Vemos el flujo de fondos del casino como ingresos recurrentes de software.
En este momento, toda la industria de las criptomonedas está mirando las mismas noticias de encabezado:
Los fondos cotizados en bolsa (ETF) ya están en línea
Las empresas físicas están integrando monedas estables
La actitud de los reguladores se vuelve cada vez más amigable
¿No son estas precisamente todas las cosas que hemos deseado? ¿Por qué los precios siguen siendo bajos? ¿Por qué Bitcoin ha estado fluctuando y retrocediendo en el transcurso del año, mientras que el mercado de valores de EE. UU. ha subido un 15%-20%? ¿Por qué, incluso cuando 'las criptomonedas ya no son un fraude' se ha convertido en un consenso general, las altcoins en las que confías siguen en pérdidas?
Hablemos en serio sobre este tema.
Tasa de adopción ≠ aumento de precio.
En Twitter de criptomonedas hay una suposición arraigada: 'Una vez que las instituciones entren, la regulación se aclare, JP Morgan emita tokens... ¡despegaremos!'.
Hoy en día, las instituciones han llegado, hemos hecho titulares, pero las criptomonedas todavía están estancadas.
En el mundo de las inversiones, hay una sola pregunta central: '¿Se han reflejado ya estas noticias positivas en el precio?'.
Siempre ha sido lo más difícil de juzgar, pero el comportamiento del mercado está transmitiendo una señal inquietante: hemos obtenido todo lo que queríamos, pero no hemos logrado impulsar el aumento de precios.
¿El mercado puede ser ineficiente? Claro que puede. Pero, ¿cuál es la razón? Porque la mayoría de los sectores de la industria de criptomonedas ya están severamente desconectados de la realidad.
1.5 billones de dólares de capitalización de mercado... ¿pero en base a qué?
Amplíemos nuestra perspectiva. Bitcoin se sostiene por sí mismo, es como el oro, un símbolo de consenso perfecto. Actualmente, Bitcoin tiene una capitalización de mercado de aproximadamente 1.9 billones de dólares, mientras que el oro tiene una capitalización de aproximadamente 29 billones de dólares, lo que significa que la capitalización de mercado de Bitcoin es menos del 10% de la del oro. Solo desde la perspectiva de herramientas de cobertura y valor de opciones, su lógica es bastante clara.
La capitalización de mercado de Ethereum, Ripple, Solana y todos los demás activos de criptomonedas es de aproximadamente 1.5 billones de dólares, pero la narrativa detrás de ellos es mucho más frágil.
Hoy en día, nadie duda del potencial de esta tecnología, y pocos creen que toda la industria es un fraude, esa etapa ya ha pasado.
Pero el potencial no responde a la pregunta real: ¿realmente vale la pena que una industria con aproximadamente 40 millones de usuarios activos tenga una valoración de billones de dólares?
Mientras tanto, hay rumores de que la valoración de la OPI de OpenAI se acerca a un billón de dólares, mientras que su número de usuarios es aproximadamente 20 veces el de todo el ecosistema de criptomonedas.
Piénsalo bien. Momentos como este nos obligan a enfrentar la pregunta central: ¿cuál es la mejor manera de obtener exposición a criptomonedas a partir de ahora?
Mirando hacia atrás, la respuesta es 'infraestructura'. Las primeras inversiones en Ethereum, las primeras en Solana, las primeras en DeFi han valido la pena.
Pero, ¿y ahora? La valoración de estos activos parece asumir que el uso futuro y las comisiones crecerán 100 veces. Una valoración perfecta, pero sin margen de seguridad.
El mercado no es tonto, solo es codicioso.
Este ciclo nos ha dado todos los titulares que queríamos... pero algunas verdades también se han vuelto claras:
El mercado no se preocupa por tu narrativa, solo le importa la discrepancia entre el precio y los fundamentos. Si esta discrepancia persiste a largo plazo, el mercado eventualmente dejará de tener ilusiones sobre ti, especialmente cuando empieces a divulgar datos de ingresos.
Las criptomonedas ya no son el activo de inversión más caliente, la inteligencia artificial (IA) lo es. El capital persigue tendencias, esa es la forma en que funciona el mercado moderno. Actualmente, la IA es el protagonista absoluto, mientras que las criptomonedas no lo son.
Las empresas siguen la lógica comercial, no ideológica. El lanzamiento de la stablecoin Tempo por parte de Stripe es una señal de advertencia. Quizás las empresas no elegirán usar infraestructura de cadena pública solo porque escucharon en Bankless que 'Ethereum es una supercomputadora mundial', solo elegirán la opción que más les favorezca.
Entonces, ¿solo porque Larry Fink descubrió que 'las criptomonedas no son un fraude', ¿tu posición puede aumentar?
Cuando los activos están perfectamente valorados, una frase descuidada de Powell o una expresión sutil de Jensen Huang pueden destruir toda la lógica de inversión.
Cálculo simple: Ethereum, Solana, ¿por qué los ingresos ≠ ganancias?
Hagamos una estimación aproximada de la situación de las cadenas públicas (L1). Primero, los ingresos por staking (nota: esto no es ganancia):
Solana: aproximadamente 419 millones de SOL están en staking, con un rendimiento anual aproximado del 6%, generando aproximadamente 25 millones de SOL en recompensas de staking cada año. Calculando a un precio actual de aproximadamente 140 dólares por SOL, el valor de las recompensas es de aproximadamente 3.5 mil millones de dólares al año.
Ethereum: aproximadamente 33.8 millones de ETH están en staking, con un rendimiento anual aproximado del 4%, generando aproximadamente 1.35 millones de ETH en recompensas de staking cada año. Calculando a un precio actual de aproximadamente 3100 dólares por ETH, el valor de las recompensas es de aproximadamente 4.2 mil millones de dólares al año.
Alguien ve los datos de staking y dice: '¡Mira, los stakers pueden obtener ganancias! ¡Eso es captura de valor!'.
No, las recompensas por staking no son captura de valor. Son una emisión de tokens, dilución, el costo de la seguridad de la red, no ganancias.
Valor económico real = comisiones pagadas por los usuarios + propinas + valor máximo extraíble (MEV), este es el indicador más cercano a las 'ganancias' de la blockchain.
Desde esta perspectiva: Ethereum generó aproximadamente 2.7 mil millones de dólares en comisiones de transacción en 2024, liderando todas las cadenas públicas. Solana ha demostrado recientemente un rendimiento de ingresos de red superior, obteniendo cientos de millones de dólares en ingresos cada trimestre.
Por lo tanto, la situación actual del mercado es: la capitalización de Ethereum es de aproximadamente 400 mil millones de dólares, con comisiones anuales + ingresos de MEV de aproximadamente 1 a 2 mil millones de dólares. Esto significa que, calculando los ingresos en el pico del ciclo, su relación precio-venta (nota: la relación precio-venta PS = capitalización de mercado total dividido entre ingresos operativos) alcanza hasta 200-400 veces.
La capitalización de mercado de Solana es de aproximadamente 75-80 mil millones de dólares, con ingresos anuales superiores a 1 mil millones de dólares. Dependiendo de diferentes métodos de cálculo anual (tenga en cuenta: no use datos de meses pico para extrapolar el año completo), su relación precio-venta es de aproximadamente 20-60 veces.
Estos datos no son precisos y no necesitan serlo. No estamos presentando documentos a la SEC, solo queremos juzgar si la valoración es razonable. Y eso aún no ha tocado el verdadero problema.
La verdadera pregunta: esto no es ingreso sostenible.
Estos no son flujos de ingresos estables y de nivel empresarial. Son 'flujos de dinero repetidos' altamente cíclicos y especulativos:
Operaciones de contratos perpetuos.
Especulación de Memecoins
Costos de liquidación forzada.
Ingresos máximos de MEV.
Frecuentes entradas y salidas de capital especulativo de alto riesgo.
En un mercado alcista, las comisiones y el MEV se dispararán; en un mercado bajista, desaparecerán de inmediato.
Esto no es un ingreso recurrente de software como servicio (SaaS), son ingresos de casino al estilo de Las Vegas.
No le darías a una empresa que 'solo gana cuando el casino está lleno cada 3-4 años' un múltiplo de valoración al nivel de Shopify. Son modelos de negocio diferentes que deben corresponder a diferentes múltiplos de valoración.
Regresa a los fundamentos.
Bajo cualquier marco lógico razonable: Ethereum, con un valor de mercado de aproximadamente 400 mil millones de dólares y ingresos anuales (comisiones altamente cíclicas) de solo 1 a 2 mil millones de dólares, no califica como un activo de valor.
Una relación precio-venta de 200-400 veces, sumada a un crecimiento desacelerado y la dislocación de valor en el ecosistema Layer2, hace que Ethereum no se parezca a un gobierno federal dentro de un sistema tributario, sino más bien a un 'gobierno federal que solo puede recaudar impuestos estatales, pero deja que los estados (L2) se queden con la mayor parte de los ingresos'.
Creemos que Ethereum es 'la computadora mundial', pero su rendimiento de flujo de caja está muy discordante con su valor de mercado. Ethereum me da la sensación de ser como Cisco: dominó al principio, con múltiplos de valoración irracionales, y puede que nunca vuelva a alcanzar su punto máximo histórico.
En comparación, la valoración relativa de Solana no es tan absurda, no es barata, pero no está en un nivel de locura. Con una capitalización de mercado de 75-80 mil millones de dólares, ha logrado ingresos anuales de miles de millones de dólares, con una relación precio-venta de aproximadamente 20-40 veces. Sigue siendo relativamente alta, sigue habiendo burbuja, pero en comparación con Ethereum, se considera 'relativamente barata'.
Comparemos los múltiplos de valoración: Nvidia, la acción de crecimiento más buscada del mundo, tiene un múltiplo de precio/ganancias (nota: el múltiplo de precio/ganancias es uno de los indicadores más utilizados en la valoración de acciones para medir cuán alto es el precio de la acción en relación con la capacidad de ganancias de la empresa. Su fórmula es: múltiplo de precio/ganancias = precio de la acción / ganancias por acción) de solo 40-45 veces, mientras que posee:
Ingresos reales.
Margen de beneficio real.
Demanda empresarial global.
Ventas por contrato sostenibles.
Una gran base de clientes fuera del casino de criptomonedas (curiosidad: los mineros de criptomonedas fueron el primer motor de crecimiento real de Nvidia).
Reitero: los ingresos de las cadenas públicas son ingresos cíclicos de 'casino', no flujos de caja estables y predecibles.
Por lógica, los múltiplos de valoración de estas cadenas públicas deberían ser inferiores a los de las empresas tecnológicas, no superiores.
Si las comisiones de toda la industria no pueden cambiar de 'rotación de capital especulativo' a 'valor económico real y sostenible', entonces la valoración de la mayoría de los activos se reevaluará.
Todavía estamos en las primeras etapas... pero no de esa manera.
Algún día, el precio se volverá a alinear con los fundamentos, pero ese momento aún no ha llegado.
El estado actual es:
No hay ningún fundamento que pueda sostener los altos múltiplos de valoración de la mayoría de los tokens.
Una vez eliminadas las emisiones de tokens y las arbitrariedades de airdrop, la capacidad de captura de valor de muchas redes desaparecerá.
La mayor parte de las 'ganancias' está vinculada a la especulación de productos tipo casino.
Hemos construido una infraestructura que permite transferencias transfronterizas instantáneas y de bajo costo las 24 horas... pero hemos definido su mejor uso como 'máquina tragamonedas'.
Codicia a corto plazo, pereza a largo plazo. Citando a Mark Randolph, cofundador de Netflix: 'La cultura no se trata de lo que dices, sino de lo que haces.'
Cuando tu producto insignia es un 'Fartcoin con un apalancamiento de 10x en contratos perpetuos', no me hables de descentralización.
Podemos hacerlo mejor. Este es el único camino para actualizar de un casino sobre-financiado a una industria realmente sostenible a largo plazo.
El final del comienzo.
No creo que esto sea el fin de las criptomonedas, pero creo que es el final del comienzo.
Hemos invertido demasiado en infraestructura, más de 100 mil millones de dólares se han hundido en cadenas públicas, puentes entre cadenas, Layer2 y varios proyectos de infraestructura, mientras que hemos ignorado gravemente la implementación de aplicaciones, el desarrollo de productos y la adquisición de usuarios reales.
Siempre estamos alardeando:
Número de transacciones por segundo (TPS).
Espacio de bloques.
Arquitectura de Rollup compleja.
Pero a los usuarios realmente no les importa eso. Solo les importa:
¿Es más bajo el costo?
¿Es más rápida la velocidad?
¿Es el uso más conveniente?
¿Realmente puede resolver sus problemas?
Regresa al flujo de caja, regresa a la economía unitaria, regresa a lo esencial: ¿quién es el usuario? ¿Qué problema estamos resolviendo?
¿Dónde está el verdadero potencial de crecimiento?
Durante más de una década, he sido un firme alcista de las criptomonedas, y eso nunca ha cambiado.
Sigo creyendo:
Las stablecoins se convertirán en el canal de pago predeterminado.
Una infraestructura abierta y neutral respaldará las finanzas globales desde las sombras.
Las empresas adoptarán esta tecnología porque tiene lógica económica, no ideológica.
Pero no creo que el mayor ganador de la próxima década sea la cadena pública dominante de hoy o Layer2.
La historia demuestra que los ganadores de cada ciclo tecnológico aparecen en la capa de agregación de usuarios, no en la capa de infraestructura.
Internet redujo los costos de cómputo y almacenamiento, pero la riqueza finalmente fluyó hacia Amazon, Google y Apple, aquellas empresas que utilizan servicios de infraestructura de bajo costo para servir a miles de millones de usuarios.
Las criptomonedas también seguirán una lógica similar:
El espacio de bloques se convertirá en una mercancía.
Los beneficios marginales de la actualización de infraestructura serán cada vez menores.
Los usuarios siempre están dispuestos a pagar por conveniencia.
Los agregadores de usuarios capturarán la mayor parte del valor.
La mayor oportunidad actual es integrar esta tecnología en empresas que ya tienen escala. Eliminando los canales financieros de la era pre-Internet y reemplazándolos con infraestructura de criptomonedas, siempre que realmente reduzca costos y aumente la eficiencia, al igual que Internet actualizó silenciosamente todas las industrias desde el retail hasta la industrial.
Las empresas adoptan Internet y software porque tiene lógica económica. Las criptomonedas no son la excepción.
Podemos esperar otros diez años para que todo esto ocurra de forma natural. O podemos empezar a actuar ahora.
Actualizar la cognición.
Entonces, ¿a dónde vamos desde aquí? La tecnología es viable, el potencial es enorme, todavía estamos en una etapa temprana de adopción real.
Reevaluar todo sería prudente:
Evaluar el valor de la red basado en la tasa de uso real y la calidad de las comisiones, no en ideología.
No todas las comisiones son equivalentes: distinguir entre ingresos sostenibles y flujos de dinero repetidos.
El ganador de la última década no dominará la próxima.
Deja de ver el precio de los tokens como un tablero de puntuación de la efectividad técnica.
Todavía estamos en una etapa tan temprana que seguimos considerando el precio de los tokens como un criterio para juzgar si la tecnología funciona. Pero nadie elegirá AWS en lugar de Azure solo porque las acciones de Amazon o Microsoft subieron esa semana.
Podemos esperar otros diez años para que las empresas adopten esta tecnología de forma proactiva. O podemos empezar a actuar ahora para llevar el PIB real a la cadena.