Los chips de memoria son la línea más rentable de Wall Street este año, y hasta mediados de agosto no había grandes controversias. El martes por la noche quien actuó fue el mercado de bonos: del lado de la demanda no llegó ninguna mala noticia, ni ninguna empresa de servicios en la nube salió a recortar pedidos.
El guion del día anterior fue totalmente lo contrario. Musk mencionó públicamente que la memoria se está convirtiendo en un cuello de botella; la cadena de almacenamiento subió en bloque y Micron llegó cerca de máximos del año. Un día de negociación después, el índice de semiconductores de Filadelfia cayó 4,98%, Micron retrocedió 7,02%; los ADR de SanDisk y SK Hynix cayeron aún más fuerte, cerca de una décima. Ese mismo día, el rendimiento de los bonos del Tesoro de 30 años llegó a superar 5,33%, el nivel más alto en 19 años. En el spot de Binance, $MUB cotiza a 949,19, con una caída del 1,76% en 24 horas; $NVDAB y $SMHB cayeron incluso más, y el golpe se concentró en memoria, sin extenderse a toda la cadena de cómputo.
La explicación que se dio en Wall Street fue la de “matar la valoración”. Cuando suben las tasas, sube el tipo de descuento; cuanto más “tarde” en el tiempo esté la rentabilidad de una empresa, más golpe recibe. En memoria, al ser lo que más subió este año, también es lo que más cae. Esa lectura acierta a medias. Micron subió 255% en el año; suena a burbuja, pero su múltiplo de PER a futuro es de apenas 6 veces y el margen bruto del trimestre anterior fue del 84,9%. Con este precio, no hace falta un relato para sostenerlo.
Donde no estoy de acuerdo es en la segunda parte. Si solo se mira la tasa como “tipo de descuento”, se pasa por alto una nueva conexión que acaba de surgir en este ciclo de memoria; además, hoy las tasas también son una variable de demanda.
Durante los dos años anteriores, el dinero que las nubes usaron para comprar cómputo y memoria provenía básicamente del efectivo que ellos mismos generaban. Este año cambió. Según el criterio de FactSet, la proporción de deuda con interés en el incremento de gasto de capital de estas cinco nubes: en el año fiscal 2024 era 9%; y de cara a mediados de este año, calculado hacia atrás sobre los doce meses anteriores, ya era 32%. El gasto de capital total de ese mismo grupo de compañías en su año fiscal actual supera los 690 mil millones de dólares; salvo Google y Microsoft, se espera que el flujo de caja libre de las demás se acerque a cero, e incluso se vuelva negativo.
La mano que compra Micron: ahora, de cada tres dólares, uno está prestado. El costo de pedir dinero acaba de marcar un máximo en 19 años; así que esta cuenta no solo se refleja en el modelo de valoración.
El mercado de crédito empezó a poner ese precio antes que el mercado de acciones. Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) a 5 años de Oracle subieron a 203 puntos básicos, el precio más caro en 18 años; en el año aumentaron cerca de la mitad. El costo de protección de Meta también se duplicó, más o menos. El tamaño nocional en circulación de los CDS de grandes tecnológicas marcó un récord; Oracle por sí sola representa más de la mitad. Quienes compran esa protección probablemente no creen que Oracle vaya a incumplir: lo que buscan es una herramienta de cobertura con la que se puede entrar y salir en cualquier momento, para apostar a si la cadena #AI资本开支 se va a “tensar” o romper.
Los argumentos del lado alcista también son sólidos. Bank of America, el 17 de agosto, reiteró su recomendación de compra sobre Micron. La razón: la información revelada por los analistas de SanDisk muestra que esta bonanza de memoria tiene un componente estructural, distinta a la subida ordinaria de los dos años anteriores. El CEO de Micron, Sanjay Mehrotra, es aún más contundente: dice que todavía no se ve el momento en que la oferta alcance a la demanda. En el primer trimestre, el precio de los contratos de DRAM se acercó al doble; la capacidad de HBM de Micron para 2026, acordada con precios fijos, ya se vendió por completo. Todo eso está en el balance.
En la otra esquina, Steve Eisman—famoso por apostar en contra en los préstamos hipotecarios en 2008—le dijo a CNBC que mientras las nubes recorten gasto de capital, el mercado caerá directamente. Esa frase cae sobre memoria con más peso que sobre cualquier otra cosa: el gasto de capital de las nubes es, en esencia, el pedido de memoria.
Creo que el desplome del martes fue racional, solo que el mercado le puso la etiqueta equivocada.
La “cuenta” de 2026 ya quedó cerrada: los pedidos con precio fijo firmados no desaparecen porque los rendimientos de los bonos suban algunas decenas de puntos básicos. Lo que se está modificando es el tramo de 2027 a 2028; esa parte depende de que el cliente siga emitiendo deuda para poder comprar. Cuánto tiempo puede continuar la bonanza de memoria y si está o no atada—para bien o para mal—al apetito del mercado de crédito grado de inversión, es una estructura que no había aparecido en ciclos anteriores de memoria.
Derribar esta visión no es difícil. Si, después de que el costo de financiación llegue a este nivel, las nubes continúan ajustando al alza sus guías de gasto de capital, eso significa que el dinero se lo comen ellos; entonces la tasa vuelve a ser solo el papel de tipo de descuento. Si la curva de CDS de Oracle empezara a recogerse, querría decir que el mercado de crédito se relaja y ese razonamiento de arriba quedaría invalidado.
En otra dirección quizá me estoy estrechando demasiado. La memoria es una acción cíclica; un margen bruto como 84,9% no se ha mantenido a largo plazo en esta industria. Cuando la oferta se ajuste, el punto vulnerable pasará de la valoración a las ganancias. Las tasas son solo, por ahora, la variable más ruidosa; detrás hay otras esperando.
El próximo momento con capacidad de dar una respuesta es el 26 de agosto, con los resultados de Nvidia. Es probable que las cifras de ingresos no salgan tan mal; donde realmente hay que fijarse es en cómo describe la dirección el ritmo de compra de los clientes y la forma de pago en la guía. Ahí se verá si el problema está en la demanda o en la financiación, en qué términos lo dejan entrever. Si quieres seguir esta línea, puedes meter de paso la cotización de los CDS de Oracle y el rendimiento del Tesoro a 30 años en tu lista: con alta probabilidad se moverán antes que los reportes trimestrales de las compañías de chips.
El guion del día anterior fue totalmente lo contrario. Musk mencionó públicamente que la memoria se está convirtiendo en un cuello de botella; la cadena de almacenamiento subió en bloque y Micron llegó cerca de máximos del año. Un día de negociación después, el índice de semiconductores de Filadelfia cayó 4,98%, Micron retrocedió 7,02%; los ADR de SanDisk y SK Hynix cayeron aún más fuerte, cerca de una décima. Ese mismo día, el rendimiento de los bonos del Tesoro de 30 años llegó a superar 5,33%, el nivel más alto en 19 años. En el spot de Binance, $MUB cotiza a 949,19, con una caída del 1,76% en 24 horas; $NVDAB y $SMHB cayeron incluso más, y el golpe se concentró en memoria, sin extenderse a toda la cadena de cómputo.
La explicación que se dio en Wall Street fue la de “matar la valoración”. Cuando suben las tasas, sube el tipo de descuento; cuanto más “tarde” en el tiempo esté la rentabilidad de una empresa, más golpe recibe. En memoria, al ser lo que más subió este año, también es lo que más cae. Esa lectura acierta a medias. Micron subió 255% en el año; suena a burbuja, pero su múltiplo de PER a futuro es de apenas 6 veces y el margen bruto del trimestre anterior fue del 84,9%. Con este precio, no hace falta un relato para sostenerlo.
Donde no estoy de acuerdo es en la segunda parte. Si solo se mira la tasa como “tipo de descuento”, se pasa por alto una nueva conexión que acaba de surgir en este ciclo de memoria; además, hoy las tasas también son una variable de demanda.
Durante los dos años anteriores, el dinero que las nubes usaron para comprar cómputo y memoria provenía básicamente del efectivo que ellos mismos generaban. Este año cambió. Según el criterio de FactSet, la proporción de deuda con interés en el incremento de gasto de capital de estas cinco nubes: en el año fiscal 2024 era 9%; y de cara a mediados de este año, calculado hacia atrás sobre los doce meses anteriores, ya era 32%. El gasto de capital total de ese mismo grupo de compañías en su año fiscal actual supera los 690 mil millones de dólares; salvo Google y Microsoft, se espera que el flujo de caja libre de las demás se acerque a cero, e incluso se vuelva negativo.
La mano que compra Micron: ahora, de cada tres dólares, uno está prestado. El costo de pedir dinero acaba de marcar un máximo en 19 años; así que esta cuenta no solo se refleja en el modelo de valoración.
El mercado de crédito empezó a poner ese precio antes que el mercado de acciones. Los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) a 5 años de Oracle subieron a 203 puntos básicos, el precio más caro en 18 años; en el año aumentaron cerca de la mitad. El costo de protección de Meta también se duplicó, más o menos. El tamaño nocional en circulación de los CDS de grandes tecnológicas marcó un récord; Oracle por sí sola representa más de la mitad. Quienes compran esa protección probablemente no creen que Oracle vaya a incumplir: lo que buscan es una herramienta de cobertura con la que se puede entrar y salir en cualquier momento, para apostar a si la cadena #AI资本开支 se va a “tensar” o romper.
Los argumentos del lado alcista también son sólidos. Bank of America, el 17 de agosto, reiteró su recomendación de compra sobre Micron. La razón: la información revelada por los analistas de SanDisk muestra que esta bonanza de memoria tiene un componente estructural, distinta a la subida ordinaria de los dos años anteriores. El CEO de Micron, Sanjay Mehrotra, es aún más contundente: dice que todavía no se ve el momento en que la oferta alcance a la demanda. En el primer trimestre, el precio de los contratos de DRAM se acercó al doble; la capacidad de HBM de Micron para 2026, acordada con precios fijos, ya se vendió por completo. Todo eso está en el balance.
En la otra esquina, Steve Eisman—famoso por apostar en contra en los préstamos hipotecarios en 2008—le dijo a CNBC que mientras las nubes recorten gasto de capital, el mercado caerá directamente. Esa frase cae sobre memoria con más peso que sobre cualquier otra cosa: el gasto de capital de las nubes es, en esencia, el pedido de memoria.
Creo que el desplome del martes fue racional, solo que el mercado le puso la etiqueta equivocada.
La “cuenta” de 2026 ya quedó cerrada: los pedidos con precio fijo firmados no desaparecen porque los rendimientos de los bonos suban algunas decenas de puntos básicos. Lo que se está modificando es el tramo de 2027 a 2028; esa parte depende de que el cliente siga emitiendo deuda para poder comprar. Cuánto tiempo puede continuar la bonanza de memoria y si está o no atada—para bien o para mal—al apetito del mercado de crédito grado de inversión, es una estructura que no había aparecido en ciclos anteriores de memoria.
Derribar esta visión no es difícil. Si, después de que el costo de financiación llegue a este nivel, las nubes continúan ajustando al alza sus guías de gasto de capital, eso significa que el dinero se lo comen ellos; entonces la tasa vuelve a ser solo el papel de tipo de descuento. Si la curva de CDS de Oracle empezara a recogerse, querría decir que el mercado de crédito se relaja y ese razonamiento de arriba quedaría invalidado.
En otra dirección quizá me estoy estrechando demasiado. La memoria es una acción cíclica; un margen bruto como 84,9% no se ha mantenido a largo plazo en esta industria. Cuando la oferta se ajuste, el punto vulnerable pasará de la valoración a las ganancias. Las tasas son solo, por ahora, la variable más ruidosa; detrás hay otras esperando.
El próximo momento con capacidad de dar una respuesta es el 26 de agosto, con los resultados de Nvidia. Es probable que las cifras de ingresos no salgan tan mal; donde realmente hay que fijarse es en cómo describe la dirección el ritmo de compra de los clientes y la forma de pago en la guía. Ahí se verá si el problema está en la demanda o en la financiación, en qué términos lo dejan entrever. Si quieres seguir esta línea, puedes meter de paso la cotización de los CDS de Oracle y el rendimiento del Tesoro a 30 años en tu lista: con alta probabilidad se moverán antes que los reportes trimestrales de las compañías de chips.