Kamino 去年 10 月手里有 37 亿美元存款，现在只剩 13 亿。它一年给基金会赚 900 多万美元，拿着 KMNO 的人一分钱都分不到。
11 月 2 号新 CEO 专门给持币人写了一封信。我把信、账本和链上大钱包挨个看了一遍，有件事信里没提：9 月涨得最猛的那两天，项目方的钱包往一家机构交易商送了 7500 万枚。
▍它是干什么的
Kamino 是 Solana 上最大的借贷平台。你存币吃利息，也可以抵押币借 USDC。2022 年上线，按官方的说法累计放出去 210 亿美元贷款，到现在没被盗过，也没出过坏账。
最近一个月它还在接新东西：Backpack 的股票代币能拿来抵押借钱了，Solflare 钱包里的 USDC 理财用的是它，NEAR 也接了它的 SOL 金库。
所以先说结论的一半：这是个真在运转的生意，不是空气。
▍生意是真的，但在缩
我翻了 DefiLlama 的数据：
・存款：2025 年 10 月 7 号最高 37.1 亿美元，现在 13.0 亿，少了 65%。借出去的钱现在 8.26 亿。
・借款人付的利息：2025 年 7 月一个月 1103 万美元，今年 10 月 493 万。
・协议自己留下的收入：2025 年 4 月一个月 244 万，今年 10 月 64 万，少了 74%。最近一年加起来 924 万。
CEO 在信里自己算过这笔账：借出去 10 亿美元、年利息 7%、平台抽一成，一年大概 700 万收入。现在借出 8 亿多，跟他算的差不多。
▍拿币的人能分到多少？0
DefiLlama 上 Kamino 的"持币人收入"一栏是 0。信里也说得很直白：所有收入、所有知识产权都归 Kamino 基金会，基金会没有股东。
那持币人图什么？信里给了三样东西：
① 回购销毁：原话是"可能"做，要看基金会的财务、投资优先级和监管，没有金额，没有时间表。
② 2000 万美元：未来 24 个月至少花 2000 万，花在产品、合作、渠道和招人上，不是拿来买币。
③ 团队绑定：CEO 说自己大部分 KMNO 要等全流通市值涨到 10 亿到 100 亿美元、并且维持一段时间才解锁，以后团队也照这个办法。全流通 10 亿美元差不多是每枚 0.10，现在 0.033，还差 3 倍。
有一点要替它说句公道话：我查了链上，KMNO 的增发权限已经是空的，谁也不能再多印一枚；信里也说没有另外的公司股权。这比很多"币是币、股是股"的项目干净。
▍现在贵不贵
现价约 0.0332。流通市值 1.96 亿美元，全流通 3.32 亿。
按最近 30 天的收入算，一年大约 740 万。全流通市值是年收入的 45 倍，流通市值是 26 倍。
拿 Aave 比一下：Aave 最近一年收入 8970 万，全流通市值大约是它的 23 倍。也就是说，一个分不到钱、收入还在往下走的币，按收入算比老大哥还贵一倍。
▍链上：谁拿着这些币
前 10 个地址拿了 52.6%，前 100 个拿了 91%。挨个看：
・第 1 名是项目方自己的发币多签，19.9 亿枚，占 19.9%。今年 4 月、6 月、7 月、9 月它一共拨出去 6.2 亿枚。
・第 2 名是 Kamino 的质押池，6.13 亿枚。
・2025 年 5 月锁仓到期，项目方把一大批币发到十几个钱包。其中 8 个钱包合计 22.7 亿枚，到今天余额和当初收到的一模一样，17 个月没卖过，按现价约 7550 万美元。
这件事两面看：好的一面是早期的人没砸；另一面是这 22.7 亿枚随时可以动，哪天开始往交易所走，就是最该看的信号。
▍9 月那一波，项目方的币去了哪
9 月 KMNO 从 0.024 涨到最高 0.0519。我顺着发币多签往下追：
・9 月 21 号，发币多签拨 7500 万枚到项目方的分发钱包；
・9 月 25 号北京时间 07:17，分发钱包把这 7500 万枚转进一个新钱包；
・同一天 08:28，新钱包把 7500 万枚全部转进 FalconX 的热钱包。当时价格约 0.038，值 285 万美元左右。
FalconX 是给机构做大宗买卖和做市的。币进去之后价格反而又涨了一天半才见顶，所以我不会说这是砸盘；但到底是卖给了机构、借给了做市商，还是别的用途，链上看不出来，项目方也没说过。
今年 6 月也有类似的一笔：9000 万枚从分发钱包出来，两天后进了一个交易非常频繁的钱包（几个月里上千笔交易，没有公开身份）。
▍合约那边
币安合约持仓 9150 万枚，大约 300 万美元，盘子很小。资金费率在 0 附近、略微偏负，大户持仓多空差不多一半一半。没有谁在这里押重注。
▍同样位置的币后来怎么走
我拿 2025 年到今年 6 月的数据回测了跟 KMNO 现在同一个位置的币：有现货、离历史最高跌了八成以上、最近 5 个月从低点涨过 3 倍、见顶后 20 到 75 天、离顶点回落了 25% 到 45%。
一共 150 个币、484 次：
・30 天后收盘中位 -19%，90 天后 -42%；
・90 天后收涨的只有 6.6%，90 天内重新站上前高的只有 8.7%；
・九成先又跌了三成。
同一段时间里，随便哪天买一个有现货的币，90 天后收涨的有 27%，中位 -21%。也就是说，这个位置比随便买还差。
▍我的看法
生意是真的，团队没跑，币也不能再增发，这些比很多山寨币强。
但 KMNO 现在是一张"信仰票"，不是"分红票"：收入在缩，持币人分不到钱，按收入算比 Aave 还贵，还有 22.7 亿枚早期筹码和 19.9 亿枚项目方的币压在上面。
我接下来会盯这几件事：
① 回购有没有写出金额和时间。只说"可能"不算。
② 借出去的钱能不能重新涨回 10 亿美元以上。
③ 那 8 个钱包的 22.7 亿枚有没有开始往交易所走。
④ 11 月 30 号核心贡献者那一档解锁之后，币去了哪。
你觉得基金会应该先拿钱回购，还是先花钱扩张？评论区聊聊。
以上是我自己翻数据的记录，不构成投资建议。