Sky Protocol ya no es un proyecto cuya valoración dependa solo de sostenerla con una marca antigua. Su red de stablecoins, préstamos, ahorros y fondos institucionales está generando actividad real, pero el valor de SKY no equivale a todos los ingresos del protocolo. Sky Protocol cuenta con un negocio real y de un tamaño considerable en créditos de stablecoin, pero SKY debería valorarse con base en un flujo de caja menor que en la práctica se asigne a los tenedores por medio de la gobernanza. La política de prioridades de reservas hace que la ruta de captación a largo plazo sea más creíble, aunque reduce la asignación de tokens en el corto plazo; cerca de 0,05994 USD, SKY puede primero establecer una posición de observación del 20% y, más adelante, esperar precios más bajos para aumentar la posición.
## Primero, hablemos de la conclusión
Según los datos de mercado de esta ronda, SKY está en torno a 0,05994 dólares; la capitalización circulante es de aproximadamente 1404 millones de dólares y la cantidad en circulación es de alrededor de 23.42 millones de monedas. El valor totalmente diluido difiere poco de la capitalización circulante. Este precio está por debajo del valor justo ponderado de 0,076 dólares que calculé con el método de escenarios, aproximadamente un 21%. Es suficiente para empezar a construir una posición pequeña, pero no es adecuado invertir de una sola vez. La nueva posición primero se hará como una “posición de observación” del 20%; las tenencias actuales se mantendrán solo si los fundamentos no fallan, sin cambiar el plan por subidas o bajadas de un solo día.
## Qué es lo que realmente gana el proyecto
El núcleo de Sky sigue siendo el préstamo con garantía y la liquidez de las stablecoins: los usuarios bloquean colateral para acuñar USDS; las instituciones obtienen fondos en stablecoin mediante la red de agentes de Sky; y los usuarios comunes pueden colocar USDS en sUSDS para obtener la tasa de ahorro determinada por decisiones de gobernanza. Los ingresos provienen principalmente de la stable fee, las tarifas de liquidación y parte de los rendimientos de los activos. Primero se pagan las tarifas del módulo de ahorros y los costos operativos; lo restante solo más tarde se convierte en ingresos o excedentes del protocolo.
El tamaño del segundo trimestre es suficiente para demostrar que es un negocio que está en funcionamiento: el colateral total en garantía es de aproximadamente 12.32 mil millones de dólares, la suma de la oferta de USDS y DAI al cierre del trimestre es de alrededor de 10.04 mil millones de dólares, sUSDS es de aproximadamente 5.52 mil millones de dólares y los tenedores independientes son de alrededor de 674.000. Los ingresos brutos netos del protocolo en el trimestre son 107,35 millones de dólares, los ingresos netos del protocolo 40,09 millones de dólares, y el excedente neto 33,29 millones de dólares; además, ya son cinco trimestres consecutivos positivos. En el lado de las instituciones, el colateral del Prime Agent es de aproximadamente 6.84 mil millones de dólares, lo que indica que el crecimiento no proviene solo de préstamos de minoristas, sino también de la asignación de capital y la distribución de stablecoins.
Pero el tamaño no puede equivaler directamente a un margen de seguridad. La oferta de USDS superó una vez los 11.800 millones de dólares a principios de abril; luego, al bajar la tasa de ahorro de 3,75% a 3,60%, volvió al nivel a finales de trimestre. Esto muestra que parte de la demanda es sensible a las tasas. El Prime Agent facilita la expansión de la implementación de fondos, pero también hace que Sky dependa más de instituciones, custodios y estructuras de crédito externas. Laniakea convierte los contratos inteligentes, la gobernanza de riesgos, los datos y los componentes de cumplimiento en un marco reutilizable; esto es un avance en la dirección correcta para reducir el costo de crear nuevas colaboraciones. Aun así, aún se necesitan más pruebas por trimestres de que puede seguir aportando fondos sin relajar el control de riesgos.
## Por qué el protocolo gana dinero, pero SKY no puede valorarse solo por ingresos
SKY es un token de gobernanza y de staking. No distribuye directamente los ingresos del protocolo en proporción a los tenedores; en cambio, la gobernanza decide la tasa de ahorro, las recompensas, la recompra, la quema, los parámetros del colateral y la asignación de fondos. En el segundo trimestre, el protocolo pagó al tesoro/reserva alrededor de 29,87 millones de dólares; la reserva al final del periodo era de aproximadamente 82,40 millones de dólares, con el objetivo de 150 millones de dólares de solvency reserve. Este orden de prioridad presiona a la baja las recompras y la asignación para staking en el corto plazo, pero está comprando un seguro para las stablecoins y el negocio con instituciones.
El “capital waterfall” actual ya deja claro el camino: primero se reserva el presupuesto de seguridad y mantenimiento; cuando la reserva está por debajo del objetivo, se sigue completando la reserva con los fondos restantes. Luego, el resto entra en el Smart Burn Engine. Dentro, una parte compra SKY para los que hacen staking, otra parte emite recompensas en USDS, y otra parte recompra y quema. En el segundo trimestre, en la práctica se usaron 3,41 millones de dólares en USDS para recomprar 51 millones de unidades de SKY; el monto acumulado destinado a recompras supera 121 millones de dólares. Esto es una captura real de valor, pero todavía queda lejos de “todas las ganancias del protocolo pertenecen a SKY”.
La buena noticia del lado de la oferta es que el total de SKY está cerca de 23.46 mil millones de monedas, y la circulación está cerca de 23.42 mil millones; por lo tanto, no hay mucha presión de desbloqueos de gran tamaño en el sentido tradicional. Aproximadamente el 90,8% del MKR antiguo ya se ha migrado en una proporción de 1:24.000. El riesgo está en que las recompensas y las penalizaciones por migración siguen siendo ajustadas por la gobernanza; no se puede asumir que, por estar cerca del máximo de circulación, las futuras emisiones para gobernanza y las recompensas se van a quedar en cero.
## Gobernanza y seguridad: ejecutable, pero no se puede asumir que será siempre amistosa
El escaneo de gobernanza de esta ronda muestra que el Smart Burn Engine ejecutado en agosto, el ciclo de recompras y los ajustes de recompensas de staking ya están implementados; la propuesta de cierre mensual de agosto del 10 de septiembre se ejecutó el 13 de septiembre. La votación de la edición de Atlas del 14 de septiembre, aunque ganó con Yes, aún debe esperar pruebas de ejecución en la mainnet por parte de forma independiente sobre los cambios de recompensas y asignaciones. En otras palabras: los resultados de la gobernanza y la activación en cadena siguen siendo dos cosas distintas.
La concentración de la gobernanza merece seguimiento continuo. Al cierre del trimestre, alrededor de 17.08 mil millones de SKY estaban en staking, lo que representa el 73,3% del suministro en circulación. A fecha del estudio, el portal de gobernanza muestra cerca de 7.08 mil millones de monedas en el governing hat actual y aproximadamente 7.18 mil millones en el Chief. Una tasa alta de staking ayuda a reducir la oferta negociable, y también significa que un grupo de representantes alineados puede influir significativamente en la reserva, las recompensas y los parámetros del colateral.
La documentación de seguridad de Sky cubre pausas, oráculos, actualizaciones y control de permisos. Durante el segundo trimestre, durante el ataque puente Kelp rsETH divulgado y el posterior encogimiento del colateral de Aave, el protocolo no registró pérdidas. Esto es evidencia de que el control de riesgos funciona, no una garantía de que en el futuro no ocurrirá nada. Lo que realmente hay que vigilar es que pueda haber pérdidas en contrapartes de RWA o Prime Agent, fallas de oráculos y de liquidación, que la gobernanza sea capturada, y que la demanda de USDS se contraiga simultáneamente en un entorno de estrés.
## Valoración y acción
No multipliqué directamente la ganancia bruta neta trimestral de 107,35 millones de dólares por un factor de annualización; en su lugar, modelé la valoración según un excedente neto sostenible y la proporción real que termina en manos de quienes mantienen SKY. En un escenario pesimista, con 30% de probabilidad: se contrae la demanda de USDS, la ganancia anualizada baja a alrededor de 100 millones de dólares, la reposición de reservas y las recompras se ralentizan, y el precio objetivo es de 0,035 dólares. En un escenario base, con 50% de probabilidad: el excedente neto anualizado es de aproximadamente 150 millones de dólares; las reservas se acercan o alcanzan 150 millones de dólares en 12 a 18 meses; las recompras y la distribución de staking se vuelven visibles; y el precio objetivo es de 0,075 dólares. En un escenario optimista, con 20% de probabilidad: la distribución por instituciones vuelve a acelerarse; el excedente anualizado se acerca a 250 millones de dólares; Laniakea reduce el costo marginal de los fondos nuevos; y el precio objetivo es de 0,14 dólares. El valor justo ponderado de los tres escenarios es de aproximadamente 0,076 dólares.
El precio actual permite empezar a construir la posición. Dentro del total planificado, invertir 20% en la “posición de observación” entre 0,057 y 0,062 dólares: el precio actual está dentro de ese rango. Invertir otro 50% entre 0,042 y 0,051 dólares para completar un 70% acumulado. Y entre 0,030 y 0,041 dólares invertir solo el 30% restante, únicamente si los fundamentos siguen intactos. Una vez construida la posición de observación, no se añadirá más por la subida del precio. Los siguientes niveles se mantendrán sin invertir. La condición para seguir manteniendo las tenencias existentes es que no se rompan las reservas, el excedente neto, la demanda de USDS y los límites de seguridad.
## La próxima vez solo mire estos hechos
En la siguiente ronda, primero verifique cuánto USDS se usó realmente en recompras mensuales, cuánta stable fue para recompensas y cuántos SKY se quemaron. Luego compruebe qué tan lejos está la reserva de 150 millones de dólares. Después, vuelva a confirmar si USDS, sUSDS y el colateral del protocolo están recuperando crecimiento, y si la concentración del Prime Agent ha aumentado. Cualquier nueva propuesta de gobernanza con implicaciones económicas debe separarse y verificarse: el estado de la votación frente a la ejecución en la mainnet. Si ocurre un accidente importante de RWA, oráculo, liquidación o stablecoin, se cancela todo el plan restante por tramos; no se explica automáticamente la caída como si fuera “barata”.
$SKY