Fuente del artículo: Hua Li Hua Wai

Hoy el artículo se divide en dos temas; primero comentaremos brevemente Strategy (MicroStrategy):

Recientemente, he descubierto que mucha gente está hablando sobre los problemas de Strategy; muchos parecen también estar esperando que esta institución, que posee 840.000 bitcoins, reviente (colapse). Incluso ya hay quienes esperan bitcoins por debajo de 30.000 dólares.

Si observamos la evolución de los precios de las acciones ordinarias de Strategy (MSTR) y las acciones preferentes (STRC), la caída actual realmente le ha dado a Michael Saylor (fundador de MicroStrategy) bastante presión. Al momento de redactar este artículo, el precio de MSTR es de 85 dólares, lo que supone una caída del 81% con respecto al máximo de 457 dólares de julio del año pasado; mientras tanto, el precio de STRC se ha desplomado hasta 75 dólares, un nuevo mínimo, y ya se ha alejado claramente del valor nominal de 100 dólares.

关于 Strategy 的运营模式和玩儿法，我们在之前的文章中已经有过详细的介绍，这里就不再赘述了。现在大家关注的核心问题其实就一个，即，Strategy 的飞轮会不会真的出问题？

因为大家会普遍地认为，当 MSTR 跌的越厉害，Strategy 就越难融到新的资金购买比特币，现在再加上 STRC 的问题还要支付优先股利息，大家会担心 Strategy 后面可能会持续卖出比特币来支付优先股利息，而持续卖出比特币，MSTR 可能就会跌的更厉害，这样就会陷入一个不太好的循环。

当然了，上面这也仅是理论上的，根据 Strategy 公布的信息来看，他们目前的现金储备还可以支付大约 10 个月的债务（利息），虽然最近关于 Strategy 的负面新闻很多，但我认为，他们短期应该不会出现什么太大的问题。

目前还有一种观点认为，其他的一些机构或比特币巨鲸正在试图搞垮 Strategy，通过持续压低比特币的价格迫使 Strategy 继续卖出更多的比特币，但这种事情也仅是人们的猜测而已，说不好是 Strategy 和巨鲸门联合进行的一场表演呢！

反正，不管接下来的故事怎么演，具体结果会是什么样的，我不知道，但有一点是肯定的，比特币肯定会继续经历比较大的波动和一段时期的反复摩擦。如果你不想被甩下车，那么只要系好安全带，继续保持自己的交易纪律就好了。

记得在今年 3 月 21 日那篇关于 Strategy 话题的文章里面我们也谈论过：阶段角度来看，比较大的转折点可能会在明年的下半年出现，即 2027 年的第三季度，他们会有比较大规模的债务到期，届时就可以看到 Strategy 是否真的具有抗压能力了，而如果届时市场继续处于比较深度的熊市（即比特币无法重新涨回到他们的持仓成本线），Strategy 届时又没有更新的途径或手段获得融资，那么就有可能真的会引爆一波儿流动性危机。

很多人现在都在嘲笑 Strategy，而我已经默默地将 MSTR 加入了自己的观察清单。也许，不排除 Strategy 未来某一天可能会真的不复存在，但大概率不会是今年。其实，Michael Saylor 这个人虽然有时候说话或做事看起来表里不一，但作为一名成熟资本家的他已经用实际行动告诉了我们一个比较朴素的道理：如果你相信比特币是未来的一种长期资产，那么任何的短期波动其实都是无关紧要的。

聊完了 Strategy 的问题，接下来我们聊聊国内经济，看看 M2 方面的一些数据吧：

最近，看到中泰证券首席经济学家李迅雷写的一篇文章，他从 M2（可以简单理解为就是市场里钱的总和）的视角发表了对中国经济驱动力变化的看法，如下图所示，看完以后发现这确实是一篇很有意思的文章，作者用了不少维度的数据进行了对比和说明，但他的表达又非常地含蓄和委婉。

举个可能不太恰当的比喻，就好比你去相亲，明知道对方可能存在一些问题，但你就是不能明说结果，反而会列举很多对方的特点出来，然后直接发个好人卡说：你其实是个好人。

从李迅雷的文章里面，我们可以找到一个底层的隐喻，那就是：中国的经济可能正在面临增长动力减弱的问题。

回顾历史来看，中国的经济发生过几个明显的阶段转变：

第一个阶段是改革开放之初，中国经济的增长主要依赖引进海外投资和借外债，说白了就是，那时候的中国没有钱，而当外资进入到中国以后，就形成了外汇储备，这样央行就可以印更多的钱出来，这样就导致 M2 有了扩张的动力。

第二个阶段是 90 年代的中后期，尤其是中国加入世贸后，中国逐步变成了世界加工厂，出口成了主要的导向，外贸顺差快速扩大，1995 年贸易顺差 100 亿美元，而到了 2008 年已经达到 3000 亿美元，这个期间就导致了大量的外汇流入中国，加之 1994 年中国将汇率双轨制变为单轨制，这样直接推动了货币供应的快速增长。不过，在 2008 年金融危机爆发以后，中国企业的海外订单大幅度缩减，工人大量失业，导致了中国出口的增长放缓，而也就是差不多在这个时期开始，中国的经济发展模式开始转变为投资驱动模式。

第三个阶段就是房地产和土地财政。也就是我们上面提到的投资驱动模式的发展，中国开始大规模地投资房地产开发，银行持续给房企、地方政府、居民提供信贷，继续推动着 M2 的高速增长，尤其是从 2013 年以来，居民房地产投资加杠杆迅速，货币大量被创造出来。也就是说，房地产几乎成了过去十几年中国货币增发的最重要发动机，2008年的时候银行资产端中居民中长期贷款加上房地产开发贷规模只有 5 万亿左右，到 2022 年达到 85 万亿的峰值，成为推动 M2 盘子不断扩大的主因。

而也就是从 2021 年左右开始，由于一些不可描述的原因，中国的房地产开始进入了下行周期，房地产经济增长模式开始失效。但这个时候 M2 发生了一个非常有趣的变化，因为按照我们常规的逻辑来讲，房地产模式失效后，M2 的增速理论上应该是下降的，但实际情况恰恰相反，从 2022 年以来，中国的 M2 继续保持着快速的增长。

从投资情况看，这个阶段居民在降杠杆，民企投资也处于零或负增长状态，房地产贷款的增长基本停滞，企业的投资意愿也持续下降，那为什么 M2 还会出现这种背离情况呢？

答案是：国企和政府投资的逆向增长。

换句话说就是，房地产和土地财政增长动力失效后，政府正在靠大量的举债方式（发行国债或地方债）来维持 M2 的快速增长。比如，2025 年债券等贷款以外的融资方式占比已超过50%，其中政府债券首次成为增量最大贡献项。说人话就是，政府债券目前似乎正在全面取代房地产贷款，成为政府融资的最重要来源。

而这，也正是中国的 M2 已经达到了353.67万亿元（截至2026年5月末）、已经是 GDP 的 2.5 倍，但确并没有发生高通胀的核心原因，甚至于，由于这几年的关税战等原因，导致制造业供大于求，反而还还面临着低通胀（局部通缩）的问题。

从房地产的驱动，变为政府举债驱动，而后者就是我们当前正在面临的第四个阶段。

2026 年是国家十五五规划实施的第一年，发改委已经明确提出，到十五五末，我国人工智能相关产业规模将增长到 10 万亿元以上。也就是说，未来 5 年，随着房地产时代的终结，人口老龄化的进一步加速，AI 和高端科技将会成为国家新的经济战略方向，通过政府举债投资（政府发债、企业发债）将会成为未来中国 M2 继续增长的主要推动力。

根据财政部发布的数据，今年的第一季度（截至2026年3月末），全国地方政府债务余额为 57.26万亿元。但这只是官方公布的数据，而根据一些第三方机构的预估，中国地方政府隐性债务规模约在 50万亿至70余万亿元之间。如果我们简单把这两个数加一起看，那么，地方政府的债务余额目前有可能已经超过 100 万亿元。

上面统计的仅是地方债务，根据财政部发布的数据，截至今年的第一季度末，中国中央政府国债余额约为 45 万亿元。如果把地方政府债务（含隐性债）和中央政府债务加起来看，债务总规模可能已经突破 150 万亿元。

那么，中国一年的财政收入又有多少呢？

根据公开数据显示，我们以 2025 年全年为例，全国一般公共预算收入为 21.60 万亿元人民币，其中，全国税收收入占 17.64 万亿元，非税收入为 3.97 万亿元。我们在以 2026 年第一季度为例，全国一般公共预算收入约为 6.16 万亿元，其中：税收收入 4.85 万亿元，非税收入为 1.31 万亿元。

也就是说，我们现在每年的收入差不多有 20-25 万亿元，但有超过 150 万亿元的累计债务。那么，现在的问题又变成了，随着债务规模的快速积累（预计到今年年底可能会超过 200 万亿元），利息的支出肯定会持续的上升，但财政收入短期内又很难快速增加......

所以，从宏观角度来讲，政府举债可以继续驱动经济的增长，但从微观角度来讲，又有什么更快更直接的办法可以快速增加财政收入呢？

这个我们不知道，经济学家李迅雷在文章中似乎也没敢说，你自己猜吧......此处省略 2000 字。

今天（20260626）就聊这些吧，以上内容均为个人角度的观点及分析，仅作为思考记录和交流之用，不构成任何投资建议。