Por Alex Xu, socio de investigación de Mint Ventures & Lawrence Lee, investigador de Mint Ventures

En nuestro artículo previamente publicado “Sifting for Gold: Identifying Long-Term Investment Targets Through Market Cycles (2025 Edition – Part I)”, analizamos proyectos del sector de préstamos, incluyendo Aave, Morpho, Kamino y MakerDAO, así como proyectos del sector de staking Lido y Jito. La Parte II continuará explorando proyectos fundamentalmente fuertes con potencial a largo plazo.

PD: Este artículo refleja las perspectivas de los autores hasta la fecha de publicación, que pueden evolucionar con el tiempo. Las opiniones expresadas son altamente subjetivas y pueden contener errores fácticos, de datos o lógicos. Ninguno de los contenidos constituye asesoramiento de inversión. Damos la bienvenida a críticas y discusiones adicionales de colegas de la industria y lectores.

3. Sector de Comercio: Protocolo Cow, Uniswap, Jupiter

3.1 Protocolo Cow

Estado Actual del Negocio

Producto y Mecanismo

El Protocolo Cow es un protocolo de agregación de comercio descentralizado. Su producto central es el agregador de comercio descentralizado, CoW Swap. El “CoW” en el nombre significa Coincidencia de Deseos, refiriéndose al mecanismo de coincidencia que alinea directamente las necesidades de compradores y vendedores. CoW Swap utiliza subastas por lotes como un mecanismo de descubrimiento de precios, consolidando las intenciones comerciales de los usuarios (demandas de orden) y liquidándolas colectivamente en cada bloque.

Este mecanismo permite que las órdenes de los usuarios se coincidan directamente sin necesidad de creadores de mercado tradicionales o pools de liquidez. Cuando dos partes quieren intercambiar activos que satisfacen las necesidades del otro, la transacción puede completarse directamente, evitando tarifas intermedias. Para órdenes que no pueden coincidir directamente, CoW Swap enruta las órdenes restantes a intercambios descentralizados (DEXs) u otros agregadores para obtener liquidez. Este diseño minimiza el deslizamiento y las tarifas, mientras que la coincidencia en lotes asegura que todas las transacciones ejecutadas en el mismo lote compartan el mismo precio de liquidación, eliminando la injusticia de precios debido al orden de transacción.

Además, CoW Swap introduce un mecanismo de puja de solucionadores: múltiples solucionadores de terceros compiten para proporcionar a los usuarios la mejor estrategia de ejecución, donde el ganador gana el derecho a ejecutar el lote y también cubre las tarifas de gas en cadena. Los usuarios solo necesitan firmar sus intenciones de orden fuera de línea, sin tener que pagar tarifas en cadena ellos mismos, y no incurrir en costos de transacción si no se completan. Este modelo de “coincidencia de intenciones + puja de solucionadores” mejora la experiencia del usuario (sin necesidad de preocuparse por pérdidas de gas por transacciones fallidas) y proporciona un grado de protección MEV (Valor Extraíble Máximo), ya que la coincidencia de órdenes ocurre fuera de la cadena, los solucionadores deben pujar para devolver el MEV al usuario, haciendo menos efectivas las prácticas de front-running y otros ataques MEV.

CoW Swap actualmente opera en Ethereum, Arbitrum, Gnosis y Base.

Más allá de CoW Swap, otro producto del Protocolo Cow es MEV Blocker, desarrollado en colaboración con CoW DAO, Beaver Build y Agnostic Relay. Al cambiar el RPC de la billetera a MEV Blocker, las transacciones de los usuarios se enrutan a través de una red de buscadores privada (en lugar de ingresar al mempool público de Ethereum visible para todos los buscadores, lo que lleva a ataques MEV), previniendo desde el principio ataques de sándwich y front-running.

*El proceso de transacciones regulares en la red Ethereum siendo empaquetadas en bloques: Los usuarios inician transacciones, que primero ingresan al mempool público; los buscadores monitorean el mempool en busca de oportunidades de MEV y empaquetan transacciones en grupos; los constructores reciben grupos de los buscadores y construyen bloques; los validadores reciben bloques de los constructores, los verifican y los añaden a la blockchain.

Modelo de Ingresos

Las fuentes de ingresos del Protocolo Cow se dividen ampliamente en dos categorías:

1. Excedente de Transacciones de CoW Swap: Esto se refiere a los ahorros adicionales que CoW Swap proporciona a los usuarios a través de su red de pujas, en comparación con la cotización inicial. CoW Swap actualmente cobra una tarifa del 50% sobre los excedentes en la mayoría de las redes, pero esta tarifa no excede el 1% del volumen de transacción. Además, para protocolos externos (socios) integrados con el Protocolo Cow, el Protocolo Cow toma el 15% de las tarifas de transacción generadas por estos socios como tarifa de servicio, con el porcentaje definido por el socio pero no excediendo el 1% del volumen de transacción. Por último, el Protocolo Cow cobra una tarifa sobre el volumen total de transacciones de la red para ciertas redes como Gnosis y Arbitrum, actualmente establecida en el 0.1% del volumen de transacción (excluyendo transacciones especiales como stablecoins).

2. Ingresos del Bloqueador MEV: Se deduce una tasa de aproximadamente el 10% de los ingresos que los validadores ganan a través del Bloqueador MEV.

En la estructura de ingresos del protocolo, la mayoría de los ingresos son contribuidos por el excedente de las transacciones de CoW Swap, por lo que nuestro enfoque se centrará principalmente en los datos comerciales de CoW Swap.

Datos Comerciales

Nos centraremos en dos métricas clave del negocio: el volumen de transacciones del Protocolo Cow y sus ingresos del protocolo.

Volumen de Transacción

Fuente de Datos: Dune

Como un protocolo de coincidencia de intenciones emergente, CoW Swap ha experimentado un rápido desarrollo en los últimos tres años. En 2021, el protocolo aún estaba en sus primeras etapas, con volúmenes de transacción pequeños. Entrando en 2022-2023, el Protocolo CoW vio mejorar sus datos comerciales a medida que crecía la demanda de protección contra MEV y comercio agregado eficiente en el espacio DeFi. Para 2024, el volumen de transacciones aumentó significativamente: los volúmenes mensuales alcanzaron un máximo histórico a finales de 2024, con casi 7.8 mil millones en diciembre y alrededor de 6.9 mil millones en febrero de 2025, superando con creces los años anteriores.

Cabe destacar que CoW Swap es cada vez más favorecido por DAOs e instituciones profesionales por proporcionar soluciones de comercio grandes y de bajo deslizamiento. En 2023, aproximadamente un tercio del volumen de transacciones en cadena de DAO se completó a través de CoW Swap, y en febrero de este año, esta proporción había aumentado al 79.5%.

Fuente: Dune

Ingresos del Protocolo

Fuente de Datos: Dune

Después de entrar en 2024, el Protocolo Cow comenzó a explorar activamente la generación de ingresos, realizando múltiples rondas de pruebas de ingresos. Esto resultó en un aumento constante de ingresos mes a mes. Enero de 2025 marcó el mes de ingresos más alto, con 641 ETH ganados. Calculado a un precio promedio de ETH de 3,328 por mes, esto equivale aproximadamente a 2.13 millones. En febrero, los ingresos fueron 586 ETH, con un precio promedio de ETH de 2,668, generando 1.56 millones.

Incentivos del Protocolo

Fuente de Datos: Tokenterminal

Actualmente, los principales gastos del Protocolo Cow son los incentivos de tokens dados a los solucionadores de la red. Estos solucionadores reciben tokens COW como recompensas basadas en la calidad de las soluciones de comercio que proporcionan, específicamente el excedente que generan para los comerciantes. Según las estadísticas de Token Terminal, durante el último año, el gasto en recompensas de tokens COW fue de aproximadamente 7.4 millones. En enero y febrero de 2025, los incentivos de tokens del protocolo fueron de 858,000 y 961,000, respectivamente, ambos por debajo de los ingresos del protocolo de 2.13 millones y $1.56 millones para los meses correspondientes.

Según la divulgación oficial del Protocolo Cow sobre el presupuesto del proyecto 2024 en enero, excluyendo los costos de desarrollo, las recompensas de tokens otorgadas a los solucionadores ascendieron a aproximadamente 5.2 millones, mientras que los ingresos anuales del protocolo fueron de aproximadamente 6 millones, lo que significa que los ingresos ya han superado el gasto en incentivos de tokens.

Paisaje Competitivo

El campo de batalla principal para el Protocolo Cow es el sector de agregadores de intercambio descentralizados. Inicialmente dominado por 1inch, el paisaje se ha diversificado en los últimos dos años. Según los últimos datos de The Block de marzo de 2025 (excluyendo UniswapX), 1inch ha perdido su posición de liderazgo (tras un ataque el 5 de marzo a su función Fusion, lo que resultó en pérdidas de más de $5 millones y un aumento de las preocupaciones de los usuarios sobre su seguridad), ahora ocupando el segundo lugar con una participación de mercado del 22.8%. Mientras tanto, CoW Swap ha tomado la delantera con 33.85%, marcando su primera vez en la cima en datos mensuales.

Fuente de Datos: The Block

Además de 1inch y CoW, los otros cinco principales agregadores incluyen ParaSwap, 0xAPI/Matcha (una interfaz de agregación proporcionada por el protocolo 0x), KyberSwap y Bebop. Estos competidores cada uno tiene una participación de mercado de alrededor del 10% o menos. ParaSwap y 0x tienen una historia más larga y una base de usuarios estable, mientras que KyberSwap (que está en transición de Kyber Network a agregación) y Bebop de Wintermute han ganado recientemente usuarios incrementales. En general, la competencia en el espacio de agregadores DEX sigue siendo feroz, con nuevos jugadores que emergen continuamente. Aunque CoW Protocol se ha convertido en el nuevo líder, su posición aún no es segura.

Más allá de los productos de agregación tradicionales, otros dos competidores notables son UniswapX de Uniswap y la plataforma de comercio cruzado de Particle Network, UniversalX.

Uniswap

UniswapX es una característica de comercio de agregación multiplataforma lanzada por el equipo de Uniswap en la segunda mitad de 2023. Esencialmente, UniswapX proporciona a los usuarios un mecanismo similar de órdenes de intención y cumplidores. Los usuarios envían órdenes firmadas fuera de línea en la interfaz de Uniswap, y los “cumplidores” de terceros en la red pueden cubrir estas órdenes y comerciar en cadena para los usuarios. El proceso implica que los cumplidores proporcionen una cotización y disfruten de derechos de coincidencia exclusivos por un corto período. Si la transacción no se completa dentro de este tiempo, entra en una fase de subasta holandesa, permitiendo a más cumplidores pujar. Este modelo es bastante similar a la puja de solucionadores de CoW Swap, siendo ambos soluciones de coincidencia fuera de cadena y liquidación en cadena. Aprovechando la marca de Uniswap y su amplia base de usuarios, UniswapX se integró rápidamente en su interfaz frontal y se activó en la red de Ethereum. Es notable que hubo acusaciones en la industria de que UniswapX “copiaba” el modelo de coincidencia de intenciones de CoW Swap. Críticos, incluidos los canales oficiales de Curve, señalaron que CoW Swap ya había pionero el modelo de solucionadores, sugiriendo que UniswapX no era una innovación original. A pesar de la controversia, UniswapX capturó rápidamente un volumen de comercio sustancial dentro del ecosistema de Uniswap. A principios de 2024, su participación en el mercado de comercio de agregación EVM superó brevemente el 10% (en comparación con el 14% de CoW Swap en ese momento). Sin embargo, su participación de mercado ha ido disminuyendo gradualmente, y según los datos divulgados por Cow Protocol en marzo, la participación de mercado de UniswapX en el comercio agregado está ahora alrededor del 5.5%.

UniversalX

UniversalX es otro nuevo proyecto altamente anticipado que se centra en el comercio agregado cruzado. Lanzado por Particle Network, se activó en la red principal a finales de 2024. El objetivo es permitir el comercio de activos a través de cualquier cadena sin necesidad de puentes cruzados. Su concepto central es “abstracción de cadena”, permitiendo a los usuarios depositar activos de múltiples cadenas en una cuenta en cadena unificada. A través de la plataforma UniversalX, los usuarios pueden comerciar tokens de cualquier cadena utilizando un saldo unificado, con la plataforma manejando automáticamente los intercambios y liquidaciones cruzadas en segundo plano. Como un nuevo participante en el espacio de agregadores, UniversalX apunta al nicho de comercio cruzado, diferenciándose de proyectos como CoW Protocol, que se centran principalmente en la agregación de cadena única. Sin embargo, a medida que evoluciona el ecosistema multi-cadena, UniversalX podría convertirse en un competidor para CoW Protocol. Si CoW Protocol se expande a más cadenas o ofrece capacidades cruzadas, entraría en el dominio competitivo de UniversalX.

Ventajas Competitivas del Protocolo Cow

Ante la intensa competencia, el Protocolo Cow ha podido crecer y desarrollarse de manera constante, y sus ventajas competitivas se pueden analizar desde dos aspectos: producto y marca.

1. Producto:

• Ventajas Técnicas y de Mecanismo de Productos de Comercio: Cow Swap es el primer protocolo en aplicar la coincidencia de subastas por lotes y la competencia de solucionadores a la agregación de DEX, dándole una ventaja de primer movimiento. Su mecanismo único de coincidencia de deseos permite transacciones directas sin depender de pools de liquidez tradicionales, reduciendo el deslizamiento y las tarifas. El mecanismo de precio de liquidación unificado previene la manipulación de precios debido al orden de comercio, permitiendo a los comerciantes pesados, particularmente a las instituciones, ejecutar a precios justos. En comparación, enfoques posteriores como UniswapX y 1inch Fusion tienen ideas similares pero difieren en implementación. Por ejemplo, CoW Swap utiliza pujas selladas cada bloque, donde todas las soluciones se envían simultáneamente y se ejecutan de manera óptima, minimizando las oportunidades de MEV. Esto se considera más efectivo para prevenir prácticas injustas como el front-running que las ejecuciones exclusivas limitadas por tiempo y las subastas holandesas de UniswapX.

• Protección MEV y Seguridad: La combinación de los servicios comerciales de Cow Protocol y MEV Blocker mejora aún más la protección contra MEV, eliminando las transacciones de los usuarios del mempool público de Ethereum y permitiendo que solucionadores de confianza las agrupen antes de publicarlas en Ethereum. Esto reduce efectivamente el riesgo de ataques MEV como el front-running y los ataques de sándwich. El protocolo también impone límites estrictos sobre el deslizamiento y los resultados de ejecución de las cotizaciones de los solucionadores, comprimiendo el espacio para que los mineros y buscadores extraigan MEV. Estas medidas hacen que Cow Swap sea una de las plataformas de comercio más protectoras para los usuarios actualmente disponibles, especialmente atractiva para grandes operaciones y gerentes de tesorería de DAO debido a su fuerte protección MEV.

2. Marca

• El Protocolo Cow, como el primero en introducir la coincidencia de subastas por lotes y mecanismos de competencia de solucionadores, combinado con sus características resistentes a MEV, ha establecido una fuerte propuesta de valor de seguridad y ahorro de costos para los comerciantes. Se ha convertido en la opción principal en la mente de los comerciantes grandes, una preferencia que es poco probable que cambie fácilmente. Este hábito de usuario proviene de la marca y la reputación construidas sobre las fortalezas del producto, que también es la fuente de rentabilidad eventual del protocolo.

Los usuarios activos mensuales de 1inch durante el último año, Fuente de Datos: Tokenterminal

Los usuarios activos mensuales del Protocolo Cow durante el último año, Fuente de Datos: Tokenterminal

Principales desafíos y riesgos

Entorno Competitivo Intenso

En el feroz paisaje competitivo de plataformas de comercio agregado, proyectos establecidos como 1inch, Kyber y DoDo están liderando la carga, mientras que nuevos jugadores como Bebop, respaldados por Wintermute, se unen a la refriega. Además, productos como CEX y billeteras que tienen una proximidad más cercana al usuario, y poseen fuertes puntos de entrada y ventajas de interfaz, junto con conceptos abstractos de cadena como UniversalX, están explorando continuamente innovaciones en productos de comercio y esforzándose por una mayor penetración de usuarios. A largo plazo, su relación con Cow Protocol es más competitiva que colaborativa. Por lo tanto, aunque Cow Protocol ha superado actualmente a 1inch para convertirse en el líder en participación de mercado, mantener esta posición en un entorno de alta presión es un desafío. Afecta directamente el poder de negociación del protocolo con usuarios y proveedores (solucionadores), creando un conflicto claro entre los objetivos de “participación de mercado” y “beneficio del protocolo”.

Ciclos de Mercado

Una caída en el ciclo general del mercado conducirá a una contracción en el volumen total de comercio, impactando significativamente los volúmenes de transacción de CoW Swap, lo cual es autoexplicativo. Otros productos de comercio se ven igualmente afectados, por lo que este punto no se elaborará más.

Vínculos con el Ecosistema EVM

Actualmente, el Protocolo Cow solo opera dentro del ecosistema de Ethereum. Si el ecosistema de Ethereum tiene un rendimiento inferior en comparación con otras cadenas de bloques, naturalmente limitará el potencial de desarrollo del Protocolo Cow. Uniswap, que se discutirá más adelante, enfrenta un riesgo similar, por lo que no repetiré este punto.

Referencia de valoración

Token COW

Cow tiene un suministro total de 1 mil millones de tokens. Según Coingecko, la tasa de circulación actual es de aproximadamente 41.5%, con una tasa de inflación proyectada del 19.61% durante el próximo año.

Actualmente, el uso principal de los tokens Cow es la gobernanza. A medida que aumentan los ingresos del protocolo, puede haber recompras de tokens. Anteriormente, hubo intentos de reducir tarifas a través del staking de Cow.

Valoración

Al observar la valoración de Cow a lo largo del tiempo, su FDV alcanzó un nuevo máximo en este ciclo a medida que las métricas comerciales continúan aumentando. Excluyendo las anomalías del mes inicial debido a la circulación extremadamente baja de tokens, la capitalización de mercado máxima alcanzó 990 millones a finales de diciembre del año pasado, pero luego experimentó un fuerte declive, ahora situándose en aproximadamente 280 millones.

Comparamos la relación Precio-a-Ventas (PS) de Cow analizando el FDV en relación con los ingresos del protocolo.

El gráfico muestra que a pesar de que el FDV de Cow ha mantenido una trayectoria ascendente durante el último año aproximadamente, su relación PS ha mostrado un notable declive junto con el aumento de los ingresos comerciales, haciéndolo más atractivo en términos de valoración en comparación con niveles anteriores.

Desde una perspectiva de comparación horizontal entre competidores, dentro de proyectos comparables en el sector de protocolos de agregación, 1inch sirve como el contraparte más directa. Dado que 1INCH actualmente carece de un mecanismo directo de captura de valor de token y el protocolo no genera ingresos estables y públicamente divulgados, realizamos principalmente el análisis comparativo a través de la relación FDV-volumen comercial entre los dos protocolos.

Del gráfico, podemos ver que a medida que el precio de Cow disminuyó y los datos comerciales mejoraron, su relación de capitalización de mercado a volumen de comercio cayó por debajo de la de 1inch por primera vez desde febrero de 2025, ofreciendo un mejor valor relativo.

3.2 Uniswap

Estado Actual del Negocio

Productos Principales

Uniswap es el intercambio descentralizado (DEX) más grande en Ethereum. Sus principales productos incluyen actualmente el protocolo DEX (ahora desplegado en la red principal de Ethereum y varias cadenas de escalado) y el recién lanzado Unichain, una red dedicada de Capa 2.

El cambio de tarifas para el protocolo Uniswap aún no se ha activado, por lo que el protocolo en sí no ha generado ingresos directos en el pasado. Sin embargo, Uniswap Labs cobra una tarifa de interfaz del 0.15% en los intercambios de tokens a través de su interfaz oficial.

Con el lanzamiento de Unichain en noviembre de 2024, habrá una nueva forma de distribuir valor directamente a los titulares de UNI al apostar UNI para compartir en las tarifas de secuenciadores de transacciones sin necesidad de activar el cambio de tarifas.

Datos Comerciales

Para Uniswap, las métricas clave del negocio son el volumen de comercio y las tarifas. En cuanto a Unichain, nos centramos en el número de direcciones activas en la cadena, el ecosistema principal y la cantidad de capital en la cadena.

Volumen de Comercio DEX y Tarifas

Volumen de Comercio y Tarifas de Uniswap, Fuente: tokenterminal

El volumen de comercio de Uniswap ha continuado creciendo en general con el mercado, alcanzando máximos históricos mensuales en marzo y diciembre del año pasado. Sin embargo, con el enfriamiento del mercado recientemente, el volumen de comercio ha disminuido notablemente.

Vale la pena señalar que en este ciclo, las métricas de tarifas de Uniswap no han superado el pico y el segundo pico del ciclo anterior, lo que indica que las tasas de tarifas están disminuyendo con el tiempo, llevando a una competencia más intensa entre los proveedores de liquidez (LPs).

Datos Multi-Cadena

Gracias al despliegue multi-cadena (actualmente cubriendo 11 cadenas EVM), especialmente con el lanzamiento de Base por Coinbase, los usuarios activos de Uniswap alcanzaron un máximo histórico de 19 millones en octubre pasado. Esta tasa de crecimiento en usuarios activos supera con creces el crecimiento en volumen de comercio, destacando la capacidad de la Capa 2 para atraer nuevos usuarios.

Distribución Multi-Cadena de las Direcciones Activas Mensuales de Uniswap, Fuente: tokenterminal

Entre ellos, Base es el principal contribuyente a usuarios activos, representando el 82% de los usuarios activos de Uniswap en todas las cadenas.

Fuente: tokenterminal

Sin embargo, en términos de volumen de comercio, Ethereum sigue siendo el principal campo de batalla de Uniswap, representando aproximadamente el 62% del volumen, seguido por Arbitrum con el 23%, y luego Base con el 8.4%.

Fuente: tokenterminal

Datos Comerciales de Unichain

Desde su lanzamiento oficial a principios de febrero de este año, Unichain ha crecido rápidamente. A principios de marzo, el número de direcciones activas semanales alcanzó casi 120,000, ocupando el séptimo lugar entre todos los proyectos L2, por delante de conocidos L2 como zkSync, Manta y Scroll.

Fuente: tokenterminal

Sin embargo, el valor de los activos puenteados en Unichain sigue siendo bajo, actualmente solo alrededor de $14 millones.

Fuente: tokenterminal

En términos de ecosistema, la lista oficial de Unichain incluye más de 80 proyectos, pero la mayoría aún no se ha lanzado. Por ejemplo, en DeFi, además de Uniswap mismo, la única aplicación notable actualmente activa es Venus, con depósitos totales de $5.67 millones.

Paisaje Competitivo

Durante el último año, Uniswap ha mantenido su liderazgo en el mercado DEX dentro del ecosistema EVM, manteniendo la participación de mercado más alta. Sin embargo, su participación de mercado general ha estado disminuyendo. El gráfico a continuación muestra las tendencias de participación de mercado de todos los DEX en el ecosistema EVM (incluyendo todas las EVM L1 y L2).

Fuente: Dune

El segundo lugar es Pancakeswap, y el tercero es Aerodrome, que son los DEX líderes en Bnbchain y Base, respectivamente (aunque Uniswap también se ha desplegado en estas dos cadenas).

Fuente: Dune

ETH, Bnbchain y Base son las tres cadenas más grandes por volumen de transacciones en el ecosistema EVM, lo que se alinea con las clasificaciones de participación de mercado de Uniswap, Pancakeswap y Aerodrome.

En cuanto a Unichain, dado que es relativamente nuevo, su ecosistema aún está bastante subdesarrollado y está en las primeras etapas de aplicación y financiamiento. Aparte de un buen crecimiento en usuarios activos, sus otros métricas están significativamente por detrás de los L2 principales.

Ventajas Competitivas de Uniswap

Las ventajas competitivas de Uniswap se pueden resumir de la siguiente manera:

1. Efectos de Red y Profundidad de Liquidez Los pools de liquidez más grandes atraen a más comerciantes y viceversa. Más comerciantes y volumen de transacción atraen más tokens para desplegar liquidez aquí, creando un ciclo de auto-refuerzo.

2. Reconocimiento de Marca y Adhesión del Usuario Como el primer proyecto en popularizar el modelo AMM en el espacio DeFi, Uniswap tiene un reconocimiento de marca y credibilidad inigualables. Mantiene una posición fuerte en la mente de los comerciantes y proveedores de liquidez. Incluso con una plétora de DEXs y agregadores disponibles, muchos usuarios realizan transacciones habitualmente en la interfaz de Uniswap, a pesar de que cobra una tarifa de transacción adicional. La marca de Uniswap ha sido instrumental en construir su plataforma L2, atrayendo muchos proyectos de calidad para pruebas y unirse desde el principio, con un rápido crecimiento de usuarios.

3. Posicionamiento del Ecosistema a través del Despliegue Multi-Cadena Uniswap ha desplegado sus productos en la mayoría de las principales cadenas EVM, clasificándose constantemente entre los tres primeros por volumen de transacciones. Esta estrategia ha ayudado a Uniswap a mantener su base fundamental en la era multi-cadena y ha sentado las bases para las posteriores características de agregación multi-cadena, facilitando el intercambio de liquidez entre cadenas.

Principales desafíos y riesgos

Intensa Competencia y el Impacto de Nuevos Modelos

A pesar de la ventaja relativa de Uniswap en participación de mercado, enfrenta desafíos significativos. Por un lado, sus competidores tradicionales en Ethereum como Curve están manteniendo su posición. Por otro lado, la expansión de Uniswap en otras cadenas EVM L1 y L2 está resultando difícil, con competidores locales fuertes en cada cadena (como Pancake en BNB Chain, Aerodrome en Base, y Camelot en Arbitrum). Los modelos de comercio emergentes también representan un desafío significativo: los protocolos RFQ (Solicitud de Cotización) y la coincidencia de subastas por lotes están en aumento. Proyectos como CoW Swap permiten a los creadores de mercado (solucionadores) cotizar precios directamente, mejorando la eficiencia para grandes transacciones y reduciendo la deslizamiento de AMM y MEV. Esto es particularmente favorecido por comerciantes profesionales y grandes tenedores, desvió significativamente el volumen de comercio de Uniswap. Aunque Uniswap introdujo un mecanismo similar con UniswapX, no ha detenido el crecimiento de proyectos como CoW Swap. Además, productos con fuertes ventajas de interfaz, como billeteras y CEXs, están ingresando agresivamente al ámbito comercial, intentando influir en el comportamiento del usuario en las etapas iniciales. Este posible cambio relega a Uniswap a un papel más pasivo de “tomador de precios” en un entorno de precios ferozmente competitivo.

Ineficiencia en la Gobernanza Comunitaria y Falta de Valoración de Tokens

Los inversores que han estado siguiendo el foro de gobernanza de Uniswap durante mucho tiempo encontrarán que, en comparación con otros proyectos DeFi con una mayor eficiencia de gobernanza y mejores reputaciones (como Aave), la eficiencia de gobernanza de Uniswap es bastante baja. Esto se manifiesta específicamente en la toma de decisiones lenta, el desperdicio de recursos y la falta de enfoque en métricas estratégicas. Por ejemplo: 1. El tema que más preocupa a la comunidad, el cambio de tarifas, ha sido discutido repetidamente durante casi tres años sin resultado; 2. Se proporcionan diversas donaciones y presupuestos para investigaciones y organizaciones no relacionadas con la métrica estrella de Uniswap (volumen de comercio), pero los resultados han sido de poco beneficio para el proyecto. El bajo nivel de gobernanza comunitaria y la negligencia y tardanza respecto a la valoración de tokens Uni claramente tienen un impacto negativo a largo plazo en el precio de los tokens.

Referencia de valoración

Dado que Uniswap aún no ha logrado ingresos protocolarios formales y las tarifas de Unichain son insignificantes en comparación con su valor de mercado, usamos la relación del valor de mercado de Uniswap con sus tarifas (PF) para comparaciones de valoración tanto vertical como horizontal.

Fuente: tokenterminal

Desde una comparación vertical, el PF de Uniswap en febrero de este año fue de 6.77, en un mínimo histórico absoluto. Desde la emisión del token de Uniswap, solo tres meses han tenido un PF más bajo: mayo y junio de 2022 (debido a la crisis de Three Arrows Capital) y abril de 2024 (debido a una fuerte caída de altcoins y que Uniswap recibió un aviso de Wells de la SEC). En marzo, este indicador subió ligeramente a 7.26. A partir de este indicador, es evidente que el mercado es extremadamente pesimista sobre las perspectivas del token Uni.

Fuente: tokenterminal

Para la comparación horizontal, elegí Pancake y Aerodrome, ambos proyectos DEX con participaciones de mercado solo superadas por Uniswap. No elegí Curve porque tiene el préstamo como negocio principal además de ser un DEX, lo que lo hace menos comparable a los otros tres.

De los indicadores PF de estos tres, la valoración de Uniswap parece significativamente más alta que la de Pancake y Aerodrome. Sin embargo, debemos considerar dos factores adicionales:

• Uniswap no ha proporcionado subsidios de tokens, mientras que Pancake y Aerodrome todavía están comprometidos en subsidios de tokens a gran escala. Especialmente Aerodrome, cuyos incentivos de tokens fueron tan altos como $27 millones en febrero (ver el gráfico a continuación).

• Uniswap también tiene a Unichain como una segunda curva de crecimiento.

• El ecosistema multi-cadena de Uniswap está mejor desarrollado. Aunque Pancake se ha desplegado en múltiples cadenas, su rendimiento operativo tiene una brecha significativa en comparación con Uniswap, mientras que Aerodrome es un DEX de cadena única.

En general, incluso considerando las similitudes comerciales entre Uniswap, Pancake y Aerodrome, la comparación de valoración horizontal (Precio-a-Fundamental) de Uniswap es menos informativa que la comparación vertical.

3.3 Jupiter

Estado Actual del Negocio

Jupiter comenzó con la agregación de comercio y se ha expandido a través del desarrollo de productos y adquisiciones, creando un ecosistema completo en torno a las transacciones en cadena de Solana. También se está expandiendo horizontalmente a otras cadenas y ecosistemas. Los principales productos dentro del sistema Jupiter incluyen:

• Productos de comercio autooperados del sitio principal: Estos incluyen comercios agregados (Instantáneo), órdenes de mercado (Disparador) y órdenes condicionales (Recurrir). Estos fueron los primeros productos de Jupiter y siguen siendo los más utilizados, con un récord de 57 millones de transacciones en un solo día el 20 de enero.

Fuente: Dune

• El producto Trenches del sitio principal, anteriormente conocido como Ape.pro, fue inicialmente una herramienta especializada para memes, similar a productos como Photon/GMGN. Sin embargo, después de ser integrado en Trenches a finales de febrero, su formato de producto se volvió muy similar a las ofertas de comercio agregado de Jupiter.

• El producto Perps del sitio principal opera de manera similar a GMX, proporcionando posiciones largas y cortas apalancadas, así como yield farming para BTC, ETH y SOL. El TVL de este segmento alcanzó su punto máximo en más de 2 mil millones, convirtiéndose en un componente importante del TVL de Jupiter. Durante los momentos pico, el volumen de comercio diario promedio estaba cerca de 1 mil millones, sirviendo como el negocio principal de flujo de efectivo de Jupiter en sus primeras etapas.

TVL de la Bolsa de Derivados de Jupiter (eje izquierdo) y Volumen de Comercio (eje derecho) Fuente: DeFillama

Estos pueden considerarse los principales productos de Jupiter en la actualidad. Además, el ecosistema de Jupiter también incluye los siguientes productos:

• La plataforma de comercio de memes Moonshot. En enero de 2025, Jupiter anunció la adquisición de una participación mayoritaria en Moonshot, una plataforma de comercio de memes que ha emergido rápidamente en los últimos seis meses. Moonshot ha atraído a numerosos usuarios con su sistema de depósito fiat sin problemas y un proceso de comercio fluido, creando un “efecto Moonshot”, especialmente durante el lanzamiento de TRUMP, que fue particularmente popular.

Volumen de Comercio de Moonshot (Eje Izquierdo) y Tarifas (Eje Derecho) Fuente: Dune

• La plataforma de liquidez Meteora. Fundada por uno de los primeros cofundadores de Jupiter, Ben Chow, Meteora se considera una parte importante del ecosistema Jupiter, a pesar de no tener una relación de control clara con Jupiter. Meteora planea emitir su propio token, y aunque pertenece al ecosistema Jupiter, su conexión con el token JUP es relativamente indirecta.

• El producto LST jupSOL capturó rápidamente una participación de mercado significativa después de su lanzamiento en 2024. Actualmente, jupSOL ocupa el cuarto lugar después de jitoSOL, bnSOL y mSOL.

Participación de Mercado de LST de Solana (El Bloque Gris Superior Representa jupSOL) Fuente: Dune

• Launchpad LFG: Además del token JUP en sí, LFG lanzó varios proyectos en 2024, incluyendo el token de gobernanza ZEUS para el protocolo de comunicación cruzada Zeus, el token de gobernanza CLOUD para el protocolo LST Sanctum, y el token de gobernanza DBR para el protocolo cruzado Debridge, junto con otros proyectos meme. Aunque se lanzaron menos proyectos, la calidad es relativamente alta.

• Plataforma de Gestión de Portafolios de Inversión Jupiter Portfolio: En enero, Jupiter anunció la adquisición del rastreador de portafolios en cadena Sonarwatch y lanzó oficialmente Jupiter Portfolio el 30 de enero.

• Billetera Móvil Jupiter Mobile: Tras adquirir la billetera móvil Ultimate Wallet de Solana, Jupiter presentó su billetera móvil.

• Red Cruzada Jupnet: Lanzada a finales de enero de este año, Jupnet tiene como objetivo permitir el acceso a todas las cadenas, monedas y activos con una sola cuenta. Sin embargo, aún no tiene una versión amigable para el consumidor final.

• Terminal de Comercio Coinhall: Adquirido por Jupiter en septiembre de 2024, Coinhall facilita principalmente el comercio de tokens del ecosistema Cosmos. A través de esta adquisición, Jupiter ganó la capacidad de construir su propio terminal de comercio, que se utiliza en su producto Trenches. Actualmente, el comercio en cadena de tokens del ecosistema Cosmos no es muy frecuente, con volúmenes de comercio diarios por debajo de $10 millones.

Fuente: Sitio Oficial de Coinhall

• Además de los productos orientados al consumidor mencionados, Jupiter también ha estado activo en otras áreas, como adquirir el navegador de Solana, SolanaFM. Están desarrollando una variedad de productos, incluida la red cruzada Jupnet.

Desde la perspectiva del diseño del producto, Jupiter, como la mayor puerta de entrada al consumidor en Solana, cubre casi todas las direcciones comerciales excepto el préstamo. Incluso en el entorno de negocios diversificado de Solana, el alcance de Jupiter es extenso. Más allá de sus propias operaciones, expanden agresivamente sus fronteras comerciales a través de adquisiciones.

Modelo de Ingresos

Actualmente, los servicios generadores de ingresos de Jupiter incluyen:

• Servicios de comercio agregados (incluyendo Trincheras) con tarifas que varían del 0.05% al 0.1%; las órdenes al contado y las órdenes DCA tienen una tarifa del 0.1%.

• Los servicios de derivados se basan en el mecanismo de GMX. Las tarifas principales provienen de un cargo del 0.06% al abrir y cerrar posiciones, así como tarifas de préstamo, tarifas de impacto de precio, etc. Sin embargo, no todas las tarifas de derivados van a JupiterDAO; el 75% de las tarifas se asignan a proveedores de liquidez (JLP), y el 25% restante es tomado por JupiterDAO.

Otros servicios se ofrecen sin tarifas.

Incentivos de Tokens

Jupiter no tiene un programa regular de incentivos de tokens. Sus principales incentivos provienen de dos rondas de airdrops retrospectivos.

Paisaje Competitivo

El comercio es el servicio central ofrecido por Jupiter. Otros servicios como LST, Launchpad y billetera pueden verse como formas de aprovechar el tráfico generado por el comercio. Por lo tanto, nos centraremos en analizar la situación competitiva de Jupiter en el comercio agregado y de derivados.

Comercio Agregado

En el paisaje competitivo de los puntos de entrada al comercio de Solana, Jupiter superó rápidamente a Orca y Raydium en la primera mitad de 2024, gracias a sus capacidades de enrutamiento de pool de liquidez múltiple y excelente experiencia de usuario. Para el segundo trimestre de 2024, Jupiter ocupó una posición dominante, representando el 51% del volumen de comercio de Solana (fuente: Messari).

Sin embargo, con el auge de los tokens meme y plataformas como Pump.fun, herramientas de comercio de memes especializadas como Photon, Trojan, Bullx y GMGN invadieron rápidamente la participación de mercado de Jupiter. Estas plataformas ofrecían velocidades de comercio más rápidas y un soporte de comercio de memes integral, convirtiéndose en las “puertas de entrada al comercio de memes” preferidas. En respuesta, Jupiter lanzó una herramienta similar, ape.pro, en octubre del año pasado, pero no logró ganar tracción y fue finalmente integrada en el producto Trenches del sitio principal. Como resultado, la participación de Jupiter en el volumen de comercio de Solana cayó al 38% para el quinto trimestre de 2024 (fuente: Messari).

Durante la locura de memes, el comercio de memes representó el 90% del volumen de la red de Solana. La pérdida de participación de mercado en las puertas de entrada al comercio de memes es el mayor desafío de Jupiter en el ámbito del comercio agregado.

Comercio de Derivados

El intercambio de derivados de Jupiter es actualmente la segunda plataforma de derivados en cadena más grande, con un volumen de comercio solo superado por Hyperliquid, que discutiremos en la siguiente sección. Específicamente en la cadena de Solana, Jupiter tiene una clara ventaja sobre su principal competidor, Drift, con su volumen de comercio siendo aproximadamente 5 a 10 veces mayor que el de Drift recientemente.

Clasificación del Volumen de Comercio de Derivados de 7 Días Fuente: DeFillama

Al observar DAU, la brecha entre los dos durante el último mes también es aproximadamente un orden de magnitud.

Fuente de Datos: Dune

En el campo del comercio de derivados, la posición de Jupiter en la red Solana es difícil de sacudir a corto plazo.

Principales desafíos y riesgos

A pesar de lanzar Jupnet para expandir las operaciones cruzadas, el negocio central de Jupiter sigue siendo actualmente en Solana. La mayor incertidumbre para Jupiter es si la red Solana puede mantener su prosperidad y el comercio activo en cadena.

Además de los desafíos mencionados relacionados con la competencia de entrada al comercio de Meme, otros desafíos y riesgos que enfrenta Jupiter incluyen:

Expansión Demasiado Agresiva, Efectividad en Duda

La estrategia de expansión de Jupiter es mucho más agresiva que la de la mayoría de los proyectos Web3, con ideas comerciales ambiciosas que han llevado a frecuentes adquisiciones en el último año para ampliar su alcance. Sin embargo, muchas de estas adquisiciones no han logrado los resultados esperados, como las adquisiciones de Moonshot y Coinhall.

En su punto máximo, Moonshot tuvo un volumen de comercio diario de 660 millones y generó ingresos de decenas de millones de dólares. Actualmente, el volumen de comercio diario ha caído a menos de 5 millones, con ingresos que no superan los $10,000. Aunque Jupiter no ha divulgado los costos de adquisición o detalles de pago, está claro que adquirir Moonshot hoy sería menos costoso para los titulares de tokens JUP.

Volumen de Comercio de Moonshot (eje izquierdo) y Tarifas (eje derecho) Fuente: Dune

La adquisición de Coinhall ayudó a Jupiter a construir su producto de comercio de memes, Trenches. Sin embargo, en términos de volumen de comercio y presencia en el mercado, Trenches aún se queda significativamente atrás de productos de comercio de memes líderes como Photon, Bullx, Trojan y GMGN.

Sin Pool de Liquidez Propietario

Jupiter no tiene su propio pool de liquidez. Su plataforma de soporte, Metrora, ha comenzado un programa de recompensas y planea lanzar una emisión de token independiente. Esto significa que JupiterDAO, o el token JUP, no puede capturar tarifas de comercio del paso de “comercio de tokens en pools de liquidez”, tarifas que han contribuido a los ingresos de Raydium de más de $22 millones el pasado enero.

No probado por el Mercado Bajista

En un mercado bajista, muchas suposiciones que se dan por sentadas durante un mercado alcista pueden ser desafiadas. Por ejemplo, los usuarios que comercian memes en la cadena Solana actualmente parecen dispuestos a pagar la tarifa del 0.05% de Jupiter, ya que las herramientas de memes competidoras cobran entre el 0.5% y el 1%. Sin embargo, si el entusiasmo por el comercio disminuye durante un mercado bajista, los usuarios podrían volverse más sensibles a las tarifas de transacción, poniendo a Jupiter en un conflicto entre los objetivos de “participación de mercado” y “beneficio neto”.

Además, la línea de productos de Jupiter incluye una billetera, la red cruzada Jupnet, y la herramienta de gestión de portafolios Jupiter Portfolio, todas las cuales son poco propensas a generar ingresos significativos a corto plazo. Mantener tal línea de productos durante un mercado bajista plantea preguntas significativas.

Referencia de valoración

JUP tiene un suministro total de 10 mil millones, con 3 mil millones de tokens quemados tras una votación a finales de enero, dejando un máximo de 7 mil millones de tokens en circulación. Actualmente, 2.63 mil millones están circulando, representando una tasa de circulación del 38.5%. Entre los tokens no circulantes, 810 millones de tokens de equipo comenzarán a liberarse durante los próximos 21 meses. Además, 700 millones de tokens se liberarán en un airdrop de Jupiter en enero del próximo año. Con una tasa de inflación superior al 40% durante el próximo año, JUP sigue siendo un token de baja circulación y alta inflación.

Distribución actual de tokens JUP, Fuente: Foro de Gobernanza de Jupiter

A finales de enero, Jupiter anunció que el 50% de sus ingresos del protocolo se utilizarán para recomprar JUP, siendo el JUP comprado bloqueado durante tres años.

El gráfico a continuación, obtenido de DeFiLlama, muestra los ingresos del protocolo de Jupiter desde octubre pasado. Tenga en cuenta que los valores inusuales de los ingresos agregados de Jupiter el 10 de febrero y el 10 de marzo pueden contener errores; sin embargo, no pude encontrar fuentes de datos alternativas para los ingresos de Jupiter. Es evidente que la principal fuente de ingresos de Jupiter actualmente proviene del comercio de derivados (barras azules), lo cual se debe en parte a la notable disminución del entusiasmo por el comercio de memes desde la introducción de tarifas por parte del agregador Jupiter.

Fuente: DeFillama

Dado que Jupiter acaba de completar una actualización significativa de su modelo económico a finales de enero, introduciendo una tarifa de transacción del 0.05%-0.1%, los datos P/S para febrero y marzo son más relevantes.

Según los datos recopilados por DeFiLlama, los ingresos de Jupiter para febrero fueron de 31.7 millones, con unos ingresos anuales de 380 millones. Esto corresponde a un P/S (circulante) de 3.65 y un P/S (totalmente diluido) de 9.5. A partir del 18 de marzo, los ingresos fueron de 12.25 millones, lo que se traduce en unos ingresos anuales de 253 millones, con un P/S (circulante) de 5.45 y un P/S (totalmente diluido) de 14.15.

Fuente: DeFillama

Ya sea comparando horizontalmente con CoW Swap o verticalmente con Jupiter mismo, la valoración actual de JUP parece relativamente baja.

Por supuesto, estas cifras se basan en la reciente popularidad de Solana. A medida que el bombo de Solana puede disminuir en un mercado bajista, mantener ingresos tan altos será un desafío. Ya hemos observado esta tendencia al comparar datos de marzo con febrero.