“5000 millones de dólares en la cadena, ¿a dónde fue la ganancia?”
Securitize $SECZ.US Como la primera empresa cotizada en la industria cripto dedicada específicamente a negocios de tokenización, esta madrugada reveló su primer informe trimestral publicado después de salir a bolsa.
Según los datos del informe, el volumen de activos on-chain emitidos a través de su plataforma ya está cerca de los 5000 millones de dólares, pero los ingresos trimestrales cayeron del primer trimestre de 19,48 millones de dólares a 14,44 millones de dólares, un descenso de aproximadamente 26% mes a mes; en el segundo trimestre, el EBITDA ajustado (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) también pasó de una ganancia de 830.000 dólares a una pérdida de 5,46 millones de dólares.
El beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización ajustados (EBITDA ajustado) se puede entender de forma sencilla como: después de excluir temporalmente los intereses, los impuestos y tasas, la depreciación, la amortización y parte de los gastos puntuales, ¿cuánto dinero gana realmente la empresa con su negocio principal?
Tras la publicación del informe financiero, el precio de las acciones de Securitize cayó casi un 30% en horas posteriores al cierre.
En los últimos años, Securitize ha conseguido casi la mejor combinación posible en la industria RWA: recursos institucionales de primer nivel y muy abundantes. Desde su posición en la industria, no hay duda de que Securitize es un actor líder indiscutible en ese segmento de RWA.
Es un proveedor de servicios de tokenización para el fondo del mercado monetario tokenizado BUIDL bajo BlackRock; además, colabora con firmas de gestión de activos como Apollo, KKR, Hamilton Lane y VanEck;
En Estados Unidos tiene licencias o capacidades de negocio como corredor, sistema de trading alternativo, agente de transferencias, asesoría de inversión y administración de fondos;
Antes y después de salir a bolsa, también estableció colaboraciones con NYSE, Computershare, Continental, Cantor Fitzgerald, Jump Trading y Jupiter.
Hace pocos días escribí sobre el modelo de negocio de Circle; pero esta vez, al ver los datos del informe financiero de Securitize que contradicen esa idea, el modelo de Securitize está muy lejos de ser tan bueno como el de Circle.
Pero en algunos aspectos, su lógica es parecida a la de Circle: subir activos a la cadena no significa que la plataforma encargada de hacerlo pueda ganar ingresos en proporción. Y el crecimiento del tamaño de RWA tampoco se convierte naturalmente en la utilidad de la plataforma.
Antes de desarrollar el informe financiero, primero necesito aclararle a todos qué es Securitize. Aunque lo llamo un actor líder en RWA, creo que tanto si entiendes Web3 como si no lo entiendes, este tipo de plataforma resulta en cierta medida ajena.
1. ¿Qué hace Securitize en realidad?
Lo que hace esta compañía se puede entender como ayudar a distintas instituciones a trasladar activos físicos del mundo off-chain a la cadena. Algo parecido a actuar como un rol de “underwriting y emisión”. No es tan simple como que las instituciones solo vengan a decirle a Securitize que quieren hacer la tokenización on-chain, depositen los activos en la cuenta de Securitize y luego Securitize simplemente emita tokens on-chain basados en ese activo.
Detrás hay una serie de problemas asociados, por ejemplo: ¿ese activo limita la región? ¿Cuál es el mecanismo de suscripción y reembolso? ¿La transferencia regulada de distintas cadenas y distintas direcciones? ¿La correspondencia entre los registros on-chain y los derechos off-chain, etc. son un conjunto de cuestiones.
Lo que hace Securitize es precisamente ese conjunto de servicios complementarios.
Dentro de su estructura, tiene simultáneamente capacidades de negocio como corredor, sistema de trading alternativo, agente de transferencias y administración de fondos, etc. Por ello, puede cubrir la mayor parte de los procesos de un valor tokenizado (u otros activos): desde la emisión, la admisión de inversionistas, el registro de transferencias, hasta el trading y los servicios de activos.
Y justamente por eso, en los últimos años Securitize ha logrado atraer a casi el mejor conjunto de clientes de la industria RWA. Considerando los recursos institucionales, la combinación de licencias y el tamaño de los activos, sin duda está en el grupo de los principales actores de primera línea.
Actualmente, los activos emitidos a la cadena a través de él son:
El “pilar básico” parece no tener problemas; y los datos de este informe financiero nos dicen con más claridad que aquí sí hay un problema, porque: si ni siquiera puede generar ganancias de manera estable en el crecimiento del tamaño de RWA, y siendo un actor líder en RWA, entonces esto no es solo un problema de Securitize. También es un problema que enfrentan otras empresas/protocolos en RWA con modelos de negocio similares.
2. Volvamos al informe financiero
Los datos clave de Securitize en el segundo trimestre son los siguientes:
El informe financiero divulga que el tamaño on-chain tokenizado al final del segundo trimestre fue de 4.300 millones de dólares; el tamaño on-chain al final del segundo trimestre creció secuencialmente aproximadamente un 26,5%. Si se compara el tamaño promedio on-chain por trimestre, el crecimiento fue de aproximadamente 34,4%.
El crecimiento promedio del tamaño fue del 34%, el crecimiento del volumen de operaciones combinadas fue del 179%, pero los ingresos bajaron aproximadamente un 26%. Ese es el punto de contradicción más grande de este informe financiero.
Y la respuesta a esta contradicción está en su modelo de negocio: las fuentes de ingresos que Securitize divulga incluyen principalmente: comisiones de integración blockchain única, comisiones de mantenimiento durante el período del contrato, comisiones de servicios relacionadas con AUM…
Si lo enumeras, hay siete u ocho puntos; aquí no los detallo uno por uno. Solo la conclusión: el dinero que obtiene Securitize proviene de ingresos por tokenización, agente de transferencias, mantenimiento del sistema, distribución o servicios de trading.
No es el administrador real de estos activos. Securitize puede beneficiarse de ciertas tarifas relacionadas con el tamaño de los activos y la actividad on-chain, pero no tiene una estructura de comisiones de gestión unificada y estable. Los activos nuevos pertenecen a qué producto, cómo se cobra el contrato, si generan suscripción/reembolso y actividades de trading, todo ello afecta los ingresos; por eso, el tamaño y los ingresos no guardan una relación lineal.
Si comparo con el ejemplo de Circle que mencioné antes, ya se sabe que Circle se dedica a un negocio de rendimiento por reservas.
Por ejemplo, si gestiona 10.000 millones de dólares en activos y la tasa es de 0,5%, teóricamente al año podría obtener 50 millones de dólares en comisiones de gestión. Mientras el tamaño de los activos crezca, normalmente los ingresos también crecen.
Pero en Securitize, en realidad hace el negocio de Circle que va “un paso más abajo”. El dinero está en manos de otros; ellos solo ayudan a “enviar” ese activo a la cadena. La tarifa de gestión no está directamente relacionada con ellos.
Al 13 de agosto, el tamaño de los activos BUIDL es de aproximadamente 2.700 millones de dólares; ya representa más de la mitad del total de activos tokenizados de Securitize, que asciende a 5.000 millones de dólares en tokens. Sin embargo, las tasas de gestión pública de BUIDL van de 0,20% a 0,50%; y estas partes no son todo lo que se paga como comisiones de plataforma a Securitize.
Así que: Securitize no es un valor de gestión de activos que pueda aplicarse simplemente como “tamaño de los activos bajo gestión × tasa de gestión”. Cuánto dinero ganará al final depende de qué activos se añadan, cómo se cobran los contratos, si ese activo se negocia con frecuencia y cuántas etapas del proceso asume Securitize en ese producto.
Si el nuevo volumen on-chain solo proviene de un gran fondo del mercado monetario con baja tasa, podría aportar a Securitize un volumen de activos muy grande, pero solo generaría un mantenimiento relativamente limitado.
Esto también explica por qué, mientras el tamaño puede crecer de forma considerable, los ingresos pueden incluso bajar.
3. Este informe financiero también pone a prueba las expectativas de crecimiento de Securitize antes de salir a bolsa
En el material de salida a bolsa, Securitize había previsto: que para 2026 el tamaño promedio de la tokenización on-chain alcanzaría 9.000 millones de dólares, los ingresos del año llegarían a 110 millones de dólares y el EBITDA alcanzaría 32 millones de dólares.
Pero en la primera mitad de este año, los ingresos reales de Securitize fueron solo de 33,91 millones de dólares; el EBITDA ajustado registró una pérdida de 4,63 millones. Si la empresa aún quiere completar 110 millones de dólares de ingresos durante todo el año, en la segunda mitad necesitaría obtener alrededor de 76,09 millones de dólares de ingresos.
Cada trimestre en promedio necesita generar aproximadamente 38,05 millones de dólares en ingresos, mientras que los ingresos de Securitize en el segundo trimestre fueron solo de 14,44 millones de dólares.
Es decir, en la segunda mitad del año, los ingresos promedio por trimestre necesitarían estar en torno a 2,6 veces los del segundo trimestre.
La dificultad del EBITDA es aún mayor: porque en la primera mitad ya tuvo una pérdida de 4,63 millones de dólares. Si aun así quiere lograr 32 millones de dólares de EBITDA para todo el año, en la segunda mitad necesitaría aportar alrededor de 36,63 millones de dólares; eso implica un beneficio promedio de aproximadamente 18,30 millones por trimestre.
En mi opinión, mantener un crecimiento lineal ya es bastante bueno. Para lograr de repente un salto de crecimiento, a menos que el negocio de valores on-chain explote y, desde este trimestre, se incorpore en la estructura de negocio que reporta Securitize, es difícil inferir qué más podría hacer posible ese crecimiento tipo salto.
Por eso, la caída de aproximadamente un 21% del precio de la acción en horas posteriores podría no deberse solo a que el ingreso del segundo trimestre estuvo por debajo de lo esperado. Más bien, el mercado, basándose en el desempeño del segundo trimestre, consideró que la probabilidad de que se cumplieran las previsiones de 2026 incluidas en el material de salida a bolsa es demasiado baja. A menos que en la segunda mitad se materialice el negocio de valores on-chain, se confirmen concentradamente proyectos grandes o surjan otros ingresos tipo salto, solo con el crecimiento lineal de las líneas de negocio existentes no se podrá lograr.
Por lo tanto:
4. ¿Ahora vale la pena comprar Securitize?
Según la capitalización de mercado actual de alrededor de 1.000 millones de dólares, tras salir a bolsa Securitize cuenta con aproximadamente 350 millones de dólares en efectivo y no tiene deuda. El valor empresarial, descontando el efectivo, es de alrededor de 650 a 700 millones de dólares.
Si proyectas el ingreso anual a partir de los ingresos trimestrales, la valoración hoy está alrededor de 10 veces, no se puede decir que sea extremadamente cara.
Pero si solo miras la posición actual en la industria y la estructura del negocio en conjunto, de hecho es difícil ver algún punto de alto crecimiento; no es una empresa particularmente “sexy” en ese sentido.
Considerando las acciones de la industria, creo que su verdadero punto de alto crecimiento sigue siendo ampliar el negocio de valores on-chain (acciones), y avanzar al ritmo del sector con un enfoque de “broker on-chain”; de esta forma, una vez que los activos se suben a la cadena, es más probable que generen un flujo de caja continuo. Desde la perspectiva de la demanda, la demanda de valores on-chain ya ha sido validada de forma inicial en la industria cripto.
Se puede ver esta dirección de alto crecimiento, pero no se aprecia aún su capacidad de materialización. Antes de que ocurra, no se puede juzgar como yo lo hice con Cloudflare, es decir, no se puede afirmar “esta narrativa/empresa es muy sexy” mientras el negocio específico aún no se aterriza, porque los genes del negocio original no lo sostienen.
El hecho de poner valores (acciones) on-chain aún necesita esperar al menos dos trimestres para verificar la posibilidad de materializarse y el tamaño potencial, porque actualmente Securitize sí tiene recursos institucionales muy buenos, lo cual es una ventaja innegable. Pero, según el panorama competitivo actual, en ese aspecto su progreso es claramente inferior al de otros participantes de la industria cripto.