Título original: No creo que entiendas lo grande que es Ethena Autor original: @13300RPM, @FourPillarsFP Investigador Traducción original:律动小 Deep
Nota del editor: Ethena mantiene una stablecoin USDe de 5 mil millones de dólares con un equipo de 26 personas, utilizando estrategias delta neutrales para cubrir la volatilidad de activos como ETH y BTC, manteniendo el anclaje a 1 dólar mientras ofrece rendimientos anuales de dos dígitos. Su gestión automatizada de riesgos y coberturas en múltiples plataformas han construido una ventaja competitiva, superando las sacudidas del mercado y el incidente de hackeo de Bybit. Ethena planea impulsar la circulación de USDe a 25 mil millones a través de iUSDe, la cadena Converge y una aplicación de Telegram, convirtiéndose en un centro financiero que conecte DeFi, CeFi y TradFi.
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
¿Has intentado alguna vez comer fideos calientes mientras montas en una montaña rusa? Suena ridículo, pero esta es la mejor metáfora de lo que @ethena_labs hace todos los días: mantiene una stablecoin de 5 mil millones de dólares (USDe) que siempre se ancla a 1 dólar, a pesar de la constante volatilidad del mercado de criptomonedas. Y todo esto es logrado por un equipo de 26 personas liderado por el fundador @gdog97_. Este artículo profundizará en los secretos de Ethena, revelando las razones de su difícil replicación y explicando cómo Ethena planea llevar la circulación de USDe a 25 mil millones de dólares.
Cubriendo miles de millones de volatilidad
A primera vista, las stablecoins parecen bastante aburridas: 1 dólar es 1 dólar, ¿verdad? Pero al profundizar en los mecanismos internos de Ethena, descubrirás que no es nada simple. Ethena no apoya su stablecoin con dólares en un banco, sino que utiliza un potente conjunto de activos que incluye ETH, BTC, SOL, tokens de staking líquido de ETH y USDtb (un activo estable respaldado por bonos del Tesoro estadounidense) valorado en 1.44 mil millones de dólares. Estos activos se venden en corto de manera continua en los principales mercados de derivados, para asegurar que cualquier fluctuación en el precio de la garantía sea compensada por las correspondientes ganancias y pérdidas de las posiciones cortas.
Fuente: Tablero de transparencia de Ethena
Si ETH sube un 5% y tu ratio de cobertura se desvía, podría resultar en un riesgo de exposición de decenas de millones de dólares. Si el mercado colapsa a las 3 a.m., el motor de riesgo debe reequilibrar inmediatamente la garantía o cerrar la posición. El margen de error es mínimo. Sin embargo, Ethena ha gestionado miles de millones en coberturas diarias en el mercado de montañas rusas de 2023-2024 sin experimentar un solo colapso (sin desacoplamientos, sin liquidaciones de margen, sin escasez de fondos).
Durante el incidente de hackeo de Bybit, Ethena mantuvo su solvencia, sin pérdidas en garantías. Los fondos de cobertura tradicionales pueden necesitar todo un piso de analistas y traders para manejar tal volatilidad, mientras que Ethena lo logra con un equipo reducido y cero errores.
Ethena se convirtió en el mayor contraparte de varias casas de cambio centralizadas en cuestión de meses tras su lanzamiento. Sus operaciones de cobertura incluso han influido en la liquidez y la profundidad del libro de órdenes, aunque pocos lo han notado, porque las stablecoins 'son convenientes'.
关于高收益： Ethena 在市场看涨时提供了两位数的年化收益率。一开始，这让人想起了 Terra/LUNA 及其 20% 的 Anchor 惨剧。但不同的是，Ethena 的收益来源于真实的市场低效（质押奖励加上正向永续合约资金费率等），而不是铸造代币或不可持续的补贴。
Cómo funciona la magia delta neutral de Ethena
Cuando los usuarios depositan 1000 dólares en ETH, pueden acuñar aproximadamente 1000 dólares en USDe. El protocolo abrirá automáticamente una posición corta en futuros. Si el precio de ETH baja, la posición corta gana, compensando la pérdida de la garantía; si ETH sube, la posición corta pierde, pero la garantía se aprecia. El resultado final es que el valor neto en dólares se mantiene estable. Al mismo tiempo, cuando el mercado de contratos perpetuos está sobrerreaccionado en la dirección alcista, Ethena (que mantiene la posición corta) puede cobrar tarifas de financiamiento, proporcionando así un APY de dos dígitos para USDe bajo condiciones de mercado alcistas, sin necesidad de subsidios fiscales.
Ethena dispersa estas coberturas entre Binance, Bybit, OKX e incluso algunos protocolos de contratos perpetuos descentralizados para eludir el riesgo de un solo intercambio y las restricciones de margen. Una propuesta de gobernanza reciente mostró que Ethena planea incluir Hyperliquid en su cartera de coberturas, realizando operaciones cortas en los mercados de mayor liquidez. Al diversificar las posiciones cortas, Ethena reduce la dependencia de una sola plataforma, mejorando aún más la estabilidad.
Fuente: Tablero de transparencia de Ethena
Para hacer frente a los ajustes constantes, Ethena ha desplegado robots automatizados que trabajan en conjunto con equipos de trading (similar a los sistemas de trading de alta frecuencia), reequilibrando constantemente todo el libro mayor en múltiples plataformas. Esta es la razón por la cual USDe puede mantener su anclaje independientemente de cuán drásticas sean las fluctuaciones del mercado.
Finalmente, el protocolo utiliza sobrecolateralización para hacer frente a caídas extremas y puede suspender la acuñación bajo condiciones inseguras. La integración de custodia (Copper, Fireblocks) permite a Ethena controlar los activos en tiempo real, en lugar de dejar los activos en la billetera caliente de los intercambios. Si un intercambio quiebra, Ethena puede retirar rápidamente la garantía, protegiendo a los usuarios de un único punto de fallo catastrófico.
Fuerte ventaja competitiva
El enfoque de Ethena parece replicable en papel (cubriendo algunos activos de criptomonedas, cobrando tarifas de financiamiento, obteniendo ganancias), pero en realidad, el protocolo ha construido una sólida ventaja competitiva que disuade a los imitadores.
Un obstáculo clave es la confianza y el límite de crédito: Ethena cubre miles de millones de fondos a través de operaciones institucionales con custodios y plataformas principales (Binance Ceffu, OKX). La mayoría de los proyectos pequeños no pueden ingresar fácilmente a estas instituciones, negociando los requisitos de colateralización mínimos para posiciones cortas de millones de dólares, lo que requiere una rigurosidad institucional en aspectos legales, de cumplimiento y operativos.
Igualmente importante es la gestión de riesgos en múltiples plataformas. Dividir grandes coberturas entre varios intercambios requiere la capacidad de análisis en tiempo real que rivaliza con los equipos de negociación cuantitativa de Wall Street. Sí, cualquiera puede replicar a pequeña escala la cobertura delta, pero escalar a 5 mil millones de dólares (y reequilibrar grandes garantías en múltiples plataformas las 24 horas) es otro nivel. La complejidad del análisis, la automatización y las relaciones crediticias crece exponencialmente con la escala, y los nuevos entrantes casi no pueden alcanzar la escala de Ethena de la noche a la mañana.
Al mismo tiempo, Ethena no depende de rendimientos gratuitos permanentes. Si la tasa de financiamiento del contrato perpetuo se vuelve negativa, reducirá las posiciones cortas y dependerá de los rendimientos de staking o stablecoins. El fondo de reserva puede amortiguar los períodos de tasas de financiamiento negativas a largo plazo, mientras que muchos protocolos de DeFi de alto rendimiento colapsan cuando la música se detiene.
Al no mantener todo el colateral directamente en un solo intercambio, Ethena reduce aún más el riesgo contraparte; en cambio, los activos se almacenan en instituciones de custodia. Si una plataforma de intercambio es inestable, Ethena puede cerrar rápidamente y trasladar los colaterales fuera de la plataforma, asegurando que el riesgo de fallos catastróficos sea mínimo.
Finalmente, el desempeño de Ethena durante la extrema volatilidad ha consolidado su ventaja competitiva. USDe no ha experimentado un solo desacoplamiento o colapso en meses de drásticas fluctuaciones del mercado. Esta fiabilidad ha impulsado la adopción de nuevos usuarios, las ofertas públicas y las principales operaciones de corretaje (desde Securitize hasta BlackRock y Franklin Templeton), formando un efecto de bola de nieve de confianza que es imposible de replicar. La diferencia entre hablar de cobertura delta y la entrega continua a gran escala es precisamente la razón por la que Ethena se destaca.
El camino hacia 25 mil millones
La estrategia de crecimiento de Ethena se basa en un ecosistema auto-reforzante, donde la moneda (USDe), la red (cadena 'Converge') y los intercambios/agregadores de liquidez evolucionan simultáneamente. USDe se lanzó primero, impulsado por la demanda nativa de criptomonedas en DeFi (Aave, Pendle, Morpho) y CeFi (Bybit, OKX). La siguiente fase involucra iUSDe, una versión conforme adecuada para bancos, fondos y tesorerías corporativas. Incluso si solo una pequeña parte del enorme mercado de bonos de las finanzas tradicionales (TradFi) fluye hacia USDe, podría llevar la circulación de la stablecoin a 25 mil millones o más.
Impulsando este crecimiento está el arbitraje entre las tasas de financiamiento en cadena y las tasas de interés tradicionales. Siempre que exista una diferencia significativa en los rendimientos, el capital fluirá desde mercados de baja tasa a mercados de alta tasa, hasta que se alcance el equilibrio. Así, USDe se convierte en el nexo entre los rendimientos criptográficos y las referencias macroeconómicas.
Fuente: Ethena 2025: Convergence
Al mismo tiempo, Ethena está desarrollando una aplicación basada en Telegram que, a través de una interfaz fácil de usar, introduce ahorros en dólares de alto rendimiento a usuarios comunes, llevando a cientos de millones de usuarios a sUSDe. En términos de infraestructura, la cadena Converge teje juntos los caminos de DeFi y CeFi, y cada nueva integración traerá crecimiento cíclico para la liquidez y utilidad de USDe.
Es importante señalar que los rendimientos de sUSDe son inversamente proporcionales a las tasas de interés reales; cuando la Reserva Federal reduzca las tasas en 75 puntos básicos en el cuarto trimestre de 2024, el rendimiento de los fondos saltará de aproximadamente el 8% a más del 20%, destacando cómo la disminución de las tasas macro inyecta impulso en el potencial de ganancias de Ethena.
No es un avance lento y por etapas, sino una expansión cíclica: una mayor adopción mejora la liquidez y el potencial de rendimiento de USDe, lo que a su vez atrae instituciones más grandes, impulsando un crecimiento adicional en la oferta y un anclaje más sólido.
Mirando hacia el futuro
Ethena no es la primera stablecoin en prometer altos rendimientos o posicionarse como un enfoque innovador. La diferencia es que cumple su promesa, y bajo las más drásticas presiones del mercado, USDe siempre se mantiene firmemente anclado a 1 dólar. Tras bambalinas, funciona como una institución de alto nivel, manteniendo posiciones cortas en futuros perpetuos y gestionando garantías de staking. Sin embargo, lo que los tenedores comunes experimentan es un dólar estable, con rendimientos, simple y fácil de usar.
Expandirse de 5 mil millones a 25 mil millones no es tarea fácil. Un escrutinio regulatorio más estricto, una mayor exposición contraparte y potenciales restricciones de liquidez pueden traer nuevos riesgos. Sin embargo, el colateral de múltiples activos de Ethena (incluido el USDtb valorado en 1.44 mil millones de dólares), su fuerte automatización y gestión de riesgos robusta indican que está mejor capacitada que la mayoría de los proyectos para afrontar estos desafíos.
Al final, Ethena demuestra un método para navegar las fluctuaciones del mercado de criptomonedas a una escala sorprendente utilizando estrategias delta neutrales. Esboza una visión futura: USDe se convertirá en el núcleo de cada ámbito financiero, desde la vanguardia sin permiso de DeFi, hasta las mesas de negociación de CeFi, y el enorme mercado de bonos TradFi.
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