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¿La blockchain aún tiene salvación? Un investigador vuelve a valorar las blockchains de capa 1: ¿cómo se transforma la narrativa en valor para los tenedores de tokens?
Mientras la comunidad de Solana se prepara para votar sobre SIMD-0550 «Double Disinflation Speed» y SIMD-0553 «Resource Fees», Max Resnick, exjefe de investigación de Consensys y ahora un importante desarrollador dentro del ecosistema de Solana, publica un texto largo en el que intenta responder una pregunta más fundamental que el propio contenido de ambas propuestas: ¿cómo debería valorarse realmente una blockchain de capa 1?
Resnick sostiene que la forma en que el mercado cripto valora actualmente las cadenas L1 se parece al mercado bursátil de finales de los años 1920: está lleno de historias de crecimiento, pero carece de un marco que convierta esas historias en valor de activos. «El número de desarrolladores alcanza un récord», «las transacciones alcanzan un récord», «los tokens del futuro serán dinero», «petróleo digital», «opciones sobre el sistema financiero del futuro»: estas narrativas quizá no estén mal, pero Resnick recalca que si no puede explicarse cómo esas actividades se traducen finalmente en tokenholder surplus (valor residual para los tenedores de tokens), entonces no se trata de un modelo de valoración completo.
La capa 1 también puede valorarse con el método de las acciones. Resnick parte de la teoría tradicional de valoración de activos en finanzas. John Burr Williams, en su libro de 1938 «The Theory of Investment Value», propuso que el valor de las acciones es, en esencia, el valor presente de los dividendos futuros descontados; más adelante, Merton Gordon también indicó que, al igual que otras clases de activos, el valor de las acciones proviene de los ingresos futuros que los propietarios esperan recibir.
En otras palabras, una empresa no obtiene un valor determinado simplemente porque «es importante», «crece rápido» o «la tecnología no tiene sustituto». Lo realmente importante es: cuánto valor puede apropiarse el accionista de las actividades económicas que la compañía genera en última instancia.
Resnick cree que la misma lógica debe aplicarse al token de una L1. Para una blockchain, los ingresos que crea la red pueden volver a los tenedores de tokens principalmente de dos maneras: la primera es la quema de comisiones, que en términos económicos se parece a la recompra de acciones por parte de una empresa; la segunda es distribuir las comisiones a los participantes en staking, similar a cómo una empresa paga dividendos a sus accionistas.
Por lo tanto, aunque una cadena procese millones de transacciones cada día, eso no significa necesariamente que su token tenga el mismo nivel de valor. Si la mayor parte del excedente económico generado por las transacciones termina en manos de las aplicaciones, los validadores, buscadores de MEV u otros intermediarios, sin volver a los tenedores de tokens, entonces la gran actividad de transacción quizá solo produzca un valor limitado para los tokenholders. En cambio, una cadena con menos volumen de transacciones podría, en teoría, tener un valor de activo más alto si puede convertir una mayor proporción de la actividad económica en beneficios para los tenedores de tokens.
Los premios de staking no son ingresos, y la inflación tampoco puede contarse directamente como costo
En este marco, otra pieza clave es cómo tratar la «inflación por premios de staking», una de las prácticas más comunes en blockchains. Resnick considera que los rewards de staking pagados mediante emisión de tokens no deben verse directamente como ingresos creados por la blockchain, y tampoco deberían considerarse de manera directa como costos pagados por la red hacia el exterior. La razón es que los nuevos tokens, una vez creados por el protocolo y distribuidos a los participantes en staking, en esencia no cambian la situación de los tenedores no vinculados al staking: solo diluyen y redistribuyen el valor hacia los stakers. Desde la perspectiva del total de todos los tenedores de tokens, esta redistribución se compensa; el valor «entra y sale» en conjunto.
Por eso Resnick afirma que no se puede concluir simplemente que «Solana pierde dinero» al ver que Solana paga una gran cantidad de SOL a validadores y stakers como recompensas. Por supuesto, los analistas también podrían incluir las recompensas por inflación como costos, pero en ese caso tendrían que incluir simultáneamente los tokens recién emitidos como la fuente de valor correspondiente; de lo contrario, todo el modelo contable quedaría distorsionado.
Problemas similares también existen con las tenencias y gastos de las fundaciones. Por ejemplo, si un analista ya ha considerado el gasto de Foundation como costo operativo, entonces los tokens de la fundación que aún no se han gastado no pueden contabilizarse de forma completa otra vez en el modelo de valoración del suministro en circulación; de lo contrario, podría producirse un doble conteo.
Resnick, por tanto, sostiene que la valoración de L1 al menos debería basarse en un conjunto claro y consistente de criterios de clasificación para Revenue (ingresos), Cost (costos) y Total Supply (suministro total).
No todas las comisiones valen lo mismo
Sin embargo, incluso al confirmar que las comisiones son la fuente de ingresos realmente digna de observación, el problema no termina ahí. Resnick enfatiza especialmente la «calidad del ingreso». En los mercados de valores, al analizar empresas SaaS se presta mucha atención a ARR (ingreso recurrente anual), porque la sostenibilidad de los ingresos recurrentes es muy superior a la de los ingresos puntuales. El mismo concepto puede aplicarse a las blockchains.
Por ejemplo, un dólar de comisiones provenientes de una actividad financiera estable y de largo plazo no puede otorgar la misma múltiplicación de valoración que un dólar de comisiones procedentes de minería por airdrops, fiebre de memes, olas de liquidación o congestión de red de corto plazo. Lo que realmente importa son dos cosas: la sostenibilidad y el carácter defensivo. Los inversionistas necesitan juzgar si los usuarios pagan porque la blockchain ofrece una utilidad económica insustituible, o simplemente porque entró capital por especulación de corto plazo; y, cuando terminan los subsidios y baja la volatilidad, ¿estos ingresos siguen existiendo?
Y más importante aún: ¿puede la red pública elevar el precio sin empujar las transacciones, las aplicaciones y el flujo de órdenes hacia otros lugares?
Resnick: el mercado podría estar subestimando la capacidad de fijación de precios de Solana y Ethereum
Resnick considera que el mercado cripto en el pasado cometió dos errores en direcciones opuestas al mismo tiempo.
Por un lado, el mercado podría sobreestimar la calidad de los ingresos de las blockchains, porque gran parte de la actividad on-chain tiene elementos de especulación, reflexividad y ciclicidad; las comisiones que se disparan durante los mercados alcistas quizá no puedan mantenerse a largo plazo. Pero, por otro lado, los inversionistas también podrían estar subestimando los efectos de red de una L1 madura.
La liquidez, las aplicaciones, las carteras, la infraestructura, los usuarios, los desarrolladores, los activos on-chain y el flujo de órdenes se refuerzan entre sí, haciendo que las grandes redes públicas construyan un foso defensivo más fuerte del que parece a simple vista.
Por lo tanto...
¿La blockchain aún tiene salvación? Un investigador vuelve a valorar las blockchains de capa 1: ¿cómo se transforma la narrativa en valor para los tenedores de tokens?
Mientras la comunidad de Solana se prepara para votar sobre SIMD-0550 «Double Disinflation Speed» y SIMD-0553 «Resource Fees», Max Resnick, exjefe de investigación de Consensys y ahora un importante desarrollador dentro del ecosistema de Solana, publica un texto largo en el que intenta responder una pregunta más fundamental que el propio contenido de ambas propuestas: ¿cómo debería valorarse realmente una blockchain de capa 1?
Resnick sostiene que la forma en que el mercado cripto valora actualmente las cadenas L1 se parece al mercado bursátil de finales de los años 1920: está lleno de historias de crecimiento, pero carece de un marco que convierta esas historias en valor de activos. «El número de desarrolladores alcanza un récord», «las transacciones alcanzan un récord», «los tokens del futuro serán dinero», «petróleo digital», «opciones sobre el sistema financiero del futuro»: estas narrativas quizá no estén mal, pero Resnick recalca que si no puede explicarse cómo esas actividades se traducen finalmente en tokenholder surplus (valor residual para los tenedores de tokens), entonces no se trata de un modelo de valoración completo.
La capa 1 también puede valorarse con el método de las acciones. Resnick parte de la teoría tradicional de valoración de activos en finanzas. John Burr Williams, en su libro de 1938 «The Theory of Investment Value», propuso que el valor de las acciones es, en esencia, el valor presente de los dividendos futuros descontados; más adelante, Merton Gordon también indicó que, al igual que otras clases de activos, el valor de las acciones proviene de los ingresos futuros que los propietarios esperan recibir.
En otras palabras, una empresa no obtiene un valor determinado simplemente porque «es importante», «crece rápido» o «la tecnología no tiene sustituto». Lo realmente importante es: cuánto valor puede apropiarse el accionista de las actividades económicas que la compañía genera en última instancia.
Resnick cree que la misma lógica debe aplicarse al token de una L1. Para una blockchain, los ingresos que crea la red pueden volver a los tenedores de tokens principalmente de dos maneras: la primera es la quema de comisiones, que en términos económicos se parece a la recompra de acciones por parte de una empresa; la segunda es distribuir las comisiones a los participantes en staking, similar a cómo una empresa paga dividendos a sus accionistas.
Por lo tanto, aunque una cadena procese millones de transacciones cada día, eso no significa necesariamente que su token tenga el mismo nivel de valor. Si la mayor parte del excedente económico generado por las transacciones termina en manos de las aplicaciones, los validadores, buscadores de MEV u otros intermediarios, sin volver a los tenedores de tokens, entonces la gran actividad de transacción quizá solo produzca un valor limitado para los tokenholders. En cambio, una cadena con menos volumen de transacciones podría, en teoría, tener un valor de activo más alto si puede convertir una mayor proporción de la actividad económica en beneficios para los tenedores de tokens.
Los premios de staking no son ingresos, y la inflación tampoco puede contarse directamente como costo
En este marco, otra pieza clave es cómo tratar la «inflación por premios de staking», una de las prácticas más comunes en blockchains. Resnick considera que los rewards de staking pagados mediante emisión de tokens no deben verse directamente como ingresos creados por la blockchain, y tampoco deberían considerarse de manera directa como costos pagados por la red hacia el exterior. La razón es que los nuevos tokens, una vez creados por el protocolo y distribuidos a los participantes en staking, en esencia no cambian la situación de los tenedores no vinculados al staking: solo diluyen y redistribuyen el valor hacia los stakers. Desde la perspectiva del total de todos los tenedores de tokens, esta redistribución se compensa; el valor «entra y sale» en conjunto.
Por eso Resnick afirma que no se puede concluir simplemente que «Solana pierde dinero» al ver que Solana paga una gran cantidad de SOL a validadores y stakers como recompensas. Por supuesto, los analistas también podrían incluir las recompensas por inflación como costos, pero en ese caso tendrían que incluir simultáneamente los tokens recién emitidos como la fuente de valor correspondiente; de lo contrario, todo el modelo contable quedaría distorsionado.
Problemas similares también existen con las tenencias y gastos de las fundaciones. Por ejemplo, si un analista ya ha considerado el gasto de Foundation como costo operativo, entonces los tokens de la fundación que aún no se han gastado no pueden contabilizarse de forma completa otra vez en el modelo de valoración del suministro en circulación; de lo contrario, podría producirse un doble conteo.
Resnick, por tanto, sostiene que la valoración de L1 al menos debería basarse en un conjunto claro y consistente de criterios de clasificación para Revenue (ingresos), Cost (costos) y Total Supply (suministro total).
No todas las comisiones valen lo mismo
Sin embargo, incluso al confirmar que las comisiones son la fuente de ingresos realmente digna de observación, el problema no termina ahí. Resnick enfatiza especialmente la «calidad del ingreso». En los mercados de valores, al analizar empresas SaaS se presta mucha atención a ARR (ingreso recurrente anual), porque la sostenibilidad de los ingresos recurrentes es muy superior a la de los ingresos puntuales. El mismo concepto puede aplicarse a las blockchains.
Por ejemplo, un dólar de comisiones provenientes de una actividad financiera estable y de largo plazo no puede otorgar la misma múltiplicación de valoración que un dólar de comisiones procedentes de minería por airdrops, fiebre de memes, olas de liquidación o congestión de red de corto plazo. Lo que realmente importa son dos cosas: la sostenibilidad y el carácter defensivo. Los inversionistas necesitan juzgar si los usuarios pagan porque la blockchain ofrece una utilidad económica insustituible, o simplemente porque entró capital por especulación de corto plazo; y, cuando terminan los subsidios y baja la volatilidad, ¿estos ingresos siguen existiendo?
Y más importante aún: ¿puede la red pública elevar el precio sin empujar las transacciones, las aplicaciones y el flujo de órdenes hacia otros lugares?
Resnick: el mercado podría estar subestimando la capacidad de fijación de precios de Solana y Ethereum
Resnick considera que el mercado cripto en el pasado cometió dos errores en direcciones opuestas al mismo tiempo.
Por un lado, el mercado podría sobreestimar la calidad de los ingresos de las blockchains, porque gran parte de la actividad on-chain tiene elementos de especulación, reflexividad y ciclicidad; las comisiones que se disparan durante los mercados alcistas quizá no puedan mantenerse a largo plazo. Pero, por otro lado, los inversionistas también podrían estar subestimando los efectos de red de una L1 madura.
La liquidez, las aplicaciones, las carteras, la infraestructura, los usuarios, los desarrolladores, los activos on-chain y el flujo de órdenes se refuerzan entre sí, haciendo que las grandes redes públicas construyan un foso defensivo más fuerte del que parece a simple vista.
Por lo tanto...