Autor: lufei
Introducción
Para entender Circle, primero hay que responder una pregunta aparentemente sencilla, pero que en realidad determina su modelo de negocio:
¿Quién es realmente el cliente de Circle? ¿Son las instituciones que usan directamente Circle Mint, las bolsas, billeteras y plataformas de pagos que distribuyen USDC, o las personas y empresas que finalmente poseen y utilizan USDC?
Desde la relación contractual, Circle presta principalmente servicios a bancos, bolsas, proveedores de servicios de pago, compañías de billeteras, empresas y desarrolladores. Los usuarios comunes normalmente obtienen USDC a través de Coinbase, Binance, billeteras o plataformas de tecnología financiera, y no existe una relación directa de cuenta con Circle.
Desde el punto de vista económico, el usuario final y las instituciones poseen USDC, formando una escala de activos de reserva; la reserva genera ingresos por intereses; Circle luego distribuye parte de los beneficios económicos a canales como Coinbase. De ahí surge una estructura especial B2B2C:
Circle se encarga de la emisión, la reserva, el cumplimiento y el canje
Los canales se encargan de la distribución y de las entradas de clientes
Los usuarios finales se encargan de crear la demanda de USDC y el saldo de activos
Esta estructura se parece mucho a la de los emisores de ETF.
El emisor de ETF tampoco se enfrenta directamente a la gran mayoría de los inversores finales. BlackRock, State Street y otras instituciones se encargan principalmente del diseño de productos, gestión de fondos, autorización de índices, cumplimiento regulatorio y operaciones; los participantes autorizados completan la creación y canje del mercado primario; los creadores de mercado proporcionan liquidez; y los brókers, plataformas de gestión patrimonial y asesores manejan las relaciones con los inversores finales.
Los tenedores del ETF determinan la demanda final; los canales controlan los puntos de entrada de la distribución; y el emisor monetiza mediante AUM y comisiones de gestión.
Circle y USDC también muestran una relación similar:
Cliente institucional de Circle Mint → participante autorizado del ETF correspondiente
Acuñación y canje de USDC → creación y canje de participaciones del ETF correspondientes
Bolsas, billeteras y plataformas de pago → brókers y canales de gestión patrimonial correspondientes
Volumen de USDC en circulación → AUM del ETF correspondiente
Ingresos de reserva → ingresos de gestión impulsados por la escala de activos
Pero aún existe una diferencia clave entre Circle y los emisores tradicionales de ETF.
Los emisores de ETF normalmente cobran la tarifa de gestión desde el AUM según una tasa definida; los canales obtienen ingresos principalmente mediante trading, custodia, servicios de asesoría y distribución. El grueso de los ingresos actuales de Circle proviene de los rendimientos de reserva de USDC y, al mismo tiempo, debe compartir una proporción considerable de los beneficios económicos con algunos canales grandes.
Por lo tanto, para los inversores de CRCL, lo que realmente necesita investigarse no es solo si USDC puede seguir creciendo, sino también tres preguntas más profundas:
¿Quién controla las relaciones con los clientes finales?
¿Qué proporción del beneficio económico incremental generado por el crecimiento de USDC retiene Circle?
Con el fortalecimiento de los efectos de red, ¿puede disminuir la dependencia de Circle de los canales y también los costos marginales de distribución?
Este artículo partirá del modelo de negocio del emisor de ETF, desglosará la relación entre el mercado primario (creación y canje), el cobro sobre AUM, los participantes autorizados, los creadores de mercado, los canales de brókers y los inversores finales, y lo contrastará punto por punto con Circle y USDC.
Comprender cómo el emisor de ETF organiza a sus clientes, canales y usuarios finales ayuda a evaluar con más precisión en qué etapa se encuentra Circle actualmente y si en el futuro puede evolucionar gradualmente de un emisor de stablecoin que depende de rendimientos de reserva a una compañía de infraestructura de finanzas en internet con derechos de cobro de red más fuertes e ingresos de plataforma.
Conclusión central
La esencia del emisor de ETF es empaquetar una exposición de inversión en un producto financiero estandarizado, negociable y sujeto a creación y canje, y luego organizar a las empresas de índices, el banco custodio, los participantes autorizados, los creadores de mercado, la bolsa, los brókers y los asesores de inversión para completar conjuntamente la distribución.
La fórmula central de sus ingresos es muy sencilla:
Ingresos del emisor de ETF ≈ AUM promedio × tasa integral de gestión + ingresos adicionales como préstamos de valores
La fórmula central de ingresos de reserva actual de Circle es:
Ingresos totales de Circle ≈ volumen promedio de USDC en circulación × tasa de retorno de la reserva + otros ingresos por servicios
Ambos dependen de "escala de activos", pero hay una diferencia fundamental en el origen del derecho a cobrar tarifas:
La comisión de gestión del ETF se incluye en el contrato del fondo y se paga de forma continua con los activos del fondo
Circle actualmente obtiene ingresos principalmente reteniendo los rendimientos de reserva de USDC
Los tenedores del ETF poseen la participación proporcional en los activos del fondo y en sus rendimientos
Los tenedores de USDC obtienen principalmente el derecho de canje de 1 dólar; los rendimientos de la reserva entran en el sistema de distribución económica de Circle y sus socios de canal
Por lo tanto:
Circle actualmente se parece más a "una plataforma de emisión de ETF con potencial de red de pagos, que monetiza a partir del diferencial de reserva".
Si Circle en el futuro podrá alcanzar una valoración similar a la de Visa, Mastercard o AWS depende de si puede, además de emitir USDC, construir servicios de pagos, divisas, cumplimiento, tesorería y para desarrolladores que se puedan cobrar de forma independiente.
I. ¿Qué exactamente está vendiendo el emisor de ETF?
Estrictamente hablando, instituciones como BlackRock y State Street no colocan directamente todos los activos de un ETF en su propio balance. Los ETF normalmente son fondos o fideicomisos independientes; los inversores tienen la participación proporcional en la cartera del fondo y en sus rendimientos; y los asesores de inversión cobran la comisión de gestión en función del valor neto promedio del fondo. Los inversores minoristas normalmente solo pueden comprar/vender ETF en el mercado secundario; únicamente los participantes autorizados pueden crear y canjear grandes participaciones directamente con el fondo. (Investor.gov)
El valor que el emisor de ETF ofrece a los inversores incluye cinco capas:
Encapsular la exposición de inversión: los inversores pueden obtener exposición a S&P 500, Nasdaq, bonos del Tesoro de EE. UU., oro, sectores, factores o estrategias activas con un solo instrumento.
Liquidez intradía: el ETF puede negociarse todo el día como una acción; los inversores no necesitan esperar el valor liquidativo del fondo después del cierre diario.
Mecanismo de creación y canje en el mercado primario: los participantes autorizados pueden crear o canjear participaciones del ETF usando una cesta de valores o efectivo.
Mecanismo de anclaje de precio: cuando el precio del ETF se desvía del valor neto de los activos, los participantes autorizados pueden arbitrar para que el precio del mercado vuelva a acercarse al NAV.
Infraestructura de distribución y operaciones: el emisor organiza la autorización de índices, gestión de inversiones, custodia, administración, divulgación regulatoria, listado en bolsa, market-making y distribución por brókers.
La SEC señaló que, en comparación con fondos mutuos similares, los ETF suelen tener menores costos operativos, menos fricciones de trading y mayor eficiencia fiscal, y el mecanismo de creación y canje en especie del mercado primario también puede reducir las ganancias de capital que el fondo debe vender valores para hacer frente a reembolsos. (Investor.gov)
Por lo tanto, lo que vende el emisor de ETF no es la cesta de acciones en sí, sino que el valor de su producto proviene de:
Exposición estandarizada + organización de liquidez + estructura legal + red de distribución + servicios operativos
II. ¿Cómo cobra específicamente el emisor de ETF?
1、Tarifa de gestión y tasa de comisiones integral
Este es el origen principal y más estable de ingresos del emisor de ETF.
Su cálculo normalmente es:
Tarifa anual de gestión = AUM neto promedio diario × tasa anual de gestión
La comisión de gestión normalmente se devenga diariamente y el fondo la paga mensualmente; las comisiones se deducen directamente de los activos del fondo y se reflejan gradualmente en el NAV del ETF. Los inversores no reciben facturas por separado. Tomemos como ejemplo IVV: BlackRock Fund Advisors cobra la comisión anual de gestión del 0.03% sobre el valor neto promedio diario de los activos. (SEC)
A partir del 23 de julio de 2026, el tamaño de activos de IVV es de aproximadamente $86.83 mil millones y la tarifa es de 0.03%. Calculado de forma estática según ese tamaño de activos en ese momento:
$868.3 mil millones × 0.03% ≈ $260 millones al año de comisiones de gestión
Este es un producto típico de "tarifas extremadamente bajas, escala extremadamente grande". (BlackRock)
Las tarifas de los ETF activos y temáticos suelen ser más altas. Por ejemplo, la comisión del iShares U.S. Thematic Rotation Active ETF es del 0.57%; a 23 de julio de 2026, su tamaño de activos era de aproximadamente $6.38 mil millones. Calculado de forma estática, la comisión anual de gestión sería de aproximadamente $36 millones. (BlackRock)
Esto refleja dos tipos de productos del emisor de ETF:
Estrategias típicas por tipo de producto: ETF de base amplia de tarifas de estrategia principal como &P 500, todo el mercado, bonos del Tesoro de EE. UU. (tarifa extremadamente baja) para conseguir escala, liquidez y entradas de clientes; ETFs sectoriales, de factores y activos temáticos con tarifas más altas; ETF tecnológico, salud, y asignación activa: subir la tasa integral de comisiones y el margen de ganancias
El ETF core suele asumir la entrada de flujo y el ancla de marca; los productos con tarifas más altas asumen más monetización de beneficios.
2、Ingresos por préstamos de valores
El ETF posee muchas acciones y bonos; puede prestar parte de esos valores a vendedores en corto, brókers u otros participantes del mercado, y cobrar tarifas por el préstamo.
Los ingresos por préstamos de valores suelen ser distribuidos entre el fondo y los agentes de préstamos de valores. BlackRock obtuvo $705 millones en ingresos por préstamos de valores en 2025; normalmente los costos se comparten entre BlackRock y el fondo o cuenta que proporciona los valores. (SEC)
El préstamo de valores tiene tres funciones:
Añadir ingresos adicionales al ETF
Compensar parte de las comisiones de gestión y el error de tracking
Añadir ingresos además de las comisiones de gestión al emisor de ETF
Las reglas de reparto difieren entre fondos. Algunos iShares UCITS ETF divulgan que el fondo retiene el 62.5% de los ingresos por préstamos de valores, BlackRock recibe el 37.5% y al mismo tiempo asume los costos operativos del préstamo de valores. (BlackRock)
3、Crear y canjear tarifas de operación
Cuando los participantes autorizados crean o canjean grandes cantidades de participaciones del ETF, pueden pagar tarifas fijas o tarifas adicionales variables.
Estos costos se usan principalmente para cubrir:
Costos de custodia y compensación
Costo de entrega de una cesta de activos
Costos de transacción por creación y canje en efectivo
Costos de ejecución en mercados overseas, bonos o activos no líquidos
En el prospecto del ETF, a menudo se enumeran cargos de creación estándar de varios cientos de dólares, además de tarifas adicionales cobradas como un porcentaje del NAV en casos específicos de creación/canje en efectivo. (SEC)
Estas tarifas normalmente pertenecen a un mecanismo de compensación de costos y no son la fuente principal de ganancias del emisor de ETF.
4、Comisión del bróker y diferencial de compra/venta
Los inversores minoristas al comprar/vender ETFs pueden asumir:
Comisiones de brókers
Diferencial de compra/venta
Costos de impacto en el mercado
Descuento o prima del ETF respecto al NAV
Estos costos los obtienen principalmente brókers, bolsas y creadores de mercado, y normalmente no se convierten en ingresos directos para el emisor de ETF. La SEC también distingue explícitamente entre los costos operativos anuales de los ETF que asume el fondo y la comisión de bróker, el diferencial de compra/venta que los inversores soportan cuando negocian. (Investor.gov)
Esto es muy importante para entender Circle:
El emisor de ETF no se lleva todos los beneficios económicos del ecosistema del ETF. Market makers, brókers, bolsas, empresas de índices, custodios y el emisor ocupan diferentes nodos de cobro.
5、Distribución por canales y tarifas de plataforma
El emisor de ETF también pagará tarifas a brókers, bancos, asesores de inversión y otras plataformas de distribución.
Según divulga BlackRock, podría pagar tarifas a intermediarios financieros con sus propios fondos para:
Publicación de productos
Exención de comisiones o reducción de costos de trading
Capacitación de asesores y educación a inversores
Servicios de datos
Desarrollo de plataformas tecnológicas y sistemas de informes
Incluir productos iShares en un plan de inversión específico o en carteras modelo
Estos pagos a veces se denominan revenue-sharing payments, es decir, pagos de reparto de ingresos o comisiones de canal. (SEC)
Así que, que los canales se repartan comisiones no es exclusivo de Circle. La diferencia clave está en la intensidad y la estructura del reparto.
Los ingresos del emisor de ETF dependen de la AUM del fondo como tarifa de gestión, y el pago de los canales pertenece a costos de distribución. El acuerdo de Circle con Coinbase transfiere directamente una gran parte de los ingresos por rendimientos de reserva de USDC según reglas de balances dentro y fuera de la plataforma y de distribución dentro del ecosistema; así, la división de los canales queda profundamente integrada en el modelo de ingresos central actual. El costo de distribución que Circle confirmó con Coinbase en el primer trimestre de 2026 alcanzó $330.6 millones. (SEC)
III. ¿Qué tan alta es realmente la tasa integral de comisiones en el negocio de ETF de BlackRock?
Según divulga BlackRock, el AUM promedio de los ETF en 2025 es de aproximadamente $477.2 billones; la suma de la tasa de asesoría a inversores en ETF, comisiones de administración y los ingresos por préstamos de valores asciende a $8.077 mil millones. (SEC)
$8.077 mil millones ÷ $477.2 billones ≈ 0.169%
Es decir:
La tasa integral de ingresos del negocio de ETF de BlackRock en 2025 es de aproximadamente 16.9 puntos básicos.
Este número es mayor que los 3 puntos básicos de IVV, porque la cartera de productos de BlackRock también incluye:
ETF activos de tarifas altas
ETF de sector y temáticos
ETF de renta fija
ETP de commodities y activos digitales
Ingresos por préstamos de valores
Por lo tanto, el modelo de negocio del ETF tiene características evidentes de cartera de productos:
Los ETF de base amplia se encargan de la escala, los ETF de tarifas altas se encargan de mejorar la tasa integral de realización; los préstamos de valores y los servicios tecnológicos se encargan de aumentar los ingresos adicionales.
IV. Cómo construir desde cero el modelo de negocio de un ETF
Paso 1: Diseñar una exposición de inversión clara
El emisor de ETF primero decide qué necesita el inversor:
Índice de base amplia
Mercados nacionales o regionales
Sector o temática
Plazos de renta fija y riesgo de crédito
Estrategias de factores
Estrategia de inversión activa
Exposición a commodities o activos digitales
Si se utiliza un índice externo, también se necesita firmar un acuerdo de licencia con empresas de índices como S&P Dow Jones, MSCI, FTSE Russell, Bloomberg, etc. El SPY de State Street usa el índice S&P 500 autorizado. (State Street Global Advisors)
Paso 2: Establecer la estructura legal y operativa del fondo
El emisor necesita organizar:
Fondos o fideicomisos
Asesor de inversiones
Junta directiva del fondo
Banco custodio
Administrador del fondo
Agente de transferencias
Distribuidor
Sistema de auditoría, legal y cumplimiento
Listado en la bolsa
En 2019, la SEC aprobó el ETF Rule 6c-11 para proporcionar un marco regulatorio unificado a la mayoría de los ETF abiertos en EE. UU. Se exige la divulgación diaria de las tenencias, NAV, descuento/prima y el diferencial de compra/venta, y se estandariza la gestión de las cestas del ETF y los acuerdos con participantes autorizados. (SEC)
Paso 3: Invertir capital semilla
Antes de cotizar, el ETF necesita obtener el primer lote de activos para formar las unidades de creación inicial.
El capital semilla puede provenir de:
Emisor de ETF
Institución relacionada
Participante autorizado inicial
Inversores institucionales externos
En este punto, el ETF aún no tiene suficiente demanda orgánica natural. El emisor asume los costos de diseño inicial del producto, legales, de datos, de personal, de cotización y de marketing.
Paso 4: Reclutar participantes autorizados y creadores de mercado
El participante autorizado se encarga de la creación y el canje en el mercado primario; el creador de mercado se encarga de proporcionar cotizaciones de compra/venta en el exchange. Ambas funciones pueden ser asumidas por la misma gran firma de corretaje o por instituciones diferentes.
Cuando el precio del ETF está por encima del NAV, los participantes autorizados pueden:
Comprar activos subyacentes
Enviar una cesta de activos al ETF
Obtener nuevas participaciones del ETF
Vender ETF en el mercado secundario
Obtener la diferencia de precio
Cuando el precio del ETF está por debajo del NAV, el arbitraje se invierte. La SEC considera que este mecanismo de arbitraje normalmente hace que el precio de mercado del ETF vuelva a acercarse al NAV. (Investor.gov)
Esto equivale a la "mecanismo de estabilidad" del ETF.
Paso 5: formar una rueda de liquidez
La liquidez de un ETF generalmente incluye dos capas:
la liquidez del flujo de trading de las participaciones existentes del mercado secundario
la liquidez que el mercado primario crea y canjea usando los activos subyacentes
A medida que aumentan la escala de activos, el número de creadores de mercado y el volumen de operaciones:
Más AUM → inventario de market-making más estable → menor diferencial de compra/venta → menor costo de transacción del inversor → más adopción por instituciones y carteras modelo → mayor AUM
Esa es la consecuencia de efecto de red de liquidez del ETF.
Paso 6: entrar en el sistema de distribución de brókers, asesores e instituciones
El ETF necesita entrar:
Bandeja de productos de brókers
Plataforma de gestión patrimonial
Combinación de asesores de inversión registrados
Cuenta de jubilación
Asignación de activos institucional
Cartera modelo de robo-adviser
Bancos de inversión y departamentos de trading
BlackRock afirma explícitamente que sus clientes minoristas son alcanzados principalmente a través de brókers, bancos, compañías de seguros, entidades fiduciarias y asesores financieros independientes. Debido a que los ETF se negocian en bolsas, BlackRock normalmente no puede identificar por completo a los inversores finales; por eso, suele listar los ETF como un tipo de cliente por separado. (SEC)
Esto se acerca mucho a Circle:
Circle puede ver algunas direcciones en la cadena y clientes institucionales, pero normalmente no posee directamente la relación con los clientes finales dentro de billeteras, exchanges y plataformas de pago.
Paso 7: Pasar de un producto individual a una plataforma
En las primeras etapas, el negocio de ETF normalmente empieza con una pequeña cantidad de productos de grandes categorías y luego se expande a más clases de activos.
State Street lanzó el primer ETF listado en EE. UU. SPY en 1993. El predecesor de iShares lanzó los primeros 17 ETF en 1996, incluidos productos de mercados internacionales como México, Canadá y Brasil, y en 2002 lanzó los primeros ETF de bonos. BlackRock adquirió en 2009 Barclays Global Investors y su negocio de iShares, integrando capacidades de gestión activa, inversión indexada, ETF, distribución institucional y gestión de riesgos en una misma plataforma. (State Street Global Advisors)
La rueda de crecimiento tras la plataforma es:
Más categorías de ETF → cubren más necesidades de clientes → fortalecen la relación con brókers y asesores → aumentan el AUM total → reparten costos técnicos y de cumplimiento → reducen la tarifa central del ETF → amplían aún más la escala
Esto explica por qué los grandes emisores de ETF pueden reducir parte de la tarifa central del ETF a 3 puntos básicos y aun así generar ingresos considerables.
V. Correspondencia exacta entre el ecosistema de ETFs y el de Circle
Circle Mint solo está disponible para instituciones; clientes típicos incluyen exchanges, dealers institucionales, proveedores de billeteras, bancos y compañías de aplicaciones de consumo; los individuos comunes suelen recibir USDC en el mercado secundario. (Circle Docs)
Sin embargo, aún existe una diferencia importante entre los participantes autorizados y los clientes de Circle Mint:
El papel central de los participantes autorizados del ETF es la creación y el canje de la cesta de activos para arbitrar; el papel de los clientes de Circle Mint es más amplio y pueden asumir simultáneamente la acuñación, el canje, la distribución, la custodia, los pagos y el servicio al usuario final.
VI. Las similitudes centrales entre el ETF y USDC
1、Ambos tienen mercado primario institucional y mercado secundario para el público
Solo los participantes autorizados pueden crear y canjear directamente grandes participaciones; el inversor minorista negocia a través de la bolsa y los brókers.
USDC se acuña y canjea principalmente por los clientes institucionales de Circle Mint directamente; los usuarios comunes obtienen USDC a través de bolsas, billeteras, aplicaciones de fintech y DeFi.
2、Ambos dependen del arbitraje para mantener el anclaje del precio
Los ETF dependen del arbitraje de creación y canje basado en NAV para mantener el precio del mercado cerca del valor liquidativo del fondo.
USDC mantiene el anclaje al dólar gracias a la acuñación y canje de 1 dólar, el arbitraje de los market makers, la liquidez de las bolsas y la credibilidad de la reserva.
3、La escala determina la capacidad de generar ingresos
Los ingresos del ETF dependen del AUM promedio y la tarifa.
El ingreso de reserva de Circle depende del volumen promedio de USDC en circulación y de la tasa de retorno de la reserva.
Ambos tienen costos fijos relativamente altos y costos marginales de emisión bajos; por lo tanto, al aumentar la escala pueden generar un apalancamiento operativo notable.
4、Los canales controlan la relación con el cliente final
Los emisores de ETF normalmente no pueden identificar completamente a los inversores finales; las plataformas de riqueza, los brókers y los asesores controlan las cuentas finales.
Circle tampoco puede controlar directamente las relaciones con los clientes finales en Coinbase, Binance, billeteras y aplicaciones de pago.
Por lo tanto, ambos modelos pertenecen a una estructura B2B2C típica.
5、La liquidez en sí se convierte en parte del producto
Cuando los inversores eligen ETF, observan:
Escala de activos
Diferencial de compra/venta
Volumen de operaciones
Profundidad de los participantes autorizados y los creadores de mercado
Seguimiento del precio respecto al NAV
Cuando los usuarios eligen stablecoins, también observan:
Volumen en circulación
Profundidad de la bolsa
Canal de conversión de moneda fiduciaria
Billeteras y cobertura de blockchain
Aceptación de garantía DeFi
Fiabilidad del canje
Estabilidad en periodos de estrés
7、La diferencia fundamental entre el ETF y USDC
1、Los tenedores del ETF poseen los rendimientos de los activos; los tenedores de USDC obtienen principalmente el derecho de canje al valor nominal de 1 dólar
Las participaciones del ETF representan la participación proporcional en la cartera del fondo y en sus ingresos. Cuando suben las acciones, los intereses y dividendos de bonos finalmente pertenecen a los inversores del ETF; el emisor solo cobra una pequeña parte de las comisiones de gestión. (Investor.gov)
Los tenedores de USDC normalmente solo obtienen el valor estable de 1 dólar y el derecho de canje. Los intereses generados por las reservas de USDC entran principalmente en los ingresos de reserva de Circle y luego se distribuyen con canales como Coinbase y Binance. En 2025, el 96% de los ingresos de Circle proviene de ingresos de reserva; en el primer trimestre de 2026, esta proporción sigue siendo 94%. (SEC)
Esto explica por qué la tasa de realización de Circle por unidad de activos es mucho mayor que la de los emisores de ETF tradicionales.
2、ETF depende de Beta de mercado; Circle depende de Beta de tasas de interés
El AUM (activos bajo gestión) del ETF puede crecer por dos vías:
Flujo neto de entrada de inversores
Subida del precio de acciones, bonos o commodities subyacentes
Incluso sin entradas netas, en un mercado alcista el ETF aumentará su AUM y las comisiones de gestión.
USDC siempre está anclado a 1 dólar; los activos de reserva no se revalorizarán a largo plazo como lo hacen los ETF de acciones. El crecimiento de ingresos de Circle depende principalmente de:
Emisión neta de USDC
Tasa de la reserva (intereses)
Proporción de beneficios económicos retenidos por Circle
Ingresos por servicios no ligados a intereses
Por lo tanto:
BlackRock tiene Beta de precios de activos del mercado; Circle tiene Beta de adopción de USDC y tasas de interés a corto plazo.
3、Las comisiones de gestión del ETF tienen mayor estabilidad contractual
Las comisiones de gestión del ETF se escriben directamente en los documentos del fondo; la tasa puede disminuir si baja la competencia, pero el emisor tiene un derecho contractual claro de cobrar sobre la AUM existente.
El ingreso de reserva actual de Circle depende de:
Tasas de interés del mercado
Tamaño del USDC en circulación
Distribución del saldo de USDC en diferentes plataformas
Acuerdos de colaboración como Coinbase
Términos de incentivos para nuevos canales
Regulación sobre la distribución de rendimientos de stablecoins
Circle también lo afirma: los costos de distribución variarán con la escala de Coinbase, Binance y otros socios que sostienen y distribuyen USDC. (SEC)
4、Los participantes autorizados del ETF suelen depender principalmente del arbitraje para obtener ganancias; Circle, en cambio, depende en gran medida de la distribución de ingresos de reserva en sus canales
Los participantes autorizados y los market makers suelen ganar dinero de las siguientes maneras:
Arbitraje de creación y canje
Diferencial de compra/venta
Flujo de transacciones de clientes
Gestión de inventario y cobertura
Por lo general, no necesitan obtener permanentemente la mitad de la tarifa de gestión del ETF.
Una parte de los canales centrales de Circle comparte directamente los beneficios económicos de la reserva de USDC. Coinbase recibe la asignación según el balance de la plataforma y los balances del ecosistema más amplio; y el costo de distribución que Circle pagó a Coinbase en el primer trimestre de 2026 fue de $330.6 millones. (SEC)
Esto significa que la economía de los canales dentro del ecosistema del ETF es relativamente más autosostenible; el ecosistema de Circle todavía requiere que el emisor transfiera continuamente beneficios económicos a los canales.
5、USDC tiene una red de uso más amplia que los ETF tradicionales
El ETF se usa principalmente para:
Inversión
Trading
Cobertura
Asignación de activos
Financiación con garantía
USDC también puede usarse para:
Pagos
Transferencias transfronterizas de fondos
Liquidación empresarial
Garantía DeFi
Margen de negociación
Pierna en efectivo de valores tokenizados
Contratos inteligentes
Gestión de tesorería en la cadena
Por lo tanto, los efectos de red potenciales de USDC son más fuertes que los de un ETF único común. Pero la homogeneización entre stablecoins también es mayor; las conversiones automáticas en segundo plano y el enrutamiento multimoneda reducirán la percepción del usuario final sobre una marca única.
VIII. Comparación de economía unitaria entre Circle y los emisores de ETF
En 2025:
AUM promedio de los ETF: aproximadamente $47.72 billones
Ingresos de gestión, administración y préstamos de valores del ETF: aproximadamente $807.7 millones
Tasa integral de realización: aproximadamente 16.9 puntos básicos (SEC)
2、Circle
Primer trimestre de 2026:
El volumen promedio de USDC en circulación es de $75.2 mil millones
Tasa de retorno de la reserva del 3.5%
Ingresos totales y ingresos de reserva por $694.1 millones
Costos de distribución, trading y otros por $406.8 millones
Revenue Less Distribution Costs es aproximadamente $287.4 millones (SEC)
Después de anualizar de manera simple los datos del Q1:
La tasa de realización RLDC actual de Circle es de aproximadamente 9 veces la tasa integral de ingresos del negocio de ETF de BlackRock.
3、Diferencias a tener en cuenta
Este comparativo tiene diferencias en el marco contable:
Los 17 puntos básicos de BlackRock corresponden a ingresos y aún no se han deducido los costos operativos de la empresa
Los 153 puntos básicos de Circle ya deducen costos de distribución, trading y otros, pero aún no se han deducido los costos operativos de la empresa
Además:
La alta tasa de realización de Circle depende mucho de las tasas de interés del mercado
Los rendimientos del activo subyacente del ETF pertenecen a los tenedores del fondo; los rendimientos de la reserva de USDC pertenecen principalmente al emisor y se comparten con los canales
Así que, aunque Circle hoy tiene un mayor ingreso por unidad de activos, su estabilidad de ingresos y su capacidad de control de canales son más débiles que el modelo maduro de tarifas de gestión de ETF.
4、Si Circle se fuera paulatinamente "ETF-izando", ¿qué tamaño tendría que alcanzar?
Supongamos que en el futuro Circle necesita transferir más rendimientos de reserva a canales o usuarios, y operar con una tarifa neta menor; entonces la escala de USDC debe crecer sustancialmente.
Como referencia, tomemos el RLDC anualizado simple de $1.148 mil millones en el primer trimestre de 2026:
Esta tabla revela la variable más central de la valoración de CRCL:
Hay que analizar simultáneamente la escala de USDC en circulación y la tasa neta de realización de Circle.
USDC alcanza $500 mil millones y eso no significa automáticamente que las ganancias de Circle sean enormes. Si la tasa neta de realización se comprime a 10 a 20 puntos básicos, Circle aún necesitará depender de ingresos por servicios y de una escala enorme para sostener alta rentabilidad.
IX. Siete enseñanzas del modelo de negocio del ETF para Circle
1、Convertir USDC en un "ETF core de base amplia"
Los ETF core como IVV dependen de tarifas bajas, liquidez profunda y distribución amplia para lograr escala.
La capa de activos en USDC también debe mantenerse:
Acuñación y canje de baja fricción
Transferencia entre cadenas de bajo costo
Carteras y bolsas ampliamente compatibles
Reserva con alta transparencia
Canje fiable de 1 dólar
Liquidez nativa lo más unificada posible
USDC en sí es más adecuado como producto central de baja tarifa, alta escala y cobertura amplia.
2、La alta rentabilidad debe provenir de servicios alrededor de USDC
En la industria de los ETF, los productos de tarifas bajas y base amplia pueden servir como puerta de entrada para clientes; los productos de tarifas altas, los temáticos, los préstamos de valores y los servicios tecnológicos se encargan de mejorar el ingreso integral.
Circle puede adoptar una estructura similar:
La estructura comercial más razonable es: USDC se encarga de la escala y los efectos de red; CPN, StableFX, cumplimiento, tesorería, facturación y servicios para desarrolladores se encargan del cobro.
3、Construir la red de AP abierta y competitiva de los participantes de Circle Mint
El ETF no depende de un solo participante autorizado. Varios AP y creadores de mercado pueden:
Mejorar la capacidad de creación y canje
Reducir el riesgo de un único punto de falla
Reducir la desviación de precio
Reducir la dependencia del emisor de un canal único
Mejorar la liquidez en periodos de estrés
Circle necesita aumentar continuamente:
Bancos capaces de acuñar y canjear directamente USDC
Intermediarios institucionales
Creadores de mercado
Proveedores de servicios de pago
Nodos de conversión de divisas fiduciarias entre regiones
Instituciones de liquidez con capacidad de fines de semana y todo el día
Cuanto más dependa Circle de pocos canales, más probable es que la escala de USDC fortalezca el poder de negociación de los canales.
4、Hacer que los canales ganen con sus propios servicios
En el ecosistema maduro de ETF, brókers, creadores de mercado y AP pueden obtener ingresos mediante diferencial de compra/venta, flujo de clientes, gestión de activos y arbitraje.
El estado ideal de Circle debe ser:
Las bolsas ganan dinero con trading y custodia
Las billeteras ganan con pagos, conversiones y servicios financieros
Los bancos ganan con tesorería, divisas y liquidación
PSP gana con servicios a comerciantes
Los creadores de mercado ganan con el diferencial y servicios de liquidez
Circle retiene las tarifas de emisión de stablecoins, de red y de infraestructura.
Así, la motivación económica para que los canales se conecten a USDC proviene del crecimiento de su propio negocio, y la dependencia de Circle para subsidiar con rendimientos de reservas puede disminuir gradualmente.
5、Los indicadores de liquidez deben ser mayores que solo el volumen en circulación
Los inversores de ETF no solo miran AUM; también observan el diferencial, el volumen negociado, el descuento/prima y la capacidad de creación y canje.
Los inversores de Circle también deberían seguir observando:
Diferencial de compra/venta entre USDC y dólar
Profundidad de trading entre USDC y USDT
Capacidad de canje de gran volumen
Número de canales bancarios
Capacidad de canje los fines de semana
Número de instituciones independientes de Circle Mint
Proporción de colateral en la cadena
Participación en el activo de liquidación por defecto
Concentración en un solo exchange y una sola blockchain
Costo marginal de distribución para cada USDC nuevo
Una red de liquidez verdaderamente poderosa significa que:
Cuando los canales carecen de USDC, asumirán costos de conversión más altos, peores profundidades de trading, menos clientes y una capacidad de producto más débil.
6、Evitar la fragmentación de liquidez
Si el emisor de ETF lanza muchos ETF pequeños altamente similares, es fácil dispersar el AUM y la liquidez del flujo de trading.
Circle también debe estar alerta:
USDC no nativo de puente entre cadenas
Muchos activos empaquetados incompatibles entre sí
Demasiada personalización de stablecoins
Fragmentación de liquidez entre Arc y las blockchains existentes
Sustitución del USDC por activos emitidos por socios
El valor estratégico de CCTP, Gateway y el USDC nativo consiste en re- unificar la liquidez entre cadenas dentro del mismo sistema de emisión y canje.
7、La ventaja de liderazgo en red y las tarifas altas pueden separarse a largo plazo
IVV tiene una escala enorme, liquidez profunda y una capacidad de distribución extremadamente fuerte; aun así, su tarifa sigue siendo solo 3 puntos básicos.
La advertencia para los inversores de Circle es muy directa:
Incluso si USDC se convierte en el activo central del ecosistema de finanzas digitales, la competencia, el poder de negociación de los canales y la estandarización aún podrían presionar a la baja la tasa de realización de Circle por unidad.
El éxito de la red de USDC y la alta rentabilidad de CRCL son dos proposiciones relacionadas pero independientes.
Circle necesita demostrar al mismo tiempo:
El volumen de USDC en circulación sigue creciendo
USDC se convierte en el activo de garantía y liquidación por defecto
Disminuyen los costos marginales de distribución
Crecimiento orgánico por encima de Coinbase
Mayor proporción de ingresos no ligados a intereses
Ingresos independientes por CPN, StableFX, Arc y productos para desarrolladores
La proporción de distribución de ingresos de Circle hacia los canales tiende a estabilizarse o disminuir
X. Juicio final
La evidencia histórica del emisor de ETF: una empresa no necesita poseer directamente cuentas finales para construir una gran red financiera a través del mercado primario institucional, la distribución por canales y productos estandarizados.
Al mismo tiempo, ofrece una advertencia aún más importante:
Cuanto más estandarizada sea la red financiera, a menudo menor será la tasa de la tarifa del producto central.
La estructura económica actual de Circle es más favorable que la de un emisor de ETF tradicional. En el primer trimestre de 2026, la tasa anualizada de realización de Circle por unidad, después de deducir costos de distribución, trading y otros costos, es de aproximadamente 153 puntos básicos, muy por encima de la tasa de ingresos integral de alrededor de 17 puntos básicos del negocio de ETF de BlackRock.
El origen de esta ventaja incluye altas tasas de interés, que los tenedores de USDC no obtienen directamente rendimientos de reserva, y que Circle todavía está en una fase de expansión rápida de la red de stablecoins. A medida que bajen las tasas de interés, aumente la competencia entre stablecoins, los requisitos de canales exijan más rentabilidad y se amplíe la transmisión de beneficios a los usuarios, existirá una presión de largo plazo sobre la tasa de realización de Circle por unidad.
Por lo tanto, la analogía del ETF con CRCL revela la lección más importante:
USDC puede convertirse en un activo digital central de gran escala como dólar; Circle necesita construir, encima de USDC, una capa de cobro de alto valor agregado para evitar terminar siendo una infraestructura pública de stablecoin de baja tarifa y con división de beneficios muy canalizada.
Desde el punto de vista de inversión, el resultado final más ideal de Circle se puede resumir como:
La capa de activos es como iShares; la capa de liquidez es como Visa y Mastercard; la red institucional es como SWIFT; y la capa de servicios para desarrolladores y empresas es como Aladdin y AWS.