#termmax @TermMax
Al mirar el pequeño descuento en el libro de órdenes de FT, mucha gente lo convierte directamente en un rendimiento fijo y luego lo usa para comparar con una resta a la tasa variable de Aave o Morpho, creyendo que han encontrado un diferencial libre de riesgo. Esta operación es especialmente común en TermMax, porque el precio de los bonos cupón cero parece “limpio” y, además, el tramo variable se puede tomar prestado en tiempo real; con solo hacer la resta, parece como si fuera un regalo.
Pero la tasa implícita nunca es un consenso del mercado. Solo es la oferta que hacen unas pocas personas que tienen órdenes colgadas dentro de ese plazo, valorando el valor del colateral al vencimiento y su capacidad para ejecutar la entrega según el acuerdo. Con que haya unas pocas órdenes grandes, la curva se puede distorsionar: dentro ya está metida una prima de riesgo por encima del acuerdo y un descuento esperado del colateral; no es una señal pura del costo de capital. Las órdenes limitadas de V2 y el uso del capital ocioso en el fondo de “base yield” de Morpho, sí reducen las fricciones de ejecución, y el enrutamiento unificado también lleva las cotizaciones entre cadenas a una sola pantalla; pero todo eso solo resuelve “cómo cerrar la operación”, no si esa diferencia de precio en sí misma es real.
Lo realmente desgastante viene después: el tiempo de vencimiento no coincide, el deslizamiento en mercado secundario, recibir en la entrega un activo que no sea establecoin, y que si el GT atraviesa el LLTV te lleve directo a la liquidación. Cualquiera de esos eslabones, si hay una pérdida real, puede comerse gran parte del diferencial aparente. Y ni hablar de cuando se apilan múltiples protocolos: el riesgo se multiplica; aunque la lógica de entrega de TermMax sea impecable, si falla la capa subyacente de Morpho, igual quedas en cero.
Mis propios hábitos son muy “de viejo”. Primero hago que toda la cadena funcione a mano con montos pequeños: “comprar FT—esperar al vencimiento—posiblemente entrega en especie”, registrando Gas, deslizamiento y la pérdida por cambios en la capa subyacente. En cuanto el desgaste se acerca a la mayor parte del diferencial, lo abandono. Para comprobar si el tramo fijo está sobrevalorado no me limito a mirar la diferencia de restar a la tasa implícita en relación con lo variable; lo desarmo: si la tasa implícita del Pendle PT de ese mismo vencimiento es claramente más baja, qué tan lejos está el mercado en términos de paridad/discount del colateral y la distancia respecto al LLTV, y si la profundidad del libro de órdenes depende sobre todo del rango de curators que sostiene el escenario. Si esas tres piezas no encajan, ese supuesto “diferencial regalado” probablemente sea una ilusión.
Los veteranos que trabajan con base spread: ahora que veis que el FT implícito está relativamente demasiado alto frente al tramo variable, ¿lo atribuís principalmente a la situación de liquidez y a la calidad crediticia del colateral, o a que el propio libro de órdenes es demasiado superficial? ¿Qué señales on-chain usáis para separar esas tres capas por separado?
Al mirar el pequeño descuento en el libro de órdenes de FT, mucha gente lo convierte directamente en un rendimiento fijo y luego lo usa para comparar con una resta a la tasa variable de Aave o Morpho, creyendo que han encontrado un diferencial libre de riesgo. Esta operación es especialmente común en TermMax, porque el precio de los bonos cupón cero parece “limpio” y, además, el tramo variable se puede tomar prestado en tiempo real; con solo hacer la resta, parece como si fuera un regalo.
Pero la tasa implícita nunca es un consenso del mercado. Solo es la oferta que hacen unas pocas personas que tienen órdenes colgadas dentro de ese plazo, valorando el valor del colateral al vencimiento y su capacidad para ejecutar la entrega según el acuerdo. Con que haya unas pocas órdenes grandes, la curva se puede distorsionar: dentro ya está metida una prima de riesgo por encima del acuerdo y un descuento esperado del colateral; no es una señal pura del costo de capital. Las órdenes limitadas de V2 y el uso del capital ocioso en el fondo de “base yield” de Morpho, sí reducen las fricciones de ejecución, y el enrutamiento unificado también lleva las cotizaciones entre cadenas a una sola pantalla; pero todo eso solo resuelve “cómo cerrar la operación”, no si esa diferencia de precio en sí misma es real.
Lo realmente desgastante viene después: el tiempo de vencimiento no coincide, el deslizamiento en mercado secundario, recibir en la entrega un activo que no sea establecoin, y que si el GT atraviesa el LLTV te lleve directo a la liquidación. Cualquiera de esos eslabones, si hay una pérdida real, puede comerse gran parte del diferencial aparente. Y ni hablar de cuando se apilan múltiples protocolos: el riesgo se multiplica; aunque la lógica de entrega de TermMax sea impecable, si falla la capa subyacente de Morpho, igual quedas en cero.
Mis propios hábitos son muy “de viejo”. Primero hago que toda la cadena funcione a mano con montos pequeños: “comprar FT—esperar al vencimiento—posiblemente entrega en especie”, registrando Gas, deslizamiento y la pérdida por cambios en la capa subyacente. En cuanto el desgaste se acerca a la mayor parte del diferencial, lo abandono. Para comprobar si el tramo fijo está sobrevalorado no me limito a mirar la diferencia de restar a la tasa implícita en relación con lo variable; lo desarmo: si la tasa implícita del Pendle PT de ese mismo vencimiento es claramente más baja, qué tan lejos está el mercado en términos de paridad/discount del colateral y la distancia respecto al LLTV, y si la profundidad del libro de órdenes depende sobre todo del rango de curators que sostiene el escenario. Si esas tres piezas no encajan, ese supuesto “diferencial regalado” probablemente sea una ilusión.
Los veteranos que trabajan con base spread: ahora que veis que el FT implícito está relativamente demasiado alto frente al tramo variable, ¿lo atribuís principalmente a la situación de liquidez y a la calidad crediticia del colateral, o a que el propio libro de órdenes es demasiado superficial? ¿Qué señales on-chain usáis para separar esas tres capas por separado?