El primer gran hecho de octubre son dos lotes de ofertas.
La Anthropic de Estados Unidos saldrá a bolsa con una valoración de 2 billones de dólares; la gira apunta a la semana del 9 de noviembre.
El objetivo de valoración de la segunda ronda de financiación de DeepSeek en China es de 5000 mil millones de yuanes, y al mismo tiempo se pide a Citic Securities que prepare el Nasdaq para la Junta de Ciencia y Tecnología.
Y la prima promedio que Wall Street paga al comprar nuevas acciones ya bajó del 24% a fines de junio a menos del 1%.
Así que tienen que venderse dentro de la misma ventana que se enfría.
No es una coincidencia: dos cuentas disputan el mismo lote de dinero.
Primero, hablemos de la de Estados Unidos; también es una cuenta más larga.
Anthropic planea celebrar el día de inversores previo a su salida a bolsa el 14 de octubre, con el objetivo de cotizar antes de Acción de Gracias.
Prevé recaudar hasta unos 100.000 millones de dólares, con una valoración objetivo de unos 2 billones de dólares.
Según la valoración post-money de la ronda de financiación de mayo, que fue de 65.000 millones de dólares, su valoración se ha más que duplicado en seis meses.
Primero, veamos dónde están exactamente las pérdidas.
Los ingresos de 2025 que figuran en el folleto de salida a bolsa son de 4.590 millones de dólares, 12 veces más que el año anterior.
Ese mismo año, registró pérdidas netas según los principios GAAP de 41.970 millones de dólares.
Pérdidas operativas de 8.060 millones de dólares.
El año anterior, estas pérdidas no llegaban a los 3.000 millones.
La cifra de 42.000 millones es la que mejor queda como titular.
Pero puede engañar, y lo hace de una manera muy típica.
De esos 41.970 millones, unos 34.000 millones son gastos no monetarios derivados del aumento de valor de los instrumentos convertibles.
Ese dinero nunca llegó a pagarse; solo se movió sobre el papel.
La pérdida operativa real fue de 8.060 millones.
De esa cifra, 7.330 millones de dólares corresponden a capacidad de cómputo e infraestructura, el 58 % de los gastos operativos de ese año.
Esto también equivale aproximadamente al triple del gasto en el mismo concepto del año anterior.
A finales del año pasado, tenía un total de 20.280 millones de dólares en efectivo e inversiones a corto plazo.
A corto plazo, no le falta dinero; eso no está en discusión.
Lo que de verdad no se puede retirar no son las pérdidas.
Es otra factura.
Los compromisos en nube, capacidad de cómputo e infraestructura que figuran en el folleto suman unos 518.000 millones de dólares, con un plazo de unos diez años.
Alrededor del 80 % no se puede cancelar.
Es decir, hay que pagarlo se use o no.
En la jerga, a este tipo de cláusula se la llama «take-or-pay».
Eso significa que unos 414.400 millones de dólares no se pueden retirar.
Repartidos en diez años, son unos 51.800 millones de dólares al año, siete veces el gasto del año pasado en capacidad de cómputo.
Es 25 veces el efectivo que tiene en caja.
Así que esta factura solo se puede pagar con financiación e ingresos.
Esta es la parte más costosa de todo el documento.
Los medios no coinciden en cómo interpretar la distribución de este compromiso.
Desglosando los contratos en la nube divulgados, solo Google Cloud y Amazon suman 300.000 millones de dólares.
Otro desglose, según el destinatario del pago, señala que Broadcom tiene las mayores obligaciones de arrendamiento de equipos: unos 161.200 millones de dólares.
Las dos lecturas son correctas; simplemente usan criterios distintos.
Uno contabiliza los servicios en la nube y el otro, el arrendamiento de equipos.
Así que no lo trates como un gasto de un solo año.
Ahora, la parte de China.
DeepSeek inició su primera ronda de financiación externa en abril y la cerró en junio, con un importe de unos 50.000 millones de yuanes.
La valoración post-money de aquella ronda superó los 350.000 millones de yuanes.
El fundador, Liang Wenfeng, aportó personalmente unos 20.000 millones de yuanes y Tencent, unos 10.000 millones.
Entidades del grupo CATL aportaron unos 5.000 millones de yuanes.
Tras el cambio registral de julio, el Fondo Nacional de Inversión de la Industria de Inteligencia Artificial entró en el registro de accionistas.
Es la única de este grupo de inversores que tiene derechos de voto directos.
La valoración objetivo de la segunda ronda es de 500.000 millones de yuanes, y se prevé completarla como muy tarde a finales de octubre.
Convertida a dólares, la cifra objetivo de esta ronda equivale a unos 75.000 millones.
CITIC Securities ya ha iniciado la diligencia debida, pero las partes aún no han firmado un acuerdo de asesoramiento para la salida a bolsa.
Por ahora, tampoco aparece ningún registro de su solicitud en la Bolsa de Shanghái.
Por eso, todavía le queda mucho camino antes de tocar la campana.
El plan es presentar la solicitud a finales de este año, como pronto, y cotizar en 2027.
En junio, la Comisión Reguladora de Valores de China amplió a la inteligencia artificial el quinto criterio del STAR Market.
Por eso, este camino apenas acaba de abrirse.
Su problema nunca ha sido la falta de dinero, sino otra cosa.
Sino que los ingresos no logran seguir el ritmo de la inversión.
En los primeros siete meses de este año, DeepSeek ingresó unos 475 millones de yuanes, aproximadamente diez veces lo que ingresó en todo el año pasado.
En el mismo periodo, las pérdidas netas fueron de unos 715 millones de yuanes.
El margen bruto de su negocio de API alcanza el 82,9 %, por encima de los niveles registrados por Anthropic y OpenAI en el mismo periodo.
Pero durante los primeros siete meses, el gasto en infraestructura de IA fue de unos 11.000 millones.
El año pasado, este gasto fue de solo unos 1.200 millones de yuanes.
Así que la inversión se disparó de repente ese año.
Ahora lo que busca es cuota de mercado, no margen de beneficio.
En otras palabras, gastó 11.000 millones de yuanes y obtuvo a cambio menos de 500 millones de yuanes en ingresos.
La cifra que Liang Wenfeng dio en la reunión con inversores fue una tasa de ingresos anualizada de 1.000 millones de dólares.
Con el mismo criterio, eso equivale a unos 6.700 millones de yuanes.
Hace unos meses, esta cifra todavía no llegaba a los 500 millones de dólares; así que, efectivamente, se ha duplicado.
Tras el ajuste de precios de agosto, el coste de uso para los clientes subió a más de 2,3 veces el nivel original.
Según él, la subida de precios no redujo el número de clientes.
En septiembre, V4.1-Flash volvió a bajar los precios alrededor de un 60 %.
Por eso, sube los precios por un lado y los baja por otro.
Ambos lados protegen la escala: esa es la actitud de quien quema dinero.
Más del 70 % de su capacidad de cómputo se destina al entrenamiento de modelos.
Menos del 30 % se destina a la inferencia.
Huawei podría empezar a entregar chips de entrenamiento en el cuarto trimestre de este mismo año.
Llegados a este punto, podemos poner las dos cuentas una al lado de la otra y hacer los cálculos.
En el caso de Estados Unidos, 2 billones de dólares divididos por unos ingresos anualizados de 65.000 millones dan un múltiplo de 30,8 veces.
En el caso de China, 500.000 millones de yuanes divididos por una tasa anualizada de ingresos de 6.700 millones de yuanes dan un múltiplo de 74,5 veces.
Según los ingresos anualizados, el precio que pide la empresa china es más del doble que el de la estadounidense.
Si se calcula sobre los ingresos ya reconocidos, el múltiplo superaría las 600 veces.
Eso demuestra que el criterio de cálculo importa más que la historia.
La misma empresa: 74 veces si se anualizan las cifras, más de 600 veces según las cuentas auditadas.
Volver a comparar si el gasto en capacidad de cómputo vale la pena: eso es lo importante.
El año pasado, Anthropic invirtió 7.330 millones de dólares en capacidad de cómputo, 1,6 veces sus ingresos de 4.590 millones de ese año.
Durante los primeros siete meses, DeepSeek gastó 11.000 millones en infraestructura frente a unos ingresos de 475 millones en el mismo periodo: 23 veces más.
Hay una diferencia de más de diez veces entre ambas cifras; son magnitudes completamente distintas.
Pero no se puede sacar una conclusión directamente de esta comparación.
Porque el primero se contabiliza como gasto operativo.
La segunda cifra incluye la compra de chips y servidores.
La diferencia de magnitud sigue siendo real y no se puede ignorar.
Una ya cubre con sus ingresos los costes de capacidad de cómputo.
Una todavía cubre los gastos de capacidad de cómputo con financiación.
Esta es la diferencia de magnitud de la que hablaba antes.
Sin embargo, por unidad de coste, la capacidad de cómputo en China ya es más barata.
Según entrevistas con terceros, los modelos de lenguaje grandes de Estados Unidos cuestan entre diez y varias decenas de veces más que los de China.
Las dos empresas han elegido criterios de valoración opuestos.
Anthropic usa los ingresos anualizados.
Y la propia empresa reconoce que cerca de una cuarta parte de sus ingresos del año pasado procedió de dos clientes.
También reconoce que muchos de sus grandes clientes no tienen contratos a largo plazo.
DeepSeek, por su parte, dice que presentará la solicitud con los estados financieros de un año completo.
Y no anclando la valoración en los ARR.
Si presenta la solicitud con los estados financieros del año completo, el criterio de valoración de la IA en el mercado de acciones A volverá a basarse en ingresos auditables.
Los inversores externos no consiguen el verdadero control de ninguna de las dos empresas.
Anthropic seguirá operando como una corporación de beneficio público de Delaware.
Los siete cofundadores tienen el 50,1 % de los derechos de voto a través de Founder LLC.
En el caso de DeepSeek, la mayoría de los inversores tiene una participación indirecta a través de Ningbo Cheng'en.
Es una sociedad limitada cuyo socio general es Liang Wenfeng.
Los inversores no tienen derecho de voto directo y, además, se enfrentan a un periodo de bloqueo de cinco años.
El intermediario también cobrará una comisión inicial del 6 % al 15 %.
Algunos incluso exigen hasta un 40 % de participación en las ganancias extraordinarias.
Un inversor de una oficina familiar de Hong Kong dijo que últimamente había recibido participaciones de DeepSeek a través de ocho canales distintos.
Así que el coste de subirse antes de tiempo no es solo pagar un poco más.
Además, hay otra capa de contrapartes que no puedes investigar en absoluto.
Ese es el coste oculto que el mercado secundario no alcanza a ver.
Ahora incorporemos la parte financiera.
Rieder, CIO de renta fija de BlackRock, está reduciendo su exposición a acciones y comprando bonos.
El motivo es que los bonos de alta calidad con rendimientos del 7 % al 8 % ya pueden superar la rentabilidad bursátil que espera obtener.
Rebajó la calificación de las acciones a B−, pero mantuvo la de los chips y la memoria.
La rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años fue del 5,167 % la semana pasada.
En septiembre, la Reserva Federal subió los tipos a un rango del 3,75 % al 4 %.
Calculó que cada subida de 100 puntos básicos en los tipos de interés añadiría más de 100.000 millones de dólares al coste para el Gobierno de Estados Unidos.
Los tipos hipotecarios ya han subido hasta el 7,45 %.
Por eso describió el mercado inmobiliario estadounidense como congelado.
Las acciones de IA valoradas en 2 billones de dólares compiten por el dinero con bonos al 8 %.
Alguien ya recorrió antes este camino de las megasalidas a bolsa.
Cuando SpaceX salga a bolsa en junio, tendrá una valoración de 1,77 billones de dólares y un precio de salida de 135 dólares.
El primer día subió un 19 % y cerró a 160 dólares.
Después llegó a un máximo de 225,64 dólares y en julio cayó por primera vez por debajo del precio de emisión.
El 17 de julio cerró a 123,99 dólares.
Fue la primera vez desde su salida a bolsa que cerró por debajo del precio de emisión.
En el momento de mayor presión bajista, las posiciones cortas rozaban el 30 % de las acciones en circulación.
A mediados de septiembre, cuando se liquidaron las operaciones, todavía había 162 millones de acciones en posiciones cortas.
Esta semana cerró a 158,96 dólares, con una subida diaria del 7,35 %.
Por encima del precio de emisión, pero por debajo del máximo.
Esto es lo habitual durante el primer año de una megasalida a bolsa.
El entorno en el que se ganaba dinero comprando acciones en una salida a bolsa también desapareció en ese mismo momento.
La empresa de anillos inteligentes Oura aplazó su salida a bolsa.
Tenía previsto emitir 50 millones de acciones, con un precio superior a 40 dólares.
Con la opción de mayor valoración, esta alcanzaría unos 15.600 millones de dólares.
Desde el inicio del tercer trimestre de este año, siete empresas han aplazado o retirado sus salidas a bolsa, frente a solo cuatro en el segundo trimestre.
Holtec Nuclear retiró su solicitud; Amaero y SB Energy aplazaron sus salidas a bolsa.
NScale, respaldada por Nvidia, incluso podría tener que cambiar las fechas de su gira de presentación a inversores.
Este año, las salidas a bolsa en Estados Unidos han recaudado unos 146.900 millones de dólares.
Si se concreta la salida a bolsa de Anthropic, el total anual todavía podría superar el récord de 2021.
Así que volvamos a la pregunta que planteabas.
¿Desatará una ola mundial de valoraciones para la IA y la capacidad de cómputo?
Mi conclusión es que se confirmará la demanda de capacidad de cómputo, pero no se encenderá la mecha.
De los 518.000 millones, alrededor del 80 % no se puede cancelar, lo que equivale a fijar por adelantado el precio de la demanda de los próximos diez años.
Para los proveedores de nube, los fabricantes de chips y los centros de datos, esto significa que los pedidos son previsibles.
Pero las acciones de empresas de capacidad de cómputo ya dejaron atrás la etapa de contar historias.
El beneficio neto de Nvidia durante el último año fue de 192.880 millones de dólares.
Su ratio precio-beneficio de los últimos doce meses es de 29,58 veces.
Lo que le falta son pedidos, no una narrativa.
Este folleto confirma el volumen de capacidad de cómputo, no el múltiplo.
Y el lado de los modelos es donde realmente se fija el ancla de valoración.
Una vez que el múltiplo de 30,8 veces los ingresos se fije públicamente, se convertirá en el nuevo referente para el capital privado mundial de IA.
Si logra mantenerse en pie después de salir a bolsa, la valoración del capital privado volverá a subir.
Si, como SpaceX, abre al alza y luego cae por debajo del precio de emisión, el efecto ejemplar será un descuento.
El criterio para juzgarlo no es complicado.
Fíjate en si consigue mantener el precio de emisión durante el primer mes en bolsa.
La señal que llega desde China apunta en la dirección contraria.
Si DeepSeek presenta la solicitud con los estados financieros de un año completo, hará que los múltiplos de la IA en el mercado de acciones A vuelvan a basarse en ingresos auditables.
En Hong Kong y en el mercado de acciones A ya se está formando una fila.
Moonshot AI presentó en secreto su solicitud para cotizar en Hong Kong con una valoración pre-money de 50.000 millones de dólares; Kunlunxin, de Baidu, impulsa una doble cotización.
Además, tras su salida a bolsa en agosto, Unitree Robotics alcanzó una capitalización de mercado de unos 210.000 millones de yuanes.
China formará su propio sector de IA cotizado en bolsa.
Los dos mercados divergirán, no subirán juntos.
Porque sus criterios de valoración y sus fondos de capital no se mezclan.
A continuación, hay tres puntos verificables que conviene vigilar.
En el día del inversor del 14 de octubre, fíjate en si da un rango de precios.
Fíjate en el precio que se establezca en la gira de presentación de esa semana de noviembre y en qué lado de los 2 billones de dólares queda.
La versión definitiva del folleto de salida a bolsa debe precisar los plazos y la proporción no cancelable de esos 518.000 millones; ese es el documento de referencia para los pedidos mundiales de capacidad de cómputo.
Y, por último, una regla de disciplina para ti.
No te subas antes de tiempo usando participaciones de segunda mano; oportunidades con ocho intermediarios ya implican un coste de gobernanza.
No confundas la mayor salida a bolsa de la historia con una noticia positiva para el sector de la IA.
Porque las dos megasalidas a bolsa están absorbiendo el dinero del mismo conjunto de fondos ya existentes.
No valores las acciones de empresas de capacidad de cómputo usando múltiplos de ingresos.
El múltiplo de Nvidia se basa en el beneficio neto; no se pueden comparar ambas cifras directamente.
Una última cosa.
El poder de fijación de precios de esta ola de IA está pasando de las historias de valoración del capital privado a los estados de flujo de caja del mercado público.
—MK cumple su palabra
