La parte más difícil de leer de este informe trimestral de Nvidia no está en el estado de resultados. El tema de que los ingresos se dupliquen ya estaba incorporado en los modelos del lado vendedor antes de que empezara la llamada telefónica; no hay demasiada incertidumbre. Las discrepancias se concentran en las páginas de notas que vienen después: a quién garantizó la empresa los contratos de alquiler, cuántos años firmó las órdenes de compra y a qué clientes les amplió los plazos de pago. Estas tres cosas juntas, más que cualquier cifra interanual por sí sola, explican cómo el dinero de la ronda actual de gasto de capital en IA está circulando.
Primero, lo que está sobre la mesa. En el segundo trimestre, los ingresos fueron 96.2 mil millones de dólares; el centro de datos representó más del 90%. El margen bruto se mantuvo por encima del 70%. La guía para el tercer trimestre se situó en 108 mil millones de dólares, por encima de las expectativas unánimes del lado vendedor. No hay mucha controversia en estas cifras; solo confirman una realidad que ya se conocía: Blackwell Ultra todavía está en fase de escalamiento, y la capacidad instalada se traduce en ventas.
Lo nuevo es una tabla que el CFO, Colette Kress, puso activamente sobre la mesa. Los compromisos de suministro y capacidad de Nvidia saltaron de 119 mil millones de dólares del trimestre anterior a 279 mil millones de dólares, es decir, 160 mil millones más en un solo trimestre. Su explicación fue que ese dinero se destinó principalmente a compras de memoria. La explicación tiene sentido, pero el significado es más pesado de lo que suena. Los contratos de memoria son a largo plazo: cuando se firman, el precio y la cantidad quedan fijados. Nvidia, en esencia, está apostando por la curva de demanda de los próximos tres años, y además ya ha pagado la señal. En la llamada, Kress dijo que, en lugar de dejar que esa tabla se convierta en una pregunta colgante, era mejor dejarlo claro directamente.
Al cierre del trimestre, las cuentas por cobrar fueron 63.1 mil millones de dólares; el DSO se alargó de 45 días del trimestre anterior a 60 días. En el 10-Q, la empresa deja por escrito el criterio: para compras grandes de clientes de grado de inversión, el plazo puede ampliarse a 90 días, y como máximo hasta un año, para alinearse con la construcción de grandes centros de datos de los clientes. En el mismo documento hay otra línea: cinco clientes directos suman alrededor del 70% del saldo de cuentas por cobrar.
Leídas juntas, estas dos líneas dibujan el cuadro. Los chips se envían y se reconoce el ingreso en el período; el dinero tarda entre tres meses y un año en volver. Y la deuda está concentrada en pocas empresas. Nvidia está usando su propio balance para financiar la rotación del capital de los clientes. No es exactamente una mala deuda, porque los clientes de grado de inversión probablemente pagarán, pero mueve parte del riesgo crediticio de los clientes a su propia contabilidad.
En agosto, Nvidia también firmó una garantía por un importe máximo de 105 mil millones de dólares. El beneficiario es el parque de SB Energy en Pike County, Ohio: cubre el crédito relacionado con terrenos, energía y planta, y el arrendatario es una entidad vinculada a OpenAI, de una escala aproximada de 4.25 GW. Esta garantía no es una inversión ni un desembolso de efectivo. Tiene que esperar a que los centros de datos se construyan por etapas y entren en vigor los contratos de alquiler para activarse gradualmente; la primera etapa se prevé en el año fiscal 2029. Cada vez que OpenAI paga una etapa de la renta, la exposición disminuye un poco. A cambio, ese parque solo despliega equipos de Nvidia.
Jen-Hsun Huang ha negado durante tiempo que esto sea una forma de financiación circular. El argumento es que el alquiler lo paga OpenAI y que Nvidia solo asegura recursos donde puede ver la demanda. En la llamada, Kress añadió que la demanda que este tipo de cooperación puede generar equivale aproximadamente a una cuarta parte del negocio del próximo año, y que la plataforma de Nvidia es universal y durable; por lo tanto, el riesgo es controlable.
La postura en contra también tiene nombres y apellidos. Bill Birmingham, de Rex Financial, dijo que el importe de la garantía se redujo desde los más de 200 mil millones que circulaban en el mercado hasta 105 mil millones, y que el mercado lo leyó como una contracción de la demanda, no como una disminución del riesgo. Nvidia perdió por ello 250 mil millones de dólares de valor de mercado. Melissa Otto, de S&P Global Visible Alpha, está en el otro lado: dijo que todo el mercado quedó sacudido por el número del 70%.
El 70% se refiere a la guía anual que Huang dio como excepción en la llamada telefónica: para el año fiscal 2028 se espera un crecimiento de ingresos del 70%, mientras que el consenso del lado vendedor era de solo 44%. También agregó que eso está calculado en función de la capacidad de suministro y que la demanda real sería mayor. Esa frase fue el punto de inflexión del mercado esa misma noche. En la primera hora después de que se publicara el informe, el spot $NVDAB en Binance llegó a caer hasta alrededor de 204; después, cuando empezó la llamada, se fue recuperando en la dirección opuesta, y en 24 horas subió 3.2%. En el mismo #informe de Nvidia, el estado de resultados pone nerviosa a la gente, la guía anticipada da tranquilidad y, en medio, están estas páginas de notas: la clave es cómo se leen.
Mi evaluación personal se inclina por aceptar la lógica de suministro de Huang. La memoria es el cuello de botella más duro en este momento; bloquear volumen con tres años de anticipación tiene sentido desde el punto de vista del negocio. El número de 279 mil millones suena más a que se está robando capacidad de producción, no a una construcción “dura” de demanda. Pero no acepto la afirmación de que el riesgo no cambia. En el mismo trimestre, el flujo de efectivo por actividades operativas fue de 24.1 mil millones de dólares, el beneficio neto GAAP fue de 59.7 mil millones de dólares; la diferencia es más del doble y el hueco está principalmente en cuentas por cobrar e inventarios. Además, emitió bonos senior no garantizados por 25 mil millones de dólares. Una empresa con caja holgada en su balance, al mismo tiempo que deja plazos de pago a los clientes y aun así necesita salir a emitir deuda, sugiere que la presión de fondos de esta expansión ya está empezando a recaer sobre ella.
Hay otro criterio que es fácil pasar por alto. En este trimestre, la utilidad por acción GAAP fue de 2.46 dólares, mientras que la no-GAAP fue de 2.22 dólares; irónicamente, GAAP es más alta. La diferencia proviene de 7.8 mil millones de dólares en ingresos por inversiones patrimoniales, que corresponden a la ganancia no realizada (valoración al alza) de las participaciones de Nvidia en compañías de IA; lo no-GAAP lo excluye. Si las valoraciones de esas compañías en las que invierte suben, eso eleva directamente su utilidad contable de libros. Esta cadena es un punto a favor en ciclos alcistas; cuando la dirección se invierte, también reacciona con la misma sensibilidad.
¿En qué escenario admitiría que estoy equivocado? Si en los próximos uno o dos trimestres el DSO vuelve desde 60 días hasta alrededor de 45, y el flujo de caja operativo vuelve a seguir al beneficio neto, entonces esta ampliación de plazos habría sido solo un desfase temporal por algunos pedidos grandes, y mi preocupación se habría tratado de una lectura excesiva. En cambio, si el DSO sigue subiendo, y la concentración de cuentas por cobrar supera el 70%, la frase de “clientes de grado de inversión” cargará con demasiado peso, y antes o después el mercado exigirá a Nvidia que aclare los nombres de estas pocas empresas.
El foco del próximo trimestre no está en si los ingresos pueden llegar a 108 mil millones; ese número probablemente se alcanzará. Vale la pena fijarse en cómo cambian estas tablas en el 10-Q: si se suman o no más compromisos de suministro, hacia qué lado se mueve el DSO, y si en la lista de garantías aparece otro nombre. El cuerpo del informe financiero está escrito para que lo vean todos; las notas están escritas para quienes están dispuestos a dedicarle veinte minutos extra.
Primero, lo que está sobre la mesa. En el segundo trimestre, los ingresos fueron 96.2 mil millones de dólares; el centro de datos representó más del 90%. El margen bruto se mantuvo por encima del 70%. La guía para el tercer trimestre se situó en 108 mil millones de dólares, por encima de las expectativas unánimes del lado vendedor. No hay mucha controversia en estas cifras; solo confirman una realidad que ya se conocía: Blackwell Ultra todavía está en fase de escalamiento, y la capacidad instalada se traduce en ventas.
Lo nuevo es una tabla que el CFO, Colette Kress, puso activamente sobre la mesa. Los compromisos de suministro y capacidad de Nvidia saltaron de 119 mil millones de dólares del trimestre anterior a 279 mil millones de dólares, es decir, 160 mil millones más en un solo trimestre. Su explicación fue que ese dinero se destinó principalmente a compras de memoria. La explicación tiene sentido, pero el significado es más pesado de lo que suena. Los contratos de memoria son a largo plazo: cuando se firman, el precio y la cantidad quedan fijados. Nvidia, en esencia, está apostando por la curva de demanda de los próximos tres años, y además ya ha pagado la señal. En la llamada, Kress dijo que, en lugar de dejar que esa tabla se convierta en una pregunta colgante, era mejor dejarlo claro directamente.
Al cierre del trimestre, las cuentas por cobrar fueron 63.1 mil millones de dólares; el DSO se alargó de 45 días del trimestre anterior a 60 días. En el 10-Q, la empresa deja por escrito el criterio: para compras grandes de clientes de grado de inversión, el plazo puede ampliarse a 90 días, y como máximo hasta un año, para alinearse con la construcción de grandes centros de datos de los clientes. En el mismo documento hay otra línea: cinco clientes directos suman alrededor del 70% del saldo de cuentas por cobrar.
Leídas juntas, estas dos líneas dibujan el cuadro. Los chips se envían y se reconoce el ingreso en el período; el dinero tarda entre tres meses y un año en volver. Y la deuda está concentrada en pocas empresas. Nvidia está usando su propio balance para financiar la rotación del capital de los clientes. No es exactamente una mala deuda, porque los clientes de grado de inversión probablemente pagarán, pero mueve parte del riesgo crediticio de los clientes a su propia contabilidad.
En agosto, Nvidia también firmó una garantía por un importe máximo de 105 mil millones de dólares. El beneficiario es el parque de SB Energy en Pike County, Ohio: cubre el crédito relacionado con terrenos, energía y planta, y el arrendatario es una entidad vinculada a OpenAI, de una escala aproximada de 4.25 GW. Esta garantía no es una inversión ni un desembolso de efectivo. Tiene que esperar a que los centros de datos se construyan por etapas y entren en vigor los contratos de alquiler para activarse gradualmente; la primera etapa se prevé en el año fiscal 2029. Cada vez que OpenAI paga una etapa de la renta, la exposición disminuye un poco. A cambio, ese parque solo despliega equipos de Nvidia.
Jen-Hsun Huang ha negado durante tiempo que esto sea una forma de financiación circular. El argumento es que el alquiler lo paga OpenAI y que Nvidia solo asegura recursos donde puede ver la demanda. En la llamada, Kress añadió que la demanda que este tipo de cooperación puede generar equivale aproximadamente a una cuarta parte del negocio del próximo año, y que la plataforma de Nvidia es universal y durable; por lo tanto, el riesgo es controlable.
La postura en contra también tiene nombres y apellidos. Bill Birmingham, de Rex Financial, dijo que el importe de la garantía se redujo desde los más de 200 mil millones que circulaban en el mercado hasta 105 mil millones, y que el mercado lo leyó como una contracción de la demanda, no como una disminución del riesgo. Nvidia perdió por ello 250 mil millones de dólares de valor de mercado. Melissa Otto, de S&P Global Visible Alpha, está en el otro lado: dijo que todo el mercado quedó sacudido por el número del 70%.
El 70% se refiere a la guía anual que Huang dio como excepción en la llamada telefónica: para el año fiscal 2028 se espera un crecimiento de ingresos del 70%, mientras que el consenso del lado vendedor era de solo 44%. También agregó que eso está calculado en función de la capacidad de suministro y que la demanda real sería mayor. Esa frase fue el punto de inflexión del mercado esa misma noche. En la primera hora después de que se publicara el informe, el spot $NVDAB en Binance llegó a caer hasta alrededor de 204; después, cuando empezó la llamada, se fue recuperando en la dirección opuesta, y en 24 horas subió 3.2%. En el mismo #informe de Nvidia, el estado de resultados pone nerviosa a la gente, la guía anticipada da tranquilidad y, en medio, están estas páginas de notas: la clave es cómo se leen.
Mi evaluación personal se inclina por aceptar la lógica de suministro de Huang. La memoria es el cuello de botella más duro en este momento; bloquear volumen con tres años de anticipación tiene sentido desde el punto de vista del negocio. El número de 279 mil millones suena más a que se está robando capacidad de producción, no a una construcción “dura” de demanda. Pero no acepto la afirmación de que el riesgo no cambia. En el mismo trimestre, el flujo de efectivo por actividades operativas fue de 24.1 mil millones de dólares, el beneficio neto GAAP fue de 59.7 mil millones de dólares; la diferencia es más del doble y el hueco está principalmente en cuentas por cobrar e inventarios. Además, emitió bonos senior no garantizados por 25 mil millones de dólares. Una empresa con caja holgada en su balance, al mismo tiempo que deja plazos de pago a los clientes y aun así necesita salir a emitir deuda, sugiere que la presión de fondos de esta expansión ya está empezando a recaer sobre ella.
Hay otro criterio que es fácil pasar por alto. En este trimestre, la utilidad por acción GAAP fue de 2.46 dólares, mientras que la no-GAAP fue de 2.22 dólares; irónicamente, GAAP es más alta. La diferencia proviene de 7.8 mil millones de dólares en ingresos por inversiones patrimoniales, que corresponden a la ganancia no realizada (valoración al alza) de las participaciones de Nvidia en compañías de IA; lo no-GAAP lo excluye. Si las valoraciones de esas compañías en las que invierte suben, eso eleva directamente su utilidad contable de libros. Esta cadena es un punto a favor en ciclos alcistas; cuando la dirección se invierte, también reacciona con la misma sensibilidad.
¿En qué escenario admitiría que estoy equivocado? Si en los próximos uno o dos trimestres el DSO vuelve desde 60 días hasta alrededor de 45, y el flujo de caja operativo vuelve a seguir al beneficio neto, entonces esta ampliación de plazos habría sido solo un desfase temporal por algunos pedidos grandes, y mi preocupación se habría tratado de una lectura excesiva. En cambio, si el DSO sigue subiendo, y la concentración de cuentas por cobrar supera el 70%, la frase de “clientes de grado de inversión” cargará con demasiado peso, y antes o después el mercado exigirá a Nvidia que aclare los nombres de estas pocas empresas.
El foco del próximo trimestre no está en si los ingresos pueden llegar a 108 mil millones; ese número probablemente se alcanzará. Vale la pena fijarse en cómo cambian estas tablas en el 10-Q: si se suman o no más compromisos de suministro, hacia qué lado se mueve el DSO, y si en la lista de garantías aparece otro nombre. El cuerpo del informe financiero está escrito para que lo vean todos; las notas están escritas para quienes están dispuestos a dedicarle veinte minutos extra.