En la carta de accionistas de Kraken del Q3, los titulares sensacionalistas no paran de gritar «EBITDA +163% intertrimestral». Yo me fijo en el margen de beneficios: eso sí que da mala espina.
Las cifras salen de la carta de accionistas que vio Bloomberg (en la web de Payward solo está publicada hasta la del Q2; el texto original del Q3 aún no se ha hecho público): EBITDA ajustado de 60 millones de dólares, un -67% interanual; el nuevo «margen total de la plataforma» (Total Platform Margin), 487 millones, un -12%; volumen de transacciones en la plataforma de 353.000 millones, un -30%; y 7,1 millones de cuentas con saldo, un +37%.
Si hacemos el cálculo inverso con las variaciones interanuales que da la propia empresa (los porcentajes están redondeados, así que todo son aproximaciones): el EBITDA del Q3 del año pasado fue de unos 180 millones y el TPM, de unos 550 millones; el EBITDA representaba casi el 33% del TPM. Este año, 60/487 da poco más del 12%. Los ingresos cayeron algo más de una décima parte, pero los beneficios, dos tercios. No es que el dinero no haya entrado: es que se ha gastado. El codirector ejecutivo Sethi escribió en la carta del Q2 que «2026 es el año en que más hemos invertido en operaciones de trading de toda nuestra historia», y en mayo también hicieron un ajuste de costes. El +163% intertrimestral es un rebote desde el mínimo de 23 millones del Q2. Con una base tan baja, no sorprende que el rebote sea grande.
Los datos de usuarios lo dejan aún más claro. Las cuentas subieron un 37%, pero el volumen de transacciones cayó un 30%; el volumen por cuenta prácticamente se redujo a la mitad (0,70/1,37 ≈ 0,51). El TPM aportado por cuenta bajó de unos 107 dólares a unos 69. Payward define «cuenta con saldo» como una cuenta que tenga más de cero al cierre del trimestre, y cuenta las subcuentas por separado. Sin duda están captando usuarios a buen ritmo, pero los nuevos no hacen muchas transacciones.
Al principio quería criticar el cambio de métrica, pero después de hacer los cálculos, ya no. En el Q2 usaron «ingresos ajustados»: 508 millones. Si calculamos hacia atrás a partir del +12% intertrimestral del TPM de este trimestre, el TPM del Q2 fue de unos 435 millones, bastante menos que con la métrica anterior. La nueva métrica es más conservadora; no parece un intento de maquillar las cifras. Probablemente descuenta ciertos costes, pero la definición original no se ha publicado, así que no voy a sacar conclusiones por ellos.
Lo que de verdad me preocupa es que Bloomberg menciona que Payward también planea emitir su propio token, aunque no ha dicho cuándo. Una empresa cuyo margen de beneficios del negocio principal ha caído de un 30% a un 10%, y que busca su próxima vía de crecimiento en la tokenización de acciones, los perpetuos on-chain y los mercados de predicción, ¿qué les dará a quienes tengan el token si lo lanza ahora: una parte de las comisiones, recompras o simplemente puntos de fidelidad? Hasta que no publiquen la tokenómica, mejor no entusiasmarse con la narrativa del «airdrop de la moneda de Kraken».
#Kraken
Las cifras salen de la carta de accionistas que vio Bloomberg (en la web de Payward solo está publicada hasta la del Q2; el texto original del Q3 aún no se ha hecho público): EBITDA ajustado de 60 millones de dólares, un -67% interanual; el nuevo «margen total de la plataforma» (Total Platform Margin), 487 millones, un -12%; volumen de transacciones en la plataforma de 353.000 millones, un -30%; y 7,1 millones de cuentas con saldo, un +37%.
Si hacemos el cálculo inverso con las variaciones interanuales que da la propia empresa (los porcentajes están redondeados, así que todo son aproximaciones): el EBITDA del Q3 del año pasado fue de unos 180 millones y el TPM, de unos 550 millones; el EBITDA representaba casi el 33% del TPM. Este año, 60/487 da poco más del 12%. Los ingresos cayeron algo más de una décima parte, pero los beneficios, dos tercios. No es que el dinero no haya entrado: es que se ha gastado. El codirector ejecutivo Sethi escribió en la carta del Q2 que «2026 es el año en que más hemos invertido en operaciones de trading de toda nuestra historia», y en mayo también hicieron un ajuste de costes. El +163% intertrimestral es un rebote desde el mínimo de 23 millones del Q2. Con una base tan baja, no sorprende que el rebote sea grande.
Los datos de usuarios lo dejan aún más claro. Las cuentas subieron un 37%, pero el volumen de transacciones cayó un 30%; el volumen por cuenta prácticamente se redujo a la mitad (0,70/1,37 ≈ 0,51). El TPM aportado por cuenta bajó de unos 107 dólares a unos 69. Payward define «cuenta con saldo» como una cuenta que tenga más de cero al cierre del trimestre, y cuenta las subcuentas por separado. Sin duda están captando usuarios a buen ritmo, pero los nuevos no hacen muchas transacciones.
Al principio quería criticar el cambio de métrica, pero después de hacer los cálculos, ya no. En el Q2 usaron «ingresos ajustados»: 508 millones. Si calculamos hacia atrás a partir del +12% intertrimestral del TPM de este trimestre, el TPM del Q2 fue de unos 435 millones, bastante menos que con la métrica anterior. La nueva métrica es más conservadora; no parece un intento de maquillar las cifras. Probablemente descuenta ciertos costes, pero la definición original no se ha publicado, así que no voy a sacar conclusiones por ellos.
Lo que de verdad me preocupa es que Bloomberg menciona que Payward también planea emitir su propio token, aunque no ha dicho cuándo. Una empresa cuyo margen de beneficios del negocio principal ha caído de un 30% a un 10%, y que busca su próxima vía de crecimiento en la tokenización de acciones, los perpetuos on-chain y los mercados de predicción, ¿qué les dará a quienes tengan el token si lo lanza ahora: una parte de las comisiones, recompras o simplemente puntos de fidelidad? Hasta que no publiquen la tokenómica, mejor no entusiasmarse con la narrativa del «airdrop de la moneda de Kraken».
#Kraken