El oro ha vuelto a rondar los 4.000 dólares y la primera reacción de mucha gente es: «El oro ya ha formado un doble suelo. Este año solo llegó a acercarse a los 4.000 una vez; la última vez no supe aprovecharlo, pero esta vez no dejaré pasar la oportunidad. Ha caído tanto que ya me toca a mí comprar barato».

Voy a dar una valoración clara: ya se pueden empezar a observar oportunidades para comprar en la caída, pero el precio de 4.000 dólares por sí solo no basta para confirmar que se haya tocado fondo. Se puede empezar a construir una posición mediante compras periódicas con vistas al largo plazo. El momento realmente adecuado para actuar debería llegar después de que disminuya la presión de los tipos de interés, el oro empiece a mantener sus mínimos y haya compradores dispuestos a entrar durante los retrocesos.

Para el oro, el choque energético es ahora el factor más difícil de manejar.

El alza del precio del petróleo encarece el transporte, la fabricación y el costo de vida de los hogares. Los márgenes de las empresas se reducen, el poder adquisitivo de las familias cae y el crecimiento económico se ve presionado. Pero la inflación también dificulta que los bancos centrales bajen rápidamente las tasas de interés. Los países que importan energía son especialmente propensos a sufrir al mismo tiempo un aumento de los costos y una caída de la demanda.

Por eso, en el mercado no siempre funciona la idea de que «cuanto más caótico está el mundo, más sube el oro». Un aumento de los riesgos puede elevar la demanda de oro como refugio, pero si los bancos centrales siguen endureciendo la política monetaria para controlar la inflación, también podría aumentar el atractivo de mantener efectivo y bonos. La evolución final del oro depende de cuál de estas fuerzas prevalezca.

Aquí es donde los bonos del Tesoro de EE. UU. influyen directamente en el oro. El oro no paga intereses; los bonos del Tesoro sí ofrecen ingresos por intereses. Cuando la rentabilidad de los bonos, descontada la inflación, resulta atractiva, aumenta el costo de oportunidad de mantener oro.

Cuando las compras impulsan al alza los precios de los bonos, los rendimientos bajan; cuando se venden bonos, los rendimientos suben. El oro no paga intereses, así que cuanto más atractiva sea la rentabilidad real de los bonos del Tesoro de EE. UU., mayor será el costo de oportunidad de mantener oro. Para seguir esta relación, me fijo sobre todo en el rendimiento real de los TIPS a 10 años, que refleja mejor esta competencia que los tipos nominales por sí solos.

A grandes rasgos, la tasa de interés real equivale a la tasa nominal menos la inflación esperada para el mismo plazo. Por eso, una caída del precio del petróleo y una moderación de la inflación no necesariamente impulsan de inmediato al oro. Si las expectativas de inflación bajan más rápido que las tasas nominales, las tasas reales podrían subir. Hay que observar cómo se ajustan las expectativas sobre la política monetaria y los rendimientos de los bonos.

En este contexto, me fijo en tres posibles ventanas macroeconómicas de compra.

La primera se da cuando la inflación se modera gradualmente y el impacto de las altas tasas de interés sobre la economía se hace cada vez más evidente.

Cuando los pedidos, el empleo y el consumo se debilitan de forma sostenida, y la inflación también da margen a los bancos centrales, el mercado podría anticipar recortes de las tasas de interés en el futuro. Si esto provoca una caída sostenida de los rendimientos reales, se reduce el costo de mantener oro. En esta etapa no hace falta que haya una recesión grave ni esperar al primer recorte oficial de tasas.

Pero si la economía estadounidense sigue creciendo con fuerza, los beneficios empresariales se mantienen sólidos y los rendimientos reales permanecen elevados, un «aterrizaje suave» de la economía, por sí solo, no basta para respaldar una gran subida del oro. Para determinar cuándo comprar, hay que ver que se fortalezcan los motivos para que los inversores elijan el oro.

La segunda se da cuando, tras surgir tensiones económicas o financieras, empieza a ceder la demanda más urgente de efectivo.

Cuando estalla una crisis, los inversores pueden empezar por vender activos para conseguir dólares y así pagar deudas o cubrir llamadas de margen. El oro, por su alta liquidez, también puede venderse. Por eso, no es extraño que, cuanto peores son los datos económicos, primero caiga también el oro.

Conviene prestar más atención a si después se alivian las presiones de financiación bancaria, si dejan de ampliarse bruscamente los diferenciales de crédito y si empieza a surtir efecto el apoyo financiero de los bancos centrales. Si disminuye la demanda urgente de dólares y también caen los rendimientos reales, al oro le resulta más fácil beneficiarse de su papel de refugio y de las expectativas de una política monetaria más expansiva. Esta es una posible trayectoria; no se debe suponer que todas las crisis seguirán el mismo orden.

La tercera se da cuando el crecimiento es débil, pero la inflación se resiste a bajar, y las autoridades se enfrentan poco a poco a decisiones más difíciles.

Si seguir endureciendo la política monetaria agravara claramente las presiones sobre el empleo, la financiación empresarial y los pagos de intereses del Gobierno, y el endurecimiento que finalmente aplicara el banco central fuera menor de lo que el mercado esperaba, el oro podría beneficiarse. Esto sería especialmente cierto si bajaran los rendimientos reales o si los inversores estuvieran más preocupados por el poder adquisitivo de la moneda y la sostenibilidad fiscal. En esos casos, aumenta el valor del oro como activo de cartera.

Sin embargo, no se debe concluir que «si la deuda es alta, el oro subirá de inmediato». Una gran emisión de deuda pública también puede elevar primero los rendimientos a largo plazo y presionar a la baja el oro. El momento en que las presiones de la deuda surtan efecto depende de cómo se transmitan a las tasas de interés, los tipos de cambio y los flujos de capital.

La diversificación de las reservas de los bancos centrales, los riesgos fiscales y la incertidumbre geopolítica pueden respaldar la demanda de oro a largo plazo, pero no permiten determinar con precisión un precio mínimo para un día concreto. Invertir a largo plazo también implica aceptar la volatilidad, y las operaciones apalancadas no deben exponerse a pérdidas potencialmente ilimitadas a corto plazo por seguir una tesis macroeconómica de varios años. Por eso, consideraría entrar de forma gradual a medida que se vayan materializando las condiciones descritas. Si el crecimiento y la inflación vuelven a acelerarse, y los rendimientos reales y el dólar suben a la vez, reduciría mi disposición a comprar en las caídas.