En esta ocasión, el informe de ganancias de Nvidia $NVDA logró un crecimiento interanual de más del doble tanto en ingresos como en margen bruto.
Y cuando los ingresos de un solo trimestre de una empresa se acercan a los 100 mil millones de dólares, y además pueden duplicarse interanualmente, seguir discutiendo si la demanda es fuerte o no, de verdad, ya no tiene mucho sentido.
Creo que el cambio en la calidad de las ganancias es lo que una empresa de este tamaño necesita analizar después de que publique sus estados financieros cada trimestre.
En el caso de Nvidia, básicamente se trata de encontrar algunos datos en el informe financiero para resolver este problema: en un nivel de ingresos como ese, ¿cuánta ganancia necesita ceder a la cadena de suministro?
Luego, recién después, ver si factores como la estructura del negocio profundizan el foso defensivo que ya existe.
Primero veamos los datos clave.
1. ¿Qué tan fuerte es realmente este informe?
Además de los datos clave de la imagen anterior, la guía de ingresos de Nvidia para el próximo trimestre de 108 mil millones de dólares está por encima del promedio de expectativas de alrededor de 104.2 mil millones de dólares antes del informe. Más importante aún, Nvidia, de forma poco habitual, dio una proyección para el próximo año fiscal: el crecimiento de ingresos en el año fiscal 2028 es de alrededor del 70%, mientras que el mercado anteriormente esperaba en promedio solo alrededor de 44%.
En un texto corto que publiqué antes también mencioné que este 70% se estimó bajo la premisa de que existían restricciones de suministro.
Pero también se ve en la tabla anterior que lo “fuerte” de este informe no es que todas las líneas de negocio de Nvidia se hayan fortalecido al mismo tiempo.
La estructura de ingresos de Nvidia se resume en dos rubros que se divulgan en el informe. Los centros de datos ya representan el 92.5% de los ingresos totales. Nvidia no se ha convertido, por su escala, en una empresa tecnológica integral más equilibrada; por el contrario, sigue concentrándose aún más en la infraestructura de IA.
Esta concentración significa que, lo que afecta la valoración de Nvidia, principalmente es cuánto tiempo puede mantenerse la demanda de centros de datos y, al final, cuántos beneficios puede quedar.
2. El crecimiento del 70% y la caída del margen bruto, en realidad, es la misma historia.
En el texto corto anterior también lo dije: tras la publicación del informe, el primer dato negativo que vio el mercado fue que la guía de margen bruto para el próximo trimestre es ligeramente menor que lo que esperaba el mercado, y en la conferencia telefónica también redujeron las estimaciones para el margen bruto del próximo trimestre.
Ponlo encima, en realidad lo que se dice es: cuántos beneficios finales pueden quedar.
Y la predicción de crecimiento del 70% que viene después sigue siendo una estimación conservadora. Lo que se dice es que la persistencia de la demanda sigue siendo fuerte.
Mirándolo en conjunto, considerando que esta vez el margen bruto cayó y que la guía de ingresos superó las expectativas, solo habla de una cosa: la cadena de suministro se está repartiendo más beneficios, no de que la demanda del mercado final esté débil.
Con ingresos de 108 mil millones de dólares y un margen bruto del 74% (74% es el dato que da la guía para el próximo trimestre), el próximo trimestre el beneficio bruto podría seguir llegando a unos 79.9 mil millones de dólares, por encima de los 72.1 mil millones de este trimestre; el crecimiento secuencial es cercano al 11%.
Visto desde el ángulo contrario, esto refuta en parte la idea de que “los beneficios de Nvidia ya tocaron techo”. Incluso si el margen bruto para el año fiscal 2028 baja a 72%—73%, siempre que los ingresos realmente crezcan un 70%, los beneficios brutos netos que genere Nvidia seguirán aumentando de forma importante.
Aquí lo que quiero expresar no es que la caída del margen bruto sea irrelevante, sino que, al mirar ambos datos una vez compensados (y contrapesados), por el momento la expectativa de ingresos parece superar a la expectativa del margen bruto.
El mercado está dispuesto a asignar a Nvidia una valoración muy alta no solo porque su crecimiento de ingresos es rápido, sino porque puede llevarse la mayor parte de las ganancias de la cadena industrial. Ahora que los proveedores empiezan a compartir más beneficios, la administración de Nvidia también ha dicho que hará ajustes de precios; al final, esos costos igual se trasladan al cliente.
Por eso, el informe que viene después todavía tendrá que observar si, después de que Nvidia suba precios, el volumen de compras continúa sin verse afectado. Ese es el dato clave para validar el foso defensivo.
Si el aumento de precios no afecta la demanda, entonces la reducción de ese 71%—72% será solo un bache temporal; si el aumento de precios afecta el ritmo de compras, o si los clientes cambian con más iniciativa a chips propios, entonces la caída del margen bruto pasará de ser un problema de suministro a ser un problema de competencia.
3. ¿Hay más clientes, pero la demanda final realmente se dispersa?
En este informe también hay una estructura de clientes que vale la pena desarrollar:
En la estructura de ingresos, los centros de datos representan el 92.5%. Y dentro de los ingresos de centros de datos de este trimestre:
Los ingresos de clientes de ultra gran escala fueron de 48,710 millones de dólares, con un crecimiento del 102% interanual; los ingresos de clientes de nube de IA, industriales y empresariales fueron de 40,313 millones de dólares, con un crecimiento del 138%.
Los clientes de nube de IA, industriales y empresariales ya representan alrededor del 45% de los ingresos de centros de datos, y la velocidad de crecimiento es claramente más rápida que la de los clientes de ultra gran escala.
Desde la perspectiva de los compradores, este es para mí el punto más importante de todo el informe: el crecimiento ya no depende solo de un par de grandes empresas de la nube; los clientes directos forman una estructura de “diversificación”.
Veo que en el mercado hay discusiones sobre esto: “diversificación de clientes = demanda final dispersa”.
¿Qué significa? Les doy un ejemplo: imagina una planta de agua. Antes abastecía principalmente de agua directamente a unas cuantas fábricas grandes; ahora también empieza a suministrar agua a distribuidores y proveedores de servicios de bebidas.
El mercado se hará dos preguntas:
(1) En este caso, ¿la demanda original del mercado se está debilitando? ¿Y se necesitaría que entren nuevos mercados y nuevos clientes para compensarlo?
(2) Hay más clientes que necesitan suministro. Entonces, ¿eso significa que también crece la demanda del mercado?
Llevándolo a Nvidia, primero respondo a la pregunta 1: primero, los ingresos de los clientes de ultra gran escala siguen creciendo interanual un 102%; no existe la situación de que la demanda de clientes anteriores se haya debilitado y que haya que depender de clientes nuevos para cubrir el vacío de crecimiento.
Lo principal es la pregunta 2: los clientes que hacen pedidos a Nvidia son más. ¿Eso equivale a que también aumentan los clientes que finalmente usan estas GPU?
Sigamos usando el ejemplo de la planta de agua:
Antes, la planta de agua vendía directamente al consumidor; ahora vuelve a empezar a suministrar a las fábricas de bebidas. Por lo que se ve en las finanzas de la planta de agua, efectivamente tiene un cliente nuevo.
Pero si los productos que produzca la fábrica de bebidas finalmente siguen vendiéndose a los mismos consumidores de antes (es decir, los que beben agua), entonces el aumento estará solo en los canales de compra y venta, y la demanda final no se dispersa en la misma proporción.
Ahora Nvidia también tiene una situación similar:
En la conferencia telefónica, al explicar el crecimiento de la nube de IA, industrial y clientes empresariales, Nvidia mencionó a “los clientes de ultra gran escala que compran a través de la nube de IA”.
Es decir, aunque parte de los ingresos se clasifique dentro de la nube de IA, industrial y clientes empresariales, al final quienes usan esa capacidad de cómputo todavía podrían ser los grandes proveedores de nube.
Esto indica que entre estas dos categorías no hay un límite absoluto; depende más de la forma en que el cliente compra a Nvidia, y no de a quién se le termina usando finalmente la GPU.
Así que, desde el punto de vista del informe financiero de Nvidia, efectivamente los clientes directos se han vuelto más diversos; pero no se puede inferir, a partir de eso, que la demanda del lado final provenga de un mercado más amplio. Es probable que la compra siga correspondiendo a esas “mismas” personas.
Dicho con más rigor, esta conclusión todavía carece de datos suficientes.
4. Finalmente
Al escribir esta opinión sobre el informe, el tiempo abarca desde la etapa de preapertura nocturna hasta el momento de la apertura, con un salto de 7%. Por lo que se ve, el mercado ya ha dejado bastante claro cómo ha elegido interpretar este informe.
En la sección anterior sobre “diversificación de clientes”, todavía se conserva cierta expectativa: Nvidia ya ha demostrado que las empresas que le compran GPU están aumentando. Sin embargo, todavía no hay datos suficientes para explicar que, detrás de esos clientes, se corresponda con la misma cantidad de nueva demanda terminal.
Si seguimos esta línea de razonamiento hacia arriba, es muy fácil caer en un optimismo ciego.
Por último, resumo la idea central de esta opinión sobre el informe:
(1) Nvidia actualmente no tiene un problema de debilitamiento de la demanda.
(2) La caída del margen bruto no equivale a que los beneficios hayan tocado techo. La validación real del margen bruto llegará cuando Nvidia suba precios. Si un aumento de precios no afecta el volumen de compras, el 71%—72% será solo un punto bajo temporal causado por la escasez de suministro; si los clientes empiezan a ralentizar las compras o a cambiar a chips propios, entonces la presión sobre el margen bruto pasará de ser un problema de suministro a ser un problema de competencia.
(3) La diversificación de clientes es un hecho objetivo, pero la demanda no se dispersa. No se puede inferir directamente que la demanda final también se está dispersando en sincronía; hay muy pocos datos para hacerlo