Seis mil millones contra diez billones: problemas aritméticos del Tesoro de EE. UU. con una probabilidad del 90% de una subida de tipos la próxima semana

Autor: NextGen Digital Venture
Traducción: Wu Shuo Blockchain
Enlace al original: https://mp.weixin.qq.com/s/tFbdwXAnTo4qeQtarxjvug
Observación de investigación de NDV｜Jason
Este es la transcripción de (No es consenso de 20 minutos) (Ep 50 | Seis mil millones contra diez billones: problemas aritméticos del Tesoro de EE. UU. con una probabilidad del 90% de una subida de tipos la próxima semana). (No es consenso de 20 minutos) es un podcast del fundador y socio de NDV, Jason Huang: cada episodio dura 20 minutos; primero se ve con claridad en qué cree el mercado y luego se identifican los posibles puntos desalineados. El contenido se proporciona únicamente para compartir información y para debatir formas de pensar, y no constituye asesoramiento de inversión.
La última vez que EE. UU. subió tasas fue en julio de 2023. Durante 3 años y dos meses no se subió. La próxima semana, miércoles 16 de septiembre, el mercado dice que esta vez hay 90% de probabilidades de que suban. En esta edición, ponemos todas las cartas sobre la mesa: qué ocurrió, qué dijo quién, a qué hora el miércoles saldrá el resultado; y además tres preguntas que tampoco tengo respuestas.
Uno: ¿dónde están ahora las tasas?
La tasa de fondos federales de EE. UU. está en 3.5 a 3.75. El año pasado, en septiembre, octubre y diciembre, bajaron tres veces; este año, una vez y no se movió. En medio, desde 5.33 bajó paso a paso. En 2024 y 2025, sumadas, bajaron seis veces, un total de 175 puntos básicos. Así que si el miércoles que viene suben, sería la primera vez en más de tres años que se regresa hacia arriba. Por cierto, la unidad: subir 25 puntos básicos equivale a subir 0.25 puntos porcentuales. Si las tasas pasan de 3.5 a 3.75, entonces sería de 3.75 a 4.
Dos: ¿qué pasó en las próximas tres semanas?
El 28 de agosto, el presidente de la Reserva Federal, Waller, en Jackson Hole —la conferencia anual de bancos centrales en verano— dio un discurso. Waller es el presidente que Trump escogió este año; es su primera alocución importante desde que asumió. Voy a leer literalmente sus palabras, porque este fragmento le dio la vuelta al mercado. Dijo que, en los últimos doce meses, en la cesta de gastos de consumo personal, el 54% de los bienes y servicios han aumentado más del 3%. También dijo que la atención principal de la Fed ahora debería ser el nivel de precios. Además, afirmó que es necesario asegurarse de que la inflación regrese al objetivo “de manera clara y con la suficiente rapidez”.
Son solo estas tres frases. Antes de hablar: la probabilidad de una subida en septiembre que maneja el mercado era un poco más de 30%. Después de hablar: 60%.
El 3 de septiembre, el gobernador de la Fed Waller dijo que está dispuesto a esperar a una reunión: si la inflación sigue bajando, apoya quedarse quieto. Pero añadió algo: si los datos vienen “calientes”, consideraría subir tasas; todo depende del CPI de agosto. La cita literal fue: “Estoy dispuesto a sentarme y esperar un poco; pero si la inflación cambia de rumbo y se dirige hacia arriba, entonces es cuando se dispara el mecanismo del gatillo”. El presidente de la Reserva Federal de Nueva York, Williams, también dijo que quiere esperar un poco más. Ves, dentro de la Fed no están todos alineados como una sola pieza.
El 4 de septiembre salieron los datos de empleo no agrícola: se agregaron 162 mil puestos, y el consenso era solo 55 mil. La probabilidad saltó a 70%.
11 de septiembre, cierre del viernes anterior: salió el CPI de agosto. Inflación total 3.4; en el mes 0.4. Todo dentro de lo esperado. Con los datos en la mesa, los futuros de tasas dispararon la probabilidad de que suban el miércoles de la semana siguiente a 90%. El mercado de predicciones no se alborotó tanto: ese mismo día saltó de un poco más de 60% a 82%. Había una diferencia entre ambos, pero el sentido era el mismo. En lo que queda del año, dos subidas: ya estaba todo descontado en los futuros.
Cómo reaccionó el mercado ese día, también lo reporto. El 11 de septiembre, las tres grandes bolsas de EE. UU. abrieron al alza, mantuvieron el nivel durante toda la jornada y cerraron con una subida de casi un punto; terminó una racha de cuatro caídas. Pero en términos generales, esa semana aún bajó: el S&P cayó 0.8%. El oro estuvo por encima de 4,400 dólares; el bitcoin se movía entre 77,000 y 78,000, y durante el día llegó a tocar 79,800. Ya ves: con la probabilidad de subidas en 90%, los activos de riesgo no cayeron; esa fue la realidad del día. Un presentador/podcaster estadounidense que se dedica a criptomonedas dijo algo: el mercado desenmascaró al Tesoro, por eso hubo compras en oro y bitcoin. Esa es su interpretación, no la mía.
Tercero, descomponer el IPC: lo que sube es el petróleo.
Si desarmas este número del IPC, la imagen se ve muy dividida.
En total, la inflación está en 3.4. Pero si se excluyen alimentos y energía, la inflación subyacente es de 2.4. ¿Qué nivel es ese? Es el más bajo desde 2021.
¿Entonces qué es lo que subió? Energía: +16.3% interanual. Gasolina: +27.4% interanual. Solo en un mes de agosto subió 3.9, lo que representó más de un tercio del aumento total del mes en precios. Boletos de avión: +23.4%. Al contrario: autos usados -2.3; seguro de auto en agosto bajó -0.8; alquileres subieron 3. En general, se mantuvo estable.
O sea, los alquileres de las personas en EE. UU., autos usados y atención médica: el ritmo de aumento de esas cosas ya va bajando. Lo que realmente está subiendo es todo lo relacionado con el petróleo.
¿Por qué subió el petróleo? Porque hay guerra. A finales de febrero de este año, EE. UU. y el Israel se enredaron en una confrontación con Irán. El 9 de marzo, el Brent cruzó por primera vez los 100. El 23 de marzo, se disparó a 113. A mediados de julio volvió a bajar, hasta 86. Luego en septiembre volvió a subir. El 8 de septiembre, la fuerza militar de EE. UU. golpeó cinco petroleros iraníes; del lado iraní dijeron que usaron misiles para atacar dos destructores estadounidenses. El 11 de septiembre, el Brent estaba en 104.6; esa semana subió 8%.
Cuando termina el tramo del petróleo, el siguiente destino son fertilizantes y alimentos. Los fertilizantes se fabrican con gas natural. Hay un dato: la urea, el fertilizante nitrogenado más común; desde el inicio de la guerra hasta principios de julio subió 45. El trigo subió 12, el aceite de soja subió 50. Estas cosas, desde el campo hasta el supermercado, normalmente tardan entre tres y seis meses. Así que esta cadena ahora solo va por la mitad.
Aquí en el mercado hay dos corrientes de opiniones; las presento ambas. Una dice que la inflación total de 3.4 está demasiado lejos del objetivo, y además sube de manera amplia; entonces hay que seguir subiendo tasas. La otra lo dice de forma muy directa: esta ronda de inflación viene de un quiebre del lado de la oferta; qué relación tiene el precio del petróleo con que subas o no subas la tasa. La tasa presiona la demanda, pero no puede contener los barcos del Estrecho de Ormuz. Las dos posturas tienen sentido; por ahora las dejo ambas sobre la mesa.
Cuatro: tasas del tramo largo y las tres intervenciones del Departamento del Tesoro
Tasas de interés a largo plazo. Esta cifra, estos dos últimos semanas, la he estado mirando todos los días.
El 11 de septiembre, al cierre: la tasa del bono del Tesoro de EE. UU. a 2 años fue de 4.65; nuevo máximo de 2 años. A 10 años, 4.96; el máximo desde octubre de 2023. A 30 años, 5.38. La última vez que el 30 años estuvo en esta posición fue en junio de 2007, justo antes de la crisis financiera.
Luego miramos qué hizo el Tesoro en esas tres semanas.
El 19 de agosto, el secretario del Tesoro, Bessent, anunció que aumentarán el tamaño de las recompras de bonos del largo plazo de 2 mil millones de dólares por operación a al menos 4 mil millones. En palabras simples: el gobierno se mete al mercado para comprar los bonos de largo plazo que él mismo emite, presionando las tasas de largo plazo hacia abajo. Él mismo le puso nombre a esta maniobra: “Operación de giro del Tesoro”. Una operación de giro es algo que hizo la Fed en los años sesenta: comprar bonos largos y vender bonos cortos para empujar hacia abajo las tasas de largo plazo. Esta vez lo hace el Tesoro directamente: recompra bonos largos y emite bonos cortos para rellenar el dinero. Por eso algunos dicen que esto es el Tesoro haciendo la tarea de la Fed. Ese día, la tasa a 30 años pasó de 5.28 a 5.17. Al día siguiente, volvió a lo anterior.
Esta ampliación de la ventana para incrementar la recompra: del 9 de septiembre al 4 de noviembre, compra bonos entre 10 y 30 años. ¿De dónde sale el dinero? Según reportes, hay 950 mil millones en efectivo en las cuentas del Tesoro que se pueden movilizar. El 9 de septiembre volvió a hacerlo: una sola vez compró 6 mil millones, el triple de lo habitual. Resultado: ese día, la tasa a 10 años no solo no bajó, sino que subió: llegó a 4.845, el nivel más alto desde noviembre de 2023. El tramo a 30 años superó 5.3. El mercado pensaba que comprarían 70 mil millones, 80 mil millones; al ver que fueron 60 mil millones, al contrario sintieron que no tiene cartas en la mano. 
El 8 de septiembre, en un evento universitario en Texas, dijo una frase muy contundente. La cita literal fue: “Tengo asimetría de información; ahora mismo soy el banquero (el que pone la banca). Si quieren apostarle a que pierdo, pueden hacerlo”. Quien dijo esto estaba hablando del yen. A finales de julio, Estados Unidos y Japón compraron yenes de manera conjunta; es la primera vez que EE. UU. hace algo así desde 1998. De finales de julio a finales de agosto, Japón por su cuenta gastó 154 billones de yenes. El tipo de cambio USD/JPY pasó de 164 a 153. Cuando dijo “soy el banquero”, se refería a ese hecho.
Pero el mercado convirtió estas palabras en su declaración para todos los mercados. El 10 de septiembre, Gundlach de DoubleLine, la gente del mercado de bonos lo conoce, en X re-publicó estas palabras y añadió: “Están apostando a que el banquero pierde”. El mismo día publicó otra: “Toda la curva de tasas de los bonos del Tesoro de EE. UU. marcó nuevos máximos del año, incluyendo los 30 años”. Hace ocho días, el 2 de septiembre, todavía decía que el 30 años no hacía nuevos máximos. En ocho días, de “no llegó” a “se puso al día”. El 29 de agosto también envió algo; creo que fue bastante entretenido: dijo que un presidente de la Fed que afirma que no hace guía prospectiva tal vez sea recordado por haber dado una guía tipo “confeti” en su primera alocución importante. 
Sobre las tres acciones del Departamento del Tesoro: ¿cómo se valoró desde afuera? Hay economistas que contaron que, en tres ocasiones, él intentó que la parte de largo plazo “hiciera caso”, y en las tres no lo logró. La versión de Krugman del 11 de septiembre fue aún más dura: dijo que su esfuerzo por presionar las tasas fracasó “con sobresaliente”. Estas son palabras de otros; yo solo las traslado.
¿Por qué esos 6 mil millones no sirven? Revisé las cuentas. Los bonos del Tesoro de EE. UU. a 20 a 30 años en circulación suman más de 5 billones de dólares. Comprar una sola vez 6 mil millones es como una milésima. Alguien ya lo calculó: en los próximos doce meses, hay alrededor de 10 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU. que vencen y hay que refinanciar/renovar. En las cuentas del Tesoro —según reportes—, el efectivo que se puede movilizar es de unos 950 mil millones. Incluso si se vuelca todo, es 1 billón contra 10 billones.
También hay otra persona. Bessent fue el jefe en el fondo de Soros de aquel entonces, Druckenmiller. El 24 de agosto escribió una columna en The Wall Street Journal titulada “(Hagan que hable el mercado de bonos)”. Según reportes, escribió dos frases. La primera: “Las tasas a largo plazo son el único funcionario de disciplina fiscal que le queda a EE. UU.”. La segunda: “Cada punto base en términos de presión voluntaria hacia abajo es un subsidio para la demora”. Una semana después, Bessent respondió: dijo que Stan es un gran inversor, pero que el mercado de bonos del Tesoro es el mejor mercado que ha tenido desde que el presidente tomó el cargo.
Por un lado, el mercado de bonos está discutiendo; por el otro, la Casa Blanca está presionando/aconsejando. El 31 de agosto, Trump dijo que Waller “hará lo que tenga que hacer”, pero en la misma frase también dijo que las tasas están “demasiado altas”. Según un reporte de CNBC del 5 de septiembre, en la Casa Blanca, arriba y abajo, están instando a la Fed para que no suba. Así que Waller ahora está atrapado entre dos fuegos: la Casa Blanca por un lado y el mercado de bonos por el otro.
¿Qué tan grande es la apuesta? Cito a dos personas. Dalio de Bridgewater, el 22 de agosto, dijo que la crisis de deuda de EE. UU. podría llegar en unos tres años; sugirió que en la cartera se reserve entre 1% y 1.5% en oro. En el podcast All-In, Chamath dijo a finales de agosto un número: para el tramo de 30 años a 6, ahí empieza la espiral de la muerte; no de inmediato, pero sí dolerá por varios años. Hoy es 5.38; estamos a 6 décimas de punto, es decir, unos “sesenta y tantos” puntos básicos.
Cinco: cronograma y mercado de predicciones
Anota el cronograma.
Hora de Pekín, 17 de septiembre, jueves, a la una en punto de la madrugada: la Fed publicará la decisión. Esta vez es una reunión trimestral; al mismo tiempo publicarán el diagrama de puntos: los 19 funcionarios de la Fed dibuja cada uno un punto para indicar dónde creen que estará la tasa a fin de año. A las 2:30, Waller dará una conferencia de prensa. Justo después, 17 y 18 de septiembre, el Banco de Japón se reúne. Más adelante, el 4 de noviembre, el Departamento del Tesoro de EE. UU. se reúne de nuevo para re-financiar trimestralmente y decidir cómo seguirá el programa de recompra. Antes de fin de año, la Fed todavía tendrá dos reuniones.
Luego también pongo cómo el mercado de predicciones apostó; solo números, sin valoración. Hasta el 11 de septiembre: 25 puntos básicos, lo principal; alrededor de 90%. No subir: menos de 20%. Subir 50: menos de 1%. Del lado de los bancos de inversión, la predicción de Deutsche Bank es subir dos veces en lo que queda del año: una en septiembre y otra en diciembre. El titular de Bloomberg del 11 de septiembre decía: “Los operadores de bonos ya han descontado por completo las dos subidas de tasas en lo que queda del año”.
Seis: tres preguntas sin respuesta
Tres preguntas que tampoco tengo respuesta. Estas tres preguntas puedes usarlas para poner a prueba el resultado del miércoles que viene, o para ponerme a prueba a mí.
Primero: ¿pueden las subidas de tasas hacer que baje la tasa del tramo largo? Mucha gente da por hecho que después de subir, el tramo largo baja junto. Pero desde el punto de vista académico, la relación entre estas dos cosas en realidad no es tan fuerte. Pongo un ejemplo: en esa ronda de 2022, la Fed subió 525 puntos básicos en 16 meses; sin embargo, la tasa a 30 años no solo no bajó, sino que incluso subió de más de 2 puntos a más de 4. Entonces, después de subir el miércoles que viene, si el de 30 años baja o sigue subiendo, no lo sé. Es el número que más quiero ver.
Segundo: el precio del petróleo. El Estrecho de Ormuz es la principal; no hay mucha controversia. Pero del lado de Ucrania y Rusia no se detuvo nada; las exportaciones de alimentos desde los puertos del Mar Negro también se han visto afectadas recientemente. Estas dos líneas inyectan volatilidad en la inflación: Ormuz es más importante. Cuándo tocará techo el precio del petróleo, la Fed no lo puede controlar; y yo tampoco lo sé.
Tercero: el Banco de Japón. La tasa de los bonos del Tesoro japonés a 10 años ya llegó a 3; es una posición que no se veía desde hace 30 años. Los bancos y aseguradoras japoneses tienen una gran cantidad de bonos comprados en la era de tasas bajas: cuando la tasa sube desde cerca de cero hasta 3, qué aspecto tiene el balance no se ve con claridad desde afuera. Lo de la compra conjunta de yenes entre EE. UU. y Japón a finales de julio fue porque el yen se había caído hasta 164 y Japón ya no aguantaba. La próxima semana, el 17 y 18 de septiembre, también se reunirán; el mercado espera que suban tasas. Si allí pasa algo, si la Fed sube o no, quizá no sea tan importante.
Por cierto, al ver el resultado de la madrugada del jueves, miren tres cosas. Primero, cuánto se incrementa. Segundo, la mediana del diagrama de puntos: dónde queda dibujada la tasa para fin de año; esa es la votación de las 19 personas sobre si se sumará o no después. Tercero, la conferencia de prensa: si Waller dijo palabras como “una vez” o si dijo “según los datos”. Con estas tres cosas, al menos pueden tachar una de esas tres preguntas.
Siete: cierre
En más de tres años y dos meses no se ha subido. La próxima semana, el miércoles, se subirá. El mercado apuesta a una ocasión. Las cartas ya están sobre la mesa; míralo tú mismo.
Me gustaría pedirte dos cosas. Primero, en la sección de comentarios, cuéntame: ¿cuántas subidas crees que habrá y cuál de esos tres temas te preocupa más? Segundo, que es lo que más quiero: en la siguiente edición, ¿sobre qué te gustaría que yo hable? Escríbelo directamente en los comentarios. Este programa ya va por la edición cincuenta; en la siguiente, qué haremos, primero quiero escucharlos a ustedes.
Declaración: El presente artículo y el contenido de este programa se ofrecen únicamente para compartir información y debatir con fines académicos, y no constituyen ningún tipo de recomendación de inversión. Todos los análisis, puntos de vista y casos no apuntan a recomendar ningún activo de inversión o operación específica. Las decisiones de inversión deben tomarse por usted, con base en su propia investigación independiente, y asumiendo usted mismo todos los riesgos. Hay riesgos en el mercado; invierta con cautela.