercero, mencionó el tribunal a ciegas. comprar/vender, mencionó que el comprador no sabe si compró XRP de Ripple Labs o de otra persona. Esto no tiene nada que ver con la prueba de Howey.
La esencia de la pregunta sigue siendo si los inversores en ventas programáticas se dan cuenta de que el aumento en el precio del token XRP que compraron está relacionado con los esfuerzos de Ripple Labs.
Los principales argumentos del tribunal son que 1) Ripple Labs no promocionó directamente al comercio minorista y no hay evidencia que demuestre que sus materiales (documentos técnicos, etc.) se difundieron ampliamente entre el comercio minorista, 2) el comercio minorista no tenía la capacidad cognitiva. capacidad de los inversores institucionales para reconocer el token de XRP La moneda estará relacionada con el trabajo realizado por Ripple Labs en tecnología, productos y marketing.
En primer lugar, ésta es una cuestión fáctica, no lógica, y no podemos completar el argumento aquí. XRP es un proyecto antiguo y no tenemos una idea clara de lo que pensaban los inversores minoristas en ese momento.
Pero a juzgar por la experiencia limitada que tenemos, la mayoría de ellos tienen tokens del lado del proyecto. Los inversores minoristas pueden darse cuenta de que el lado del proyecto ha hecho un buen trabajo al actualizar la tecnología, lanzó la red principal temprano y hizo que el producto sea más utilizable. lo que aumentará el TVL y aumentará el número de inversores. Realizar cooperación ecológica, participar en más KOL para traer bienes y una serie de otras cosas tendrán un impacto en el precio de los tokens que posee.
En el mundo de las criptomonedas, KOL, Twitter y los grupos TG grandes o pequeños se han convertido en el puente entre la mayoría de las partes del proyecto y los usuarios, y son el territorio de publicidad para los inversores minoristas. En proyectos grandes o pequeños, todos escuchamos a la gente hablar de "comunidad". La mayoría de las partes del proyecto tendrán un equipo comunitario/de marketing simbólico responsable de contactar a los intercambios en todo el mundo, contratar KOL y ayudar a publicitar el progreso del proyecto y los problemas más importantes.
Creemos que la determinación fáctica de las ventas programáticas en esta sentencia judicial es parcial; también estamos de acuerdo con las opiniones de muchos profesionales del derecho de que es más probable que esta parte de la sentencia sea revocada en el futuro.
(Apenas una semana después de escribir este artículo, y el día que estaba a punto de publicarse, vimos por casualidad que en el caso SEC vs Terraform Labs, el nuevo juez se negó a adoptar la lógica de la sentencia en SEC vs Ripple. Labs: la lógica es que, independientemente de si el inversor es de donde se compran los tokens, no afecta las expectativas de los inversores de que los esfuerzos del equipo del proyecto afectarán el precio de los tokens).
Fuera de tema: los lanzamientos aéreos que no cuestan nada también pueden ser ventas de valores. Artículo de John Reed Stark. Durante la burbuja de Internet a finales de la década de 1990, muchas empresas emitieron acciones gratuitas a los usuarios a través de Internet. En la legislación y los juicios posteriores, estos comportamientos se consideraron ventas de valores. La razón es que, aunque los usuarios no pagaron dinero para intercambiar estas acciones, pagaron otros valores, incluida su propia información personal (que debe completarse al registrarse para recibir acciones), lo que ayudó a la empresa que emitió las acciones a llamar la atención. etc., formando un intercambio esencialmente de valor.
El director de cumplimiento de la SEC, Richard H. Walker, dijo en ese momento: "El término "acciones gratuitas" es realmente un término inapropiado en estos casos. Si bien no hubo intercambio de efectivo, las empresas que emitieron las acciones recibieron beneficios valiosos. En estas circunstancias, las leyes de valores otorgan a los inversores el derecho a una divulgación completa y justa, que no recibieron en estos casos".
Un token es solo un token. Un token NUNCA es un valor.
Como señaló Paul, CLO de Coinbase, esta es en realidad la oración más importante de toda la sentencia, pero no todos la entienden completamente.
Incluso en el caso Telegram, que dio una opinión muy diferente a la del caso Ripple, el juez también dio una declaración similar. Esta es la opinión muy consistente de dos jueces (no tantos) en dos casos:
Ambas sentencias por unanimidad señalaron un punto importante:
Un token es un token - y no como mucha gente cree erróneamente, el tribunal sostuvo que XRP a veces es un valor y otras no - el token en sí nunca puede ser un valor.
Lo que puede constituir un valor es el conjunto completo de comportamientos ('esquema') de venta y distribución de tokens. No hay duda de si un determinado token es un valor. Sólo existe la cuestión de si un comportamiento de venta de tokens específico es un valor. Nunca es posible concluir si un token es un valor sólo analizándolo, sino que se debe analizar la totalidad de la venta ("totalidad de...", "totalidad de circunstancias").
Los dos jueces, que tenían importantes conflictos de opinión, insistieron en que si el token es un valor debe juzgarse en función de la situación de ventas en lugar de las propiedades del token en sí. Esta coherencia también significa que la posibilidad de que esta lógica legal sea continua. adoptado en el futuro es más alto que El juicio contra las ventas programáticas es significativamente más alto, y también creemos que este juicio es de hecho más lógicamente razonable.
Un token es solo un token. Un token NUNCA es un valor.
Los tokens digitales y las acciones son fundamentalmente diferentes. La acción en sí es un contrato firmado entre un inversor y una empresa, y sus transacciones en el mercado secundario en sí se refieren a la transacción y transferencia de esta relación contractual. En cuanto a los tokens digitales, como dijo el juez en el caso Telegram**, no son más que una "secuencia criptográfica alfanumérica" y no pueden ser suficientes para constituir un contrato por sí solos. Sólo pueden ser poseídos en situaciones de venta específicas. sustancia económica del contrato. **
Si todos los tribunales posteriores adoptan este punto de vista legal, la carga de la prueba de la SEC en el proceso de procesamiento aumentará considerablemente en el futuro. La SEC no puede obtener autoridad regulatoria sobre la emisión, negociación y otras actividades de un determinado token demostrando que un determinado token es un valor. Necesita demostrar uno por uno que la situación general de cada transacción de token constituye una transacción de valores.
También se establece claramente en el caso Ripple que el tribunal no puede juzgar si las ventas secundarias de XRP constituyen transacciones de valores. Deben evaluar las circunstancias específicas de cada transacción para emitir un juicio. Esto hace que sea extremadamente difícil para la SEC supervisar las transacciones secundarias y, en cierto sentido, puede ser imposible, esto esencialmente da luz verde a las transacciones secundarias de tokens; **Coinbase y Binance.US también se basaron en esto y volvieron a incluir XRP poco después de que se anunciara la penalización.
Nuevamente, es demasiado pronto para confiar únicamente en la opinión de este caso para pensar que se trata de una norma legal definitiva; sin embargo, la lógica legal de Un token es solo un token aumentará significativamente los obstáculos legales que enfrentará la SEC; regular los intercambios secundarios en el futuro.
Mirando hacia el futuro: ¿dónde están los riesgos y oportunidades? La espada de Damocles sobre la cabeza de Stake.
Las apuestas en ETH han sido una de las vías con los fundamentos más sólidos de la industria desde 2023; sin embargo, los riesgos regulatorios de los servicios de apuestas siguen siendo la Espada de Damocles sobre esta súper vía;
En febrero de 2023, Kraken acordó llegar a un acuerdo con la SEC y al mismo tiempo cerró el servicio de apuestas de EE. UU. Coinbase, que también fue demandada por su servicio de apuestas, decidió seguir luchando.
Volvamos al marco de la prueba de Howey. Si lo analizamos objetivamente, existe una buena razón por la que los servicios de apuestas se consideran valores.
Kraken decidió llegar a un acuerdo. Entonces, ¿cuál es la razón de Coinbase para insistir en que los servicios de apuestas no son valores?
Coinbase hizo una declaración interesante. Creen que "los usuarios que hacen apuestas no están invirtiendo, sino que reciben una compensación por sus contribuciones a la red blockchain".
Esta declaración es apropiada para los contribuyentes independientes. Sin embargo, como prometientes confiados, no hicieron directamente el trabajo de verificar las transacciones y garantizar la seguridad de la red. En cambio, confiaron los tokens a otros operadores de nodos y les permitieron usar sus propios tokens para completar estas tareas. Los pignorantes no son trabajadores directos. De hecho, son como los compradores de tierras para huertos de cítricos en el caso de Howey: poseen tierra/capital (ETH) y confían a otros la agricultura (operaciones de nodo) para obtener ingresos.
Pagar capital en sí mismo no es trabajo, porque el ingreso obtenido del pago de capital es ganancia de capital más que remuneración.
La situación de los servicios de participación descentralizada será más complicada y, en última instancia, los diferentes tipos de participación descentralizada pueden recibir diferentes sentencias legales.
La mayoría de los cuatro principios de la prueba de Howey son similares en apuestas centralizadas y descentralizadas. La diferencia puede radicar en si puede existir una empresa común. Por lo tanto, el modelo de apuesta que coloca el ETH de todos los usuarios en el mismo grupo, incluso si está descentralizado, es obviamente muy consistente con los cuatro principios de la Prueba de Howey.
El argumento que permitió a Ripple ganar las ventas programáticas en SEC frente a Ripple Labs (el comprador y el vendedor no se conocían y no hubo presentación de ventas directas), parece difícil proteger el servicio de stake aquí también.
Porque independientemente de la situación de comprar directamente cbETH/stETH en el mercado secundario, en la situación en la que el pignorante promete ETH a Coinbase/Lido y obtiene cbETH/stETH al mismo tiempo, es obvio que 1) el comprador sabe quién es el emisor es, y el emisor también conoce al comprador. ¿Quién es? 2) El emisor anuncia claramente sus ingresos al comprador y explica la fuente de los mismos.
De la misma manera, además de las apuestas en la cadena PoS, ** es muy probable que varios tokens de participación/bloqueo en DeFi que obtienen productos de rendimiento cumplan con la definición de la ley de valores - ** Si los tokens de gobernanza pura necesitan establecer precios de divisas allí Todavía existe un cierto grado de dificultad en la relación con los esfuerzos del lado del proyecto. En el contexto de la participación para obtener rendimiento, esta lógica es muy clara y simple al mismo tiempo, incluso en el caso de Ripple, la razón es programática; las ventas no se reconocen como valores no está aquí. Es difícil de establecer——
1) El usuario entrega el token al contrato de promesa desarrollado por la parte del proyecto, y el contrato de promesa devuelve los ingresos del usuario, que provienen de los ingresos generados por el contrato del proyecto abierto por la parte del proyecto;
2) Además, en el proceso de interacción entre los usuarios y el contrato de compromiso, el contrato también tiene un proceso de promoción y explicación directa de los beneficios a los usuarios (promoción), lo cual es difícil de excusar utilizando los motivos en las ventas programáticas de XRP.
En conjunto, los proyectos que brindan servicios de participación (en cadenas PoS, en proyectos DeFi), debido a 1) una clara distribución de ingresos, 2) promoción directa a los usuarios y generación de interacciones, son mejores que los "proyectos" en el sentido general. Los proyectos "haciendo algo" tienen más probabilidades de ser reconocidos como valores.
Las leyes de valores no son el único riesgo regulatorio
La ley de valores es el tema central de este artículo, pero debemos recordarles a todos que la ley de valores es solo una pequeña parte de todo el marco regulatorio criptográfico; por supuesto, debido a que es la parte más estricta, merece atención especial. Independientemente de si un token se considera en última instancia un valor o un producto básico o algo más, existen algunas responsabilidades legales más fundamentales que son comunes, y hay muchas agencias reguladoras además de la SEC y la CFTC que estarán involucradas. El contenido involucrado aquí es digno de otro artículo de 10,000 palabras. Aquí solo daremos un ejemplo simple para su referencia.
Estas son responsabilidades relacionadas con KYC con la lucha contra el lavado de dinero (AML) y la lucha contra el financiamiento del terrorismo (CTF) como núcleo. Ninguna transacción financiera puede usarse para lavado de dinero, financiamiento del terrorismo y otros delitos financieros. Es responsabilidad de cualquier institución financiera garantizar que los servicios financieros proporcionados no se utilicen para estos delitos financieros. Para lograr este objetivo, todas las instituciones financieras deben tomar una serie de medidas, que incluyen, entre otras, KYC, monitoreo de transacciones, informar comportamientos sospechosos a los reguladores, mantener registros precisos de información histórica de transacciones, etc.
Esta es la ley básica más fundamental y no controvertida en materia de supervisión financiera, y también es un área supervisada conjuntamente por múltiples agencias encargadas de hacer cumplir la ley, incluido el Departamento de Justicia, el Tesoro/OFAC, el FBI, la SEC, etc. Actualmente, todas las criptoinstituciones centralizadas cumplen con esta ley y realizan el KYC necesario para todos los clientes.
El principal riesgo potencial en el futuro radica en si es necesario o posible que DeFi cumpla con regulaciones similares a CeFi, que requieren KYC/AML/CTF y si este modelo regulatorio puede dañar la base del valor de blockchain sin permiso.
Desde un principio básico, si las transacciones financieras se generan en DeFi, entonces se debe garantizar que estas transacciones financieras no se utilizarán para delitos financieros como el lavado de dinero, por lo que la necesidad legal de supervisión es incuestionable.
El principal desafío es que es difícil definir los objetos de supervisión. Básicamente, estas transacciones financieras ocurren en función de los servicios proporcionados por una cadena de códigos en Ethereum, por lo que es el nodo de Ethereum el que ejecuta estos códigos, o la parte del proyecto. desarrollador que escribió esta cadena de códigos, ¿debería convertirse en objeto de supervisión? (Es por eso que hubo casos controvertidos causados por el arresto de los desarrolladores de Tornado Cash) Además, la descentralización de los nodos y el anonimato de los desarrolladores también hacen que esta idea de supervisión sea más difícil de implementar: esto es lo que los legisladores y las autoridades deben resolver. Los problemas resueltos y cómo resolverán estos problemas son cuestionables, pero no hay duda de que ningún regulador permitirá que actividades como el lavado de dinero y el comercio de armas existan en una cadena de bloques anónima, incluso si dichas transacciones solo representan menos de una diezmilésima parte; transacciones de cadena de bloques.
De hecho, el 19 de este mes, cuatro senadores del Senado de los Estados Unidos (dos republicanos y dos demócratas, por lo que es un proyecto de ley bipartidista) propusieron una legislación dirigida a DeFi llamada Ley de Aplicación y Mejora de la Seguridad Nacional de Criptoactivos (CANSEE). El núcleo es exigir que DeFi cumpla con las mismas responsabilidades legales que CeFi:
Cómo garantizar la ejecución de AML/CTF en las transacciones DeFi es un desafío regulatorio que deben enfrentar otras industrias además de las leyes de valores. Además, si los tokens se reconocen como valores o productos básicos, también existen prohibiciones estrictas sobre cómo resolver los requisitos; La manipulación del mercado de criptomonedas también es un desafío que la industria deberá enfrentar en el futuro.
Las siguientes son algunas formas típicas de manipulación del mercado. Creo que cualquiera que haya especulado con divisas ha experimentado más de un caso clásico de estos comportamientos.
¿Qué pasa si las criptomonedas pierden? Las leyes de valores no acabarán con las altcoins
No tenemos suficiente conocimiento legal y político para predecir el resultado final de estas disputas legales, pero el análisis objetivo nos hace darnos cuenta de que la mayoría de los tokens se consideran valores de acuerdo con la lógica de las leyes de valores estadounidenses. Por lo tanto, debemos razonar o imaginar cómo será el futuro de la industria de las criptomonedas cuando la mayoría de los tokens sean reconocidos como valores.
Habrá algunos tokens que optarán por cumplir en forma de valores.
En primer lugar, desde una perspectiva de costos puramente económicos, los costos económicos de cumplimiento de cotizar en bolsa no son tan terribles. Para los tokens de gran capitalización de más de mil millones de FDV, es probable que reciban apoyo desde una perspectiva económica.
Una simple comparación del valor de mercado muestra** que hay una gran cantidad de tokens con un valor de mercado que se puede comparar con las empresas que cotizan en bolsa, especialmente tokens con más de mil millones de FDV. Hay muchas razones para creer que tienen la capacidad de soportar los costos de cumplimiento. de una sociedad cotizada. **
Hay ~2.000 empresas en el mercado de valores de EE. UU. con una capitalización de mercado de 100 millones a 1.000 millones, y ~1.000 empresas con una capitalización de mercado de 1.000 a 5.000 millones.
En el actual entorno de mercado bajista de altcoins, hay entre 40 y 50 tokens criptográficos con FDV>1 mil millones, y ~200 tokens con FDV entre 100 millones y 1 mil millones. Se puede esperar que en el mercado alcista, más tokens ingresen a las filas con un valor de mercado de 100 millones +/1 mil millones +.
También podemos referirnos a los cálculos de los costos de cumplimiento de las empresas que cotizan en bolsa en algunos estudios. Uno que parece relativamente confiable es que la SEC calculó previamente los costos de cumplimiento de las cotizaciones en bolsa para las pequeñas y medianas empresas:
La conclusión es que el costo de cotización es de ~2,5 millones y el costo anual continuo es de ~1,5 millones; teniendo en cuenta la inflación de estos años, entre 3 y 4 millones de OPI y entre 2 y 3 millones de costos recurrentes anuales parecen estimaciones razonables; El número, por supuesto, está relacionado con el tamaño de la propia empresa. Con una correlación positiva, las empresas de microcapitalización con un valor de cientos de millones de dólares deberían ser inferiores a este promedio. Ciertamente no es una cantidad pequeña de dinero, pero tampoco es un costo inaceptable para un gran proyecto con un equipo de cientos de personas.
Es relativamente más incierto cómo se resolverán los problemas históricos de cumplimiento de estos proyectos.
Una cotización de acciones requerirá una auditoría de la situación financiera histórica de la empresa. Los tokens no son acciones. El contenido de divulgación requerido debe ser diferente al de una cotización de acciones, y también será necesario un nuevo marco regulatorio para definirlo claramente. Pero mientras existan reglas claras, hay maneras de ajustarlas y abordarlas. Las empresas que tuvieron problemas financieros en el pasado también pueden obtener oportunidades de cotización mediante la reformulación de declaraciones históricas y otras soluciones.
Aunque el costo del cumplimiento es aceptable, también es bastante alto; ¿tienen las partes del proyecto tales incentivos para hacerlo? Evidentemente no existe una respuesta sencilla a esta pregunta.
En primer lugar, el cumplimiento agregará una gran carga a muchas partes del proyecto y reducirá mucho espacio para hacer cosas: no pueden hacer "gestión del valor de mercado", uso de información privilegiada, propaganda falsa, es necesario anunciar ventas de divisas, etc. Esto realmente toca el tema. La base de muchos modelos de negocios.
Pero, por el contrario, para las partes del proyecto, especialmente aquellas con una gran capitalización de mercado, obtener una liquidez de mercado más amplia, contactar a más inversores de bolsillo y obtener licencias regulatorias integrales son la clave de su éxito en términos de crecimiento de la capitalización de mercado y desarrollo de proyectos. para pasar al siguiente nivel.
"La tala ilegal se puede realizar violentamente, pero el estanque de puerros es pequeño; el corte legal requiere moderación, pero el estanque de puerros es grande".
A medida que aumenta la escala del proyecto, los beneficios potenciales generados por las operaciones que no cumplen con las oportunidades que brinda el vasto mercado y el capital al que se puede acceder después del cumplimiento, la balanza se inclina cada vez más hacia lo último. Creemos que habrá proyectos que den este paso hacia un modelo operativo totalmente compatible, incluida la cadena pública/capa2 líder y la principal DeFi de primera línea.
La coexistencia e interdependencia a largo plazo de la ecología del cumplimiento y la ecología del incumplimiento.
Por supuesto, la mayoría de las partes del proyecto no pueden embarcarse, ni lo harán, en el camino del cumplimiento de valores; el futuro criptomundo estará compuesto por dos partes claramente definidas pero estrechamente relacionadas: el cumplimiento y el incumplimiento.
Este patrón de coexistencia ya existe hoy en día, pero la influencia del ecosistema de cumplimiento actual en el mundo de las criptomonedas es todavía relativamente pequeña. A medida que el marco regulatorio se vuelva más claro, la influencia y la importancia del ecosistema de cumplimiento serán cada vez más altas: el desarrollo del ecosistema de cumplimiento no solo aumentará significativamente el tamaño total de toda la industria de la criptografía, sino que también fluirá a través del aumento de los activos principales. precios En forma de desbordamiento sexual, una gran cantidad de sangre se transfunde a la ecología no compatible.
Los proyectos grandes se vuelven compatibles, mientras que los proyectos pequeños aún pueden disfrutar del exceso de liquidez del mercado compatible si permanecen en el mercado que no cumple. Los dos mercados forman complementariedades ecológicas, y las leyes de valores no serán el fin de las criptomonedas;
La paz es más importante que la victoria.
En el aspecto judicial, la demanda SEC vs Ripple aún no ha concluido, y la SEC vs Coinbase/Binance acaba de comenzar; pueden pasar varios años antes de que se resuelvan estas demandas.
En el aspecto legislativo, desde julio se han presentado a ambas cámaras del Congreso múltiples proyectos de ley de criptorregulación, incluida la Ley de Innovación y Tecnología Financieras para el Siglo XXI, la Ley de Innovación Financiera Responsable, la Mejora y Aplicación de la Seguridad Nacional de Criptoactivos, históricamente más. Se han presentado más de 50 proyectos de ley relacionados con la regulación de las criptomonedas en ambas cámaras del Congreso, pero todavía estamos muy lejos de un marco legal claro.
El peor resultado para la industria de la criptografía no es que la mayoría de los tokens eventualmente sean reconocidos como valores, sino el tiempo y el espacio perdidos, los recursos y las oportunidades desperdiciados en el desarrollo de la industria en la falta a largo plazo de un marco regulatorio claro.
La escalada e intensificación del conflicto entre los reguladores y la industria criptográfica es una buena noticia, porque significa que se acerca el momento de que el conflicto converja y finalmente se resuelva.
El veredicto de Ripple Labs se anunció el 13 de julio y al día siguiente, 14 de julio, fue el aniversario de la Revolución Francesa. Esto me recordó la agitación en Francia después de la Revolución, pero también fue el resultado final de esos años caóticos; Nació la piedra angular del derecho moderno: el Código Civil francés. Esperamos poder ver que, aunque la industria de la criptografía actualmente está experimentando caos y agitación, eventualmente encontrará su propia dirección y salida, y establecerá un conjunto de normas y códigos que puedan coexistir armoniosamente con el mundo exterior.
