Cambiamos dólares por monedas estables y la empresa que las emite usa ese dinero para comprar bonos del Tesoro estadounidense y ganar intereses. ¿Es una ganancia segura?
¡En la vida real no existen las ganancias garantizadas!
¿Qué pasa si los bonos del Tesoro estadounidense siguen cayendo mientras los usuarios solicitan reembolsos masivos de monedas estables? Esta es una pregunta clásica y fundamental en el análisis de riesgos de las monedas estables, como USDC, emitida por Circle, y otras monedas estables respaldadas principalmente por bonos del Tesoro estadounidense.
En pocas palabras: en circunstancias normales y con liquidez suficiente, los emisores (como Circle) no afrontan pérdidas reales. Sin embargo, bajo una presión extrema del mercado (una corrida), si se ven «obligados» a vender bonos del Tesoro estadounidense en el mercado por debajo de su valor nominal, sí pueden sufrir pérdidas contables o reales.
A continuación, le explicamos en detalle cómo funciona, cuáles son los riesgos potenciales y qué mecanismos de protección existen:
I. Mecanismo fundamental: ¿por qué una caída de los bonos del Tesoro estadounidense no implica necesariamente una pérdida?
Para entender esta cuestión, hay que distinguir entre la «volatilidad del precio» (Price Volatility) de los bonos del Tesoro estadounidense, el «riesgo crediticio» (Credit Risk) y la estrategia de «mantener hasta el vencimiento» (Hold-to-Maturity):
1. Riesgo crediticio muy bajo:
Los bonos del Tesoro estadounidense (U.S. Treasuries) son activos libres de riesgo (Risk-free Asset), respaldados por la solvencia del Gobierno de Estados Unidos. En principio, no existe riesgo de incumplimiento crediticio por quiebra o impago del emisor.
2. Predominio de los bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo (T-Bills):
En el caso de los activos de reserva de Circle (a través de Circle Reserve Fund o mediante bonos del Tesoro estadounidense a muy corto plazo/acuerdos de recompra inversa a un día), la gran mayoría se asigna a bonos del Tesoro estadounidense a muy corto plazo (normalmente con vencimientos inferiores a 3 meses). Los bonos con vencimientos muy cortos son muy poco sensibles a las variaciones de los tipos de interés del mercado (riesgo de duración, Duration Risk); incluso si los tipos suben o hay fluctuaciones temporales en el mercado, la caída de su precio es mínima.
3. Mantener hasta el vencimiento (valor nominal al vencimiento):
Supongamos que un emisor compra un bono del Tesoro estadounidense a corto plazo con un valor nominal de 100 dólares. Si una subida de los tipos de interés del mercado hace que su precio caiga a 99 dólares en el mercado abierto, mientras el emisor no tenga prisa por venderlo y lo mantenga hasta su vencimiento, el Gobierno de Estados Unidos seguirá devolviendo los 100 dólares del principal al vencimiento. Por lo tanto, en condiciones normales no habrá ninguna pérdida.
II. ¿En qué circunstancias se pueden sufrir «pérdidas»? (crisis de liquidez y corridas)
El verdadero riesgo no es que los bonos del Tesoro estadounidense se conviertan en papel sin valor, sino el «desfase temporal» y la «presión de una corrida bancaria» (Bank Run):
Reembolsos masivos motivados por el pánico:
Si se produce un evento de cisne negro extremo en el mercado y todo el mundo intenta cambiar sus monedas estables por dólares en efectivo al mismo tiempo, el emisor se verá obligado a vender anticipadamente en el mercado secundario los bonos del Tesoro estadounidense que tiene en cartera (liquidación, Liquidation) si el efectivo disponible (colchón de efectivo, Cash Buffer) no basta para hacer frente a la enorme ola de reembolsos.
Pérdida por venta forzada (Fire Sale Loss):
Si en ese momento la liquidez del mercado se agota, o el precio de los bonos del Tesoro estadounidense cae temporalmente por determinados factores macroeconómicos (como una inflación descontrolada, una crisis por el techo de la deuda o una ola pasajera de ventas en el mercado), el emisor podría venderlos con descuento para obtener liquidez rápidamente y sufrir así una pérdida realizada (Realized Loss).
Déficit de reservas:
Cuando el efectivo obtenido realmente por la venta de los bonos del Tesoro estadounidense es inferior al valor total de las monedas estables en circulación (por ejemplo, si hay monedas por valor de 100 millones de dólares, pero la venta de los bonos solo permite recuperar 98 millones), se produce una situación de insolvencia que provoca la «desvinculación» (De-peg) de la moneda estable, también conocida coloquialmente como quedar bajo el agua.
III. ¿Cómo pueden los emisores protegerse de este tipo de pérdidas?
Para evitar pérdidas causadas por las fluctuaciones de los bonos del Tesoro estadounidense o por una ola de reembolsos, los principales emisores suelen adoptar las siguientes medidas de protección:
1. Estructura de activos por niveles (colchón de liquidez):
Los activos de reserva no se invierten íntegramente en bonos del Tesoro estadounidense; se mantiene una determinada proporción en efectivo o en acuerdos de recompra inversa a un día (Overnight Reverse Repos), que ofrecen una liquidez muy elevada. Cuando los usuarios solicitan reembolsos, se recurre primero al efectivo, lo que da tiempo al emisor para reorganizar sus fondos o esperar al vencimiento natural de los bonos, evitando tener que venderlos a precio de saldo en el mercado.
2. Reservas excedentarias o capital propio (colchón de capital):
El capital de trabajo del propio emisor o los excedentes acumulados por los ingresos por intereses pueden utilizarse para absorber parte de las pequeñas fluctuaciones del mercado y los costes de fricción.
3. Requisitos estrictos de regulación y transparencia:
Las leyes pertinentes sobre monedas estables que impulsa Estados Unidos (como la GENIUS Act y otros marcos) exigen que los emisores mantengan activos líquidos de alta calidad y bajo riesgo (como bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo y efectivo), y publiquen periódicamente certificaciones de activos (Attestation) realizadas por contables externos, a fin de mantener la confianza del mercado y reducir la probabilidad de que se produzcan corridas motivadas por el pánico.
💡 Resumen
En condiciones de fluctuación cotidiana: una pequeña caída del precio de mercado de los bonos del Tesoro estadounidense solo afecta a su «valor contable». Mientras el emisor no los venda y los mantenga hasta su vencimiento, no habrá pérdidas reales.
En una corrida extrema: si se desencadena una ola de retiros y se agota el efectivo, la empresa se ve obligada a vender bonos del Tesoro estadounidense con descuento para obtener liquidez. En ese caso, sí podría sufrir pérdidas y desencadenar una crisis de desvinculación (como ocurrió históricamente en 2023 con el episodio de Silicon Valley Bank, que provocó una breve desvinculación de USDC porque parte del efectivo quedó atrapado en el banco en problemas, lo que desató el pánico y los reembolsos).
Por lo tanto, los bonos del Tesoro estadounidense son extremadamente seguros en sí mismos, pero el mayor desafío de las «monedas estables respaldadas por bonos del Tesoro estadounidense» ante una corrida de liquidez extrema nunca es si los bonos van a quebrar, sino «si pueden resistir el periodo entre el agotamiento del efectivo y la obtención de liquidez mediante la venta de los bonos».