Título original: La torsión del Tesoro y la competencia por el capital
Autor original: Sage Advisory Services
Compilado por: Peggy

Nota del editor: El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos anunció la ampliación del apoyo a la liquidez para la recompra de bonos del Tesoro a largo plazo. El monto máximo de una sola recompra de bonos del Tesoro nominales con cupón de 10 a 20 años y de 20 a 30 años se incrementó de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones de dólares. Antes de que se publicara el anuncio, el rendimiento de los bonos del Tesoro de 30 años llegó a subir hasta un 5,337%, tocando el nivel más alto en cerca de 19 años; después de conocerse la noticia, los rendimientos de la parte larga de la curva cayeron temporalmente.

4.000 millones de dólares, en relación con el enorme mercado de bonos del Tesoro de EE. UU., no es mucho. La nueva variable proviene de la procedencia del dinero: según medios que citan a funcionarios del Tesoro, la cuenta general del Tesoro (TGA) con un saldo aproximado de 940.000 millones de dólares puede proporcionar fondos para ampliar las recompras. Si se utiliza directamente el efectivo existente, el Tesoro no necesitaría emitir de inmediato más letras del Tesoro a corto plazo, y por eso la «operación de torsión del Tesoro» a la que se refiere Bessent obtiene un margen de maniobra mayor que el que el mercado había previsto inicialmente.

Pero interpretar la TGA como un “munición” de casi un billón de dólares es fácil que sobreestime su capacidad real. La TGA es la cuenta de efectivo principal del gobierno federal para pagar sueldos, pagos por contratos e intereses y principal de los bonos del Tesoro, además de cubrir necesidades de gasto como devoluciones de aranceles. Una vez que el saldo de la cuenta disminuye de forma evidente, el Tesoro finalmente debe reponerlo mediante ingresos fiscales o mediante la emisión de nueva deuda. Puede ajustar el calendario del financiamiento y la estructura de oferta de bonos, pero no puede eliminar la necesidad de financiamiento.

Sage Advisory se enfoca justamente en esa contradicción: la TGA puede ayudar al Tesoro a aliviar de forma intermitente la presión de liquidez del tramo largo, pero los déficits fiscales, la oferta de bonos del Tesoro a largo plazo y el financiamiento de infraestructura de IA siguen compitiendo por capital global. Cuánta “munición” tiene Betsont depende de cuánta liquidez esté dispuesto a usar el Tesoro; y cuánto puede durar esta medida de sostén depende de si, cuando se reponga la TGA en el futuro, la oferta de bonos adicionales volverá a empujar la presión al mercado.

A continuación, una compilación del texto original:

El 19 de agosto, el Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció la ampliación de las recompras de bonos del Tesoro de largo plazo. El secretario del Tesoro, Scott Betsont, calificó posteriormente este arreglo como la “operación de cambio del Tesoro” (“Treasury Twist”), con el objetivo de aliviar la presión de liquidez en el tramo largo cuando los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años se acercaban a máximos desde 2007.

Según el anuncio del Tesoro, el tamaño de la recompra de apoyo de liquidez para los bonos del Tesoro con cupones nominales de 10—20 años y de 20—30 años, en una sola operación, aumentará desde el máximo de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones. El nuevo arreglo entra en vigor el 9 de septiembre y se mantiene hasta el 4 de noviembre.

Tras conocerse la noticia, el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años llegó a caer de forma notable por un momento; luego recuperó parte de la caída, pero aún no volvió a tocar los máximos previos al anuncio. Con base en esto, Sage Advisory concluye que los comentarios del Tesoro al menos interrumpieron de manera temporal el rápido ascenso de los rendimientos del tramo largo.

Sin embargo, la recompra ampliada aún no se ha puesto en marcha de manera oficial. La evolución del mercado después del anuncio refleja principalmente el “trading” anticipado de las señales de política, y no puede considerarse directamente como que la demanda real ya esté presionando a la baja los rendimientos.

40.000 millones de dólares es solo el punto de partida; el mercado mira hacia 940.000 millones de dólares en TGA.

El tamaño de la recompra anunciado originalmente por el Tesoro era relativamente limitado.

Cuando la Reserva Federal implementó en el pasado la “Operation Twist”, implicó ajustes en el balance por miles de miles de millones de dólares; mientras que el control de la curva de rendimientos (YCC) del Banco de Japón establece objetivos explícitos de rendimientos y utiliza el balance del banco central como respaldo.

La recompra del Tesoro en esta ocasión no cuenta con objetivos similares de tamaño y precio; además, el organismo ejecutor no es el Federal Open Market Committee, responsable de la política monetaria. El objetivo oficial que el Tesoro dio en el anuncio es mejorar la liquidez del mercado de los bonos antiguos a largo plazo, y no se compromete a controlar el rendimiento a 30 años a ningún nivel específico.

Lo que realmente cambia las expectativas del mercado es la TGA.

Según informaciones de medios citando a dos altos funcionarios del Tesoro, el Tesoro puede movilizar un saldo de la TGA cercano a 1 billón de dólares para financiar las recompras ampliadas de bonos del Tesoro a largo plazo. Al 19 de agosto, el saldo de esa cuenta era de aproximadamente 940.000 millones de dólares.

La TGA equivale a la principal cuenta de efectivo que el gobierno federal de EE. UU. tiene abierta en la Reserva Federal, destinada a gastos cotidianos como el pago de nóminas de funcionarios, pagos por contratos del gobierno e intereses y principal de los bonos del Tesoro. Si el Tesoro usara directamente el efectivo existente en la cuenta para recomprar bonos del Tesoro a largo plazo, en el corto plazo no sería necesario emitir de inmediato más bonos del Tesoro a corto plazo para recaudar fondos.

Esto también hace que el posible alcance de la “operación de cambio del Tesoro” parezca mayor que los 4.000 millones de dólares de una sola vez. El mercado empieza a preguntarse si el Tesoro podría ampliar aún más las recompras cuando la presión sobre el tramo largo persista, utilizando la TGA como herramienta de amortiguación.

Pero, con la información pública disponible en el momento, solo se puede confirmar que la TGA puede convertirse en una fuente potencial de fondos. El Tesoro aún no ha divulgado cuántos efectivo planea usar, ni ha fijado una asignación específica cercana a un billón de dólares para la recompra. Por lo tanto, 940.000 millones de dólares representan un espacio potencial de liquidez, pero no equivalen directamente a “munición” que pueda destinarse íntegramente a comprar bonos del Tesoro a largo plazo.

Cuánta “munición” puede aportar la TGA depende de cuáto efectivo quiera dejar el Tesoro

Aunque el saldo de la TGA parezca enorme, el monto que efectivamente se puede movilizar está sujeto a múltiples restricciones.

Primero, la TGA asume la función de pagos cotidianos del gobierno federal. El Tesoro necesita conservar suficiente efectivo para hacer frente a descalces temporales entre la operación del gobierno, los pagos de intereses y principal de la deuda, y el momento en que se perciben los ingresos y se realizan los gastos.

En segundo lugar, la TGA actual también corresponde a necesidades de gasto específicas. Según informó Reuters, el Tesoro necesita reembolsar alrededor de 166.000 millones de dólares en pagos de aranceles a los importadores. Un saldo mayor en la cuenta también puede proporcionar un mayor colchón de efectivo durante las negociaciones sobre el límite de deuda o en periodos de volatilidad de los ingresos fiscales.

Esto significa que el Tesoro no puede simplemente volcar todo el casi un billón de dólares de la TGA en recompras de bonos del Tesoro. La cantidad que realmente se puede movilizar depende de la reserva mínima de efectivo que el Tesoro determine, de los futuros ingresos tributarios, del gasto del gobierno y de otras necesidades temporales de fondos.

Incluso si el Tesoro decide reducir de forma notable el saldo de la TGA, esta operación tiene un límite temporal. Después de que se consuma el efectivo de la cuenta, seguirá siendo necesario reponerlo mediante ingresos fiscales o mediante la emisión de nueva deuda del Tesoro.

Visto desde este ángulo, la TGA se parece más a una herramienta de gestión del tiempo: permite al Tesoro separar temporalmente la recompra y la nueva emisión de deuda, reduciendo la necesidad de aumentar simultáneamente la oferta en el corto plazo, pero sin cambiar de raíz la brecha de financiamiento del gobierno.

Las recompras con efectivo pueden retrasar la emisión de bonos; la oferta de deuda finalmente vuelve

Betsont ampliará la recompra de largo plazo a la que llama “operación de cambio del Tesoro”, inspirada en la lógica de las operaciones de “twist” tradicionales para modificar la estructura de vencimientos de la deuda: comprar bonos a largo plazo y, al mismo tiempo, mantener el equilibrio de fondos mediante efectivo o aumentando el financiamiento a corto plazo para mejorar la liquidez en el tramo largo y aliviar la presión sobre los rendimientos.

Pero existe una diferencia clave entre el Tesoro y el banco central. La Reserva Federal puede crear dinero de base, mientras que el Tesoro solo puede usar efectivo existente o financiarse mediante la emisión de deuda.

Si el Tesoro financia las recompras a largo plazo mediante la emisión adicional de deuda a corto plazo, el resultado es reducir parte del volumen en circulación de bonos antiguos a largo plazo y, al mismo tiempo, aumentar la oferta de bonos del Tesoro a corto plazo; si, en cambio, recurre a la TGA, se puede retrasar el momento de la nueva emisión de bonos, pero el saldo de la cuenta finalmente aún debe reponerse.

Por lo tanto, lo que cambia principalmente con este arreglo es el vencimiento y la distribución temporal de la oferta de bonos, y no la necesidad neta de financiamiento del gobierno de EE. UU.

Betsont ya ha dejado claro que el Tesoro seguirá ejecutando el plan regular de subastas de bonos del Tesoro anunciado a principios de agosto, incluyendo la emisión de bonos a largo plazo. Ampliar las recompras no significa que el Tesoro vaya a dejar de emitir bonos a largo plazo, ni significa que el stock de deuda del gobierno de EE. UU. vaya a disminuir por ello.

Sage Advisory considera que la TGA puede ampliar el margen para la intervención de corto plazo del Tesoro, pero no puede resolver la presión fundamental derivada de los déficits fiscales persistentes y del crecimiento de la deuda del gobierno. Por un lado, el Tesoro recompra bonos antiguos de largo plazo con liquidez deficiente; por el otro, aún necesita recaudar fondos mediante subastas regulares. La variable final que determina la presión del mercado es, por tanto, la oferta total de bonos.

Cuánto puede “aguantar” Betsont depende de la competencia global por capital

Según el autor, la acción del Tesoro no debería interpretarse de forma aislada.

Durante el mandato de Betsont, ya ha mostrado en varias ocasiones una inclinación más fuerte hacia la intervención en el mercado, incluyendo participar en la estabilización del yen, debatir el uso de acuerdos de swaps para respaldar la liquidez en dólares a nivel internacional y utilizar recompras de bonos del Tesoro a largo plazo para influir en la curva de rendimientos.

La escala y los mecanismos de estas operaciones difieren, pero en conjunto transmiten una preferencia de política al mercado: cuando se producen grandes fluctuaciones en el tipo de cambio, la liquidez en dólares o el costo del financiamiento a largo plazo, el Tesoro está dispuesto a utilizar herramientas existentes para aliviar la presión sobre el mercado.

El autor, además, estima que, a medida que la Reserva Federal reduce la gestión activa de las condiciones financieras y devuelve al mercado más funciones de descubrimiento de precios, el Tesoro se está convirtiendo en una nueva variable de política que influye en el precio de los activos. El mercado no solo debe evaluar la trayectoria de la inflación, el crecimiento económico y las tasas de la Reserva Federal, sino también considerar en qué condiciones el Tesoro ajustará el tamaño de las recompras, la estructura de vencimientos de la deuda o el saldo de la TGA.

Sin embargo, aunque el Tesoro puede afectar el mercado del tramo largo, le resulta muy difícil controlar toda la fuerza que impulsa al alza las tasas de interés de largo plazo.

Por un lado, los gobiernos de distintos países necesitan financiar déficits fiscales elevados y un stock de deuda en constante aumento; por el otro, las empresas tecnológicas y los operadores de infraestructura están invirtiendo grandes montos de capital en centros de datos de IA, chips, redes y proyectos de energía. Al expandirse simultáneamente la necesidad de financiamiento del sector público y del privado, se configura la “competencia global por capital” que menciona el autor.

Cuando la demanda de fondos a largo plazo crece más rápido que la oferta, los inversionistas suelen exigir una mayor prima por plazo: la recompensa adicional necesaria para mantener bonos de largo plazo y asumir la incertidumbre de inflación y tasas de interés. Esta es también una razón importante por la que los rendimientos del tramo largo pueden mantenerse persistentemente por encima del nivel implícito en la tasa de política.

La TGA puede ayudar al Tesoro a aumentar la demanda de compra de bonos del Tesoro a largo plazo en fases específicas y también puede aliviar la velocidad con la que los rendimientos se elevan cuando hay tensión de liquidez. Pero si el déficit fiscal sigue ampliándose, si la oferta de bonos a largo plazo no disminuye y si el financiamiento de infraestructura de IA continúa creciendo, la competencia por capital seguirá generando presión sobre el costo del financiamiento a largo plazo.

A continuación, lo que el mercado necesita observar no es solo cuántos puntos básicos puede reducir una sola ronda de recompras, sino si el Tesoro continúa ampliando las recompras a largo plazo, cuánta TGA utiliza efectivamente y si los planes de refinanciamiento para los trimestres siguientes cambian la estructura de emisión de bonos a corto y largo plazo.

Si el tamaño de la recompra sigue aumentando y el saldo de la TGA cae de manera notable, la intervención de Betsont en el mercado del tramo largo pasará gradualmente de ser una señal de política a convertirse en una operación real de fondos; si, tras ampliar la recompra, los rendimientos del tramo largo siguen subiendo, eso significaría que la presión estructural derivada del déficit fiscal, la oferta de deuda y la demanda de financiamiento privado ya supera la capacidad de amortiguación que puede brindar la TGA.

La TGA, de casi un billón de dólares, puede darle tiempo al Tesoro, pero no puede sustituir una reforma fiscal. Que Betsont logre “mantener” la deuda estadounidense depende, en última instancia, de si durante este periodo de amortiguación la demanda de capital de largo plazo de EE. UU. realmente disminuye.

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