El empleo se debilita, el crecimiento salarial va más lento y el mercado por fin puede tomar aire.
Pero al entrar en el cuarto trimestre, me preocupa otro tema más:
La economía está emitiendo señales de enfriamiento. ¿Por qué el dinero a largo plazo sigue tan caro?
Este problema determina si lo que haremos a continuación será operar un respiro puntual, o si se trata de una ronda de mercado que puede sostenerse en el tiempo.
Mi juicio básico es: las oportunidades del cuarto trimestre se van a diferenciar aún más. La oferta está ajustada y la demanda se mantiene estable; las empresas que pueden materializar flujos de caja tienen la oportunidad de resistir las tasas de interés altas. En cambio, los activos que dependen de financiamiento barato y de la expansión de la valoración todavía tendrán que esperar a que el entorno de liquidez mejore de verdad.
Para entender esta divergencia, hay que situar la oferta y la demanda de materias primas, bonos y activos de riesgo en una misma cadena de transmisión.
I. No nos precipitemos a sacar conclusiones sobre cuánto se ha enfriado la economía
Los datos de empleo no agrícola de EE. UU. publicados el 2 de octubre mostraron que en septiembre solo se crearon 29.000 puestos de trabajo. Las cifras de julio y agosto se revisaron a la baja en un total de 60.000 empleos, el aumento intermensual de los salarios cayó al 0,1 % y la tasa de desempleo se situó en el 4,2 %. www.bls.gov
El empleo sí ha dado señales de enfriamiento.
Sin embargo, los datos de consumo más recientes disponibles no muestran el mismo debilitamiento: en agosto, el consumo real creció un 0,6 % intermensual; la inflación general del PCE fue del 3,4 % interanual y la inflación subyacente del PCE, del 3,0 %. www.bea.gov
Estos datos corresponden a meses distintos; no se pueden juntar para formar una imagen de una «economía que se debilita por completo».
Los datos del IPC, el IPP y el PCE de septiembre se publicarán progresivamente en octubre. Lo que podemos confirmar ahora es que el empleo, el consumo y los precios no evolucionan al mismo ritmo. www.bls.gov
Esto significa que la Reserva Federal tiene motivos para reconsiderar el ritmo de las subidas de tipos, pero no puede declarar resuelto el problema de la inflación basándose únicamente en un informe de empleo.
II. La demanda puede desacelerarse, pero los cuellos de botella de la oferta no necesariamente desaparecen de inmediato
Muchas personas entienden la inflación centrándose solo en la demanda: si la economía se debilita y la gente compra menos, los precios bajan de forma natural.
Pero si el problema está en la oferta, la situación se complica.
En sus perspectivas de septiembre, la Administración de Información Energética de EE. UU. previó que las existencias de destilados, como el diésel, caerían por debajo de los 100 millones de barriles en septiembre y se mantendrían al cierre del año por debajo del nivel de los mismos periodos de los últimos cinco años. Las paradas de mantenimiento de las refinerías en otoño, el consumo de combustible agrícola y la demanda de calefacción en invierno podrían agravar aún más la escasez. www.eia.gov
Hay que tener en cuenta que se trata de una previsión; habrá que contrastarla más adelante con la evolución de los inventarios y la recuperación del transporte.
La vía de transmisión que señala es clara: las restricciones en la oferta de combustible elevan los costes de transporte y producción. Las empresas tienen que subir los precios o sacrificar beneficios; los hogares, por su parte, deben destinar una mayor parte de sus ingresos a los mismos gastos cotidianos.
Por último, la demanda quizá termine cayendo.
Pero los costes ya habían subido antes de que cayera la demanda.
Por eso, el enfriamiento de la economía y las presiones inflacionarias pueden coexistir perfectamente. Y precisamente por eso, no se puede interpretar sin más una subida de la energía como señal de que «la economía está fuerte», ni el debilitamiento del empleo como indicio de que «la flexibilización llegará de inmediato».
Para quienes operan en el mercado, también hay que desglosarlo un paso más: ¿quién puede trasladar los costes y quién solo puede soportar la reducción de sus márgenes?
III. El precio del dinero también depende de quién compite por la financiación a largo plazo
La Reserva Federal influye en los tipos de interés oficiales a corto plazo, pero el coste de la financiación a largo plazo también depende de la oferta y la demanda de bonos, las expectativas de inflación y el nivel de riesgo que los inversores estén dispuestos a asumir.
Las estimaciones publicadas por el Departamento del Tesoro en agosto indican que el endeudamiento neto negociable en manos privadas previsto para el cuarto trimestre es de 628.000 millones de dólares, por debajo de los 739.000 millones del tercer trimestre. home.treasury.gov
Por eso, no podemos resumir la historia diciendo que «cuanto más aumenta la emisión de deuda, más inevitable es que caigan los activos».
La pregunta que realmente hay que hacerse es: ¿con qué vencimientos se emitirán estos bonos? ¿Quién los absorberá? ¿Qué rentabilidad exigirán los compradores para estar dispuestos a mantenerlos?
Además de la financiación pública, también está la financiación empresarial.
Un análisis reciente de ING señala que las empresas de tecnología, medios y telecomunicaciones han aumentado notablemente la emisión de deuda y se han inclinado por vencimientos más largos. Las inversiones en IA generan demanda para el sector y también aumentan las necesidades de financiación. think.ing.com
Una misma inversión puede representar pedidos para un proveedor de equipos y, para los mercados de capitales, nuevos bonos que alguien tendrá que absorber.
Por supuesto, el importe de la emisión de deuda no equivale directamente a fondos retirados de la bolsa. El gasto público vuelve a circular y las fuentes de financiación también son diversas.
Pero si la demanda de financiación a largo plazo se mantiene elevada y los compradores exigen una rentabilidad mayor, los tipos de interés a largo plazo podrían no bajar al ritmo de las expectativas de política monetaria.
El respiro que supone una pausa en las subidas de tipos quizá no baste para reducir el coste real del crédito que afrontan empresas y hogares.
Al entrar en el cuarto trimestre, observaré sobre todo si los rendimientos de los bonos a diez y treinta años pueden seguir bajando de forma sostenida después de que caigan los de dos años, y si las subastas de bonos atraen una demanda estable.
Que bajen solo los tipos a corto plazo indica que han cambiado las expectativas de política monetaria. Aún hay que comprobar si mejoran las condiciones de financiación.
IV. ¿Por qué puede haber ganadores incluso con unos costes de financiación elevados?
Que la demanda macroeconómica se desacelere no significa que la demanda de todos los sectores también lo haga.
La memoria es un sector que merece estudiarse por separado.
Los resultados publicados por Micron el 30 de septiembre muestran un aumento significativo de los ingresos trimestrales y del flujo de caja operativo, y una nueva mejora de las previsiones de ingresos para el próximo trimestre. Esto demuestra que, al menos para algunos proveedores, la demanda de IA ya se ha convertido en ingresos y flujo de caja reales; aún queda por comprobar si esta tendencia continuará. investors.micron.com
La lógica de transmisión es la siguiente: aumentan las inversiones en IA, crece la demanda de memoria y, mientras tanto, la expansión de la capacidad, los avances tecnológicos y la certificación de clientes llevan tiempo. Si la oferta no logra seguir el ritmo, los proveedores podrían conseguir mejores precios de venta, una combinación de productos más favorable y mayores beneficios.
Estas empresas podrían compensar parte de la presión sobre sus valoraciones mediante el crecimiento de sus beneficios.
Pero las acciones tienen otra dinámica de oferta y demanda.
Si el mercado ya ha descontado todas las buenas noticias de los próximos años, incluso el crecimiento de los resultados podría no bastar para cumplir las expectativas. La escasez en el sector tampoco garantiza que todas las empresas se beneficien por igual.
Por eso, incluiría MU y, tras verificar cada empresa individualmente, SKHYNIX y SNDK entre los principales candidatos alcistas estructurales que estudiaría para el cuarto trimestre.
Los criterios de selección son: si se materializan los pedidos, si mejoran los beneficios, si el flujo de caja acompaña y cuánto crecimiento ya descuenta el precio actual.
Aunque las perspectivas del sector sean prometedoras, para operar sigue haciendo falta un precio razonable.
V. Oro y BTC: hay que comprobar por separado quién está comprando
El oro tiene demanda de inversión, pero también está expuesto a la presión de los tipos reales y del dólar.
El Consejo Mundial del Oro registró importantes entradas en los ETF de oro en agosto. Es una prueba de demanda, pero no demuestra directamente que las compras sigan siendo sólidas en octubre. www.gold.org
Si se alivian las presiones de los tipos reales y del dólar, y las tenencias de los ETF siguen aumentando, se darán mejores condiciones para que el oro recupere la tendencia alcista. Si la liquidez se contrae primero, el oro también podría sufrir una reducción de posiciones antes de demostrar su valor como refugio.
Por eso, el oro es uno de los principales candidatos alcistas de medio plazo para el cuarto trimestre; para reforzar esa perspectiva, deben confirmarla tanto la demanda de fondos como la estructura de precios.
En el caso de BTC, la pregunta es más concreta:
¿Podrán las nuevas compras absorber los activos que se están vendiendo?
Que el volumen total sea limitado no significa que haya poca oferta vendedora a todos los niveles de precio. La toma de beneficios de antiguos tenedores, las ventas de los mineros y las liquidaciones de posiciones apalancadas pueden generar oferta temporal.
Del mismo modo, una subida de precios no significa necesariamente que haya entrado mucho capital nuevo. El cierre de posiciones cortas puede impulsar una subida rápida.
Primero comprobaría si los flujos netos de los ETF, la absorción en el mercado al contado, las tasas de financiación y el crecimiento del interés abierto son coherentes; después, observaría si el precio logra mantenerse en el retroceso tras una ruptura en el gráfico diario.
Si solo hay mucha actividad en los contratos perpetuos y las compras al contado no acompañan, no basta para confirmar una tendencia. También hay que seguir comprobando si el aumento de las stablecoins se traduce realmente en compras de activos de riesgo.
BTC puede ser el principal activo que observar en el sector cripto, pero por ahora no se puede declarar un mercado alcista generalizado ni una subida de las altcoins basándose únicamente en esta lógica macroeconómica.
VI. ¿En qué nos centraremos para operar en el cuarto trimestre?
En esta etapa, dividiría la perspectiva en tres niveles.
La primera capa son los sectores en los que los cuellos de botella de la oferta pueden traducirse en beneficios.
Dar prioridad al estudio del sector de la memoria, verificar empresa por empresa los pedidos, los precios de venta, el flujo de caja y las valoraciones, y esperar una consolidación con soporte o un retroceso tras una ruptura.
La segunda capa es el oro y BTC tras la mejora de las condiciones de financiación.
Para el oro, observo los tipos de interés reales, el dólar y la demanda de ETF; para BTC, los flujos al contado, la estructura del apalancamiento y la capacidad del mercado para absorber la oferta. Hay que confirmar cada uno por separado; no es necesario que ambos suban al mismo tiempo.
La tercera capa son los más vulnerables en un entorno de costes elevados.
Si caen la demanda y los beneficios, y al mismo tiempo se dificulta la refinanciación, se pueden buscar oportunidades bajistas si además fracasa un rebote o el precio rompe a la baja tras un rebote. Cada activo concreto debe contar con pruebas de la empresa y confirmación del precio.
Los cambios en la oferta energética y la demanda de bonos del Tesoro estadounidense atraviesan estos tres niveles de análisis.
Si se moderan los precios de la energía, los tipos a largo plazo siguen bajando y el consumo se mantiene resiliente, se puede ampliar el abanico de activos de riesgo en los que participar.
Si el empleo se debilita, pero los costes de la energía y los tipos de interés a largo plazo siguen siendo elevados, será aún más importante elegir activos capaces de materializar sus beneficios.
Si la demanda cae rápidamente y aumenta la presión crediticia, primero habría que reducir el riesgo y luego comprobar si los bonos y el oro pueden cumplir una función defensiva. No se debe considerar de antemano que BTC y las acciones de crecimiento sean activos refugio.
Conclusión
El enfriamiento de la economía es solo el punto de partida para el análisis del cuarto trimestre.
Más adelante habrá que observar si se alivian los cuellos de botella de la oferta, si hay compradores para la financiación a largo plazo, si las empresas materializan sus beneficios y si la demanda al contado puede absorber las ventas.
Mi estrategia de base consiste en priorizar oportunidades de beneficios derivadas de una escasez real, esperar la confirmación de los flujos y la estructura de mercado del oro y BTC, y seguir buscando a los más vulnerables en un entorno de costes elevados.
En el cuarto trimestre, lo que determinará la calidad de las operaciones será si la demanda se materializa, cuándo aumenta la oferta y cuánto pagamos por estas expectativas.
— Qihang
Este artículo tiene fines exclusivamente informativos y de análisis de mercado; no constituye asesoramiento de inversión.