A finales del mes pasado, Google firmó un acuerdo de chips personalizados con Marvell; sin embargo, solo a mediados de este mes se dio a conocer mediante la documentación regulatoria. Tras la noticia, el mercado volvió a etiquetar a Marvell: la cotización subió de forma sostenida. El motivo fue que finalmente consiguió ubicarse en la cadena de chips de IA personalizados tanto en Amazon, Microsoft y Google.
Al revisar las propias guías de la empresa, se aprecia otra historia. El negocio con mayor ritmo de crecimiento en el año fiscal en curso es el que vende chips de interconexión óptica y de interconexión eléctrica para racks de IA. Los chips personalizados quedan detrás, bastante rezagados.
En los chips personalizados, el crecimiento es el que va por detrás; en la interconexión, el crecimiento está más fuerte. El informe trimestral que se debe presentar el próximo jueves por la tarde bajo el código $MRVLB es justo para comprobar este desajuste.
La gerencia plantea para el año fiscal en curso que el negocio de interconexión crezca más del 70% interanual, y que los chips de IA personalizados superen el 20%. La guía de ingresos para todo el año ronda los 11.500 millones de dólares; para el año fiscal siguiente, el objetivo se elevó a 16.500 millones. Estas cifras las dio la llamada de mayo; tras tres meses, el mercado necesita saber si siguen siendo sostenibles.
Primero, hablemos de la parte de Google.
El titular de la noticia habla de hasta 120 mil millones de dólares; pero al bajar un nivel, la estructura no tiene nada que ver con eso. Lo que Google obtuvo fue un warrant de acciones (opciones de compra). Este se corresponde con aproximadamente el 7% del capital de Marvell, y la mayor parte se desbloquea con compras que hace Google mismo a través de órdenes de adquisición. Son 240 piezas: por cada compra desbloqueada de productos personalizados de 500 millones de dólares, se desbloquea una. La ventana de ejercicio va desde el tercer trimestre de este año fiscal hasta el año fiscal 2033.
Los 120 mil millones implican que se llenan las 240 piezas al máximo. Comparándolo con la guía de ingresos de 11.500 millones para todo el año, el número del titular detrás tiene siete años de tiempo y una serie de pedidos que aún no existen. Cuánto compra Google, tanto se asigna el warrant: si no se compra una parte, esa parte no se asigna.
El mercado también está calculando esta cuenta por su cuenta. El impulso generado por el acuerdo que el viernes pasado se había descontado, se revirtió parcialmente: ese día la acción cayó cerca de un 6%, y la parte diluida por el warrant salió a la vista. Al cerrar el fin de semana, $MRVLB al contado se mantenía en 234,82 dólares; en la práctica, el precio en pantalla casi no se movió.
En la parte de chips personalizados, también hay una cuenta pendiente de antes. En diciembre del año pasado, Cody Acree, de Benchmark, degradó a Marvell de “comprar” a “mantener”. El motivo fue que las dos generaciones de diseño Trainium3 y Trainium4 de Amazon cayeron en manos de la empresa taiwanesa Siliconware.
Matt Murphy respondió que, desde el cambio del cliente principal a la siguiente generación de XPU, ya había quedado reflejado en todos los números que él había proporcionado: tanto los pedidos como la visibilidad están contemplados. Acree no acepta esa explicación y considera que las previsiones de ingresos de Marvell dependen de los envíos existentes de Trainium2. La pregunta de si Trainium3 podrá convertirse en el relevo sin problemas aún no tiene respuesta.
Esto ya pasó hace más de medio año; este informe trimestral quizá no dé una conclusión definitiva. Pero explica por qué la guía de crecimiento de los chips personalizados solo es de alrededor de un 20%. Si se pierde un socket ya en producción, el crecimiento inevitablemente se recorta de forma tangible. Los nuevos productos firmados por Google empezarán a contabilizarse en ingresos solo después del tercer trimestre de este año fiscal. En el diseño con grandes fábricas, ganar el diseño no equivale a una renovación automática: cada generación hay que volver a competir. Incluso si esta generación se consigue, no garantiza que la siguiente también se mantenga.
La guía del negocio de interconexión se ajustó al alza una vez este año; el motivo es que la demanda de interconexión óptica de 1,6T está despegando. El número de chips de cómputo en los racks está aumentando, y cada uno requiere también un aumento de los módulos ópticos, DSP y chips de interconexión eléctrica que lo acompañan. En este contexto, Marvell está más estable en interconexión que en chips personalizados: no necesita competir de nuevo en cada generación para los diseños, y tampoco apuesta a que un cliente concreto y un proyecto concreto logren entrar en producción a tiempo.
Con estas cuentas, yo tiendo más a ver a Marvell como una fábrica de chips de redes de alta velocidad, y dejar los chips personalizados en segundo lugar. Con un PER prospectivo de unas 52 veces, si el mercado sostiene la historia de chips personalizados, hace falta que los productos “attach” de Google y la siguiente generación de XPU entren a tiempo en ingresos. Si, en cambio, se apoya en el negocio de redes, lo que importa es cuánto puede estirarse esta ronda del ciclo de cambio de 1,6T. En este momento, en una vía se ven pedidos, y en la otra se siguen esperando.
En este informe trimestral, lo más importante a vigilar son los dos criterios de crecimiento: si la gerencia ha hecho o no cambios. Si se vuelve a subir interconexión, pero los chips personalizados no se mueven o incluso bajan, significará que el relato que compra el mercado y el dinero que la empresa está ganando siguen separándose; entonces, el objetivo de 16.500 millones del próximo año fiscal tendrá que cargar aún más peso. Si la gerencia, por el contrario, corrige al alza el crecimiento de chips personalizados o entrega un calendario de producción a escala (mass production) para la siguiente generación de XPU, ese desajuste se corrige por sí mismo, y ya no hace falta volver a mencionar estas preocupaciones.
La postura alcista no es débil. Suji Desilva, de Roth Capital, mantuvo la recomendación de compra y subió el precio objetivo después de que se publicara el acuerdo; valora la “pegajosidad” de los productos attach. Por otro lado, en cuanto los controladores de almacenamiento, las tarjetas de red y las interfaces de memoria entran en los racks de TPU, el coste de reemplazo es mayor que el de cambiar un chip de cómputo. En la postura bajista, a mediados de julio Erste Group redujo la calificación de “comprar” a “mantener”. Las razones que expuso fueron la concentración de clientes, la valoración y el enfriamiento del crecimiento de las ganancias. El primer punto apunta al mismo riesgo latente que el asunto previo de Trainium.
También hay una coincidencia temporal. Este informe trimestral se publica un día después del de Nvidia, y el mercado probablemente los leerá en conjunto. El informe de Nvidia comprueba si la potencia de cómputo general está “caliente”; cuánto de esa ronda de capex —en el ciclo de #AI芯片 — se destina a chips personalizados y al lado de redes, se tendrá que ver con la lectura que dé Marvell.
Si quieres seguir este informe trimestral, puedes empezar desviando un poco la atención de si los ingresos superan o no las expectativas. La empresa el trimestre pasado las superó; después de superar, hacia dónde va el precio de la acción depende más de si las guías por segmentos se mantienen con el mismo criterio. La diferencia entre el ritmo de crecimiento de interconexión y el de chips personalizados —más que los pocos millones de dólares adicionales que se encuentran sobre el total de ingresos— es lo que mejor indica con qué valoración debería mirarse a la empresa a partir de ahora.
Al revisar las propias guías de la empresa, se aprecia otra historia. El negocio con mayor ritmo de crecimiento en el año fiscal en curso es el que vende chips de interconexión óptica y de interconexión eléctrica para racks de IA. Los chips personalizados quedan detrás, bastante rezagados.
En los chips personalizados, el crecimiento es el que va por detrás; en la interconexión, el crecimiento está más fuerte. El informe trimestral que se debe presentar el próximo jueves por la tarde bajo el código $MRVLB es justo para comprobar este desajuste.
La gerencia plantea para el año fiscal en curso que el negocio de interconexión crezca más del 70% interanual, y que los chips de IA personalizados superen el 20%. La guía de ingresos para todo el año ronda los 11.500 millones de dólares; para el año fiscal siguiente, el objetivo se elevó a 16.500 millones. Estas cifras las dio la llamada de mayo; tras tres meses, el mercado necesita saber si siguen siendo sostenibles.
Primero, hablemos de la parte de Google.
El titular de la noticia habla de hasta 120 mil millones de dólares; pero al bajar un nivel, la estructura no tiene nada que ver con eso. Lo que Google obtuvo fue un warrant de acciones (opciones de compra). Este se corresponde con aproximadamente el 7% del capital de Marvell, y la mayor parte se desbloquea con compras que hace Google mismo a través de órdenes de adquisición. Son 240 piezas: por cada compra desbloqueada de productos personalizados de 500 millones de dólares, se desbloquea una. La ventana de ejercicio va desde el tercer trimestre de este año fiscal hasta el año fiscal 2033.
Los 120 mil millones implican que se llenan las 240 piezas al máximo. Comparándolo con la guía de ingresos de 11.500 millones para todo el año, el número del titular detrás tiene siete años de tiempo y una serie de pedidos que aún no existen. Cuánto compra Google, tanto se asigna el warrant: si no se compra una parte, esa parte no se asigna.
El mercado también está calculando esta cuenta por su cuenta. El impulso generado por el acuerdo que el viernes pasado se había descontado, se revirtió parcialmente: ese día la acción cayó cerca de un 6%, y la parte diluida por el warrant salió a la vista. Al cerrar el fin de semana, $MRVLB al contado se mantenía en 234,82 dólares; en la práctica, el precio en pantalla casi no se movió.
En la parte de chips personalizados, también hay una cuenta pendiente de antes. En diciembre del año pasado, Cody Acree, de Benchmark, degradó a Marvell de “comprar” a “mantener”. El motivo fue que las dos generaciones de diseño Trainium3 y Trainium4 de Amazon cayeron en manos de la empresa taiwanesa Siliconware.
Matt Murphy respondió que, desde el cambio del cliente principal a la siguiente generación de XPU, ya había quedado reflejado en todos los números que él había proporcionado: tanto los pedidos como la visibilidad están contemplados. Acree no acepta esa explicación y considera que las previsiones de ingresos de Marvell dependen de los envíos existentes de Trainium2. La pregunta de si Trainium3 podrá convertirse en el relevo sin problemas aún no tiene respuesta.
Esto ya pasó hace más de medio año; este informe trimestral quizá no dé una conclusión definitiva. Pero explica por qué la guía de crecimiento de los chips personalizados solo es de alrededor de un 20%. Si se pierde un socket ya en producción, el crecimiento inevitablemente se recorta de forma tangible. Los nuevos productos firmados por Google empezarán a contabilizarse en ingresos solo después del tercer trimestre de este año fiscal. En el diseño con grandes fábricas, ganar el diseño no equivale a una renovación automática: cada generación hay que volver a competir. Incluso si esta generación se consigue, no garantiza que la siguiente también se mantenga.
La guía del negocio de interconexión se ajustó al alza una vez este año; el motivo es que la demanda de interconexión óptica de 1,6T está despegando. El número de chips de cómputo en los racks está aumentando, y cada uno requiere también un aumento de los módulos ópticos, DSP y chips de interconexión eléctrica que lo acompañan. En este contexto, Marvell está más estable en interconexión que en chips personalizados: no necesita competir de nuevo en cada generación para los diseños, y tampoco apuesta a que un cliente concreto y un proyecto concreto logren entrar en producción a tiempo.
Con estas cuentas, yo tiendo más a ver a Marvell como una fábrica de chips de redes de alta velocidad, y dejar los chips personalizados en segundo lugar. Con un PER prospectivo de unas 52 veces, si el mercado sostiene la historia de chips personalizados, hace falta que los productos “attach” de Google y la siguiente generación de XPU entren a tiempo en ingresos. Si, en cambio, se apoya en el negocio de redes, lo que importa es cuánto puede estirarse esta ronda del ciclo de cambio de 1,6T. En este momento, en una vía se ven pedidos, y en la otra se siguen esperando.
En este informe trimestral, lo más importante a vigilar son los dos criterios de crecimiento: si la gerencia ha hecho o no cambios. Si se vuelve a subir interconexión, pero los chips personalizados no se mueven o incluso bajan, significará que el relato que compra el mercado y el dinero que la empresa está ganando siguen separándose; entonces, el objetivo de 16.500 millones del próximo año fiscal tendrá que cargar aún más peso. Si la gerencia, por el contrario, corrige al alza el crecimiento de chips personalizados o entrega un calendario de producción a escala (mass production) para la siguiente generación de XPU, ese desajuste se corrige por sí mismo, y ya no hace falta volver a mencionar estas preocupaciones.
La postura alcista no es débil. Suji Desilva, de Roth Capital, mantuvo la recomendación de compra y subió el precio objetivo después de que se publicara el acuerdo; valora la “pegajosidad” de los productos attach. Por otro lado, en cuanto los controladores de almacenamiento, las tarjetas de red y las interfaces de memoria entran en los racks de TPU, el coste de reemplazo es mayor que el de cambiar un chip de cómputo. En la postura bajista, a mediados de julio Erste Group redujo la calificación de “comprar” a “mantener”. Las razones que expuso fueron la concentración de clientes, la valoración y el enfriamiento del crecimiento de las ganancias. El primer punto apunta al mismo riesgo latente que el asunto previo de Trainium.
También hay una coincidencia temporal. Este informe trimestral se publica un día después del de Nvidia, y el mercado probablemente los leerá en conjunto. El informe de Nvidia comprueba si la potencia de cómputo general está “caliente”; cuánto de esa ronda de capex —en el ciclo de #AI芯片 — se destina a chips personalizados y al lado de redes, se tendrá que ver con la lectura que dé Marvell.
Si quieres seguir este informe trimestral, puedes empezar desviando un poco la atención de si los ingresos superan o no las expectativas. La empresa el trimestre pasado las superó; después de superar, hacia dónde va el precio de la acción depende más de si las guías por segmentos se mantienen con el mismo criterio. La diferencia entre el ritmo de crecimiento de interconexión y el de chips personalizados —más que los pocos millones de dólares adicionales que se encuentran sobre el total de ingresos— es lo que mejor indica con qué valoración debería mirarse a la empresa a partir de ahora.