La última vez que NVIDIA entregó su informe trimestral de resultados, los ingresos marcaron un récord: los ingresos de los centros de datos casi se duplicaron, y la guía que la empresa dio para el próximo trimestre superó el consenso del mercado. Ese mismo día, después del cierre, la cotización cayó.
Esto ya no es la primera vez. El informe en sí no tiene mucho que objetar; el mercado ya no valora la acción en función de cuántos ingresos ganaría en esta temporada. El próximo miércoles por la noche, NVIDIA presentará el trimestre que termina el 26 de julio. La guía de la empresa es de 91.000 millones de dólares, con un margen de ±2 puntos; el consenso de las instituciones es apenas superior a esa cifra. El spot de Binance $NVDAB estos días viene siguiendo el precio de cierre de EE. UU.; el fin de semana ha estado esperando justamente este informe. Y lo que a mí me preocupa, sin embargo, no tiene tanto que ver con si se superan o no las expectativas de ingresos.
Primero, volvamos al trimestre anterior: una línea que en el informe suele pasarse por alto. Ingresos de 81.600 millones, con un crecimiento interanual del 85%: todo el mundo lo vio. Si bajas una línea más, beneficio neto de 58.300 millones, incluso más alto que el beneficio operativo del mismo trimestre. La parte adicional se contabiliza en “otros ingresos”, 15.900 millones de dólares; la gran mayoría son ganancias no realizadas de las acciones de empresas cotizadas que NVIDIA mantiene en su cartera durante esos tres meses. Una empresa industrial, al revés, tiene un BPA GAAP más alto que el BPA non-GAAP.
En el estado de resultados de NVIDIA, ahora hay una sección que contiene el valor de mercado de esas empresas de IA en las que invierte.
Aún está agregando a esa sección. En el mismo trimestre, la empresa compró valores no cotizados por 18.600 millones de dólares; el mismo periodo del año anterior solo fue una fracción. El tamaño de su inversión en capital no cotizado en el balance se acerca a duplicarse en un solo trimestre.
Esta línea tocó un nivel nuevo la semana pasada. El 17 de agosto, NVIDIA presentó un 8-K. La empresa firmó un paquete de acuerdos de garantía de valor residual con SB Energy, filial de SoftBank. Corresponde al gran parque de centros de datos de IA en el condado de Pike, Ohio, y el arrendatario es una entidad dentro de OpenAI. Las obligaciones de pago de NVIDIA bajo estos acuerdos tienen un límite acumulado de 105.000 millones de dólares.
Los términos, en sí, merecen leerse más que la cifra. La garantía entra en vigor solo cuando el arrendador cumple las condiciones de entrega; se espera que sea a partir de 2028. Si OpenAI incurre en quiebra o incumplimiento, o no paga la renta si no arriendan, entonces NVIDIA debe cubrir la diferencia entre el valor mínimo garantizado de los contratos de arrendamiento y el valor real de recuperación por disposición. Entre los casos de terminación del acuerdo, hay uno en el que OpenAI obtiene una calificación adecuada; además, promete que el dinero que NVIDIA desembolsa se lo reembolsa íntegramente. La versión inicial del acuerdo era mucho más grande: a finales de julio, la prensa informó una cifra de 2.500.000 millones de dólares; en el transcurso de unas semanas, las quejas de los inversores sobre financiación rotativa salieron a la luz, y solo al final se concretó en 1.050.000 millones.
Con este documento, lo que antes solo se discutía por rumores ahora se puede debatir según los términos. Los que están en contra han repetido durante este año: antes de que entren en funcionamiento de manera oficial esos arrendamientos por varios miles de millones de dólares en centros de datos de IA, están fuera de balance; cuando se incorporen de golpe, el escenario se parecerá al de Cisco en 2000. Michael Burry es quien más fuerte ha defendido esta narrativa. En términos contables, no se equivoca: este 8-K reporta esa obligación estructurada fuera de balance.
Pero no estoy de acuerdo con equipararlo directamente con Cisco. 1.050.000 millones es el importe máximo; no equivale al gasto esperado. Solo se activaría si OpenAI incumple. El dinero adelantado por NVIDIA OpenAI tiene que devolverlo cuando se alcance la calificación requerida, y entonces la garantía se extingue automáticamente. Esto se parece más a que NVIDIA “presta” su crédito a un cliente que aún no tiene rating grado de inversión, a cambio de que el parque le proporcione el terreno, la electricidad y las unidades. Llamarlo una bomba de tiempo, o llamarlo un acuerdo puramente comercial, es igualmente perezoso.
Lo que me hace pensar que la demanda por el lado de los clientes aún tiene base son otra serie de cifras. Al 26 de abril, los compromisos de fabricación, suministro y capacidad de NVIDIA acumulaban 119.000 millones de dólares, de los cuales 95.000 millones se deben pagar durante el resto de este año fiscal. Esto es dinero real que la empresa está poniendo por adelantado sobre la mesa para comprometerse con pedidos a la cadena de suministro: es más contundente que cualquier adjetivo en una teleconferencia. Si alguien está dispuesto a firmar tantos contratos para una capacidad de varios trimestres adelante, es señal de que cree que esa mercancía se venderá.
El 26 de agosto, primero revisaré la guía del tercer trimestre. Las cifras del segundo trimestre ya estaban encerradas por ese marco de 91.000 millones; lo que el mercado necesita ahora es la guía para el trimestre siguiente. El margen bruto es otro punto. Para el segundo trimestre, la guía de la empresa es de 75% aproximadamente: en la fase de “rampa” de la nueva arquitectura, normalmente se comprime el margen bruto. Que pueda sostener esa línea, más que vender decenas de miles de millones adicionales, muestra mejor cuánto poder de negociación le queda con los clientes. Mirando después, en la sección de compromisos, hacia qué dirección se mueven esos 119.000 millones también es igual de importante: si sigue aumentando, significa que la empresa está reforzando su apuesta; si gira hacia abajo, quiere decir que ya vio algo. Y también está el texto formal del acuerdo de valor residual: en el 8-K se indica que el modelo del contrato se presentará como anexo junto con el 10-Q de este trimestre, es decir, el del próximo miércoles. Es el único material completamente nuevo dentro de toda la ronda de resultados.
Hay otro criterio que es fácil pasar por alto. Cuando la empresa dio la guía de 91.000 millones, asumió que los ingresos por servicios de computación de centros de datos en China serían cero. Si esa premisa no cambia, el mercado ve el pronóstico actual más como una opción: cualquier relajación solo suma puntos; pero si cambia el criterio, el algoritmo del mercado para todo el año también tendrá que ajustarse.
En el lado de los riesgos, no quiero suavizar. La concentración de clientes de esta empresa sigue aumentando. En el trimestre anterior, tres clientes directos aportaron 21%, 17% y 16% del total de ingresos, respectivamente; en el mismo periodo del año anterior, solo dos clientes cruzaban ese umbral. En las cuentas por cobrar, el peso de esos tres también es más alto. Y además, estos mismos clientes también están invirtiendo en chips que diseñan internamente. Joseph Moore, de Morgan Stanley, mantuvo una calificación de “mantener/compra” a finales de mayo con ese razonamiento justamente aquí: cree que los grandes fabricantes de hiperescala que diseñan sus propios ASIC serán, al revés, los clientes de mayor crecimiento para NVIDIA en los próximos dos años, porque la escasez de capacidad de cómputo hace que todos se adelanten a comprar antes de negociar la hoja de ruta. El día en que la capacidad de cómputo deje de estar ajustada, esta lógica será la primera en aflojarse.
Hay dos cosas que podrían echar por tierra mis argumentos: que la guía del tercer trimestre esté claramente por debajo de las expectativas actuales del mercado, o que los compromisos de suministro, en el siguiente reporte trimestral, vuelvan a girar hacia abajo. Si ocurre cualquiera de las dos, lo que conviene preocupar primero es que la demanda en sí empiece a aflojar; cómo se registra el dinero contablemente pasaría a segundo plano.
Antes del próximo miércoles, es probable que el mercado siga girando alrededor de las cifras de ingresos. Si de verdad vas a dedicar un poco de tiempo, revisa el 10-Q que se presenta con el informe de resultados, especialmente la sección de compromisos y el texto original de las cláusulas del acuerdo de garantía de valor residual. #英伟达财报 es lo que más sirve para mostrar dónde está el riesgo: por lo general, son precisamente esos párrafos que nadie lee los que lo dejan más claro.
Esto ya no es la primera vez. El informe en sí no tiene mucho que objetar; el mercado ya no valora la acción en función de cuántos ingresos ganaría en esta temporada. El próximo miércoles por la noche, NVIDIA presentará el trimestre que termina el 26 de julio. La guía de la empresa es de 91.000 millones de dólares, con un margen de ±2 puntos; el consenso de las instituciones es apenas superior a esa cifra. El spot de Binance $NVDAB estos días viene siguiendo el precio de cierre de EE. UU.; el fin de semana ha estado esperando justamente este informe. Y lo que a mí me preocupa, sin embargo, no tiene tanto que ver con si se superan o no las expectativas de ingresos.
Primero, volvamos al trimestre anterior: una línea que en el informe suele pasarse por alto. Ingresos de 81.600 millones, con un crecimiento interanual del 85%: todo el mundo lo vio. Si bajas una línea más, beneficio neto de 58.300 millones, incluso más alto que el beneficio operativo del mismo trimestre. La parte adicional se contabiliza en “otros ingresos”, 15.900 millones de dólares; la gran mayoría son ganancias no realizadas de las acciones de empresas cotizadas que NVIDIA mantiene en su cartera durante esos tres meses. Una empresa industrial, al revés, tiene un BPA GAAP más alto que el BPA non-GAAP.
En el estado de resultados de NVIDIA, ahora hay una sección que contiene el valor de mercado de esas empresas de IA en las que invierte.
Aún está agregando a esa sección. En el mismo trimestre, la empresa compró valores no cotizados por 18.600 millones de dólares; el mismo periodo del año anterior solo fue una fracción. El tamaño de su inversión en capital no cotizado en el balance se acerca a duplicarse en un solo trimestre.
Esta línea tocó un nivel nuevo la semana pasada. El 17 de agosto, NVIDIA presentó un 8-K. La empresa firmó un paquete de acuerdos de garantía de valor residual con SB Energy, filial de SoftBank. Corresponde al gran parque de centros de datos de IA en el condado de Pike, Ohio, y el arrendatario es una entidad dentro de OpenAI. Las obligaciones de pago de NVIDIA bajo estos acuerdos tienen un límite acumulado de 105.000 millones de dólares.
Los términos, en sí, merecen leerse más que la cifra. La garantía entra en vigor solo cuando el arrendador cumple las condiciones de entrega; se espera que sea a partir de 2028. Si OpenAI incurre en quiebra o incumplimiento, o no paga la renta si no arriendan, entonces NVIDIA debe cubrir la diferencia entre el valor mínimo garantizado de los contratos de arrendamiento y el valor real de recuperación por disposición. Entre los casos de terminación del acuerdo, hay uno en el que OpenAI obtiene una calificación adecuada; además, promete que el dinero que NVIDIA desembolsa se lo reembolsa íntegramente. La versión inicial del acuerdo era mucho más grande: a finales de julio, la prensa informó una cifra de 2.500.000 millones de dólares; en el transcurso de unas semanas, las quejas de los inversores sobre financiación rotativa salieron a la luz, y solo al final se concretó en 1.050.000 millones.
Con este documento, lo que antes solo se discutía por rumores ahora se puede debatir según los términos. Los que están en contra han repetido durante este año: antes de que entren en funcionamiento de manera oficial esos arrendamientos por varios miles de millones de dólares en centros de datos de IA, están fuera de balance; cuando se incorporen de golpe, el escenario se parecerá al de Cisco en 2000. Michael Burry es quien más fuerte ha defendido esta narrativa. En términos contables, no se equivoca: este 8-K reporta esa obligación estructurada fuera de balance.
Pero no estoy de acuerdo con equipararlo directamente con Cisco. 1.050.000 millones es el importe máximo; no equivale al gasto esperado. Solo se activaría si OpenAI incumple. El dinero adelantado por NVIDIA OpenAI tiene que devolverlo cuando se alcance la calificación requerida, y entonces la garantía se extingue automáticamente. Esto se parece más a que NVIDIA “presta” su crédito a un cliente que aún no tiene rating grado de inversión, a cambio de que el parque le proporcione el terreno, la electricidad y las unidades. Llamarlo una bomba de tiempo, o llamarlo un acuerdo puramente comercial, es igualmente perezoso.
Lo que me hace pensar que la demanda por el lado de los clientes aún tiene base son otra serie de cifras. Al 26 de abril, los compromisos de fabricación, suministro y capacidad de NVIDIA acumulaban 119.000 millones de dólares, de los cuales 95.000 millones se deben pagar durante el resto de este año fiscal. Esto es dinero real que la empresa está poniendo por adelantado sobre la mesa para comprometerse con pedidos a la cadena de suministro: es más contundente que cualquier adjetivo en una teleconferencia. Si alguien está dispuesto a firmar tantos contratos para una capacidad de varios trimestres adelante, es señal de que cree que esa mercancía se venderá.
El 26 de agosto, primero revisaré la guía del tercer trimestre. Las cifras del segundo trimestre ya estaban encerradas por ese marco de 91.000 millones; lo que el mercado necesita ahora es la guía para el trimestre siguiente. El margen bruto es otro punto. Para el segundo trimestre, la guía de la empresa es de 75% aproximadamente: en la fase de “rampa” de la nueva arquitectura, normalmente se comprime el margen bruto. Que pueda sostener esa línea, más que vender decenas de miles de millones adicionales, muestra mejor cuánto poder de negociación le queda con los clientes. Mirando después, en la sección de compromisos, hacia qué dirección se mueven esos 119.000 millones también es igual de importante: si sigue aumentando, significa que la empresa está reforzando su apuesta; si gira hacia abajo, quiere decir que ya vio algo. Y también está el texto formal del acuerdo de valor residual: en el 8-K se indica que el modelo del contrato se presentará como anexo junto con el 10-Q de este trimestre, es decir, el del próximo miércoles. Es el único material completamente nuevo dentro de toda la ronda de resultados.
Hay otro criterio que es fácil pasar por alto. Cuando la empresa dio la guía de 91.000 millones, asumió que los ingresos por servicios de computación de centros de datos en China serían cero. Si esa premisa no cambia, el mercado ve el pronóstico actual más como una opción: cualquier relajación solo suma puntos; pero si cambia el criterio, el algoritmo del mercado para todo el año también tendrá que ajustarse.
En el lado de los riesgos, no quiero suavizar. La concentración de clientes de esta empresa sigue aumentando. En el trimestre anterior, tres clientes directos aportaron 21%, 17% y 16% del total de ingresos, respectivamente; en el mismo periodo del año anterior, solo dos clientes cruzaban ese umbral. En las cuentas por cobrar, el peso de esos tres también es más alto. Y además, estos mismos clientes también están invirtiendo en chips que diseñan internamente. Joseph Moore, de Morgan Stanley, mantuvo una calificación de “mantener/compra” a finales de mayo con ese razonamiento justamente aquí: cree que los grandes fabricantes de hiperescala que diseñan sus propios ASIC serán, al revés, los clientes de mayor crecimiento para NVIDIA en los próximos dos años, porque la escasez de capacidad de cómputo hace que todos se adelanten a comprar antes de negociar la hoja de ruta. El día en que la capacidad de cómputo deje de estar ajustada, esta lógica será la primera en aflojarse.
Hay dos cosas que podrían echar por tierra mis argumentos: que la guía del tercer trimestre esté claramente por debajo de las expectativas actuales del mercado, o que los compromisos de suministro, en el siguiente reporte trimestral, vuelvan a girar hacia abajo. Si ocurre cualquiera de las dos, lo que conviene preocupar primero es que la demanda en sí empiece a aflojar; cómo se registra el dinero contablemente pasaría a segundo plano.
Antes del próximo miércoles, es probable que el mercado siga girando alrededor de las cifras de ingresos. Si de verdad vas a dedicar un poco de tiempo, revisa el 10-Q que se presenta con el informe de resultados, especialmente la sección de compromisos y el texto original de las cláusulas del acuerdo de garantía de valor residual. #英伟达财报 es lo que más sirve para mostrar dónde está el riesgo: por lo general, son precisamente esos párrafos que nadie lee los que lo dejan más claro.