$ENA se desplomó un 94%, pero el protocolo de Ethena nunca ha estado tan ocupado.
Este es uno de los proyectos más mágicos del criptoespacio en este momento. El token cayó de $1.52 a $0.085, pero la oferta subyacente de $USDe todavía está en 5.9 mil millones de dólares, siendo el tercer activo cripto en dólares más grande.
Primero, hablemos de qué se trata. USDe es un dólar sintético, no es una stablecoin tradicional. Se basa en una estrategia delta-neutral de "long en spot + short en perpetuos" para ganar tasas de financiamiento, ofreciendo a los holders alrededor de un 4% de rendimiento anual. La ley GENIUS prohíbe explícitamente que stablecoins de pago como USDC generen intereses, pero USDe no está dentro del alcance de la regulación—no es una stablecoin de pago, es una estrategia de derivados.
Se detectó este vacío regulatorio. En junio de este año, Janus Henderson, que gestiona 48.000 millones de dólares en activos, se asoció con Ethena: usaron USDe para la gestión de efectivo y también desarrollarán productos negociados en bolsa. La versión white-label, con un suministro total que superó los 500 millones en Jupiter, MegaETH y Sui, se lanzó en mercados específicos y, en cuestión de días, ya alcanzó más de 1.000 millones de volumen.
La operación sigue en marcha y las instituciones están comprando… entonces, ¿por qué se desploma el token?
El problema está en la captura de valor. Hay 15.000 millones de tokens en total; 9.000 millones están en circulación, y el 2 de julio habrá otra ronda de desbloqueos. La narrativa del propio token de gobernanza se desplomó ya en 2025: todos se dieron cuenta de que el “poder de gobernanza” no vale gran cosa. La cadena de transmisión entre las comisiones que gana Ethena y los tenedores de $ENA es demasiado débil; el mercado no lo compra.
El año pasado, en octubre, USDe se desacopló brevemente y llegó a $0,97, revelando su talón de Aquiles: hay días (un 17,5%) en los que la tasa de financiación es negativa. Si una caída fuerte del mercado coincide con tasas negativas, este “volante” puede invertirse.
Lo interesante es que Ethena también lanzó $USDtb, respaldado con reservas fiduciarias de cumplimiento regulatorio mediante Anchorage Digital, adaptado específicamente al GENIUS Act. Dos vías: una gana altos rendimientos en una zona gris regulatoria; la otra opera con bajo riesgo dentro de un marco de cumplimiento.
Creo que la contradicción central de este proyecto está muy clara: el producto sí tiene demanda real, pero el token $ENA se parece más a un boleto de lotería para jugadores tempranos que a un activo capaz de capturar valor de forma sostenible. Que el protocolo tenga éxito no implica necesariamente que el token valga más.
Si te gusta el sector de los dólares sintéticos, USDe en sí merece la pena prestar atención. Pero $ENA, mientras no se resuelvan la presión por los desbloqueos y los problemas de captura de valor, mantengo una postura reservada.