——一份看似枯燥的“操作说明”，却释放出多个重磅信号

在特朗普总统为挑选新一任美联储主席而上演的“选美大赛”仍在拉锯之际，不妨替即将离任的鲍威尔的继任者想一想：他可能继承的是一份并不体面的“烫手山芋”。

就在上周的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储被再次拉回到了**量化宽松（QE）**的轨道。

会后，外界的注意力大多集中在鲍威尔宣布的降息决定上——自2024年9月以来，这是第六次降息，累计幅度达1.75个百分点。但一个同样重要、却被忽视的决定，被藏在一份枯燥的“实施说明（implementation note）”里：

美联储将在未来一个月内购买约400亿美元的短期国债，并可能在至少到明年4月之前，每月持续进行规模相近的购买。

有充分理由相信：一旦美联储重新开始扩表，这个过程就很可能不会轻易停下。

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“技术微调”的表象之下，是制度性变化

美联储将此举描述为对2008年金融危机后所重塑的金融体系进行“微调”。但问题的核心，并不在资产端，而是在负债端——也就是美联储资产负债表结构本身的变化。

2007—2008年金融危机后，美联储通过购买大量美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），迅速扩张了资产规模。对应地，这些资产必须由负债来平衡，而最容易扩张的负债，就是商业银行存放在美联储的准备金账户。

换句话说，美联储“凭空创造货币”来购买债券，而这些货币最终以准备金的形式，沉淀在商业银行账户中。

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一个全新的货币循环被建立起来

这一做法，实际上在美联储与商业银行之间，构建了一条全新的货币循环机制。

在量化宽松之前，商业银行获取流动性准备金的方式很多，包括在隔夜同业拆借市场相互借贷。但在QE实施后，美联储希望银行通过在央行持有更高水平的准备金余额来满足流动性需求。

这里的“希望”是刻意模糊的表述。一方面，美联储预测银行可能因更严格的资本监管，而偏好安全性更高的准备金；另一方面，监管压力和准备金付息制度，也在事实上推动银行被动持有更多准备金。

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“充裕准备金制度”的隐性代价

这种所谓的“充裕准备金制度（ample-reserves regime）”带来了深远且难以量化的后果。

由于金融监管规则对准备金的风险计量方式，高准备金水平反而可能：

• 抑制银行向实体经济（Main Street）放贷；

• 降低银行参与国债交易的积极性。

而如今，另一项更严重的风险正在浮现：

美联储正在逐渐失去对自身资产负债表的控制权。

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缩表的“安全线”，没人说得清

问题在于，当美联储尝试通过“量化紧缩（QT）”缩减资产规模时，负债端也必须同步收缩，而这意味着商业银行的准备金余额会下降。

但一个关键问题始终无解：

准备金降到什么水平，银行才会感到“不够用”？

没有人能准确回答。

一旦准备金低于银行的心理或监管安全线，银行就会涌入同业拆借市场争抢资金，导致隔夜利率剧烈波动，甚至远远高于美联储设定的联邦基金利率目标。

这种情况在2019年秋天已经发生过。如今，美联储显然担心类似的市场动荡再次出现。

因此，上周它选择通过重新购买国债、扩大资产规模的方式，来防止准备金余额“跌破红线”。

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不叫QE，并不代表不是QE

美联储试图将这一切描绘成纯粹的技术问题，仿佛无关宏观政策方向。但无论是否使用“量化宽松”这个词，其经济实质并不会因此改变。

事实是：

在仍然声称以“抗通胀”为首要目标的背景下，美联储却重新启动了资产购买。

而这类操作，必然会对利率、金融条件乃至通胀预期产生影响。

同时，这也暴露了“充裕准备金制度”的另一现实：

在这一制度下，美联储的资产负债表必须长期维持在相对于经济体量而言极高的水平。如今，大约占GDP 20% 的规模，似乎已经成为新的“最低配置”。

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真正令人担忧的，是“谁在掌舵”

更令人不安的是一种难以摆脱的直觉：

美联储的资产负债表政策，正在被动地由市场和银行来决定。

在过去十多年里，央行先决定资产规模目标，再调整负债结构以配合。但现在，情况似乎反了过来——

商业银行只需提高对准备金的需求，就能“倒逼”美联储购买国债。

如果不是如此，又该如何解释：

一次由同业市场波动风险所触发的“被动式QE”？

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制度并非没有替代方案

事实上，替代“充裕准备金制度”的方案并非不存在，只是留待日后讨论。在当前几位美联储主席候选人中，**凯文·沃什（Kevin Warsh）**似乎最有意愿放弃这一体制。

如果特朗普最终选定新任主席，那么重构货币操作框架，或许将成为一项值得推进的重要工程。