Primero veamos un número.
La diferencia de cracking del diésel en el puerto de Nueva York, Estados Unidos: el 29 de septiembre fue de 113.80 dólares por barril.
En septiembre, alcanzó un récord histórico de 122.63 dólares.
Este es el percentil 99 dentro del registro de 20 años.
En condiciones normales, esta diferencia de precios suele estar entre 15 y 30 dólares por barril.
Si supera los 40 o 50 dólares, significa que hay un problema en el mercado de la refinación.
Ahora está en 113.
También hay que mirar otro criterio al mismo tiempo.
La diferencia de cracking del diésel, según estadísticas de LSEG, marcó un récord histórico de 112.17 dólares a principios de septiembre.
Los dos números difieren un poco porque el crudo de referencia y la fuente de las cotizaciones son diferentes.
Pero la conclusión es la misma: la rentabilidad de refinación del diésel ya está tocando un techo histórico.
En teoría, esta es la señal de inflación más dura.
Deberías ver cuatro cosas: expectativas de inflación en bonos que saltan, el oro marcando máximos, fuerte caída en acciones y caída en cripto.
Lo que realmente ocurre son cuatro cosas:
La compensación por inflación de los bonos del Tesoro a 10 años es 2.36%; a 30 años es 2.30%. En toda la semana casi no se movió.
El oro cayó 2.86% esta semana y la plata cayó 5.64%.
El S&P 500 cayó 1.00% esta semana; el Dow Jones cayó 1.74%.
Bitcoin subió 1.07% esta semana.
Cuatro caras, y ninguna tiene la expresión que debería tener un evento de inflación.
Este artículo trata de por qué.
1. El diésel no es un evento monetario; es un evento de costos.
La lógica de fijación de precios del mercado para el diésel es muy simple.
Es una inflación impulsada por costos, no una inflación por devaluación monetaria.
Estas dos cosas tienen implicaciones completamente distintas para los activos.
Inflación tipo devaluación monetaria: significa que el poder adquisitivo del dinero se pierde y todos los activos tangibles se revalúan.
Inflación impulsada por costos: significa que el lado de la producción recibió un golpe, y la demanda se verá presionada hacia abajo.
El mercado cree que la Fed usará tasas altas para empujar hacia abajo la segunda categoría, aunque no pueda frenarla.
Así que el oro no se revalúa; tampoco saltan las expectativas de inflación del tramo largo.
2. Bonos: el diésel solo golpea el tramo corto; no puede mover el tramo largo
Primero, mira el valor medido de la curva oficial.
Del 25 de septiembre al 1 de octubre, en esa semana el bono a 2 años bajó de 4.81 a 4.78, perdiendo 3 puntos básicos.
El bono a 30 años pasó de 5.49 a 5.61, subiendo 12 puntos básicos.
Desglose esos 12 puntos básicos de los 30 años.
La tasa real efectiva aporta 9 puntos básicos.
La compensación por inflación solo aporta 3 puntos básicos.
Lo que sube en el tramo largo es la tasa de interés real, no las expectativas de inflación.
Por qué la inflación del diésel no se transmite al tramo largo.
Porque la Fed no tiene una función de reacción ante los shocks de oferta.
No puede fabricarse diésel solo con subidas de tasas.
Así que la inflación que genera el diésel solo puede presionar el tramo corto, es decir, la ruta de política.
No puede mover el tramo largo; es decir, la prima por plazos.
y el diésel sí es una de las razones para que la Reserva Federal suba las tasas.
El índice de precios de las materias primas en el ISM de septiembre subió a 77.9, con un salto de 6.8 puntos en un solo mes.
Este nivel está cerca de los 78.3 del inicio del conflicto entre Irán y finales de marzo de este año.
Los precios de las materias primas han subido durante 24 meses seguidos.
El texto original del informe del ISM atribuye las subidas de precio a tres factores.
Suben los precios del acero y del aluminio, hay aranceles y, además, el conflicto en Medio Oriente provoca subidas en productos petroleros.
La tercera es la línea del diésel.
Así que el papel del diésel en el mercado de deuda es: le da a la Fed un pretexto para seguir siendo agresiva, pero no convence al tramo largo.
3. Acciones: el único lugar donde se gana directamente este dinero
Esta capa es lo más útil de todo el texto.
El diésel transfiere los beneficios desde quienes usan el petróleo hacia quienes lo refinan.
El margen de beneficio de los refinadores es ese diferencial de crack.
Mira los cinco criterios del 29 de septiembre.
El diésel del Puerto de Nueva York está en 113.80 dólares.
El diésel del Golfo de México está en 108.21 dólares.
y la gasolina en el Puerto de Nueva York solo está en 43.66 dólares.
El diésel es más caro que la gasolina por más del doble; esa es la razón por la que los refinadores están ganando a lo grande este año.
La tasa de operación de las refinerías es 92.5% de la capacidad.
A principios de septiembre aún estaba en 96.8%.
La tasa de utilización sigue bajando porque empieza la revisión estacional.
Hay analistas que dicen que reponer inventarios en los próximos dos meses será muy difícil.
La tasa de operación cae, y el diferencial aún está en máximos históricos: indica que el mercado está pagando por barriles que no existen.
En el precio de las acciones ya está reflejado con claridad.
El 1 de octubre, Valero sube 4.12% intradía y Phillips 66 sube 3.11%.
Ese mismo día, Exxon Mobil solo subió 0.55%.
Los refinadores puros superan a los gigantes petroleros integrados: esta es la evidencia más limpia de la transferencia de beneficios.
Mirándolo a más largo plazo, se vuelve aún más exagerado.
Marathon y Valero han duplicado con creces desde el inicio del año; la subida supera 150%.
Las dos empresas: sus utilidades netas del segundo trimestre fueron de 5,100 y 3,700 millones de dólares, respectivamente.
Del otro lado están los perdedores.
El combustible es uno de los mayores costos para las aerolíneas.
La IATA recortó la previsión de beneficio neto para la industria global de aviación en 2026 de 41 mil millones a 23 mil millones de dólares.
Las previsiones del margen de beneficio neto bajan del 4.2% al 2%.
Con el mismo barril de petróleo, el refinador gana lo que la aerolínea pierde.
4. Pero este trade ya está muy abarrotado.
Este tramo es un riesgo, no una oportunidad.
A mediados de agosto, el índice del subsector de refinación compuesto por Marathon, Valero y Phillips 66 subió 104% en el año.
En el mismo periodo, el S&P 500 solo subió 11%.
Está 41% por encima de su media móvil de 150 días.
Históricamente, este tipo de situación solo ha ocurrido 5 veces.
Después de las primeras 5 veces, en los próximos 6 meses la rentabilidad es negativa en todos los casos, con un promedio de −10.1%.
La valuación también está hablando.
Jefferies bajó la calificación de Valero a “mantener”.
La razón es que su EV/EBITDA es 8.18 veces, mientras que el promedio del sector es solo 5.68 veces.
Ya hay analistas construyendo posiciones bajistas.
Compraron opciones de venta de Marathon con vencimiento en diciembre de 2026 y precio de ejercicio de 330 dólares.
Al mismo tiempo, vendieron opciones de venta con el mismo vencimiento y strike de 280 dólares.
Apostaron a que el diferencial de crack volverá a su media antes de fin de año.
La curva de futuros por sí sola dice la misma cosa.
En la Bolsa Mercantil de Nueva York, el diferencial de crack 3:2:1 es de unos 69.92 dólares para el contrato de septiembre.
y en el contrato de agosto de 2027 solo hay 44.38 dólares.
El tramo lejano está por debajo del cercano en más de un 30%.
El punto más letal de este trade es que su motor es la geopolítica, y el premio por geopolítica puede desaparecer en un instante.
5. Oro: dos canales peleando; esta semana gana en negativo
El oro está “autocubierto” frente al diésel.
El primer canal es el canal de inflación: el diésel eleva la inflación y el oro se beneficia.
El canal 2 es el canal de tasas de interés: el diésel permite que la Fed mantenga una postura agresiva; las tasas reales suben y el costo de oportunidad del oro aumenta.
Este canal 2 gana claramente.
El oro baja 2.86% y la tasa real a 30 años sube 9 puntos básicos.
Esta es la contraprueba más directa de “si hay guerra, compra oro”.
El diésel alcanzó un máximo histórico, Hormuz aún no está desbloqueado y el precio del diésel de 12 países miembros de la UE marcó máximos históricos.
Y el oro, esta semana, está cayendo.
La razón sigue siendo la misma: el oro no opera inflación; opera divisas.
También hay un detalle más a tener en cuenta.
La plata cayó 5.64% esta semana; está el doble de débil que el oro.
La plata tiene un atributo industrial; como está mucho más débil que el oro, significa que el mercado también está fijando un deterioro de la demanda.
El único interruptor real del oro es uno: la Fed se ve obligada a detener las subidas de tasas cuando la inflación está alta.
Ese es el momento del oro.
Todavía no es momento, porque la probabilidad de una subida de tasas de la Fed en octubre sigue en 13.8%.
6. Cripto: esta cadena casi no pasa
El diésel no se conecta directamente con cripto.
Solo hay dos rutas indirectas muy específicas: el costo de energía de los mineros y el apetito general por riesgo.
La evidencia más contundente es la contraprueba.
Esta semana, la fijación del mercado de una subida de tasas de la Fed en octubre bajó de aproximadamente 69% de la semana anterior a 13.8%.
Esta es la variable que, en teoría, cripto debería reflejar al máximo.
y Bitcoin solo sube 1.07%, Ethereum sube 0.37% y SOL cae 1.85%.
Esto indica que cripto ahora no está operando macro; está operando su propio frente de fondos.
La semana pasada, los ETF de Bitcoin spot en EE. UU. tuvieron una entrada neta de 2,390 millones de dólares.
Este es el mayor flujo neto semanal desde octubre de 2025.
Así que la conclusión es bastante directa.
Operar cripto usando noticias del diésel es operar ruido.
La única conexión significativa entre cripto y esta pugna está en el frente de la política.
El Departamento del Tesoro de EE. UU. amplió en agosto las sanciones contra Irán a cinco sectores; entre ellos están los criptoactivos.
Ese es el canal regulatorio, no el canal del diésel.
7. ¿Qué pasará a continuación?
Aquí tienes tres escenarios y cómo se moverán cuatro tipos de activos en cada uno.
Escenario 1: alivio. Hormuz restaura la normalidad de tránsito en el cuarto trimestre y Europa libera reservas.
Citigroup estima que la probabilidad acumulada de esta clase de ruta es de aproximadamente 70%.
Hay varios conjuntos de datos que te ayudan a判断 si “el alivio” realmente está ocurriendo.
La exportación de crudo de Medio Oriente a mediados de septiembre volvió a subir a alrededor de 12.8 millones de barriles diarios.
Este es el nivel más alto desde que comenzó la guerra, pero aún está unos 6 millones de barriles por debajo del período previo a la guerra.
Se espera que el volumen de tránsito de Hormuz este mes sea de alrededor de 7.4 millones de barriles diarios.
Las palabras de algunos analistas son muy precisas: esto es recuperación, no reapertura.
Mercado de deuda: fuerte alza en el tramo inicial; curva con inclinación hacia el alza (bull steep).
Acciones: liquidación de valuaciones en refinadoras; recuperación en aviación y transporte.
Oro: la caída de las tasas reales se convierte en algo alcista.
Cripto: mejora en las expectativas de liquidez, alcista.
Escenario 2: implementación del embargo. EE. UU. realmente prohíbe la exportación de diésel.
Mercado de deuda: el tramo inicial es más agresivo, porque el alza del precio de la gasolina empuja la inflación.
Acciones: el beneficio para los refinadores se ve compensado por el riesgo político; el consumo se ve contenido por el alza del precio de la gasolina.
Oro: el canal de inflación domina temporalmente, pero con un alcance limitado.
Cripto: neutral a bajista.
Escenario 3, mejora. Hormuz vuelve a cerrar.
Mercado de deuda: curva en forma de oso; la prima por plazos y las expectativas de inflación suben juntas.
Acciones: liquidación total de valuaciones; refinadoras tocan techo.
Oro: este es el único escenario que permite al oro marcar nuevos máximos históricos.
Cripto: primero cae y luego sube; depende de si la liquidez se rescata.
8. Para tu posición, vigila cuatro cifras
El primero es el diferencial de crack de diésel.
En este momento, el Puerto de Nueva York está en 113.80 dólares.
Solo cuando regrese por debajo de 60 dólares se puede hablar de que el estrés en refinación se alivia.
El segundo es el inventario de destilados en EE. UU.
A finales de septiembre, son 105.2 millones de barriles.
Está por debajo del promedio de 5 años y además sigue bajando.
Perder el nivel de 100 millones de barriles y no poder regresar: esa es la señal más dura de esta línea.
El tercero es el diferencial entre Brent y WTI.
Ahora está en 10.25 dólares.
Avanza con amplitud; eso significa que el mercado está poniendo precio a que las refinerías de EE. UU. se ven forzadas a recortar producción.
El cuarto es la probabilidad de una subida de tasas en octubre.
Ahora es 13.8%.
Vuelve a estar por encima del 50%, lo que indica que la inflación del diésel ha reingresado en la ruta de política.
Por último, te dejo una disciplina.
No compres petróleo crudo solo porque el diésel marcó un máximo histórico, y tampoco compres oro por esto.
Esta ronda aprieta en la fase de refinación, no en la de extracción de crudo.
Este año, el lado del crudo está laxo; el saldo calculado por JPMorgan aumenta en 1.6 millones de barriles por día.
y del lado del producto terminado faltan 1.3 millones de barriles al día.
Si compras en el lado equivocado, tu dirección será la contraria.
En cuanto al oro, lo que le falta ahora no es inflación, sino rendición de la Fed.
—MK cumple lo prometido
