Autor original: Ronan, Collab+Currency
Compilación original: Deep Chao TechFlow
Este artículo se centra en un factor crítico pero pasado por alto en la descentralización de la capa de participación de Ethereum. Incluyendo el impacto y los rendimientos de los ETF de Ethereum, los desafíos a la descentralización, la escala de los flujos de fondos institucionales y Lido, etc.
I. El ETF de Ethereum seguirá la aprobación del ETF de Bitcoin
Los ojos se están volviendo hacia los ETF spot de Ethereum, y la confianza en la aprobación de un ETF spot de Bitcoin surge de la aparente inconsistencia de la SEC al aprobar productos basados en futuros pero negarse a aprobar productos basados en spot. La solicitud de Blackrock de un ETF al contado de Ethereum el 9 de noviembre impulsó aún más este enfoque.
Considerando la existencia de un mercado de futuros de Ether de CME y múltiples ETF de Ethereum basados en futuros, la lógica para la aprobación parece bastante transferible. Incluso el enfoque regulatorio de Ether en los Estados Unidos no se basa en valores. Es poco probable que Gensler o futuros reguladores cambien el tratamiento anterior por varias razones.
De hecho, la reciente legislación de la SEC contra Coinbase por cotizar valores excluye a Ether.
II. El ETF de Ethereum con recompensas es una extensión natural del ETF de Ethereum sin staking
Antes de que se apruebe un ETF spot de Ethereum, los emisores se apresurarán a encontrar una implementación que les permita ganar recompensas por votación por staking de Ethereum. ETH con recompensas es mejor que ETH sin recompensas y puede atraer a nuevos inversores que hasta ahora han estado al margen.
Los emisores competirán para ser el primer participante del mercado en lanzar recompensas por votación mediante staking. Inicialmente, parecía irracional que los emisores ejecutaran sus propios validadores, dadas las barreras de conocimiento, los desafíos del modelo de negocios de la operación de nodos y el mayor riesgo regulatorio.
Para ser los primeros en llegar al mercado, los emisores deben presentar una solución que cumpla con el marco regulatorio existente y que pueda aprobarse lo más rápidamente posible. Por lo tanto, el camino que requiere menos esfuerzo es que el emisor del ETF celebre un acuerdo contractual, incluido un acuerdo de préstamo, con un proveedor externo de votación centralizada en participación, que cobra una pequeña tarifa.
Esta es ya la solución adoptada por el ETF de Ethereum colateralizado AETH de 21 Share. 21 acciones mantienen su ETH en custodia en Coinbase Custody y pueden prestar ETH base a Coinbase Cloud, Blockdameon y Figment.
AETH ha atraído $240,77 millones en NAV, equivalentes a 121.400 ETH, todos los cuales han sido apostados en proveedores centralizados. Estas entradas no tienen ninguna relación con el rendimiento, ya que se establece programáticamente un porcentaje fijo independientemente del rendimiento.
Es razonable suponer que los emisores de ETF estadounidenses probablemente celebrarán protocolos de préstamo similares a 21 Shares AETH. Este flujo programático de fondos tiene el potencial de impulsar a los proveedores centralizados a ganar una mayor participación de mercado en relación con los proveedores descentralizados, ya que muchos custodios ofrecen productos de votación por staking integrados verticalmente (por ejemplo, Coinbase Prime → Coinbase Cloud) o tienen acuerdos de nivel de servicio (SLA) existentes con proveedores de votación por staking centralizados (por ejemplo, Figment). Como ejemplo específico, dado que ARK se asocia con 21 acciones, es razonable suponer que utilizarán el mismo proveedor que el producto AETH.
III. La votación institucional por staking recurrirá a alternativas de liquidez, lo que planteará nuevos desafíos a la descentralización de Ethereum.
Las instituciones inteligentes pueden intentar realizar votaciones colaterales con proveedores fuera de los envoltorios de ETF que tengan estructuras de costos más favorables y mayor utilidad. Los protocolos descentralizados como Lido ya están disponibles como activos para clientes institucionales existentes en diversos entornos de custodia, control de calidad y regulados. Como protocolos descentralizados, ofrecen una experiencia consistente y seguridad de nivel institucional, pero están abiertos a todos los participantes del mercado que deseen apostar cualquier cantidad de ETH.
Por otro lado, algunos programas nuevos se están posicionando específicamente para abordar necesidades institucionales. En particular, empresas como Liquid Collective están construyendo una “solución de staking de liquidez diseñada específicamente para las necesidades de cumplimiento institucional”. Las instituciones pueden acuñar lsETH, que es apostado por uno de los tres proveedores centralizados (Coinbase, Figment y Staked) que también administran el proyecto. La idea aquí es doble:
El staking líquido es un mejor producto que la votación por staking regular; conserva las propiedades monetarias de su ETH y la mayoría de las recompensas.
Las instituciones deben comprometerse con proveedores que cumplan con las normas KYC/AML o arriesgarse a responsabilidad civil y penal.
El primer punto es bastante obvio.
Los tokens de staking de liquidez (LST) se pueden usar como garantía en todo DeFi, son los activos subyacentes en los fondos de liquidez y evitan los tiempos de espera para retiros.
Además, los productos institucionales como los ETF se benefician de la liquidez para gestionar los reembolsos de fondos en menos de un día. En el caso de los fondos ilíquidos, esto normalmente se gestiona manteniendo una parte de ETH no apostado en depósito en garantía. Existe el riesgo de que una afluencia masiva de retiros pueda causar una corrida bancaria virtual, mientras el resto del ETH no está en staking, además de reducir la tasa de recompensa durante las operaciones normales.
Disponer de un token de staking líquido permitirá gestionar los reembolsos de forma más fluida y también aumentará la proporción del fondo que se puede poner en staking en un momento dado. Para que esto sea una posibilidad realista, obviamente los tokens de staking de liquidez deben ser líquidos. Simplemente proporcionar un token no es suficiente si no hay suficiente liquidez disponible para ese token. Actualmente, el único token de staking líquido con liquidez sustancial dentro y fuera de la cadena para uso institucional es stETH de Lido.
La segunda visión es menos clara. Por lo general, se exige a las instituciones reguladas que cumplan una serie de obligaciones para reducir el riesgo o la probabilidad de lavado de dinero o de facilitación del delito. Por esta razón, existen obligaciones KYC/AML para mantener un registro auditable del movimiento de fondos entre una institución y sus clientes. Además, puede haber requisitos más elevados para ser un “custodio calificado”. Dicho esto, los custodios calificados y las instituciones en general deberían poder cumplir con sus obligaciones KYC/AML sin comprometer la selección de activos, ya sean tokens LST o proveedores de staking.
Incluso si un proveedor de votación de participación entra explícitamente en una relación contractual con el propietario o custodio de los fondos, no creo que los reguladores creen obligaciones de cumplimiento KYC/AML completamente nuevas para la votación de participación de Ethereum. Esto se debe a que creo que los reguladores aprenderán con el tiempo que la votación por staking de Ethereum es un tipo especial de actividad computacional cuyas características no coinciden con el “flujo de dinero” en el sentido tradicional o financiero. Los tenedores y custodios de LST deben poder realizar KYC/AML en cualquier activo a su vista y cumplir con sus obligaciones de cumplimiento para reducir el riesgo de lavado de dinero o financiamiento criminal.
La concentración de participación dentro de entidades centralizadas plantea varios desafíos urgentes para el desarrollo de la cadena de bloques Ethereum. En general, cada vez es más probable que haya varias posibilidades de interferencia con la cadena de bloques en diferentes niveles de participación:
Ataque de reorganización de bloques
Retraso en la confirmación final
Elección de horquilla
Coerción
Los dos primeros tipos de ataques interfieren con el funcionamiento normal de la cadena de bloques, y Ethereum tiene incentivos incorporados para disuadir a los atacantes de intentar hacerlo, como diluir gradualmente las recompensas del atacante y los saldos apostados. Sin embargo, si la participación de mercado de un 33% o más entra dentro de un operador de nodo único, ese actor puede empezar a retrasar la finalización incluso si resulta costoso interrumpir el funcionamiento de la red. En niveles más altos de participación de mercado, como el 50%, un atacante puede bifurcar efectivamente la cadena de bloques y elegir la bifurcación que "aprueba". Con un 67% o más, la cadena de bloques se convierte efectivamente en una base de datos delegada controlada completamente por una sola parte.
Estos ataques no son sólo teóricos; Son el núcleo del valor de Ethereum como capa de liquidación.
El mecanismo de prueba de participación de Ethereum permite que los actores centralizados acumulen una parte grande y potencialmente controladora del total de Ether en juego únicamente a través del poder de mercado. Por ejemplo, las entidades centralizadas ya están bien posicionadas para convertir rápidamente múltiples líneas de negocios (incluidas las relaciones de custodia) en relaciones de staking y consolidar su posición en el espacio de staking. Ya es el mayor validador de la red con una participación de mercado del 16% y opera múltiples canales de adquisición como cbETH y Coinbase Earn para clientes minoristas, y Coinbase Cloud y Coinbase Prime para clientes institucionales.
Detrás de esta afluencia de nuevo capital se esconde un desafío potencialmente peligroso a la neutralidad de Ethereum, o como lo describe la Fundación Ethereum, un ataque de “Capa 0” a la “capa social”. Incluso con buenas intenciones, agregar un marco que simplemente asume que solo los proveedores de votación en participación que cumplen con las normas KYC/AML están "permitidos", incluso si dicho cumplimiento es ilusorio y no está respaldado por hechos legales o técnicos, solo acelerará la adopción de la votación en participación por parte de actores centralizados que están arraigados a través de la regulación y han capturado participación de mercado.
Las entidades centralizadas que aumentan su participación en el mercado representan un riesgo para la capa de staking de Ethereum. Tienen un conjunto de obligaciones fundamentalmente diferentes a las de los protocolos descentralizados. Los protocolos descentralizados existen como una capa de incentivos para los contratos inteligentes, con el propósito de coordinar actividades entre muchos participantes.
Por ejemplo, Rocket Pool tiene casi 20.000 titulares de rETH, 9.000 titulares de RPL y más de 2.200 direcciones de depósito de staking que representan operadores de nodos únicos. O una capa de contrato inteligente como Lido, que coordina 39 operadores de nodos distribuidos globalmente, casi 300.000 poseedores de stETH y aproximadamente 41.000 poseedores de LDO.
Sin embargo, las empresas tienen un deber fiduciario ante todo hacia sus accionistas y son responsables ante las autoridades legales y los reguladores locales. Si bien la descentralización de Ethereum puede ser algo relevante para el negocio de una empresa (por ejemplo, un exchange), no trasciende ninguna de las obligaciones.
También existe el riesgo de otros aspectos de sobrerregulación, un ataque suave de “capa 0”, incluso si tiene buenas intenciones. Si Ethereum quiere convertirse en la capa de liquidación del mundo, debe tener resistencia a la censura de grado nuclear y una neutralidad creíble. Si son lo suficientemente grandes, estas entidades centralizadas obstaculizarán los objetivos principales de Ethereum.
IV. La escala de los flujos institucionales puede ser considerable
Algunos pueden pasar por alto la llegada o el impacto de un ETF de Ethereum al contado debido a la falta de interés institucional. Sin embargo, existen algunos precedentes útiles en el ámbito de las materias primas que pueden indicarnos hasta qué punto los productos cotizados en bolsa (ETP) pueden generar interés en nuevas clases de activos. Como instrumentos financieros, los ETF y ETP son muy eficaces a la hora de proporcionar acceso estandarizado y democratizado a inversores tanto institucionales como minoristas. Cuando estos instrumentos ingresan a los canales de distribución para asignaciones institucionales, fondos de pensiones o contribuciones a la seguridad social, habrá una gran afluencia de fondos hacia la clase de activo subyacente.
Los mismos beneficios de un ETF de BTC al contado también se aplican a un ETF de Ethereum al contado. Por ejemplo, aproximadamente el 80% de la riqueza de Estados Unidos está controlada por asesores e instituciones financieras, a quienes se les permite participar y, en general, también son reconocidos por los reguladores y los gobiernos. Podemos esperar que esta mayor legitimidad y reconocimiento impulse la demanda de Ethereum más allá del envoltorio ETF. Ya estamos viendo señales de interés institucional. Intermediarios como Bitwise escucharon que las asignaciones potenciales aumentaron del 1% al 5%. Brian Armstrong afirmó que en su informe de ganancias del tercer trimestre, Coinbase duplicó el número de usuarios institucionales a más de 100.
Es difícil estimar el monto exacto de las entradas netas institucionales. Sin embargo, el ETF GLD de oro atrajo 3.100 millones de dólares en entradas netas solo en su primer año. Comprar cualquier cantidad de oro antes del ETF era mucho más difícil que comprar BTC/ETH. Debes transportarlo y almacenarlo tú mismo, verificar y autenticar su pureza y pagar los altos costos de transacción del comerciante. Los ETF de oro mejoran las características subyacentes del activo y democratizan su propuesta de valor a través de enormes asignaciones de fondos a millones de inversores individuales.
Bitcoin y Ethereum son los activos digitales preferidos, que permiten transferir miles de millones de dólares en minutos. Las barreras de entrada para el oro físico no existen aquí. Si bien los ETF no necesariamente mejoran la propuesta de valor fundamental de Bitcoin o Ethereum (pueden amenazarlos), ofrecen un nivel similar de democratización y acceso a ambas clases de activos.
En realidad, la gran mayoría de las personas en todo el mundo probablemente nunca poseerán una criptomoneda real, pero pueden tener cierta exposición financiera hasta cierto punto a través de asignaciones de pensiones, ahorros privados o inversiones. Los canales financieros regulados en el mundo desarrollado ya están altamente penetrados y son capilares. Los ETF pueden ayudar a desmitificar la clase de activos, permitiendo que los inversores individuales que pueden haber estado al margen se sumen fácilmente a un marco ya familiar, como un banco o una casa de bolsa.
V. ¿Qué significa todo esto para la capa de staking de Ethereum?
Las grandes entradas de criptomonedas insensibles al rendimiento por parte de las instituciones podrían hacer que la cantidad total de ETH apostada supere lo que sugieren los principios económicos o los objetivos probabilísticos basados en variables criptoendógenas. Es probable que la gran mayoría de estas entradas se acumulen de manera desproporcionada en los proveedores centralizados, tanto dentro como fuera del envoltorio del ETF. Una mayor concentración del staking dentro de entidades centralizadas reducirá la resistencia a la censura y la neutralidad creíble de Ethereum sin contramedidas creíbles y exitosas.
VI. Lido como contrapeso eficaz
Gran parte del foco de la conversación pública actual gira en torno a Lido: si controlan o no demasiada participación y los vectores de ataque que esto podría introducir en el peor de los casos. Aquí hay una descripción general rápida de i) cuánto control, si lo hay, tiene realmente la gobernanza de Lido sobre los operadores de nodos, ii) cómo la DAO maneja el riesgo de gobernanza, y iii) cómo la DAO está pensando en expandir el conjunto de operadores de nodos (NO) y descentralizar el conjunto de validadores.
Riesgo de gobernanza: Presentación de Hasu en GOOSE + Propuesta de gobernanza dual
Ampliación de la cartera de NO: Router de prenda + módulo DVT
Colección de validadores descentralizados: Jon Charbs PoG + documento Grandjean.
Vea también este excelente artículo de Mike Neuder de la Fundación Ethereum sobre los riesgos reales del dominio de Lido.
Las críticas a Lido se basan en gran medida en una visión estática del mercado de apuestas. No tiene en cuenta cómo se desarrollará el mercado de staking ni la realidad actual del mismo. Para evaluar completamente el mercado de staking, se deben considerar el crecimiento futuro y las fuerzas del mercado:
Crecimiento futuro: la adopción institucional podría impulsar la concentración de entidades centralizadas
Fuerzas del mercado: (Liquidez) El staking tiene una naturaleza de “el ganador se lo lleva todo”.
Gran parte de este artículo describe el crecimiento futuro, ya que es un aspecto del que no se habla a menudo pero que es importante. El tema del ganador más dinámico es un tema que se ha debatido durante mucho tiempo en la esfera pública digital, pero a menudo carece del contexto para el crecimiento futuro. Los incentivos racionales del mercado, incluidos los incentivos para mantener una red Ethereum descentralizada, pueden no impedir que las instituciones tomen el camino más fácil para atraer nuevo capital a Ethereum.
El único control y equilibrio efectivo es aumentar la cuota de mercado de los protocolos de staking de liquidez descentralizados a expensas de la cuota de mercado centralizada. Si bien es probable que varios protocolos descentralizados ganen suficiente participación para formar un respaldo efectivo, Lido es actualmente la única opción viable para mantener la capa de staking de Ethereum robusta y descentralizada:
Ha tenido un éxito objetivo en atraer nuevos Ether a los titulares, ya que el contrato inteligente Lido ha impulsado más del 30% de todo el ETH en staking, y stETH tiene casi 300.000 titulares.
Tiene éxito objetivo en limitar el crecimiento de los operadores de nodos individuales, ya que todos usan Lido como un canal exitoso para atraer nuevas participaciones de ether, pero no pueden hacer crecer su participación de mercado individual dentro de Lido sobre otros operadores de nodos.
Su gobernanza es actualmente objetivamente mínima, y ésta se reducirá aún más con el avance de iniciativas como la gobernanza dual.
Si bien la capa base de Ethereum está diseñada para ser “libre de gobierno” o con una gobernanza de elección de bifurcación muy limitada, tener una capa intermedia de uno o más protocolos descentralizados puede llenar los vacíos necesarios que Ethereum no puede. Jon Charbonneau lo describe así:
En particular, la gobernanza de LST puede gestionar los incentivos subjetivos adicionales necesarios para los operadores descentralizados (p. ej., diferentes módulos pueden recibir diferentes tarifas). La economía de libre mercado no generará participantes independientes ni una distribución del staking a largo plazo. El protocolo principal de Ethereum se basa principalmente en la idea de que debe ser objetivo e imparcial siempre que sea posible. Sin embargo, para lograr una combinación de operadores descentralizados, se requerirá una gestión subjetiva e incentivos.
Si bien una gobernanza mínima generalmente es deseable, siempre es posible que un LST requiera alguna forma mínima de gobernanza. Se necesitan algunos procedimientos para hacer coincidir la demanda de staking con la demanda de ejecutar un validador. La gobernanza de LST siempre requerirá la función objetivo de gestionar la cartera del operador (por ejemplo, objetivos para la distribución del staking, pesos de los diferentes módulos, objetivos geográficos, etc.). Puede que este ajuste no ocurra con frecuencia, pero este establecimiento de objetivos de alto nivel es fundamental para supervisar y mantener la diversificación de la cartera del operador. "