Por Alex Xu, socio de investigación de Mint Ventures y Lawrence Lee, investigador de Mint Ventures

Introducción: Mercado bajista de altcoins: la inversión fundamental aún funciona

Sin lugar a dudas, este ciclo alcista ha sido testigo del peor desempeño de las altcoins en la historia de las criptomonedas.

A diferencia de los patrones históricos, donde las altcoins se dispararon y el dominio del mercado de Bitcoin disminuyó rápidamente tras anteriores inicios de mercados alcistas, el dominio de Bitcoin ha aumentado de forma constante desde aproximadamente el 38 % en noviembre de 2022 (el mínimo del mercado) hasta superar el 61 % en la actualidad. Esta tendencia persiste a pesar del crecimiento exponencial de la oferta de altcoins durante este ciclo, lo que pone de relieve la debilidad sin precedentes de sus precios.

Gráfico de dominio de BTC Fuente: Tradingview

La trayectoria actual del mercado coincide con el análisis de Mint Ventures en «Preparándose para la Ola Primaria: Mi Estrategia Periódica en este Ciclo de Mercado Alcista» (marzo de 2024). En dicho informe, argumentamos que solo tres de los cuatro factores clave del mercado alcista estaban presentes:

1. Halving de Bitcoin (dinámica de oferta y demanda) ✓

2. Política monetaria laxa o expectativas moderadas ✓

3. Flexibilización regulatoria ✓

4. Modelos de activos innovadores o paradigmas de negocio ✗

En consecuencia, recomendamos moderar las expectativas para las categorías de altcoin tradicionales, incluidas las plataformas de contratos inteligentes (L1/L2), GameFi, DePIN, NFT y DeFi, y recomendamos la siguiente estrategia:

• Aumentar la asignación a BTC y ETH (con una preferencia a largo plazo por BTC)

• Limite la exposición a los sectores tradicionales de altcoin (DeFi, GameFi, DePIN, NFT)

• Busque alfa en las narrativas emergentes: memes, IA y el ecosistema de Bitcoin

Hasta la fecha, esta estrategia ha demostrado ser en gran medida eficaz (aunque el ecosistema de Bitcoin ha tenido un rendimiento inferior a las expectativas).

Sin embargo, cabe destacar que, a pesar del bajo rendimiento general de los precios de la mayoría de las altcoins en este ciclo, algunos proyectos de altcoins han tenido un rendimiento significativamente mejor que BTC y ETH durante el último año. Los mejores ejemplos son Aave y Raydium, que se destacaron en el informe de Mint Ventures titulado "Las altcoins siguen cayendo, es hora de volver a centrarse en DeFi", publicado a principios de julio de 2024 durante el punto más bajo del mercado de altcoins.

Desde principios de julio del año pasado, el aumento máximo de Aave respecto a BTC superó el 215% y el 354% respecto a ETH. Incluso tras importantes correcciones de precios, el aumento de Aave respecto a BTC se mantiene en un 77%, con un aumento del 251% respecto a ETH.

Tipo de cambio AAVE/BTC Fuente: Tradingview

Desde principios de julio del año pasado, el aumento máximo de Raydium respecto a BTC superó el 200% y el 324% respecto a ETH. Actualmente, a pesar del declive general del ecosistema de Solana y el impacto negativo del DEX desarrollado por Pump.fun, la ganancia de Raydium respecto a BTC se mantiene positiva y supera significativamente a ETH.

Tipo de cambio RAY/BTC Fuente: Tradingview

Teniendo en cuenta que BTC y ETH, especialmente BTC, han superado significativamente a la mayoría de las altcoins en este ciclo, Aave y Raydium se han destacado en términos de rendimiento de precios entre las altcoins.

Esto se debe a que, a diferencia de la mayoría de los proyectos de altcoins, Aave y Raydium cuentan con fundamentos más sólidos. Los datos de su negocio principal marcaron nuevos récords en este ciclo y poseen ventajas competitivas únicas con cuotas de mercado estables o en rápida expansión.

Incluso durante un “mercado bajista de altcoin”, apostar en proyectos con fundamentos sobresalientes puede generar retornos Alpha superiores a BTC y ETH, que es el objetivo principal de nuestros esfuerzos de investigación.

En este informe, Mint Ventures identificará proyectos de calidad con fundamentos sólidos entre miles de proyectos de criptomonedas cotizados. Analizaremos su rendimiento comercial y cuota de mercado recientes, sus ventajas competitivas, sus desafíos y riesgos potenciales, y proporcionaremos algunas referencias de valoración.

Es importante destacar:

• Los proyectos mencionados en este artículo tienen ciertas ventajas y atractivos, pero también enfrentan diversos problemas y desafíos. Los lectores podrían tener opiniones diferentes sobre el mismo proyecto después de leerlo.

• Asimismo, los proyectos no mencionados en este artículo no implican que tengan fundamentos deficientes ni que no seamos optimistas al respecto. Los invitamos a recomendar proyectos que consideren prometedores y a compartir sus razones.

• Este artículo representa las reflexiones de los dos autores, basadas en cada etapa del proceso, en el momento de su publicación. Es posible que se produzcan cambios en el futuro, y las opiniones son altamente subjetivas, con posibles errores en los hechos, los datos o el razonamiento. Las opiniones expresadas en este artículo no constituyen asesoramiento de inversión, y agradecemos las críticas y el debate posterior de colegas del sector y lectores.

Analizaremos los proyectos desde diversas perspectivas, incluyendo la situación actual del negocio, el panorama competitivo, los principales retos y riesgos, y el estado de valoración. A continuación, se presenta el texto principal.

1. Sector crediticio: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi sigue siendo el sector con la mejor adecuación producto-mercado en el mundo de las criptomonedas, y los préstamos son uno de sus subsectores más cruciales. Presenta una demanda consolidada por parte de los usuarios e ingresos comerciales estables, atrayendo numerosos proyectos excelentes, tanto nuevos como consolidados, cada uno con sus propias fortalezas y debilidades.

Para los proyectos de préstamos, las métricas más importantes son los préstamos activos y los ingresos. También es importante evaluar los gastos del protocolo, en particular los incentivos de tokens.

1.1 Aave: El rey de los préstamos

Aave es uno de los pocos proyectos que ha superado con éxito tres ciclos de criptomonedas, manteniendo un crecimiento estable. Completó su financiación mediante una ICO en 2017 (entonces llamada Lend, con un modelo de préstamos entre pares) y superó al entonces líder, Compound, en el ciclo anterior. Hoy en día, se mantiene consistentemente a la cabeza en volumen de préstamos. Aave ofrece servicios en la mayoría de las principales cadenas L1 y L2 compatibles con EVM.

Estado actual del negocio

El modelo de negocio principal de Aave consiste en operar una plataforma de préstamos basada en fondos comunes, generando ingresos mediante intereses de préstamos y penalizaciones por liquidación durante la liquidación de garantías. Además, su negocio de stablecoin, GHO, se encuentra en su segundo año, generando ingresos directos por intereses para Aave.

Préstamos activos

Volumen de préstamos de Aave Fuente de datos: Tokenterminal

El volumen total de préstamos de Aave ha superado el pico de su ciclo anterior (noviembre de 2021) de 12.140 millones desde noviembre del año pasado, alcanzando un máximo histórico de 15.020 millones a finales de enero de 2025. Sin embargo, como la actividad del mercado se ha enfriado recientemente, el volumen de préstamos ha disminuido y actualmente se sitúa en aproximadamente 11.400 millones de dólares.

Ganancia

Ingresos del protocolo Aave Fuente de datos: Tokenterminal

Al igual que su volumen de préstamos, los ingresos por protocolo de Aave han superado consistentemente su máximo anterior, alcanzado en octubre de 2021, desde noviembre del año pasado. Durante los últimos tres meses, los ingresos semanales por protocolo de Aave (excluyendo los ingresos por intereses de GHO) se han mantenido mayoritariamente por encima de los 3 millones. Sin embargo, la reciente desaceleración del mercado, sumada a la bajada de los tipos de interés, ha reducido los ingresos semanales por protocolo a más de 2 millones en las últimas dos semanas.

Incentivos de tokens

Gastos de incentivos de tokens de Aave Fuente de datos: Aave Analytics

Aave mantiene actualmente importantes incentivos en tokens, distribuyendo 822 AAVE diariamente (con un valor aproximado de 200.000 al precio de mercado actual de 245 por AAVE). Este elevado valor de incentivo se debe a la significativa apreciación del precio de Aave en los últimos seis meses.

Cabe destacar que, a diferencia de la mayoría de los protocolos que vinculan directamente los incentivos de tokens con las actividades de depósito/préstamo de los usuarios, los incentivos de Aave se asignan a su Módulo de Seguridad (fondo de protección de depósitos). En consecuencia, las métricas principales de préstamo/préstamo de Aave siguen estando impulsadas por la demanda orgánica, en lugar de incentivos artificiales.

Sin embargo, en nuestra opinión, la asignación de incentivos de Aave a su Módulo de Seguridad sigue siendo excesiva. La escala actual de incentivos podría reducirse al menos un 50 % sin comprometer la seguridad del protocolo. Es probable que este problema se resuelva de forma natural con la implementación del nuevo modelo de tokenómica de Aave, en particular el próximo módulo Umbrella, que eliminará gradualmente los incentivos basados ​​en AAVE para el Módulo de Seguridad.

Para un análisis detallado de la tokenomics actualizada de Aave, consulte el informe de 2024 de Mint Ventures: Explorando la AAVEnomics actualizada: recompras, distribución de ganancias y cambio del módulo de seguridad

Panorama competitivo

En términos de volumen de préstamos (cadenas EVM), la cuota de mercado de Aave se ha mantenido relativamente estable, manteniendo constantemente la primera posición desde junio de 2021. En la segunda mitad de 2023, su cuota de mercado cayó brevemente por debajo del 50%, pero desde principios de 2024, ha recuperado impulso y ahora se mantiene estable en torno al 65%.

Fuente de datos: Tokenterminal

Ventajas competitivas de Aave

Desde que analicé Aave el pasado mes de julio, sus principales ventajas competitivas se han mantenido prácticamente inalteradas y se derivan de cuatro aspectos principales:

1. Credibilidad de seguridad continua: A diferencia de muchos protocolos de préstamos nuevos que experimentan incidentes de seguridad durante su primer año, Aave ha operado sin ninguna brecha de seguridad a nivel de contratos inteligentes. Esta sólida trayectoria es un factor clave para los usuarios de DeFi, especialmente los usuarios de grandes plataformas de préstamos, al elegir una plataforma de préstamos. Cabe destacar que Justin Sun es un usuario veterano de Aave.

2. Efectos de Red Bilateral: Al igual que muchas plataformas de internet, los préstamos DeFi son un mercado bilateral típico donde depositantes y prestatarios conforman el lado de la oferta y la demanda. El crecimiento de los depósitos o préstamos en un lado impulsa el crecimiento en el otro, dificultando la expansión de nuevos competidores. Además, una mayor liquidez general de la plataforma facilita las transacciones para ambas partes, atrayendo a grandes usuarios de fondos que impulsan aún más su crecimiento.

3. Gestión superior de DAO: El protocolo Aave está íntegramente gobernado por una DAO, lo que ofrece una divulgación de información más transparente y un debate comunitario exhaustivo para la toma de decisiones importantes, en comparación con la gestión centralizada de equipos. La DAO de Aave cuenta con la participación activa de instituciones profesionales como importantes VCs, clubes universitarios de blockchain, creadores de mercado, proveedores de gestión de riesgos, equipos de desarrollo externos y equipos de asesoría financiera. Esta diversidad y gobernanza activa han permitido a Aave equilibrar crecimiento y seguridad, superando a su predecesor, Compound, tanto en desarrollo de productos como en expansión de activos.

4. Presencia en ecosistemas multicadena: Aave se implementa en casi todas las cadenas EVM L1/L2, con un TVL consistentemente en el primer puesto. La próxima versión V4 de Aave permitirá liquidez entre cadenas, lo que mejorará sus ventajas en este ámbito. Aave planea expandirse aún más a Aptos (su primera cadena no EVM), Linea y regresar a Sonic (anteriormente Fantom).

Desafíos y riesgos

Aunque la cuota de mercado de Aave ha ido aumentando de forma constante durante el último año, nuevos competidores como Morpho están creciendo rápidamente.

A diferencia de Aave, donde los activos colaterales, los parámetros de riesgo y los oráculos son gestionados centralmente por Aave DAO, Morpho ofrece un enfoque más abierto. Proporciona un protocolo de préstamo fundamental que permite la creación de mercados independientes sin necesidad de permiso, con la libertad de elegir activos colaterales, parámetros de riesgo y oráculos. Morpho también introduce bóvedas, similares a fondos de inversión, gestionadas por terceros profesionales como Gaunlet. Los usuarios pueden depositar fondos directamente en estas bóvedas, y las instituciones gestoras evaluarán los riesgos y decidirán dónde prestar los fondos para generar rentabilidad.

Este modelo abierto y modular permite a Morpho ingresar rápidamente a mercados nuevos o especializados, como los mercados de préstamos para proyectos innovadores de monedas estables como Usual y Resolv, lo que permite a los usuarios obtener recompensas o puntos del proyecto a través de préstamos apalancados.

Más adelante se proporcionará un análisis más detallado de Morpho.

Además de la competencia dentro del ecosistema Ethereum, el desarrollo de Aave también se ve influenciado por la competencia entre este y otras cadenas L1 de alto rendimiento. Si ecosistemas como Solana continúan erosionando el territorio de Ethereum, Aave, con una fuerte inversión en el ecosistema Ethereum, sin duda se enfrentará a limitaciones en su potencial comercial.

Además, la naturaleza altamente cíclica del mercado de criptomonedas afecta directamente la demanda de los usuarios de Aave. En ciclos bajistas, las oportunidades de especulación y arbitraje se reducen rápidamente, lo que provoca una disminución significativa del volumen de préstamos de Aave y de los ingresos del protocolo, desafíos comunes para todos los protocolos de préstamos.

Referencia de valoración

En términos de valoración longitudinal, el ratio PS actual de Aave (capitalización de mercado totalmente diluida a ingresos del protocolo) es 28,23, ubicándose en el rango medio del último año, todavía lejos de los valores PS de cientos durante los picos de 2021-2023.

Protocolos de préstamos convencionales PS (basados ​​en FDV) Fuente de datos: Tokenterminal

En una comparación horizontal, la métrica PS de Aave es mucho más baja que la de Compound, Silo y Benqi, pero más alta que la de Venus.

Es importante considerar que las DeFi, al igual que las empresas financieras tradicionales, tienen múltiplos de ingresos altamente cíclicos. Normalmente, el PS disminuye rápidamente durante los mercados alcistas y aumenta durante los mercados bajistas.

1.2 Morpho: La estrella en ascenso

Morpho comenzó como un protocolo de optimización de rendimiento basado en Compound y Aave, actuando inicialmente como un proyecto simbiótico. Sin embargo, en 2024, lanzó oficialmente el protocolo de préstamos sin permiso Morpho Blue, convirtiéndose en un competidor directo de importantes proyectos de préstamos como Aave. Tras su lanzamiento, Morpho Blue experimentó un rápido crecimiento comercial y se vio favorecido por nuevos proyectos y activos. Morpho actualmente opera en Ethereum y Base.

Estado actual del negocio

Morpho ofrece varios productos, entre ellos:

Optimizadores Morpho

El producto inicial de Morpho buscaba mejorar la eficiencia del capital para los protocolos de préstamos DeFi existentes, como Aave y Compound. Optimizó el uso de los fondos depositando los fondos de los usuarios en estas plataformas para obtener rendimientos base y equiparar los fondos entre pares según la demanda de préstamos.

Como producto de primera generación de Morpho, los Optimizadores de Morpho acumularon una cantidad considerable de usuarios y fondos, lo que ayudó a Morpho Blue a evitar un inicio en frío. Sin embargo, a pesar de mantener fondos sustanciales, la optimización de la tasa de interés de su función de igualación se ha vuelto insignificante. Este producto ya no es un elemento clave del desarrollo de Morpho y ha dejado de permitir nuevos depósitos y préstamos desde diciembre del año pasado.

Debido a la tasa de coincidencia extremadamente baja, la optimización de la tasa de interés por parte de Optimizers actualmente es solo del 0,07 %. Fuente: https://optimizers.morpho.org/

Morpho Blue (o simplemente Morpho)

Morpho Blue es un protocolo de préstamos sin permisos que permite a los usuarios crear mercados de préstamos personalizados. Los usuarios pueden elegir libremente parámetros como activos colaterales, activos de préstamo, ratios de liquidación (LLTV), oráculos y modelos de tasas de interés para crear mercados independientes. El diseño del protocolo garantiza que los creadores de mercado puedan gestionar los riesgos y las rentabilidades con base en sus evaluaciones sin intervención de gobernanza externa, satisfaciendo así las diversas necesidades del mercado.

Tras su lanzamiento, el rápido crecimiento de Morpho Blue presionó al gigante crediticio Aave, que posteriormente introdujo el programa de incentivos Merit. Según este programa, los usuarios que cumplan con las normas de incentivos de Aave recibirán recompensas, mientras que quienes usen Morpho podrían recibir incentivos reducidos.

Antes de Morpho Blue, la mayoría de los mercados de préstamos aislados centrados en nichos o activos nuevos, como Euler y Silo, generalmente no tenían éxito; la mayoría de los fondos aún estaban concentrados en plataformas administradas de forma centralizada como Aave, Compound y Spark, utilizando activos de primera línea convencionales como garantía.

Morpho Blue ha logrado abrir camino gracias a varios factores:

• Un historial de seguridad positivo y de larga duración. Antes de Morpho Blue, Morpho Optimizers gestionaba fondos sustanciales sin problemas, ganándose la confianza de los usuarios de DeFi.

• Al servir únicamente como protocolo subyacente para los mercados de préstamos, abre parámetros como el soporte de activos, el diseño de parámetros de activos, la selección de oráculos y los permisos de gestión de fondos:

  • Esto liberaliza aún más el mercado crediticio, lo que permite una respuesta rápida a las demandas del mercado. Los nuevos emisores de activos construyen activamente mercados en Morpho para ofrecer servicios de apalancamiento, y proveedores de servicios de riesgo especializados como Gauntlet pueden crear y beneficiarse de sus propias bóvedas evaluadas sin depender únicamente del servicio de plataformas principales como Aave y Compound.

  • Permite una mayor especialización en los servicios de préstamo, donde los participantes se centran en sus funciones, lo que enriquece las opciones de productos. Fundamentalmente, la "externalización gratuita" reduce los costos asociados a las empresas autogestionadas, como las frecuentes actualizaciones de protocolo, las auditorías de código y los servicios de proveedores de riesgo especializados.

Bóvedas de MetaMorpho

Las Bóvedas MetaMorpho son herramientas de gestión de activos diseñadas para simplificar el proceso de préstamo, ofreciendo liquidez y oportunidades de rentabilidad. Los usuarios obtienen rentabilidad depositando activos en bóvedas gestionadas por equipos profesionales, optimizadas según configuraciones y estrategias de riesgo únicas. Actualmente, los fondos de estas bóvedas se destinan principalmente a diversos mercados de préstamos basados ​​en Morpho Blue.

Diagrama de estructura del producto Morpho

Después de comprender la situación del producto Morpho, echemos un vistazo a los datos comerciales clave de Morpho.

Préstamos activos

Volumen de préstamos de Morpho Fuente de datos: Tokenterminal

El mayor volumen total de préstamos de Morpho, similar al de Aave, fue a fines de enero, alcanzando los 2.350 millones, y actualmente es de 1.900 millones.

Morpho aún no ha implementado oficialmente las tarifas de protocolo, por lo que no genera ingresos. Sin embargo, podemos observar la "Tarifa" (el ingreso total que obtienen los depositantes del protocolo) para estimar los ingresos potenciales que Morpho podría generar si decide implementar las tarifas de protocolo.

Comparación de tarifas entre Morpho y Aave Fuente de datos: Tokenterminal

En febrero de 2025, Aave generó una tarifa total de 67,12 millones, mientras que Morpho generó 15,59 millones.

Durante el mismo período, Aave creó 8,57 millones en ingresos de protocolo a partir de la tarifa generada de 67,12 millones, lo que indica una tasa de retención de tarifa aproximada del 12,8 % (solo un cálculo aproximado).

Dado que Aave es un protocolo de préstamos operado por Aave Dao, puede dirigir todos los ingresos de su mercado de préstamos a su tesorería mientras cubre los gastos operativos.

Por otro lado, Morpho sirve como protocolo subyacente para los mercados de préstamos e involucra a numerosos participantes externos, como creadores de mercado y operadores de bóvedas. Por lo tanto, incluso si Morpho decide activar las tarifas del protocolo en el futuro, la proporción de ingresos que pueda retener de las tarifas generadas probablemente será significativamente menor que la de Aave, ya que debe compartirse con otros proveedores de servicios. Calculo que la tasa real de retención de tarifas de Morpho se sitúa entre el 30 % y el 50 % de la de Aave, lo que equivale aproximadamente al 3,84 % y al 6,4 %.

Al calcular (3,84% a 6,4%) * 15,59 millones, podemos estimar que si Morpho implementa tarifas de protocolo, sus ingresos por protocolo de la tarifa total de febrero de 15,59 millones oscilarían aproximadamente entre 598.700 y 997.800, lo que representa el 7% al 11,6% de los ingresos por protocolo de Aave.

Incentivos de tokens

Morpho también utiliza sus propios tokens como incentivo, pero a diferencia de Aave, que incentiva el seguro de depósitos, Morpho incentiva directamente las actividades de préstamo y endeudamiento. Por lo tanto, los datos de negocio principales de Morpho podrían no ser tan sólidos orgánicamente como los de Aave.

Panel de incentivos de tokens de Morpho Fuente: https://rewards.morpho.org/

Según el panel de incentivos de tokens de Morpho, en el mercado de Ethereum, la tasa de subsidio general actual de Morpho para préstamos es de aproximadamente el 0,2%, y para depósitos, de aproximadamente el 2%. En el mercado Base, la tasa de subsidio para préstamos es de aproximadamente el 0,29%, y la tasa de subsidio para depósitos es de aproximadamente el 3%.

Morpho ha ajustado con frecuencia los incentivos de los tokens. Desde diciembre del año pasado, la comunidad de Morpho presentó tres propuestas para reducir gradualmente los subsidios de tokens para las actividades de préstamos de los usuarios.

El último ajuste de incentivos de Morpho se produjo el 21 de febrero, reduciendo la cantidad de tokens de recompensa en ETH y BASE en un 25 %. Tras el ajuste, el gasto anual en incentivos de Morpho será:

• Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/año

• Base: 3.185.016,06 MORPHO/año

Total: 14.915.951,04 MORPHO/año

Según el precio de mercado actual de Morpho (3 de marzo de 2024), el presupuesto anual de incentivos correspondiente es de 31,92 millones de dólares. Dada la escala del protocolo actual de Morpho y las comisiones generadas, este incentivo es bastante considerable.

Sin embargo, se espera que Morpho continúe reduciendo los gastos de incentivos y eventualmente elimine los subsidios por completo.

Panorama competitivo

Fuente de datos: Tokenterminal

En términos de participación de mercado de los montos totales de los préstamos, Morpho representa el 10,55%, ligeramente más alto que Spark, pero todavía significativamente detrás de Aave, lo que lo coloca en el segundo nivel del mercado crediticio.

Ventajas competitivas de Morpho

El foso de Morpho proviene principalmente de los dos aspectos siguientes:

1. Sólida trayectoria de seguridad: El protocolo de Morpho lleva poco tiempo en funcionamiento; desde el lanzamiento de su producto de optimización de rendimiento, ha estado operativo durante casi tres años sin incidentes de seguridad importantes. Esta trayectoria le ha forjado una sólida reputación en materia de seguridad, como lo demuestra el creciente volumen de fondos que atrae, lo que refleja la confianza de los usuarios.

2. Enfoque en el Protocolo Base de Préstamos: Este enfoque, analizado previamente, ayuda a atraer más participantes al ecosistema, brindando una selección más rica y rápida de opciones de préstamo, mejorando la especialización en diferentes áreas y reduciendo los costos operativos.

Desafíos y riesgos

Morpho se enfrenta a los desafíos de la competencia con otros protocolos de préstamo y al impacto ecológico de competidores de L1 como Ethereum y Solana. Además, su token se enfrentará a importantes presiones de desbloqueo durante el próximo año.

Según datos de Tokenomist, los nuevos tokens de Morpho desbloqueados durante el próximo año equivaldrán al 98,43 % de su oferta actual en circulación, lo que resultará en una tasa de inflación cercana al 100 %. La mayoría de estos tokens pertenecen a inversores estratégicos pioneros, contribuyentes pioneros y a la DAO de Morpho, lo que podría ejercer una importante presión a la baja sobre el precio del token.

Referencia de valoración

Aunque Morpho aún no ha activado las tarifas de protocolo, con base en las tarifas generadas, hemos estimado los ingresos potenciales tras la activación. Basándonos en la tarifa de protocolo de febrero, los ingresos proyectados podrían oscilar entre 598.700 y 997.800.

Utilizando el FDV de hoy (3 de marzo) de $2,138,047,873 (datos de Coingecko) y el ingreso estimado, su ratio PS varía de 178 a 297, lo que indica un nivel de valoración significativamente más alto en comparación con otros protocolos de préstamos convencionales.

Las proporciones de PS de los principales protocolos de préstamos (basados ​​en FDV) Fuente: Tokenterminal

Sin embargo, si se calcula con base en la capitalización bursátil circulante, la capitalización bursátil circulante de Morpho a fecha de hoy (3 de marzo) es de $481,361,461 (datos de Coingecko), lo que resulta en una relación PS de 40.2 a 67. En comparación con otros protocolos de préstamo, esta métrica no es excesivamente alta.

Las proporciones de PS de los principales protocolos de préstamos (según MC) Fuente: Tokenterminal

Por supuesto, utilizar FDV como referencia de capitalización de mercado es un método de comparación de valoración más conservador.

1.3 Kamino: El jugador número uno en Solana

Kamino Finance es un protocolo DeFi integral basado en Solana, establecido en 2022. Su lanzamiento inicial fue una herramienta de gestión automatizada para la concentración de liquidez. Actualmente, integra funciones de préstamos, liquidez, apalancamiento y trading. Sin embargo, los préstamos siguen siendo su negocio principal, aportando la mayor parte de los ingresos del protocolo. Kamino cobra diversas comisiones por sus servicios. En el sector de préstamos, estas incluyen una comisión sobre los ingresos por intereses, una comisión inicial cobrada al solicitar el préstamo y comisiones de liquidación. En cuanto a la gestión de liquidez, las comisiones incluyen comisiones por depósito, comisiones por retiro y comisiones por rendimiento.

Estado actual del negocio

Préstamos activos

Métricas de datos clave de Kamino Fuente: https://risk.kamino.finance/

Actualmente, el tamaño de los préstamos de Kamino es de 1.27 mil millones, con un volumen máximo de préstamos de 1.538 mil millones a fines de enero de este año.

Tendencia del volumen de préstamos de Kamino Fuente: https://allez.xyz/kamino

Ganancia

Ingresos totales del protocolo Kamino Fuente: DefiLlama

Enero fue el mes con mayores ingresos para el protocolo Kamino, alcanzando los 3,99 millones. Febrero también tuvo un buen desempeño, con 3,43 millones.

Los ingresos del protocolo Kamino provienen de préstamos. Fuente: DefiLlama

En enero, por ejemplo, los préstamos representaron el 89,5% de los ingresos del protocolo de Kamino.

Incentivos de tokens

A diferencia de otros protocolos de préstamos que utilizan directamente incentivos de tokens, Kamino emplea un nuevo método de incentivos llamado "sistema de puntos de temporada". Los usuarios ganan puntos de proyecto al completar actividades designadas y reciben una parte de las recompensas totales de tokens al final de la temporada, según sus puntos.

La primera temporada de Kamino duró tres meses y distribuyó el 7,5 % del suministro total de tokens mediante un airdrop génesis. La segunda temporada también duró tres meses y distribuyó el 3,5 % de los tokens.

Según el precio actual del token, el 11 % total de tokens KMNO distribuidos durante estas dos temporadas está valorado en 105 millones de dólares, lo que impulsa significativamente el rápido crecimiento de Kamino durante el año pasado.

La tercera temporada de Kamino ya está en marcha. A diferencia de las temporadas anteriores, comenzó el 1 de agosto del año pasado y ha durado más de seis meses, sin finalizar aún. Esto no ha frenado el crecimiento de Kamino; si el airdrop de la tercera temporada es similar al de la segunda, el incentivo podría alcanzar un valor de entre 30 y 40 millones.

En particular, una de las principales funciones del token KMNO de Kamino es acelerar la adquisición de puntos a través del staking, mejorando la participación del usuario y la retención de tokens.

Panorama competitivo

En la cadena de bloques Solana, los principales protocolos de préstamos incluyen Kamino, Solend y MarginFi.

• Kamino: Actualmente posee entre el 70% y el 75% de la participación de mercado (por volumen de préstamos), y su presencia en el mercado de Solana es incluso más fuerte que la de Aave en Ethereum.

• Solend: Lideró el mercado de 2022 a 2023, pero experimentó un crecimiento más lento en 2024, reduciendo su participación de mercado a menos del 20%.

• MarginFi: enfrentó una crisis de gestión en abril de 2024, lo que provocó un retiro masivo de activos de los usuarios y redujo su participación de mercado a un solo dígito.

El valor total bloqueado (TVL) de Kamino se ha consolidado entre los dos primeros en Solana, solo superado por Jito, que se centra en el staking. Su TVL de préstamos también ha superado significativamente a competidores anteriores como Solend y MarginFi.

Ventajas competitivas de Kamino

1. Rápida iteración de productos y sólida capacidad de entrega: Fundada en 2022 por miembros del equipo de Hubble, Kamino se posicionó inicialmente como el primer optimizador de creadores de mercado de liquidez concentrada en Solana. Este producto pionero satisfizo las necesidades de los usuarios en la creación de mercado de liquidez concentrada al ofrecer una solución automatizada y optimizada de bóveda de liquidez de rendimiento. Sobre esta base, Kamino se ha expandido a préstamos, apalancamiento, trading y otros módulos, conformando una suite completa de productos DeFi. Este tipo de proyectos DeFi integrados en múltiples escenarios son poco comunes, y el equipo de Kamino continúa explorando nuevas oportunidades.

2. Integración Ecológica Proactiva: Kamino ha estado construyendo activamente una red de alianzas tanto dentro como fuera del ecosistema de Solana. Un ejemplo notable es su integración con la stablecoin de PayPal. Kamino fue el primer protocolo de Solana en lanzar y soportar préstamos en PYUSD, desempeñando un papel fundamental en la expansión del activo. Además, su colaboración con el proyecto de staking de Solana, Jito, resultó en productos de apalancamiento relacionados con JitoSOL, atrayendo a muchos participantes de SOL a Kamino. Con el anuncio de la actualización V2 de Kamino Lend en 2024, los planes incluyen la introducción de préstamos de cartera de órdenes, la compatibilidad con activos del mundo real (RWA) y la apertura de interfaces modulares para otros protocolos. Estas medidas integrarán aún más a Kamino en la infraestructura financiera fundamental de Solana, lo que dificultará que la competencia desafíe su posición a medida que se construyen más proyectos en Kamino y el nuevo capital prefiere fluir hacia él.

3. Economías de Escala y Efectos de Red: El sector de préstamos DeFi exhibe un notable efecto de "el ganador se lo lleva todo", como lo ejemplifica la rápida expansión de Kamino en 2024. Un TVL y una liquidez elevados implican préstamos más seguros y un menor deslizamiento, lo que aumenta la confianza de los inversores importantes para entrar en la plataforma. Esta considerable escala de fondos actúa como una barrera competitiva: el capital suele fluir hacia las plataformas con mayor liquidez, lo que aumenta aún más la escala de la plataforma. Kamino se beneficia de la retroalimentación positiva de estos efectos de red mediante la acumulación temprana de liquidez y usuarios.

4. Sólida trayectoria en gestión de riesgos: Hasta la fecha, Kamino no ha sufrido incidentes de seguridad importantes ni liquidaciones a gran escala. Por el contrario, competidores como MarginFi han enfrentado problemas que han impulsado a los usuarios del ecosistema a optar por Kamino.

Desafíos y riesgos

Además de los riesgos comunes que enfrentan los protocolos de préstamo más nuevos, como la seguridad de los contratos y el diseño de los parámetros de los activos, los posibles problemas de Kamino incluyen:

Economía de tokens, presión inflacionaria y distribución de beneficios

Kamino emplea un sistema de puntos similar a un modelo Ponzi, similar al de Ethena. Si el valor de los futuros tokens lanzados por airdrop no cumple con las expectativas, podría provocar una pérdida de usuarios (aunque, dada su escala actual, esto es menos preocupante para los objetivos del proyecto). Además, según datos de tokenomics, se desbloqueará una cantidad significativa de tokens KMNO durante el próximo año, con una tasa de inflación del 170 % basada en la oferta circulante actual. Además, todos los ingresos actuales del protocolo parecen canalizarse a los bolsillos del equipo, sin distribuirse entre los poseedores de tokens ni siquiera añadirse a la tesorería. Si bien es habitual que la gobernanza descentralizada esté ausente en las primeras etapas, si los ingresos del protocolo no se transfieren a una tesorería controlada por la DAO y carecen de una gobernanza transparente y una planificación financiera, totalmente monopolizada por el equipo principal, el valor esperado de los tokens del protocolo podría disminuir aún más.

Desarrollo del ecosistema de Solana

Si bien el desarrollo del ecosistema de Solana en este ciclo ha superado al de Ethereum, salvo por los memes, Solana aún no ha encontrado un tipo de plataforma con un claro ajuste producto-mercado (PMF). DeFi sigue siendo el punto fuerte de Ethereum. La capacidad de Solana para expandir los tipos de activos y su capacidad, y atraer más capital, será crucial para el potencial de crecimiento de Kamino.

Referencia de valoración

Ingresos del protocolo de 30 días de Kamino Fuente de datos: https://allez.xyz/kamino/revenue

Utilizando los ingresos recientes de 30 días de Kamino y su Valoración Totalmente Diluida (FDV) como puntos de referencia, calculamos la relación precio-ventas (PS) para su FDV y capitalización de mercado con base en datos de CoinGecko, lo que da como resultado:

FDV PS = 34, MC PS = 4,7. Este múltiplo de ganancias es relativamente bajo en comparación con otros protocolos de préstamo importantes.

1.4. MakerDAO: ¿Viejas raíces, nuevas flores?

MakerDAO es uno de los primeros protocolos DeFi en la blockchain de Ethereum, fundado en 2015, lo que le otorga casi una década de antigüedad. Gracias a su ventaja de pionero, su stablecoin DAI (incluida su versión mejorada USDS) ha sido durante mucho tiempo la mayor stablecoin descentralizada del mercado.

En cuanto a su modelo de negocio, los principales ingresos de MakerDAO provienen de las comisiones de estabilidad que se pagan por la generación de DAI y de su diferencial. Este modelo es bastante similar al diferencial de intereses en los protocolos de préstamo: tomar prestado DAI del protocolo genera comisiones; proporcionar exceso de liquidez al protocolo (sUSDS y sDAI) genera intereses.

Además, considerando el proceso de negocio, generar DAI con una CDP (Posición de Deuda Colateralizada) depositando ETH no difiere mucho de depositar ETH en AAVE para pedir prestado USDC. Por lo tanto, en los primeros análisis de DeFi, muchos consideraban protocolos CDP como MakerDAO como una forma de protocolo de préstamo. Con la actualización de la marca a Sky, MakerDAO también lanzó un protocolo de préstamo independiente llamado Spark, por lo que consideramos MakerDAO como un protocolo de préstamo y lo analizamos en esta sección.

Estado actual del negocio

Préstamos activos

Para un protocolo de moneda estable, la métrica más importante es la escala de su moneda estable, que corresponde al tamaño del préstamo para los protocolos de préstamo.

Fuente: Sitio web oficial de Sky

El monto del préstamo de MakerDAO se acerca actualmente a los 8 mil millones. Aún está por debajo del máximo del último ciclo de 10,3 mil millones.

El tamaño del préstamo de Spark es de alrededor de $1.6 mil millones, más alto que el del protocolo de préstamo establecido Compound, pero ligeramente inferior al de Mophro mencionado anteriormente.

Fuente: Tokenterminal

Ganancia

El concepto correspondiente a los ingresos del protocolo MakerDAO y los protocolos de préstamo debería ser la suma de todos los ingresos, menos los costos de intereses pagados a sDAI y sUSDS. En el gráfico a continuación, se observa que los ingresos de MakerDAO consisten principalmente en comisiones de estabilidad, con un total de $421 millones, lo que constituye la gran mayoría de sus ingresos. Otras contribuciones, como las comisiones de liquidación y los cargos del módulo de estabilidad de precios, son mínimas.

Ingresos históricos de MakerDAO Fuente: Sitio web oficial de Sky

En cuanto a las comisiones de estabilidad, se espera que el DAI emitido a través de Spark genere una comisión de estabilidad anualizada de 140 millones, mientras que el DAI generado directamente desde USDC puede generar 125 millones en comisiones de estabilidad. Estas dos partes representan dos tercios de las comisiones de estabilidad. El resto de las comisiones de estabilidad proviene del DAI generado por RWA (71,83 millones) y de los criptoactivos garantizados (78,61 millones).

Pasivos e ingresos anuales de MakerDAO Fuente: Sitio web oficial de Sky

Para incentivar la generación de tarifas de estabilidad a esta escala, se espera que MakerDAO pague 246 millones anualmente, los ingresos anuales del protocolo de MakerDAO son de aproximadamente 175 millones, con un ingreso semanal promedio de $ 3,36 millones.

MakerDAO también reportó los gastos operativos de su protocolo, que ascienden a 96,6 millones anuales. Tras deducir los gastos operativos de los ingresos del protocolo, la ganancia neta asciende a aproximadamente 78,4 millones, la principal fuente de las recompras de MKR y SKY.

Incentivos de tokens

Una de las razones de la reciente actualización de marca de MakerDAO es la falta de reservas adicionales de MKR para incentivar el crecimiento de nuevos negocios. Actualmente, los incentivos de tokens de MakerDAO se utilizan principalmente para fomentar el depósito de USDS. Desde el lanzamiento del plan de incentivos a finales de septiembre de 2024, se han distribuido 274 millones de tokens SKY en cinco meses, equivalentes a 17,4 millones, con un monto de incentivo anualizado de aproximadamente 42 millones.

Fuente: Sitio web oficial de Sky

Panorama competitivo

Actualmente, la cuota de mercado de MakerDAO en el sector de las stablecoins es del 4,57 %. Las stablecoins son una de las áreas de mayor demanda de criptomonedas. Como stablecoin consolidada, MakerDAO ha desarrollado ciertas ventajas, como el impacto de marca y la ventaja de ser pionero. Esto se hizo evidente en la anterior batalla por la liquidez de Curve, donde DAI, como parte de 3CRV, pudo beneficiarse naturalmente de los importantes incentivos ofrecidos por otros proyectos de stablecoins que buscaban ganar popularidad.

Sin embargo, la situación competitiva de MakerDAO en el sector de las stablecoins no es optimista. Como se muestra en el gráfico de cuota de mercado a continuación, la cuota de mercado de MakerDAO (representada por el segmento rosa) disminuyó durante este ciclo en lugar de aumentar.

Cuota de mercado de las diez principales monedas estables Fuente: Tokenterminal

El factor clave de este fenómeno es que DAI, la tercera stablecoin más grande, ha perdido (o quizás nunca tuvo realmente) su función de herramienta de liquidación. Actualmente, los usuarios mantienen USDT y DAI con fines completamente diferentes: USDT se utiliza principalmente como herramienta de liquidación, mientras que DAI se mantiene con fines de apalancamiento y rendimiento. Aparte de estar vinculadas al dólar estadounidense, comparten pocas características comunes.

Las monedas estables con capacidades de liquidación tienen fuertes efectos de red, pero desafortunadamente, DAI carece de tales funciones, lo que dificulta el desarrollo de efectos de red.

En términos de escala de emisión, la cuota de mercado de DAI está disminuyendo gradualmente. DAI aún no ha recuperado su nivel máximo de emisión de 2021, mientras que la emisión de USDT sigue aumentando, duplicándose desde finales de 2021.

Las monedas estables, utilizadas únicamente como herramientas de generación de rendimiento, tienen un potencial limitado. El crecimiento depende de incentivos de rendimiento continuos y de diversas condiciones externas (como las tasas relativamente altas de los bonos del Tesoro estadounidense). Lograr un crecimiento orgánico a largo plazo es crucial para que MakerDAO prospere de nuevo en el mercado de las monedas estables.

Desafíos y riesgos

Más allá de los desafíos que hemos analizado anteriormente, MakerDAO también enfrenta la competencia de los recién llegados.

El nuevo competidor de las stablecoins, Ethena, ha crecido rápidamente. En menos de un año, su tamaño de mercado ya representa el 60 % del de MakerDAO. El producto principal de Ethena se centra en las stablecoins basadas en rendimiento y presenta una ventaja significativa sobre MakerDAO: su base de rendimiento («ganancias de arbitraje de contratos perpetuos de criptomonedas») es mucho mayor que los «rendimientos de los RWA del Tesoro» de MakerDAO. A medio y largo plazo, si los tipos del Tesoro siguen bajando, USDE demostrará una mayor ventaja competitiva sobre DAI.

Además, las capacidades de gobernanza de MakerDAO son preocupantes. Con un equipo que cuesta 97 millones de dólares anuales, los resultados de gobernanza de MakerDAO son ineficientes y opacos. Un buen ejemplo es el costoso cambio de marca de MakerDAO a SKY, para luego reconsiderar su regreso a Maker, un proceso que parece casi caprichoso.

Referencia de valoración

Con ingresos por protocolo de $175 millones, la relación precio-ventas (PS) actual de MKR es de aproximadamente 7,54, lo que la hace relativamente más económica en comparación con su principal competidor, Ethena (22). Históricamente, la relación PS de MKR también se ha mantenido consistentemente baja.

Proporciones de PS de proyectos de stablecoin excluyendo MakerDAO Fuente: Tokenterminal

2. Sector de participación líquida: Lido y Jito

El staking líquido se erige como una de las verticales nativas de las criptomonedas, ofreciendo mayor liquidez y componibilidad en comparación con los mecanismos de staking nativos. Esta propuesta de valor inherente impulsa una demanda sostenida y establece su papel fundamental dentro de los ecosistemas de cadenas PoS. Cabe destacar que los protocolos con el mayor TVL en Ethereum y Solana (las dos cadenas PoS más importantes) son soluciones de staking líquido: Lido y Jito, que analizaremos posteriormente.

Para los protocolos de staking líquido, la métrica de evaluación principal sigue siendo el volumen de activos en staking (equivalente al TVL en este contexto). El modelo operativo introduce una dinámica de terceros a través de los operadores de nodos, lo que requiere un acuerdo de reparto de ingresos donde los ingresos del protocolo se distribuyen parcialmente entre estos participantes de la red. En consecuencia, el beneficio bruto se presenta como un indicador de rendimiento más indicativo que las cifras brutas de ingresos. Simultáneamente, los incentivos de tokens —que representan el gasto del protocolo— deben evaluarse rigurosamente para completar el marco de evaluación económica.

2.1 Lido: Pisando con cuidado Ethereum

Estado actual del negocio

Lido inició sus operaciones a finales de 2020 con la apertura del staking de ETH y, en seis meses, se consolidó como líder en el staking líquido de la red Ethereum. Anteriormente, Lido era el mayor proveedor de servicios de staking líquido en la red Luna y el segundo en la red Solana, habiendo expandido sus servicios a casi todas las principales redes PoS. Sin embargo, a partir de 2023, Lido inició un contrato estratégico y, actualmente, el staking líquido de ETH es su único negocio. Su modelo de negocio es simple: Lido participa en el staking de los ETH de sus usuarios a través de varios operadores de nodos en Ethereum, obteniendo un 10 % de las recompensas del staking como ingresos del protocolo.

Activos apostados

Actualmente, más de 9,4 millones de ETH están en staking en Lido, lo que representa aproximadamente el 8 % del ETH en circulación. Esto le otorga a Lido un TVL (volumen total de activos en staking) de más de 20 000 millones, lo que lo convierte en el protocolo con el mayor TVL actual. En su punto máximo, el TVL de Lido era de casi 40 000 millones.

Fuente: Tokenterminal

La fluctuación en el tamaño de los activos en staking, medida en ETH, es mucho menor. Desde 2024, la cantidad de ETH en staking con Lido se ha mantenido relativamente estable. La mayoría de los cambios en el tamaño de los activos en staking de Lido se deben a las fluctuaciones en el precio de ETH.

Tamaño de los activos en staking de Lido en ETH Fuente: DeFiLlama

El tamaño de los activos en staking de Lido ha seguido creciendo, principalmente debido al aumento gradual de la tasa de staking de la red Ethereum (del 0 % al 27 %). Como proveedor líder de servicios de staking líquido, Lido se ha beneficiado del crecimiento general del mercado.

Beneficio bruto

Lido obtiene el 10% de las recompensas por staking como ingresos del protocolo. Actualmente, estos ingresos se reparten: el 50% se destina a los operadores de nodos y el otro 50% a la DAO, lo que genera una ganancia bruta del 5%. Como se muestra en el gráfico a continuación, la ganancia bruta de Lido ha aumentado de forma constante. Durante el último año, la ganancia bruta semanal del protocolo Lido ha fluctuado entre 750.000 y 1,5 millones.

Fuente: Tokenterminal

Se puede observar que los ingresos del protocolo Lido están fuertemente correlacionados con el tamaño de los activos en staking, impulsado por su estructura de comisiones. Las variaciones semanales en los ingresos del protocolo Lido se deben principalmente a las fluctuaciones en el precio de ETH.

Incentivos de tokens

En los dos primeros años tras su lanzamiento (2021-2022), Lido invirtió una cantidad significativa de tokens LDO para incentivar la liquidez de sus stETH y ETH. A lo largo de dos años, invirtió más de 200 millones de dólares en incentivos de tokens, lo que ayudó a garantizar la liquidez de ETH durante importantes crisis de liquidez del mercado, como la prohibición de la minería de BTC en China en mayo de 2021, la caída de LUNA en mayo de 2022 y el colapso de FTX en noviembre de 2022. Esto contribuyó a que Lido liderara el staking líquido en la red Ethereum.

Tras esto, el gasto de Lido en incentivos de tokens disminuyó significativamente, con gastos inferiores a $10 millones el año pasado. La principal asignación de estos incentivos de tokens se destina al desarrollo del ecosistema. Lido mantiene su cuota de mercado actual sin apenas necesidad de incentivos de tokens.

Fuente: Tokenterminal

Panorama competitivo

En el ámbito de los proyectos de staking líquido en la red Ethereum, pocos pueden competir con Lido. Actualmente, el segundo proyecto más grande de staking líquido, RocketPool, tiene un tamaño de activos en staking inferior al 10% del de Lido.

Entre los proyectos más recientes, el proyecto Liquid Resttaking, ether.fi, ejerce cierta presión competitiva sobre Lido. Sin embargo, el tamaño de los activos en staking de ether.fi representa solo alrededor del 20% de los de Lido. Además, con la emisión de tokens de Eigenlayer, el ritmo de crecimiento de los activos en staking de ether.fi se ha ralentizado significativamente, lo que hace improbable que compita con la posición de Lido en el staking de Ethereum.

Fuente: Dune

Con el tiempo, Lido ha desarrollado un foso importante:

1. Efectos de red de stETH (wstETH): Liquidez y componibilidad: Además de las ventajas de liquidez mencionadas anteriormente, stETH es aceptado como garantía por los principales protocolos de préstamos y stablecoins. Esta componibilidad inigualable entre los LST puede influir significativamente en las decisiones de los nuevos participantes.

2. Acumulación de Crédito de Seguridad y Reconocimiento de Marca: Desde su lanzamiento, Lido no ha experimentado grandes problemas de seguridad. Sumado a su prolongado liderazgo en el mercado, esta reputación lo convierte en un factor clave para usuarios e instituciones a la hora de seleccionar proveedores de servicios de staking. Ejemplos notables incluyen a Justin Sun y Mantle, quienes, antes de desarrollar su mETH, utilizaron los servicios de Lido.

Desafíos y riesgos

Actualmente, Lido enfrenta desafíos importantes relacionados con las demandas de descentralización de la red Ethereum.

En las cadenas PoS, los stakers determinan la formación de consenso, y el ecosistema Ethereum está particularmente dedicado a la descentralización entre las principales cadenas PoS. Como resultado, la preocupación por la escala de Lido ha sido bastante fuerte. Cuando los activos stakeados de Lido alcanzaron el 30% del total de la red Ethereum, se pidió limitar su crecimiento. La Fundación Ethereum ha estado ajustando activamente sus mecanismos de staking para evitar el surgimiento de una entidad de staking única excesivamente grande.

Para las dApps, un desafío importante surge cuando su única blockchain subyacente no respalda o restringe el desarrollo de su negocio. Esto representa un desafío a largo plazo para Lido. A pesar de reconocer esto y centrarse completamente en Ethereum, suspendiendo las operaciones en otras cadenas a partir de 2023, los resultados han sido limitados.

Además, aunque la tasa actual de staking de ETH es inferior al 30% (28%), aún existe una brecha considerable en comparación con otras cadenas PoS líderes como Solana (65%), ADA (60%) y SUI (77%). Sin embargo, el equipo de Ethereum siempre ha buscado mantener la tasa de staking por debajo del 30%, lo que limita la posible expansión de Lido en el mercado.

Además, el bajo rendimiento de ETH en este ciclo ha sido un desafío para Lido, cuyo éxito está estrechamente ligado al precio de ETH.

Referencia de valoración

Durante el último año, el ratio de rendimiento de LDO ha estado en mínimos históricos. En los últimos seis meses, se ha mantenido consistentemente por debajo de 20.

También cabe destacar que existe la posibilidad de que los ingresos del protocolo se conviertan en ingresos de LDO este año. A partir de 2024, la comunidad ha propuesto en múltiples ocasiones asignar los ingresos del protocolo (el 5% asignado a la DAO) a los titulares de $LDO. Sin embargo, el equipo central, por precaución, se ha opuesto a esta idea, y varias votaciones de gobernanza no han sido aprobadas. Con un entorno regulatorio mucho más flexible y el protocolo alcanzando rentabilidad contable a partir de 2024 (lo que significa que los ingresos superan todos los gastos, incluidos los salarios del equipo), el equipo central ha incluido oficialmente en sus objetivos para 2025 un debate sobre la "vinculación directa de los ingresos del protocolo con LDO". Es posible que $LDO comience a captar ingresos por staking del protocolo en 2025.

Economía del Protocolo Lido (la línea azul-violeta en el gráfico representa el “beneficio neto” del protocolo) Fuente: Dune

2.2 Jito: Aprovechando la Solana de forma silenciosa

Estado actual del negocio

Jito es un proveedor líder de servicios de staking líquido en la red Solana y también funciona como infraestructura MEV. En 2024, comenzó a ofrecer servicios de re-staking, aunque la escala aún es pequeña, con un TVL apenas superior a los $100 millones, y las fuentes de ingresos del re-staking aún no están claras. Los principales negocios de Jito siguen siendo los servicios de staking líquido y el aprovisionamiento de MEV.

El servicio de staking líquido que ofrece Jito en Solana es similar al de Lido en la red Ethereum, utilizando operadores de nodos para staking de SOL depositados y extrayendo el 10% de las ganancias de los usuarios como ingresos del protocolo.

En términos de MEV, el equipo de Jito Labs anteriormente obtenía el 5% de todos los ingresos. Sin embargo, con el reciente lanzamiento de NCN (Node Consensus Networks) y propuestas como JIP-8 a finales de enero de este año, el protocolo Jito ahora obtiene el 3% de los ingresos de MEV, distribuidos de la siguiente manera: el 2,7% va a Jito DAO, el 0,15% a los stakers en JTO Vault y el 0,15% a jitoSOL y otros stakers de LST.

Cuando los usuarios realizan transacciones en Solana, la tarifa de gas que pagan se divide en tres categorías: tarifa base, tarifa de prioridad y propina MEV. La tarifa base es obligatoria, mientras que la tarifa de prioridad y la propina MEV son opcionales; ambas tienen como objetivo principal aumentar la prioridad de las transacciones. La diferencia radica en que la tarifa de prioridad aumenta la prioridad de la transacción en la fase en cadena, la cual está establecida universalmente por el protocolo Solana y pertenece a los validadores (es decir, los participantes). La propina MEV, sin embargo, es un acuerdo independiente entre el usuario y el proveedor de servicios MEV, cuyo objetivo es obtener una mayor prioridad de transacción con el proveedor MEV (un requisito previo para estar en cadena), con una asignación específica determinada por el proveedor MEV.

Actualmente, el servicio MEV de Jito devuelve el 94% de las comisiones a los validadores: Jito Labs extrae el 3% y distribuye el 3% restante al protocolo Jito. En las tarifas de gas de la red Solana, la tarifa base es insignificante, mientras que las proporciones de la tarifa prioritaria y la propina de MEV son similares.

REV de Solana Network (es decir, tarifas totales pagadas por los usuarios) Fuente: Blockworks

En comparación con Lido en Ethereum, Jito puede extraer más valor de los ingresos de MEV debido a su casi monopolio en el ecosistema MEV de Solana (similar a la posición de Flashbots en Ethereum).

A continuación, veamos los datos específicos de Jito:

Activos apostados

Actualmente, los activos en staking de Jito (staking líquido) superan los 2.500 millones de dólares.

Fuente de datos: Tokenterminal

En términos de SOL, Jito ha apostado 15,82 millones de SOL, lo que representa aproximadamente el 3 % del suministro total de SOL en circulación. Durante el último año, la cantidad de SOL apostada ha mostrado un aumento constante.

Fuente: Sitio web oficial de Jito

En el dominio MEV, Jito tiene una posición casi monopolística en Solana. De los 394 millones de SOL en staking, más del 94 % utiliza los servicios MEV de Jito.

Fuente: Sitio web oficial de Jito

Beneficio bruto

Los ingresos actuales del protocolo Jito provienen de dos fuentes: el 10% del rendimiento generado por el staking líquido y el 3% de los ingresos de MEV. Jito actualmente comparte el 4% del rendimiento del staking líquido con los operadores de nodos, lo que resulta en una ganancia bruta del 60% para esta parte de los ingresos. Dado que no pude encontrar datos separados sobre la ganancia bruta de Jito, los analizaremos en función de la situación de sus ingresos, como se muestra en el gráfico a continuación:

Fuente de datos: Tokenterminal

Se puede observar que los ingresos de Jito están estrechamente vinculados a la actividad en la red Solana. A partir de octubre de 2024, sus ingresos aumentaron significativamente, superando el millón semanal. Hubo dos picos notables: el 20 de noviembre y el 20 de enero, cuando los ingresos del protocolo de Jito alcanzaron los 4 millones y los 5,4 millones de dólares, respectivamente, correspondientes a importantes olas especulativas en la cadena. Sin embargo, a medida que la actividad en la cadena Solana se enfrió, sus ingresos disminuyeron rápidamente.

En cuanto a la parte de MEV, dado que el reparto de ingresos de MEV se acaba de implementar, no pude encontrar estadísticas específicas en los principales sitios de datos ni en Dune. Sin embargo, podemos hacer una estimación basándonos en los ingresos totales de MEV de Jito. A continuación, se muestra la situación de los ingresos totales de MEV de Jito:

Ingresos totales de MEV de Jito Fuente: Sitio web oficial de Jito

La tendencia de los ingresos totales de MEV de Jito coincide con sus ingresos líquidos por staking. En su punto máximo, el 20 de enero de este año, los ingresos totales de MEV fueron de 100.000 SOL. Después de octubre de 2024, el ingreso diario promedio de MEV fue de alrededor de 30.000 SOL, con un mínimo de 10.000 SOL.

Utilizando una tasa de ingresos del protocolo del 3%, calculamos retroactivamente los ingresos de este período. El ingreso diario más alto fue de 3000 SOL, equivalente a aproximadamente 840 000 en ese momento. El ingreso semanal más alto fue de 14 400 SOL, aproximadamente 3,7 millones, y el ingreso diario promedio de MEV fue de 1000 SOL (aproximadamente 170 000 U). Para obtener más detalles, los lectores pueden consultar la predicción en la propuesta JIP-8.

En general, además de los ingresos actuales por staking líquido, los ingresos de MEV pueden aumentar aproximadamente la escala de ingresos de Jito en un 50%.

Desde la perspectiva de la ganancia bruta, los ingresos por staking líquido generan una ganancia bruta semanal promedio de aproximadamente $600,000. Los ingresos de MEV alcanzan un margen de ganancia bruta de hasta el 95% (solo el 0.15% asignado a jitoSOL no se considera ganancia bruta, y las porciones que ingresan a la Bóveda de DAO y JTO sí lo son). La ganancia bruta correspondiente es de aproximadamente $1,000,000 por semana. Esto podría aumentar la ganancia bruta de Jito en aproximadamente un 150%, alcanzando una ganancia bruta anualizada de aproximadamente $85 millones.

Es importante destacar que los ingresos y las ganancias brutas de Jito están estrechamente relacionados con la actividad en la red Solana. Dado que el frenesí del intercambio de memes en Solana ha disminuido recientemente, sus ingresos diarios han caído a aproximadamente el 10% de su pico, lo que muestra una volatilidad significativa.

Incentivos de tokens

Tanto para el staking líquido como para el MEV, Jito no emplea incentivos de tokens en sus operaciones. El único incentivo de tokens fue un airdrop único del 10% en el lanzamiento.

Panorama competitivo

El resttaking aún no ha logrado un verdadero ajuste producto-mercado, por lo que nos centraremos en la situación competitiva de Jito en el staking líquido y MEV.

En el mercado de staking líquido de Solana, aunque Jito se lanzó en 2023, se ha consolidado rápidamente como líder. Marinade y Lido, que antes dominaban el mercado, llegaron a controlar más del 90 %. Sin embargo, por razones propias, Jito los ha superado.

Cuota de mercado de staking líquido de Solana Fuente: Dune

Desde finales de 2023, el mercado de staking líquido de Solana ha visto la incorporación de nuevos participantes como Blazestake y Jupiter. Sin embargo, la cuota de mercado de Jito se mantuvo inicialmente estable. A partir de octubre de 2024, los productos de staking líquido de SOL basados ​​en exchanges (principalmente bnSOL de Binance y bbSOL de Bybit) provocaron una caída en la cuota de mercado de Jito. Este cambio se debe principalmente a la ventaja inherente de los exchanges centralizados en la custodia de activos, ya que convirtieron sus productos de inversión SOL de staking nativo a staking líquido, ofreciendo a los usuarios una experiencia superior y, por lo tanto, aumentando rápidamente su cuota de mercado. En la Figura 1, también observamos que el crecimiento de bnSOL y bbSOL es relativamente independiente, sin invadir la cuota de mercado de ningún protocolo LST específico.

Actualmente, más del 90% del staking de Solana sigue siendo nativo, y menos del 10% se realiza con staking líquido. Esto deja un margen de crecimiento considerable en comparación con la tasa de staking líquido de Ethereum, que ronda el 38%. Si bien participar en el staking nativo de Solana es mucho más sencillo para el usuario promedio que en Ethereum, es posible que la tasa de staking líquido de Solana no llegue a igualar la de Ethereum. No obstante, el staking líquido ofrece mayor liquidez y componibilidad. Se espera que, en el futuro, Jito siga beneficiándose del aumento general de la escala de staking líquido de Solana.

Cuota de mercado de participación en Solana Fuente: Dune

En el sector de vehículos eléctricos, Jito domina más del 90 % del mercado con una competencia prácticamente nula. El potencial de este mercado depende en gran medida de la actividad futura de la cadena Solana.

En general, Jito cuenta con una sólida ventaja competitiva tanto en el sector de staking líquido como en el de MEV en la red Solana. Esto también quedó de manifiesto cuando el grupo de trabajo de ETP de la SEC consultó a Jito sobre cuestiones relacionadas con el staking de ETF.

Desafíos y riesgos

El negocio y los ingresos actuales de Jito dependen en gran medida de la popularidad de la red Solana, lo que la convierte en el principal riesgo al que se enfrentan. Tras los sucesos de TRUMP y LIBRA, el interés en las monedas Meme se desvaneció rápidamente, lo que provocó una fuerte caída en el precio de SOL y, consecuentemente, una disminución en los ingresos de Jito. Que el negocio de Jito recupere impulso en el futuro dependerá en gran medida de la actividad de la red Solana.

En el ámbito del staking líquido, la competencia de los exchanges centralizados podría afectar la cuota de mercado de Jito.

Desde una perspectiva de inversión, otro riesgo potencial es la tasa de circulación de los tokens JTO, que es inferior al 40 %. En diciembre pasado se produjo un desbloqueo significativo del 15 %, y se prevé un desbloqueo lineal continuo durante los próximos dos años, con una tasa de inflación del 62 % el próximo año. La presión vendedora de los primeros inversores también es un factor de riesgo potencial.

Fuente: Tokennomist

Referencia de valoración

Con el reciente aumento de la popularidad de Solana, la valoración de JTO, totalmente diluida, ha disminuido rápidamente, situándose actualmente en torno a 33. Esta valoración aún no considera los ingresos de MEV recientemente iniciados. Si se consideran los ingresos de MEV, la valoración de JTO, totalmente diluida, se reduciría a aproximadamente 22.

Fuente: Tokenterminal

Además, JTO podría acelerar el reparto de ingresos. Actualmente, el 0,15 % de los ingresos de MEV recaudados por el protocolo se asigna a los participantes de JTO. A medida que los ingresos sigan creciendo, es probable que se distribuyan más ingresos a los participantes de JTO en el futuro.