autor | Haseeb Qureshi, socio director de Dragonfly
Compilación Profundo Chao TechFlow
¿Está rota la estructura del mercado? ¿Son los capitalistas de riesgo demasiado codiciosos? ¿Es este un juego amañado dirigido a inversores minoristas? Casi todas las teorías que he visto sobre esto parecen estar equivocadas. Pero dejaré que los datos hablen por sí solos.
Aquí hay una tabla de amplia circulación, proporcionada por @tradetheflow_, que muestra que un montón de monedas que figuran recientemente en Binance tienen un rendimiento inferior. La mayoría de ellos son ridiculizados como tokens de “alto FDV, baja flotación”, lo que significa que tienen enormes valoraciones totalmente diluidas (FDV) pero muy poca circulación el primer día.
Grafiqué todo esto y quité las etiquetas. Excluí los memes obvios, así como las monedas que tenían un evento de generación de tokens (TGE) antes de Binance, como RON y AXL. Así es como se ve, con BTC (beta) en amarillo:
Casi todos estos listados de Binance de “baja liquidez, alto FDN” cayeron. ¿Cuál es la razón para esto? Cada uno tiene su propia teoría sobre lo que está mal en la estructura del mercado, y las tres más populares son:
1. Los capitalistas de riesgo (VC) y los líderes de opinión clave (KOL) venden a inversores minoristas.
2. Los inversores minoristas están abandonando estos tokens y comprando Meme en su lugar.
3. La oferta es demasiado pequeña para permitir un descubrimiento de valor significativo
Todas estas son teorías razonables, veamos si son correctas. Para realizar una investigación científica, necesitamos una hipótesis nula que refutar. En este caso, nuestra hipótesis nula debería ser: todos estos activos han cambiado de precio, pero no hay un problema más profundo de estructura de mercado (el clásico “más vendedores que compradores”). Discutiremos cada teoría una por una.
1) Venta de VC/KOL a inversores minoristas
Si esto fuera cierto, ¿qué pasaría?
Deberíamos ver que los tokens con períodos de bloqueo más cortos se venden más rápido que otros, mientras que los proyectos con períodos de bloqueo más largos o sin KOL deberían funcionar bien. (Los contratos perpetuos también pueden ser otra vía para esta liquidación)
Entonces, ¿qué muestran los datos?
Por lo tanto, desde la cotización hasta principios de abril, estos tokens en realidad tuvieron un buen desempeño, con algunos precios superiores al precio de cotización y algunos precios inferiores al precio de cotización, pero la mayoría de ellos se concentraron alrededor de 0. Hasta entonces, no parece que ningún VC o KOL haya comenzado a venderse.
Luego, a mediados de abril, todo cayó al mismo tiempo. Aunque estos proyectos se enumeraron en fechas diferentes y tenían muchos VC y KOL diferentes, ¿se desbloquearon todos y comenzaron a venderse a inversores minoristas a mediados de abril?
Digamos que soy un VC. Definitivamente hay casos en los que los capitalistas de riesgo venden a inversores minoristas. Algunos capitalistas de riesgo no tienen un período de bloqueo. Realizarán transacciones de cobertura fuera del sitio o incluso violarán el período de bloqueo. Pero estos son capitalistas de riesgo de bajo nivel, y la mayoría de los equipos que trabajan con estos capitalistas de riesgo no pueden cotizar en los intercambios de primer nivel. Cada VC de lista A que se te ocurra tiene al menos un período de espera de un año y varios años de desbloqueo antes de recibir tokens. El período de espera de un año es efectivamente obligatorio para cualquier persona regulada por la SEC según la Regla 144a. Y para un capital de riesgo grande como nosotros, nuestras posiciones son demasiado grandes para cubrirlas en el mercado extrabursátil y, por lo general, estamos obligados contractualmente a no hacerlo.
Entonces, he aquí por qué esta historia no tiene sentido: todos estos tokens están a menos de un año del evento de generación de tokens, lo que significa que los VC con un período de bloqueo de un año todavía están bloqueados.
Quizás algunos de estos proyectos de capital de riesgo de bajo nivel vendieron tokens en la etapa inicial, pero todos los proyectos cayeron, incluso los proyectos de capital de riesgo de primer nivel estaban en el período de levantamiento.
Por lo tanto, las ventas masivas de inversores/KOL pueden ser ciertas para ciertos tokens: siempre habrá proyectos con mal comportamiento. Pero si todas las monedas caen al mismo tiempo, esta teoría no puede explicarlo.
2) Los inversores minoristas están abandonando estos tokens y comprando Meme en su lugar.
Si esto es cierto, deberíamos ver: los precios caen a medida que estos nuevos tokens llegan al mercado y los inversores minoristas pasan a comprar Meme.
Sin embargo, lo que vemos es:
Comparé el volumen de operaciones del token SHIB con algunos de estos tokens y los tiempos de lanzamiento no coincidieron. La mememanía alcanzó su punto máximo en marzo, pero los tokens comenzaron a disminuir un mes y medio después, en abril.
Aquí está el volumen de operaciones del intercambio descentralizado (DEX) de Solana, que cuenta la misma historia, con el meme explotando a principios de marzo, mucho antes de mediados de abril. Por lo tanto, esto también es inconsistente con los datos. Tras la caída de algunas de estas monedas, no hubo una entrada generalizada en el comercio de Meme. La gente intercambia memes, pero también intercambia monedas nuevas, y el volumen no transmite un mensaje claro.
El problema no es el volumen, sino los precios de los activos.
Dicho esto, la historia que muchos intentan promover es que los inversores minoristas se han desilusionado con los proyectos reales y ahora están interesados principalmente en los memes. Fui a la página Coingecko de Binance y miré las 50 monedas más negociadas, y aproximadamente el 14,3% del volumen de operaciones actual de Binance se generó en memes. El comercio de memes es sólo una pequeña parte del mundo de las criptomonedas. Sí, el nihilismo financiero existe y es muy prominente en las redes sociales, pero la mayoría del mundo todavía compra monedas porque cree en una determinada historia tecnológica, ya sea correcta o incorrecta.
Bueno, tal vez no sean en realidad los inversores minoristas los que están moviendo dinero de los tokens de VC a Meme, pero aquí hay una subteoría: los VC poseen demasiadas acciones de estos proyectos, y es por eso que los inversores minoristas están enojados y se van. Se dieron cuenta (¿a mediados de abril?) de que se trataba de tokens de VC fraudulentos y que el equipo + VC poseía entre el 30% y el 50% del suministro de tokens. Esta debe haber sido la gota que colmó el vaso.
Es una historia satisfactoria. Pero he estado invirtiendo en el espacio de las criptomonedas durante un tiempo. Aquí hay una instantánea de la distribución de tokens de 2017 a 2020:
Mire la sección sombreada en rojo: esa es la cantidad de acciones que obtuvieron los expertos (el equipo + los inversores). SOL 48%, AVAX 42%, BNB 50%, STX 41%, CERCA 38%, etc. La situación es similar hoy. Entonces, si la teoría es que "la moneda no era una moneda VC en el pasado, pero lo es ahora", entonces eso tampoco encaja con los datos. Independientemente del ciclo, los proyectos intensivos en capital siempre tendrán un exceso de propiedad por parte de equipos e inversores en el momento del lanzamiento. Estos "tokens VC" finalmente tuvieron éxito, incluso después de que los tokens se desbloquearon por completo.
En general - - Si te refieres a algo que sucedió en un ciclo anterior, entonces no explica el fenómeno único que está sucediendo ahora.
Así que esta historia de que “los inversores minoristas se enfurecieron e intercambiaron memes” suena cierta y convincente, pero no explica los datos.
3) La oferta es demasiado pequeña para permitir el descubrimiento de valor.
Esta es la teoría más común que he visto. ¡Suena razonable! Se nota menos, que es uno de sus puntos fuertes. Binance Research incluso publicó un buen informe que ilustra este problema:
Parece que el promedio es de alrededor del 13%. Obviamente es muy bajo, obviamente mucho más bajo de lo que han sido las monedas en el pasado, ¿verdad?
La oferta circulante promedio de estos tokens en el momento de su generación durante el último ciclo fue del 13%.
El mismo artículo de Binance Research tiene un gráfico que también ha circulado ampliamente en línea, que muestra que los tokens que se lancen en 2022 tendrán un suministro circulante promedio del 41% en el momento del lanzamiento.
Estuve allí en 2022 y el proyecto no se lanzó con el 41% del suministro circulante.
Revisé la lista de Binance para 2022: OSMO, MAGIC, APT, GMX, STG, OP, LDO, MOB, NEXO, GAL, BSW, APE, KDA, GMT, ASTR, ALPINE, WOO, ANC, ACA, API3, LOKA, GLMR, ACH, IMX.
Revisé algunos de ellos al azar, ya que no todos tienen datos sobre TokenUnlocks: IMX, OP y APE. Similar al último lote de tokens que estamos comparando, IMX tenía el 10% del suministro circulante el primer día, APE La flotación en el primer día fue del 27% (pero el 10% de eso estaba en bóvedas de APE, así que lo redondeé al 17% de la flotación), y el OP tuvo una flotación del 5% el primer día.
Por otro lado, también tiene LDO (55% desbloqueado) y OSMO (46% desbloqueado), pero estos proyectos ya estaban activos un año antes de que fueran incluidos en Binance, así que compare estas listas con el último lote de proyectos listados. Sería una tontería hacer comparaciones. Supongo que estos tokens que no figuran en el listado del día uno más tokens empresariales aleatorios como NEXO o ALPINE son responsables de este número increíblemente alto. No creo que estén determinando la verdadera tendencia de TGE; están determinando la tendencia de qué tipos de tokens se enumeran en Binance cada año.
Bien, tal vez admitas que el 13% de la oferta circulante es similar a ciclos anteriores. Pero eso todavía no es suficiente para descubrir valor, ¿verdad? El mercado de valores no tiene este problema. La flotación media para las OPI de 2023 es del 12,8%.
Pero en serio, tener un suministro circulante extremadamente bajo es definitivamente un problema. WLD es un ejemplo particularmente grave, con sólo alrededor del 2% de su suministro circulante. FIL e ICP también tenían muy baja liquidez al momento de cotizar, lo que resultó en gráficos de precios muy pobres. Sin embargo, la mayoría de este lote de tokens de Binance se encuentran dentro del rango de circulación históricamente normal del primer día.
Además, si esta teoría es correcta, las monedas con menor circulación deberían ser castigadas, mientras que las monedas con mayor circulación deberían tener un buen desempeño, pero no vemos una fuerte correlación, todas están cayendo.
Entonces, este argumento de falta de descubrimiento de valor suena convincente, pero después de observar los datos, no estoy convencido.
solución
¡La gente sigue quejándose, pero sólo unos pocos encuentran soluciones reales! Antes de discutir la hipótesis nula, examinémoslas.
Muchos han sugerido relanzar las ICO. Lo siento — — ¿no recordamos las brutales ventas masivas de ICO posteriores a la comercialización que dejaron quemados a los inversores minoristas? Además, las ICO son ilegales en casi todas partes, por lo que no creo que sea una sugerencia seria.
@KyleSamani cree que los inversores y los equipos deberían desbloquear el 100% de inmediato, lo que no es posible para los inversores estadounidenses según la Sección 144a (que también exacerbaría el problema del “dumping de capital de riesgo”). Además, creo que aprendimos los beneficios del bloqueo de equipos en 2017.
@arca cree que los tokens deberían tener suscriptores como una IPO tradicional. Quiero decir, ¿tal vez? Los listados de tokens son más similares a los listados directos, se cotizan en un intercambio y tienen algunos creadores de mercado, y eso es todo. Creo que está bien, pero prefiero una estructura de mercado más sencilla y menos intermediarios.
@reganbozman sugirió que los proyectos deberían cotizarse a un precio más bajo para que los inversores minoristas puedan comprar antes y obtener algunas ventajas. Entiendo el espíritu, pero no creo que funcione. Bajar artificialmente el precio por debajo del precio de equilibrio del mercado solo significa quién puede detectar la manipulación de precios en el primer minuto de negociación en Binance. Hemos visto que esto sucede muchas veces con la acuñación de NFT y los IDO. Infravalorar artificialmente su cotización sólo beneficiará a los pocos operadores que arruinan la cartera de pedidos en los primeros 10 minutos. Si el mercado cree que usted vale X, en un mercado libre su valor al final del día será X.
Algunos han sugerido que volvamos al lanzamiento justo. Un comienzo justo suena bien en teoría, pero no funciona bien en la práctica porque los equipos abandonan el barco. Créame, todos probaron esto durante el período de verano de DeFi. Además de Yearn, ¿qué otros lanzamientos de ferias ajenas a Meme han tenido éxito en los últimos años?
Mucha gente sugirió que el equipo realizara un lanzamiento aéreo más grande. ¡Creo que esto es razonable! Generalmente animamos a los equipos a intentar proporcionar más oferta desde el primer día para mejorar la descentralización y el descubrimiento de valor. Aun así, creo que no sería prudente realizar lanzamientos aéreos ridículamente grandes sólo para aumentar la circulación; el protocolo todavía tiene mucho que hacer después del primer día para tener éxito. No sería prudente liberar todo el suministro de tokens a la vez el día de la cotización solo para obtener una gran cantidad de circulación, porque en el futuro enfrentará competencia por premios de tokens. No querrás ser una de esas monedas que tiene que volver a aumentar el suministro de monedas después de unos años porque las finanzas están agotadas.
Entonces, como capital de riesgo, ¿qué queremos que suceda aquí? Lo que queremos ver es que el precio del token refleje la realidad durante el primer año. Nuestros retornos no se basan en aumentos de precios, nuestros retornos se basan en DPI, lo que significa que eventualmente debemos liquidar nuestros tokens. No podemos sustentarnos con aumentos en papel, ni marcaremos tokens desbloqueados para comercializar (cualquiera que haga eso está loco en mi opinión). En realidad, es malo para los capitalistas de riesgo tener valoraciones astronómicas que luego se desploman después del desbloqueo. Esto puede llevar a los LP a creer que esta clase de activos es falsa y parece buena en el papel, pero es terrible en la realidad. No queremos esto. Preferiríamos que los precios de los activos aumentaran de forma gradual y constante a lo largo del tiempo, que es lo que quiere la mayoría de la gente.
Entonces, ¿son sostenibles estas altas valoraciones de FDV? No tengo ni idea. Obviamente, esta es una cifra sorprendente en comparación con los precios a los que se lanzaron inicialmente proyectos como ETH, SOL, NEAR y AVAX. Pero también es cierto que las criptomonedas son más grandes ahora y que el potencial de mercado para protocolos criptográficos exitosos es claramente mucho mayor que en el pasado.
@0xdoug tiene un buen punto — — Si normalizas el FDV del token de altcoin anterior con el precio ETH de hoy, obtienes un número que es casi comparable al FDV actual que vemos ahora. @Cobie también mencionó esto en su publicación reciente. No vamos a volver a L1 con un FDV de 40 millones de dólares porque todo el mundo ve lo grande que es el mercado ahora. Sin embargo, cuando se lanzaron SOL y AVAX, el precio que pagaron los inversores minoristas fue comparable al precio ajustado de ETH.
Gran parte de esta frustración se debe en realidad a esto: las criptomonedas han aumentado mucho en los últimos 5 años. El precio inicial se basa en comparables, por lo que todos los números serán mayores. Esa es la verdad.
Bueno, es fácil para mí criticar las soluciones de otras personas. ¿Pero cuál es mi solución inteligente?
Yo tampoco lo sé.
El libre mercado se cuidará solo. Si el token cae, se cambiará el precio de otros tokens, el intercambio empujará al equipo a cotizar con un FDV más bajo, los comerciantes que fueron engañados solo comprarán el token a un precio más bajo y los capitalistas de riesgo también impulsarán este mensaje. se pasa al fundador. La señal del precio siempre se difundirá eventualmente, ya que la ronda de la Serie B tendrá un precio más bajo debido a las comparaciones públicas del mercado, lo que disgustará a los inversores de la Serie A y, finalmente, llegará a los inversores iniciales.
Cuando hay una verdadera falla del mercado, es posible que necesite alguna intervención inteligente en el mercado. Pero el mercado libre sabe cómo resolver el problema de la fijación errónea de precios: simplemente cambiar el precio. Aquellos que están perdiendo dinero, ya sean capitalistas de riesgo o inversores minoristas, no necesitan artículos de opinión ni debates en Twitter de personas como yo. Han aprendido la lección y están dispuestos a pagar precios más bajos por estos tokens. Es por eso que todos estos tokens se negocian a un FDV más bajo y las futuras transacciones de tokens tendrán un precio acorde.
Esto ha sucedido antes, solo tomó un tiempo.
4) Hipótesis nula
Ahora levantemos el velo y veamos qué sucedió exactamente en abril que provocó que todas las monedas cayeran.
El culpable: Oriente Medio.
En meses anteriores, la mayoría de estos tokens se negociaron esencialmente sin cambios después de su cotización hasta mediados de abril. De repente, Irán e Israel comenzaron a amenazar con la Tercera Guerra Mundial y el mercado cayó bruscamente. Bitcoin se recuperó, pero estas monedas no.
Entonces, ¿cuál es la mejor explicación de por qué estas monedas siguen bajando? Mi explicación es: estos nuevos proyectos se clasifican psicológicamente como "nuevos tokens de alto riesgo". El interés en las “nuevas monedas riesgosas” cayó en abril y no se ha recuperado, y el mercado no quiere volver a comprarlas.
¿Por qué? No tengo ni idea. Los mercados pueden ser volubles a veces. Pero si esta canasta de “nuevos tokens riesgosos” aumentara un 50% durante este período, en lugar de bajar un 50%, ¿aún discutirías sobre cómo está rota la estructura del mercado de tokens? Eso también es una mala fijación de precios, justo en la dirección opuesta.
El mercado eventualmente corregirá los errores de fijación de precios. Si desea ayudar a que el mercado se recupere, venda caro y compre barato. Si el mercado está mal, se arreglará solo. No es necesario hacer nada más.
¿Cómo debería hacerlo?
Cuando la gente pierde dinero, todo el mundo quiere saber a quién culpar. ¿Es el fundador? ¿Capitalista de riesgo? ¿KOL? ¿Intercambio? ¿Creador de mercado? ¿comerciante? Creo que la mejor respuesta es nadie. Pero pensar en la manipulación de precios del mercado en términos de culpa no es un marco eficaz. Por lo tanto, profundizaré en este tema desde la perspectiva de lo que la gente puede hacer mejor bajo el nuevo mecanismo de mercado.
Capitalistas de riesgo: escuchen al mercado, desaceleren y mantengan la disciplina de precios. Aliente a los fundadores a ser realistas en cuanto a las valoraciones. No marque sus tokens bloqueados para el mercado (hasta donde yo sé, casi todas las principales empresas de capital de riesgo mantienen sus tokens bloqueados con un descuento significativo sobre el precio de mercado). Si piensa: "De ninguna manera voy a perder dinero con este trato", es probable que se arrepienta del trato.
Intercambios: enumere tokens a precios más bajos. Considere la posibilidad de fijar el precio del token a través de una subasta pública el primer día, en lugar de fijarlo en función de lo que sucedió en la última ronda de capital de riesgo. No incluya un token a menos que todos (incluidos los KOL) tengan un período de bloqueo estándar del mercado, y ni siquiera incluya un token a menos que todos los inversores/equipos estén obligados contractualmente a no cubrirse. Mostrar mejor a los inversores minoristas el cuadro de cuenta regresiva de FDV que todos conocemos y amamos y brindarles más conocimientos sobre los desbloqueos.
Equipo: Intente liberar más tokens el primer día, menos del 10% del suministro de tokens es demasiado bajo.
Por supuesto, realice lanzamientos aéreos saludables y no se preocupe demasiado por las valoraciones bajas el primer día. Para construir una comunidad saludable, la mejor lista de precios es aquella que aumenta gradualmente.
Si la ficha del equipo cae, no te preocupes. Usted no está solo. recordar:
AVAX ha bajado aproximadamente un 24% 2 meses después de cotizar en bolsa.
SOL ha bajado aproximadamente un 35% 2 meses después de cotizar en bolsa.
NEAR ha bajado aproximadamente un 47% 2 meses después de salir a bolsa.
Todo estará bien, solo concéntrate en construir algo de lo que estar orgulloso y sigue avanzando, y el mercado eventualmente lo descubrirá.
Para usted, anónimo: tenga cuidado con las interpretaciones de un solo factor. Los mercados son complejos y a veces bajan. Sospeche de cualquiera que afirme saber con certeza por qué. Haga su propia investigación y no invierta nada que no esté dispuesto a perder.