Las pérdidas no realizadas en las tenencias de bitcoin de Strategy ascienden a unos 7.200 millones de dólares. Mientras tanto, en torno a MSTR han surgido otras dos cifras: un mNAV de aproximadamente 1,08 veces y una estimación de unos 1.590 millones de dólares en ventas pasivas en caso de exclusión de un índice. La primera cifra refleja cómo fluctúa el valor de las tenencias con el precio del bitcoin; las otras dos apuntan a la valoración de las acciones y a los flujos de capital. En el caso de MSTR, la verdadera discrepancia no consiste en si se producirá una pérdida contable, sino en si la empresa podrá mantener su ciclo habitual de financiación y acumulación de bitcoins cuando el precio de los activos se vea presionado y la prima de valoración se reduzca.
Las pérdidas contables no realizadas no implican una salida de efectivo, pero cambian la forma en que el mercado percibe a la empresa
La pérdida no realizada de unos 7.200 millones de dólares describe el valor contable de las tenencias de bitcoin; no equivale directamente a que la empresa ya haya vendido bitcoins, pagado esa misma cantidad en efectivo o contraído una deuda exigible de igual magnitud. Esta distinción es importante: la caída del valor de mercado de un activo afecta primero a su valoración; para que se convierta además en una presión sobre la liquidez, también hay que tener en cuenta las condiciones de financiación, los acuerdos de pago y las necesidades futuras de fondos de la empresa.
Pero que sea «no monetaria» no significa que pueda ignorarse. Strategy se caracteriza principalmente por mantener bitcoin, y los cambios en el valor de sus tenencias influyen en cómo los inversores valoran sus acciones. Cuando el bitcoin sube, la revalorización de las tenencias puede reforzar las expectativas del mercado de que la empresa seguirá financiándose y ampliándolas; cuando baja, el mecanismo funciona a la inversa: cae el valor de los activos, la valoración de las acciones se ve presionada y también puede disminuir el atractivo de obtener nueva financiación. Las pérdidas contables no tienen por qué consumir efectivo de inmediato para alterar las condiciones de la siguiente ronda de financiación.
Ahí radica la diferencia entre MSTR y limitarse a observar el precio del bitcoin. Los inversores en acciones no solo se enfrentan a las subidas y bajadas del bitcoin, sino también a la capacidad de financiación de la empresa y a la prima que el mercado está dispuesto a pagar por sus tenencias y sus futuras iniciativas.
mNAV de aproximadamente 1,08 veces: un margen de protección dentro del ciclo de financiación
El mNAV de aproximadamente 1,08 veces que señalan los análisis de mercado es un indicador que merece más seguimiento que las pérdidas no realizadas en este debate. Significa que, según ese método de cálculo, la prima de valoración de las acciones con respecto al valor neto de los bitcoins que posee la empresa es ya reducida. El mNAV no es un indicador constante: tanto el método de cálculo como el momento al que corresponden los datos pueden influir en el resultado. Por eso, el 1,08x es más útil como una instantánea del entorno de financiación que como una medida fija del valor de la empresa.
La prima es importante porque conecta el mercado de acciones con las tenencias de bitcoin. Cuando las acciones mantienen una prima elevada, la empresa dispone de más margen para realizar operaciones de capital en torno a sus tenencias; cuando la prima se acerca al valor neto de los activos, pueden cambiar tanto el atractivo de las nuevas emisiones de acciones para los accionistas actuales como las expectativas del mercado sobre una expansión continuada de las tenencias. Si el bitcoin sigue bajando, tanto la valoración de las tenencias como la de las acciones podrían verse presionadas, lo que sometería a prueba tanto los activos como la financiación.
A la inversa, un 1,08x tampoco demuestra por sí solo que el ciclo se haya interrumpido. No indica que la empresa tenga que financiarse en este momento, ni que cualquier intento de financiación vaya a fracasar. Lo que habrá que observar es si el mNAV se mantiene estable y si cambian los métodos de financiación, los costes y el uso de los fondos que la empresa revele posteriormente. Más que etiquetar un múltiplo como optimista o pesimista, resulta más útil observar cómo influye en el comportamiento real de financiación.
Presión vendedora pasiva de unos 1.590 millones de dólares: hay una diferencia entre las estimaciones y las ventas reales
La posible exclusión de MSTR de un índice forma parte del relato del mercado; las estimaciones relacionadas sitúan la presión vendedora pasiva en unos 1.590 millones de dólares. Esa cifra describe la posible demanda de fondos en un escenario concreto de cambios en los índices: no representa ventas que ya se hayan ejecutado ni un importe que pueda vincularse directamente a la variación del precio de las acciones en un día determinado. El resultado final dependerá de si se aplica el reajuste del índice, cuándo entra en vigor y cómo lo ejecutan los fondos que lo replican.
También hay que distinguir la relación entre los fondos indexados y las operaciones de la empresa. La venta de acciones por parte de fondos pasivos modifica directamente la oferta y la demanda en el mercado secundario; la aparición de órdenes de venta no reduce automáticamente las tenencias de bitcoin de la empresa. Sin embargo, si las ventas concentradas hacen bajar el precio de las acciones y reducen aún más la prima de valoración, podrían afectar indirectamente las condiciones en las que la empresa obtenga financiación del mercado de acciones en el futuro. Ese es el vínculo entre el tema de los índices y el modelo de tesorería en bitcoin.
Por tanto, la forma más útil de interpretar los aproximadamente 1.590 millones de dólares es como una prueba de resistencia: si la demanda externa de acciones se debilitara temporalmente, ¿qué impacto podrían soportar la valoración y la capacidad de financiación de MSTR? Tratar una estimación de un escenario como si ya fuera una salida de fondos efectiva exageraría el impacto inmediato; ignorar por completo ese escenario pasaría por alto cómo la estructura de financiación del mercado de acciones influye en la estrategia de la empresa.
Cómo convergen las distintas interpretaciones: tres resultados que observar más allá del precio
La interpretación más optimista sostiene que las pérdidas no realizadas de las tenencias siguen siendo un cambio contable y que, si el precio del bitcoin se estabiliza o se recupera, la presión sobre los activos podría aliviarse; si el mNAV conserva una prima, la empresa aún podría tener margen para recurrir a los mercados de capitales. La interpretación más prudente señala que la caída del bitcoin, la reducción de la prima y las ventas relacionadas con los índices podrían reforzarse mutuamente, haciendo que las acciones soporten, además de la presión sobre los activos, el impacto de una menor disponibilidad de financiación. Por ahora, ninguna de las dos posturas puede sostenerse basándose únicamente en una cifra.
En primer lugar, habrá que observar si el valor de las tenencias de bitcoin y la valoración de las acciones de MSTR siguen bajo presión en la misma dirección, especialmente los cambios del mNAV con respecto a la referencia de aproximadamente 1,08x. En segundo lugar, habrá que seguir los planes concretos de reajuste de los índices y la ejecución por parte de los fondos pasivos, en lugar de contabilizar por adelantado la estimación de unos 1.590 millones de dólares como ventas realizadas. Por último, habrá que prestar atención al volumen, las condiciones y el uso de los fondos de las futuras operaciones de financiación que revele la empresa: son factores clave para determinar si los cambios de valoración se han trasladado a su capacidad de obtener fondos.
Si el mNAV sigue reduciéndose y empeoran las condiciones de financiación, la explicación de que «las pérdidas no realizadas no afectan al ciclo de financiación» perderá sustento, aunque esas pérdidas contables no se conviertan en pérdidas por venta de bitcoins. A la inversa, si la prima de valoración se mantiene estable, las ventas relacionadas con los índices no generan una presión persistente y la empresa sigue pudiendo obtener fondos en condiciones asumibles, tampoco se sostendrá la conclusión de que «las pérdidas contables conducen inevitablemente a dificultades de financiación». La cuestión central para MSTR en este momento es hasta qué punto la volatilidad del balance se transmite a través de la cotización de sus acciones y acaba afectando a las condiciones reales de financiación.