Autor: Hayden Adams, fundador de Uniswap
Traducción: Jiahuan, ChainCatcher
He trabajado en la vanguardia de DeFi durante 9 años. Es un campo fascinante, con un potencial y una profundidad casi ilimitados, y con capacidad de cambiar los mercados de capitales.
Siempre he creído que los AMM tienen un enorme potencial, pero durante la última década, una pregunta ha estado molestándome: ¿esta nueva estructura de mercado realmente puede convertirse en el motor central de todos los mercados financieros?
Tras años de evolución y crecimiento, se está volviendo cada vez más clara una ruta hacia que los AMM dominen mercados financieros más amplios. Para explicarlo, lo mejor es empezar en 1976.
La tokenización cambia quién hace market making
Los fondos indexados cumplieron este mes 50 años. En 1976, cuando Jack Bogle lanzó los fondos indexados, esperaba recaudar 150 millones de dólares y al final solo recaudó 11.3 millones. Sus competidores lo llamaron “la tontería de Bogle” e incluso hicieron pósters para acusar a los fondos indexados de “no estar alineados con el espíritu estadounidense”.
Ellos creen que un fondo que no toma ninguna decisión de inversión nunca podrá superar a esos profesionales que cobran altos salarios y están especializados en tomar decisiones de inversión. Hoy, la mayor parte de los activos de fondos en EE. UU. ya está en herramientas de inversión pasiva.
Últimamente he estado pensando en esto, porque la etapa de la tokenización que se consideraba “fantasiosa” también está llegando a su fin. La SEC ya aprobó la negociación de acciones tokenizadas en Nasdaq y NYSE. El DTCC, que se encarga de casi toda la liquidación de valores en EE. UU., también realizó en julio una prueba en un entorno real para operaciones tokenizadas. Casi todos estos cambios se describen de la misma manera: la tokenización es una actualización de infraestructura.
El mismo mercado, pero más rápido, con menos costos y funcionando 24/7. Todo eso es cierto, pero creo que la frase “actualización de infraestructura” esconde una historia más grande. La tokenización hace que los mercados sean programables; cambiará qué mercados pueden existir, quién hace market making y con qué otros activos se pueden negociar directamente los activos dentro de esos mercados.
En 2018, creé Uniswap, un protocolo de market making automatizado. Cualquiera puede depositar dos activos en una piscina compartida y ganar comisiones por cada operación; a medida que los usuarios compran y venden, el precio se ajusta automáticamente a lo largo de una curva. Uniswap ha estado funcionando de forma autónoma desde el primer día de lanzamiento, acumulando más de 4.6 billones de dólares en volumen de operaciones, y ha impulsado la proporción de spot en exchanges descentralizados del menos del 1% de los exchanges centralizados a más del 20%.
A medida que los AMM como Uniswap siguen evolucionando, su liquidez va formando poco a poco un patrón que la mayoría de los participantes del mercado financiero aún no ha notado: pares de trading con correlación.
¿En qué mercados ganaron primero los AMM?
Para ganar un mercado más grande, primero hay que ganar una parte. Los AMM encontraron el ajuste producto-mercado más temprano en mercados de cola larga, porque la mayoría de estos activos ni siquiera logran captar la atención de los market makers profesionales. En Uniswap, cualquiera puede crear un mercado con una sola operación, y el emisor de activos y los patrocinadores iniciales pueden convertirse en los LP originales.
A continuación están los pares de trading de stablecoins. Para pares como USDC/USDT, una estrategia pasiva excelente ya es suficiente para estar muy cerca del óptimo, y un costo de capital menor compensa con creces la diferencia de eficiencia. Por eso, hoy en día, las firmas profesionales de trading básicamente no hacen market making para mercados de intercambio de stablecoins: están siendo expulsados del espacio por AMMs pasivos, con costos más bajos y menores exigencias de rendimiento.
Barreras de escala para los market makers tradicionales
Los mercados financieros tradicionales pertenecen casi por completo a empresas de market making. Integran capital, estrategias de trading, tecnología de ejecución, liquidación y distribución en un mismo negocio verticalmente integrado. Hay una razón clara por la que esta arquitectura se formó así: los activos existen en sistemas independientes entre sí, la velocidad de liquidación es lenta y cada eslabón debe ser realizado por alguien; por eso, es lo más natural que una misma empresa se encargue de todas las funciones.
Mientras el volumen sea lo suficientemente grande, todos estos costos fijos finalmente pueden diluirse. Citadel Securities procesa aproximadamente el 25% del volumen de operaciones de acciones en EE. UU.; el año pasado, apoyándose en alrededor de 21 mil millones de dólares en capital de trading, generó ingresos netos récord por trading de 12.2 mil millones de dólares.
La mayoría de la gente ve estos números y los interpreta como prueba de que este sistema funciona eficazmente. Pero lo que yo veo es un orden de mercado que ya ha sido capturado y ocupado de manera firme.
La cadena de bloques está desarmando el sistema tradicional de market making.
La cadena de bloques permite que cada capa genere competencia, desarmando así el sistema que antes estaba empaquetado. La ejecución la hace el código, y el custodia y la liquidación se convierten en servicios compartidos a los que cualquiera puede acceder; lo que antes requería infraestructura propietaria ahora se convierte en software de código abierto.
Para los AMM, el capital es el insumo más escaso, y la ventaja pertenece a quienes pueden mantener inventario de activos al menor costo. Una empresa de trading necesita obtener mayores rendimientos para cubrir sus propios costos; por lo tanto, un LP que acepta menores rendimientos puede competir a un costo más bajo.
La mayoría de los market makers suelen cubrir casi todo el riesgo de precio; pero cubrir tiene un costo, así que un inversor que ya mantiene esos activos puede asumir esa exposición al precio de forma “gratuita”. El costo de capital del emisor de activos incluso puede ser negativo, porque normalmente el emisor también tiene que pagar a los market makers profesionales para que aporten liquidez al nuevo activo.
En pocas palabras, DeFi y los AMM reducen la barrera para el market making, permitiendo que más participantes nuevos entren en este mercado. Sus ventajas pueden venir de muchos lugares: costos de capital más bajos, la disposición a mantener exposiciones a activos que las empresas profesionales normalmente cubrirían, e incluso porque ellos mismos son emisores de activos.
Pero todo esto, al final, depende de una pregunta: ¿el rendimiento de las estrategias automatizadas es lo suficientemente bueno como para que estas ventajas realmente se sostengan?
Pares de trading correlacionados
Recientemente, hablé por teléfono con una de las instituciones financieras más grandes del mundo. Me preguntaron cuáles son los principales pares de activos que se usan con más frecuencia en DeFi. Les expliqué que los activos del ecosistema Ethereum suelen negociarse con ETH; los del ecosistema Solana, con SOL; las stablecoins, entre sí; y que entre estos grupos de liquidez, se conectan mediante un pequeño número de pares con alta liquidez.
Nadie diseñó específicamente esta estructura. Se formó de manera natural; una de las razones es que cuando las dos clases de activos que mantienen los LP se mueven en la misma dirección, normalmente les va mejor. La correlación entre activos significa que el riesgo de la posición que asume el proveedor de liquidez es menor, lo que produce liquidez más profunda. A medida que se tokenizan más activos, el mercado financiero más grande del mundo se reorganizará de la misma manera.
Hoy no se puede lograr porque, por necesidades reales, en los mercados financieros tradicionales casi todas las operaciones deben liquidarse en dólares. Los activos están en sistemas separados entre sí; infraestructuras de moneda fiduciaria como SWIFT y Fedwire son el “pegamento” que los une. Pero la cadena de bloques es una capa de conexión más flexible y programable. Una vez que los activos se tokenizan, comparten la misma capa de liquidación, por lo que cualquier activo puede negociarse directamente con cualquier otro activo.
NVDA/USD puede convertirse en NVDA/SPY, y luego SPY/USD como puente de vuelta a dólares. Las acciones de compañías petroleras pueden negociarse junto con ETFs de petróleo o petróleo tokenizado; los créditos privados pueden negociarse con fondos tokenizados de bonos del Tesoro de EE. UU. La tokenización también puede crear mercados entre diferentes clases de activos, algo extremadamente difícil e incluso imposible en la infraestructura financiera tradicional.
La neutralidad delta es una ineficiencia
Las empresas tradicionales de market making normalmente intentan mantenerse en “delta-neutral”. En palabras de los traders, significa usar el dólar como referencia de valoración y reducir al máximo cualquier riesgo que no sea en dólares. Al hacer market making de activos de alta volatilidad, gastan dinero para reducir su riesgo no-dólar, es decir, para cubrirse, normalmente mediante opciones. Esta es una de las partes en las que los costos del market making tradicional son más altos.
Formar “pares de trading correlacionados” con menor volatilidad y luego conectarlos con “pares puente” que tengan algo más de volatilidad permite liberar muchas mejoras de eficiencia. Pero lo más importante es que, si las personas encargadas de hacer market making ya están dispuestas a mantener estos activos subyacentes, el market making será más barato y más eficiente.
Y cuanto mayor es la correlación de un conjunto de activos, menor es la brecha de eficiencia entre las estrategias pasivas de AMM de hoy y las estrategias activas más avanzadas; por lo tanto, es más fácil competir con ellas gracias a tener costos de tenencia más bajos.
En concreto, si alguien mantiene NVIDIA a largo plazo, es muy probable que también mantenga SPY a largo plazo. Por lo tanto, en comparación con el par NVIDIA/USD, la brecha de eficiencia entre el AMM pasivo y la estrategia activa es mucho menor en el par NVIDIA/SPY.
Cómo los pares de trading correlacionados conectan todo el mercado
Si las acciones se vuelven principalmente negociadas con SPY, entonces todas las operaciones que empiezan o terminan en dólares pasarán por el mismo par: SPY/USD. Estos pares puente aún requieren una capacidad de market making altamente profesional, pero habrá muchos menos, y el volumen de flujo de operaciones que transportan es lo suficientemente grande como para que valga la pena que las instituciones profesionales inviertan recursos.
DeFi ya ha demostrado esta estructura. ETH/USDC es uno de los mercados con mayor liquidez on-chain, porque las operaciones entre diferentes grupos de liquidez se enrutan a través de él. Los LP pasivos proporcionan liquidez a pares de trading correlacionados, mientras que los LP activos compiten en pares puente.
Los inversores aún pueden usar dólares para comprar y vender todos los activos, porque el enrutamiento entre diferentes pools se realiza de forma automática. Mientras tanto, la liquidez se concentrará en donde está el menor riesgo, en lugar de permanecer donde la infraestructura tradicional exija que exista. Esto impulsa que los mercados más profundos se desplacen gradualmente hacia pares de trading correlacionados, que es precisamente el terreno en el que los AMM ya tienen la mayor ventaja.
Las acciones tokenizadas ya han empezado a negociarse de esta manera.
La liquidez correlacionada en cadena provino inicialmente de activos nativos de criptomonedas. Pero hoy, ya han aparecido los primeros mercados correlacionados de acciones tokenizadas: actualmente hay 10 acciones tokenizadas que negocian directamente con SPY a través de los pools de Uniswap en Robinhood Chain.
En los primeros 12 días después del lanzamiento, estos pools completaron un volumen de operaciones de 33 millones de dólares, con más de 11,000 usuarios participando en el trading; una gran parte de las operaciones ocurrió durante el horario de cierre de los mercados bursátiles de EE. UU. Algunas transacciones incluso pasaron directamente de una acción a otra, sin pasar por dólares en todo el proceso.
Vale la pena mencionar que incluso empezamos a ver pares formados por memecoins y las llamadas acciones “correlacionadas”: una memecoin “Elon correlacionada” emparejada con acciones de Tesla, y una memecoin de “hot dog” emparejada con acciones de Costco. No está claro cuán correlacionadas están en precio, pero creo que el “ambiente” también podría ser una forma de correlación.
Al final, los AMM podrían imponerse
Los pares de trading correlacionados son solo una parte del rompecabezas; la otra parte es el diseño y la capacidad de personalización de los AMM.
Los Hooks de Uniswap v4 pueden habilitar una personalización completa del mercado y mejorar significativamente el rendimiento de los LP. Por ejemplo, el DualPool Hook que lanzamos recientemente permite que el capital en AMMs pasivos que no se usa para trading genere rendimientos por préstamos.
Aunque Uniswap ya ha completado alrededor de 4.6 billones de dólares en volumen de operaciones, yo creo que los AMM todavía están en una etapa muy temprana, y todavía hay muchas maneras de mejorar su competitividad. Ya sea dentro de Labs, con nuestros socios o en todo el ecosistema, se exploran más formas de aumentar el rendimiento para los LP. Habrá más avances en el futuro.
En 1976, las razones para oponerse a los fondos indexados eran que un fondo que no toma ninguna decisión no puede superar a esos profesionales que cobran un salario y están especializados en tomar decisiones de inversión.
Hoy, 50 años después, un fondo que “no toma decisiones” ha derrotado a aproximadamente el 90% de los profesionales de inversión. Y más importante aún, los fondos indexados han hecho la inversión más accesible e incluso han mejorado la vida de la gente común.
Creo que la liquidez pasiva también acabará imponiéndose por una vía similar, y el impacto será aún mayor, porque puede reducir drásticamente el umbral para crear y participar en mercados.