En la pasada semana, los focos de los mercados globales casi se han concentrado en una sola persona: el presidente de la Reserva Federal, Kevin Wosch. Este nuevo titular, que asumió el cargo en mayo de este año, completó su primera puesta en práctica de la política en la reunión anual del banco central de Jackson Hole, a finales de agosto. No habló mucho, pero el peso de sus palabras fue enorme. El mercado, en general, ha interpretado su aparición como un tono más bien “halcón”: reiteró el objetivo de inflación del 2%, afirmó que “si la inflación no cae de forma clara y lo suficientemente rápida, la Reserva Federal aún tiene trabajo por hacer” y, además, lo dijo sin rodeos: lo que la Reserva Federal le preocupa ahora de verdad son los precios, y no otras cosas.
Pero el problema también está aquí. Wosh casi no le dejó al mercado “una hoja de ruta”. No ofrece la guía prospectiva en el sentido tradicional, ni tampoco una función de reacción fija de “qué datos activan una subida de tipos”. Además, lo dijo explícitamente: “Hoy, cuando me paro aquí, me comprometo con una disciplina, no con una decisión específica.”
Suena un poco enredado, pero el significado es bastante directo: en adelante, no esperen que el precio lo decida adivinando una frase del banco central; la capacidad de juzgar se la devuelven a los datos.
Y ahora llegó el momento de comprobarlo. Esta semana coincide justo con una avalancha de datos de empleo, uno tras otro, casi sin dejarle al mercado tiempo para respirar. El martes habrá vacantes JOLTS, el miércoles empleo privado ADP, el jueves las solicitudes iniciales de desempleo, ese mismo día también saldrá el Libro Beige de la Fed, el 3 de septiembre habrá comentarios de Waller sobre perspectivas de inflación y, por último, el informe de NFP de agosto a las 20:30 (hora de Beijing) el 4 de septiembre. Entre estas cifras, las NFP son el plato fuerte y la primera “prueba real” para evaluar la postura de Wosh.
Para entender esta gran prueba, primero hay que aclarar cuáles son las “condiciones para pasar” de Wosh.
Esta es la primera vez, desde que Wosh asumió el cargo hace unos 100 días, que formula oficialmente un discurso de política, y también la vez en que presentó con más integridad su marco de actuación. Su juicio central, en realidad, se puede desglosar en tres frases: la economía de EE. UU. sigue siendo sólida, el mercado laboral está cerca del pleno empleo y la inflación sigue siendo demasiado alta. Dijo que el desempeño general de la economía estadounidense “le ha impresionado”, y también que el mercado laboral “es consistente con el pleno empleo”. Al mismo tiempo, aunque los datos de PCE y CPI de este verano hayan sido mejores que lo esperado, Wosh enfatizó: “Estos datos no me han dicho que la tendencia del componente subyacente de la inflación haya mejorado de forma sustancial”.
Estas tres frases juntas dejan una conclusión muy clara: la economía no se desplomó, el empleo no se hundió, pero la inflación todavía está por encima del objetivo. En otras palabras, no se ha eliminado la posibilidad de que la Fed mantenga tipos altos e incluso, si fuera necesario, vuelva a encender el fuego.
A simple vista, es una postura hawkish de “inflación primero”. Pero en el fondo hay algo aún más oculto: Wosh quiere redefinir la relación entre la Fed y el mercado. Mencionó su deseo de construir un banco central “más tranquilo y con una comunicación de propósito más claro”, reduciendo la guía prospectiva y evitando que el mercado sobreinterprete cada frase. Incluso lo dijo medio en broma: puede llamarse esquema u hoja de ruta, pero que no se llame guía prospectiva.
Esta frase, en realidad, cambia la manera tradicional en que el mercado juega. Antes, la gente estaba acostumbrada a fijar precios adivinando una frase del banco central; ahora, Wosh precisamente no te deja adivinar, sino que te obliga a mirar los datos. Entonces, ¿los datos de empleo siguen siendo solo datos de empleo? Evidentemente no. Se convierten en uno de los pocos indicadores duros con los que el mercado juzga cuál será el siguiente movimiento de la Fed.
La lógica con la que antes se interpretaban los datos de empleo era, más o menos: empleo peor → economía más débil → alivio de la presión inflacionaria → menor impulso para que la Fed apriete → favorece a los activos de riesgo. Por eso, si las NFP salen débiles, a menudo se interpreta como una noticia positiva. Pero esta vez Wosh cambió el peso de las variables: en su marco, mientras la economía siga fuerte y el empleo siga cerca del pleno empleo, la inflación —el principal conflicto— no puede ser “tapada” por los datos de empleo.
Así aparece una asimetría sutil. Cuando los datos de empleo salen bien, el mercado en realidad se ve obligado a preocuparse por que haya más “munición” para subir tipos, por lo que termina siendo una noticia negativa. Y cuando los datos salen mal, tampoco necesariamente es positivo: porque si lo que no crece es solo la oferta de mano de obra, y no se desploma la demanda, Wosh podría seguir considerando que esto no contradice el “pleno empleo”, y su postura hawkish se mantiene.
Por eso, estas NFP de agosto se han convertido en la primera piedra de toque para medir su postura.
Ahora, el mercado en general espera que las nóminas no agrícolas de agosto sumen entre 50.000 y 58.000 empleos, y que la tasa de desempleo se mantenga en 4,1%. Esa expectativa se formó después de que las NFP de julio cayeran en 23.000, sorprendiendo al mercado. Además del total, todos mirarán dos pistas: primero, qué tan fuerte sigue realmente el mercado laboral, porque eso determina si el “pleno empleo” que menciona Wosh es válido; segundo, si los salarios empiezan a subir por la inflación alta, y si se está formando el riesgo de una espiral salarios-precios.
Para ser sinceros, el peso de estas dos pistas puede ser mayor que lo que dicen las cifras a simple vista. Sobre todo en el caso de los salarios: si la subida salarial se vuelve más tozuda, la inflación se “pega” con más facilidad, y la confianza de Wosh en el enfoque de “inflación primero” se refuerza.
Hay otro detalle que es fácil pasar por alto, y que yo creo que merece especial atención: los datos de empleo de EE. UU. están atravesando una rara ronda de grandes revisiones a la baja. La Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. muestra que, en los 12 meses hasta marzo de este año, se han vuelto a recortar aproximadamente 79.000 empleos. Lo más importante es que ya es el cuarto año consecutivo en que se recorta: el año pasado se registró un récord de -911.000, comparable a la ola de ajustes posterior a la crisis financiera de 2008.
¿Qué nos dice esto? Que el mercado laboral de EE. UU. quizá llevaba años más débilmente de lo que los informes iniciales hacían creer.
En realidad, esto es un arma de doble filo. Si las revisiones a la baja continúan, significaría que el empleo no es tan bueno; entonces la valoración de Wosh de que está “en línea con el pleno empleo” podría ser derribada por los datos, y la base para subir tipos se debilitaría un escalón. Pero si el mercado ya hubiera incorporado estas revisiones a la expectativa, quizá no sea suficiente para cambiar la postura de Wosh de “inflación primero”. Así que mirar los datos de empleo no basta con ver, una vez, la cifra superficial de una sola NFP: hay que observar la tendencia, las revisiones y la dinámica real detrás de los números.
Para el mercado cripto, esta cadena de transmisión lógica no es complicada: los datos de empleo influyen en la inflación y en las expectativas económicas, y luego eso afecta la probabilidad de una subida de tipos en septiembre; de ahí se transmite a los rendimientos de los bonos del Tesoro y al dólar, y finalmente impacta el costo de oportunidad de activos sin rendimiento como el bitcoin.
En este momento, la probabilidad que el mercado asigna a una subida de 25 puntos básicos en septiembre ya ronda el 60%, un aumento frente al 41,4% de una semana antes. Esto significa que, si las NFP de agosto superan las expectativas, la probabilidad de alza seguirá subiendo: el dólar y los rendimientos de los bonos del Tesoro se fortalecerán, y el bitcoin probablemente quedará bajo presión. Si los datos salen claramente más débiles, las expectativas de alza se enfrían y las expectativas de mejora de liquidez empujarían un rebote del bitcoin y de los activos de riesgo. Lo más problemático es el tercer escenario: que salgan débiles pero no lo suficiente. Wosh aún puede usar como escudo “pleno empleo + inflación primero”; si el mercado esperaba una señal de relajación y esta no llega, los precios podrían seguir con una consolidación en niveles altos.
También hay una señal estructural bastante interesante. En las últimas fechas, los grandes están aumentando posiciones, mientras que los pequeños se están retirando. Del 1 al 30 de agosto, las carteras con más de 100 bitcoins incrementaron aproximadamente 60.000 unidades; las carteras con entre 1 y 100 vendieron unas 33.000, y las que tienen menos de 1 también vendieron cerca de 14.000. Esta división de “comprar grande y vender pequeño” sugiere que algunos grandes capitales podrían estar planeando la volatilidad que viene. ¿A qué están apostando? Es algo que vale la pena analizar más que una visión simple de largos vs. cortos.
En mi opinión, el enfoque de Wosh en el fondo es una forma inteligente de trasladar la responsabilidad. Al no dar guía prospectiva y dejar que hablen los datos, equivale a entregar el volante de la dirección de la política. Si los datos respaldan una subida de tipos, eso es lo que piden los datos; si los datos no la respaldan, eso es lo que indican los datos. La Fed tiene la flexibilidad máxima y además evita quedarse expuesta demasiado pronto a la “brasas” del mercado por haber adelantado su postura.
Pero el coste es que el mercado queda obligado a entrar en un estado de dependencia extrema de los datos. Cada NFP, cada CPI y cada PCE pueden provocar una recalibración drástica de precios. Para el inversor común, esto no necesariamente lo vuelve más fácil; de hecho, suele avivar la sensación de que “viene tormenta”.
Wosh hizo su debut hawkish sin dar respuestas y empujó a los mercados globales a someterse a una “prueba de fuego” en la que el juez son los datos de empleo. Como presidente del banco central, sin embargo, no quiso conducir las expectativas del mercado; más bien cedió la potestad de decidir al dato. El resultado fue que el informe de nóminas no agrícolas (NFP) publicado la noche del 4 de septiembre se convirtió en el primer indicador duro para poner a prueba su postura de “inflación primero y pleno empleo”.
El peso de estos datos de empleo ya se ha extendido más allá de si la economía está bien o mal. Están verificando si las tres valoraciones de Wosh se sostienen. Si los datos le dan la razón, el camino hawkish será más fluido; si le contradicen, quizá vuelvan de verdad las expectativas de relajación que el mercado quiere.
Para el mercado cripto y otros activos de riesgo, esta es la mayor variable de la semana. En lugar de adivinar lo que piensa Wosh, mejor concentrarse en cada tanda de datos que está por publicarse. Porque esta vez, quien de verdad decide la dirección no es una frase del presidente del banco central, sino el significado que se esconde detrás de esos números fríos.