Introducción
El 17 de septiembre de 2026, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) publicó la exención (Innovation Exemption) con el número 34-106402, abriendo un vacío regulatorio de cinco años para las operaciones en cadena de acciones tokenizadas: los "lugares de negociación de valores tokenizados" (TSV) que cumplan con los requisitos podrán quedar exentos de ser considerados como una "bolsa" legal, y los proveedores de liquidez también podrán quedar exentos de registrarse como creadores de mercado. Según el texto de la normativa, esto constituye una concesión institucional poco frecuente. Sin embargo, la valoración de los analistas de Goldman Sachs es relativamente cautelosa: en la primera fase en la que la exención entre en vigor, es poco probable que desvincule una gran cantidad de volumen de operaciones de la mano de Nasdaq o de la matriz de la Bolsa de Nueva York, Intercontinental Exchange Group (ICE).
Por qué se rebaja la demanda: el núcleo no está en la postura regulatoria, sino en la propia regla. En la exención, la SEC también impone un límite al número de activos, un tope al volumen de operaciones, restricciones de veto por parte del emisor y condicionantes sobre la estructura de mercado de AMM. Sumadas, estas cláusulas hacen que las acciones tokenizadas se parezcan más a un experimento controlado que a un sustituto del sistema tradicional de trading de acciones. Para plataformas, creadores de mercado e inversores institucionales, el verdadero problema deja de ser “¿se puede hacer?” y pasa a ser “¿vale la pena hacerlo?”.
Qué da la SEC y qué retiene
El (alivio por innovación) se aplica a un caso muy específico: acciones NMS tokenizadas negociadas en pools de liquidez de un creador de mercado automatizado (AMM) bajo un régimen de autorización. La SEC excluyó explícitamente los “tokens” sintéticos que solo proporcionan una exposición al precio, y exige que los tokens otorguen a sus tenedores los mismos derechos corporativos que otorgan las acciones tradicionales equivalentes: derechos sobre dividendos, voto y liquidación, además de los intereses de la empresa. Esto significa que los “stock tokens” emitidos por Robinhood en el extranjero —valores de deuda tokenizados emitidos por Robinhood Assets (Jersey) Limited según su estructura legal—, cuyos tenedores no cuentan con derechos legales o beneficiarios sobre la empresa subyacente, no cumplen con este nuevo marco; por ello se necesita un desarrollo adicional de producto para entrar en el mercado estadounidense.
Lo más clave, sin embargo, son las restricciones de cantidad y liquidez. Según el documento de la exención, en el primer nivel (acciones componentes del S&P 500 y Russell 1000, y parte de los ETP con alto volumen de negociación), cada TSV puede listar como máximo 75 activos, y el volumen de operaciones de un activo individual no puede superar el 0,25% del ADV diario promedio del mes anterior de esa acción. El segundo nivel tiene un tope de 250 activos y 2,5% de ADV. Si se alcanza dos veces el tope de volumen de operaciones, la plataforma de trading y el TSV asociado deben detener la negociación de esas acciones tokenizadas durante tres meses. Además, para una tokenización realizada por terceros, se debe notificar previamente al emisor con al menos 30 días calendario de anticipación; si el emisor se opone, no se pueden listar.
El efecto directo de estas cláusulas es “encerrar” el tamaño de las acciones tokenizadas en un rango que “no altere” el mercado principal. Los analistas de Goldman Sachs señalan que el tope de volumen de operaciones, la limitación de activos, el veto del emisor y la estructura de mercado de AMM, en conjunto, restringen el impacto de este experimento sobre las bolsas tradicionales. La intención de diseño de la SEC es muy clara: dar espacio a la innovación, pero evitar que los pools de liquidez on-chain causen interferencias con el mecanismo de descubrimiento de precios en mercados concentrados.
Por qué los bancos de inversión creen que la demanda es limitada
El juicio prudente de los bancos de inversión se basa en una lógica de tres capas.
En primer lugar, el tope de liquidez reduce el espacio para arbitraje y market-making. Un límite del 0,25% de ADV implica que, incluso para acciones con la mejor liquidez como Apple o Nvidia, el volumen diario negociado de su versión tokenizada queda restringido a un rango muy pequeño. Para los creadores de mercado, las comisiones capturables son limitadas, insuficientes para cubrir el costo fijo de desarrollar infraestructura AMM de cumplimiento. Para los arbitrajistas, una vez alcanzado el tope deben detener las operaciones durante tres meses; con ello, la ejecutabilidad de la estrategia se deteriora considerablemente. Cuanto más restringida está la liquidez, más difícil es converger el diferencial de precios y, a la vez, se reduce la intención de operar, generando un feedback negativo.
En segundo lugar, el veto del emisor incrementa la incertidumbre de la oferta. A principios de septiembre de 2026, el CEO de AMC Entertainment, Adam Aron, criticó públicamente que Robinhood emitió tokens vinculados a AMC sin el consentimiento de la empresa; esta disputa es una justificación práctica de los 30 días de aviso que fija la SEC. Para las compañías emisoras, el veto es una herramienta para proteger la estructura de los accionistas y el control de la marca; pero para las plataformas de trading, esto significa que el ritmo de lanzamiento y la composición del “pool” de activos quedan en manos del emisor, dificultando formar una matriz de productos predecible. Hasta que el emisor cambie claramente su postura hacia una actitud más cautelosa, la plataforma de trading difícilmente podrá desplegar a gran escala los pools de activos previstos.
En segundo lugar, la estructura de AMM no encaja con las prácticas habituales de negociación de las instituciones. El exención de la SEC se aplica a los “pools” de liquidez de AMM, no a los libros tradicionales de órdenes limitadas. Goldman Sachs señala que, si Coinbase quiere operar su propio TSV en EE. UU., necesita desarrollar infraestructura de AMM o enrutar el flujo hacia plataformas descentralizadas que cumplan los requisitos. Para el capital acostumbrado a un libro de órdenes central, a la profundidad de cotizaciones y a algoritmos de ejecución de nivel institucional, el deslizamiento y la previsibilidad de AMM siguen siendo un obstáculo. Especialmente con el supuesto de que el volumen de operaciones está topado, los proveedores de liquidez carecen de incentivos suficientes para hacer market-making en profundidad.
Quién podría beneficiarse y quién necesita “ponerse al día”
Aunque la demanda general se percibe débil, analistas de Goldman Sachs y de Citizens aún señalaron tres empresas que podrían beneficiarse, pero la lógica de beneficio es diferente en cada caso.
Coinbase se ve como la parte con la infraestructura más completa: sus acciones tokenizadas internacionales están respaldadas 1:1 por acciones reales dentro de custodia regulada y aislada de quiebras; los derechos de dividendos ya están implementados y los derechos de voto se están desarrollando. Emilie Choi, presidenta de Coinbase, dijo en el Goldman Sachs Communacopia Conference que implementar la función de voto es un reto técnico, no un cambio fundamental en la estructura de valores. Sin embargo, la bolsa actual de Coinbase usa un libro central de órdenes limitadas, que no encaja del todo con los “pools” AMM cubiertos por la exención de la SEC; aún se requiere ajustar la infraestructura.
Robinhood se enfrenta a una “puesta al día” regulatoria. Sus “stock tokens” en el extranjero proporcionan una exposición de precios tipo derivados, que no cumple con los requisitos de la SEC para los derechos de los accionistas. Los analistas de Citizens estiman que Robinhood avanzará rápidamente, en parte por la acumulación de actividad en su negocio de acciones tokenizadas en el exterior y el diseño de Robinhood Chain basado en Arbitrum, pero la reestructuración del producto aún requiere tiempo.
El punto a favor de Circle está en la capa de liquidación. A medida que se expanden las actividades de valores tokenizados, USDC podría aumentar su uso en escenarios de liquidación y colateral. USDC ya se utiliza como capa de liquidación en dólares en algunas aplicaciones on-chain, respaldando acciones tokenizadas, criptoactivos y mercados de predicción.
Vale la pena compararlo: la demanda on-chain ya está ocurriendo, pero el volumen sigue siendo pequeño. Token Terminal muestra que, a los 30 días hasta el 12 de septiembre de 2026, el volumen de trading de DEX de acciones tokenizadas en Coinbase Base alcanzó 730,9 millones de dólares, de los cuales Aerodrome representó 557,1 millones; luego, Morpho habilitó préstamos para cinco tipos de tokens de acciones emitidos por Coinbase. A 18 de septiembre, el colateral era de aproximadamente 104,4 mil dólares y el préstamo de aproximadamente 54,7 mil dólares en USDC. Estas cifras indican que las herramientas del ecosistema van siguiéndole el ritmo, pero frente al volumen de miles de millones diarios a nivel de mercados de acciones en EE. UU., las acciones tokenizadas siguen en una posición marginal.
No es un resultado final, es un experimento de cinco años
Hay que subrayar que la (exención de innovación) es un alivio temporal y condicionado, vigente hasta el 17 de septiembre de 2031. En el documento, la SEC dejó claro que esto se hace para permitir que los TSV negocien primero en un entorno con licencia mientras el comité considera si se necesitan reglas adicionales. En otras palabras, los próximos cinco años son un periodo de observación, no algo definitivo. El presidente de la SEC, Paul Atkins, dijo en un comunicado que la exención busca abordar el reto de “eliminar los obstáculos para que la innovación responsable aterrice en Estados Unidos”, al tiempo que ofrece estándares de protección al inversor e integridad del mercado.
La infraestructura tradicional de mercado también impulsa en paralelo otra ruta de tokenización. El plan de servicios tokenizados de DTC, de la DTCC, comenzará en octubre de 2026; entre los participantes se incluyen Circle, Coinbase, Goldman Sachs, BlackRock, Bank of America y más de 50 instituciones financieras en total. Por su parte, la modificación de reglas de la NYSE SR-NYSE-2026-17 fue aprobada por la SEC en abril de 2026 y entra en vigor de inmediato. Estas dos rutas contrastan con la exención AMM de la SEC: la primera se apoya en los sistemas existentes de custodia y liquidación, mientras que la segunda intenta reconstruir el mecanismo de trading en una red pública.
Para la industria, el verdadero problema no es “si se abre la regulación”, sino “si el alcance de la apertura puede incubar una demanda real”. Si los límites al volumen de operaciones y el veto del emisor no se relajan a largo plazo, las acciones tokenizadas podrían permanecer durante mucho tiempo en pools de liquidez marginales. En cambio, si en cinco años los datos demuestran que no hay efectos dañinos sobre el descubrimiento de precios, la eficiencia de liquidación y la protección al inversor, entonces las reglas permanentes podrían llegar a seguir más adelante. En los próximos trimestres, conviene centrarse en tres puntos: el número de TSV aprobados y la composición del “pool” de activos; la tasa real de uso de los topes de volumen por activo; y la frecuencia con la que el emisor ejerce su derecho de veto. Estos indicadores determinarán si las acciones tokenizadas pasan de un “experimento controlado” a un “complemento mainstream”, o si permanecen a largo plazo dentro del sandbox regulatorio.