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El consejo de PayPal recibió esta primavera una oferta de compra en efectivo por parte de un comprador. Tras revisarla, consideró que el precio era demasiado bajo y la rechazó. El comprador no se fue de inmediato; las negociaciones se alargaron más de un mes. Al final, decidieron no subir la oferta y simplemente dieron por terminadas las conversaciones. El jueves por la noche trascendió la noticia y, a la mañana siguiente, el mercado se desplomó de golpe.

$PYPLB cotiza en el mercado spot de Binance actualmente a 51,97 dólares; en 24 horas ha caído un 15,63%. Durante la sesión llegó a desplomarse hasta 50,07. Ese es el valor leído a las 20:08. El consorcio formado por Advent y Stripe ofertó 60,50 dólares por acción, lo que implicaba una valoración de más de 53.000 millones. El consejo consideró que esa cifra infravaloraba a la empresa y hoy el precio de negociación quedó aún más bajo, en un tramo por debajo.

El primer semestre de agosto deja más claro cuáles eran las expectativas entonces. El 15 de agosto, PYPLB tocó 64,54, por encima del precio de la oferta. En ese momento, quien entró apostaba a que el consorcio aún subiría el precio. Esa apuesta se ha liquidado hoy.

Queda una pregunta. Dejando de lado la prima por una posible fusión: ¿cuánto vale la empresa por sí misma? El consejo dice que más de 60,50; el precio de hoy es 51,97. Entre ambos hay un 16%, así que hay que buscarlo en los estados financieros.

El 28 de julio, revisé desde cero aquella memoria financiera.

Los ingresos interanuales aumentaron un 5% y el volumen total de pagos interanual subió un 10%. El dinero que fluye por este “tubo” de PayPal sigue creciendo en cifras de dos dígitos, pero la parte que la empresa se queda es de un solo dígito.

Un nivel más abajo se ve aún más claro. Si divides ingresos del comercio entre el volumen de pagos, la tasa de comisiones de operaciones del segundo trimestre fue de 1,61%, mientras que el mismo trimestre del año pasado era de 1,68%. “Siete puntos básicos” suena a poco, pero extendidos sobre un volumen trimestral cercano a 5 billones de dólares, ya no es una bagatela. En el mismo trimestre, el beneficio de las transacciones en dólares solo subió un 1%; tras excluir los intereses de los saldos de los clientes, el aumento fue del 3%. El volumen creció un 10%, y el margen bruto que se queda en la empresa subió solo un 1%.

Cada año PayPal procesa más dinero, y la porción que puede retener por cada dólar va siendo cada vez menor. El margen de beneficio operativo sigue bajando y el EPS non-GAAP también retrocede un poco respecto al año anterior. Ese mismo día, la dirección ajustó al alza la guía para todo el año: situó el EPS non-GAAP en 5,38 dólares, ligeramente por encima de los 5,31 del año pasado.

¿De dónde sale “ese” poco? Puede verse en los números de la contabilidad. En los últimos 12 meses, la empresa recompró aproximadamente 111 millones de acciones; las acciones en circulación se redujeron en cerca de un 6% en medio año. El numerador casi no se movió, el denominador se encoge rápidamente, así que el EPS se sostuvo apenas horizontal.

Comprar sus propias acciones con flujo de caja libre es una acción razonable a este precio. El flujo de caja libre del primer semestre fue de 2.678 millones de dólares; este negocio sigue generando dinero. Si se calcula con el precio de hoy, la capitalización corresponde a menos de diez veces la guía de ganancias de este año.

La recompra puede resolver el EPS, pero no soluciona cada transacción.

La “solución” de la propia empresa está escondida en la reorganización del 29 de abril. Lores tomó el cargo de CEO el 1 de marzo, recién después de que Alex Chriss se lo entregara. El consejo cambió de dirección y dio como motivo que la ejecución era demasiado lenta. En su primer mes, dividió la empresa en tres partes. Una de ellas se llama Payment Services & Crypto, y dentro lleva Braintree, el procesamiento para pequeños y medianos comerciantes y PYUSD. Por primera vez, los activos digitales obtuvieron una posición independiente dentro de #PayPal .

Cuanto más difícil es proteger el recorte que se hace con el botón, más conviene ir hacia el “tubo” y la capa de liquidación: para ganar el dinero de la compensación, el saldo flotante y el flujo transfronterizo. En este camino, las stablecoins cumplen el rol de herramienta de liquidación.

Hasta qué punto avanza esta ruta, se ve en la cadena. Hoy mismo abrí directamente el contrato: el volumen total de PYUSD en Ethereum es de alrededor de 1.800 millones de unidades; en Solana, cerca de 680 millones. En todo el ecosistema, el total es de más de 2.700 millones de dólares. El pico del 5 de marzo fue de 4.200 millones; desde su máximo de este año, se ha recortado en un 35%.

Si se alarga el eje temporal, la forma es más importante que la caída. El PYUSD en toda la cadena en septiembre del año pasado era solo de once mil millones. En diciembre llegó a 3.800 millones. Una stablecoin que sube más de tres veces en tres meses no suele estar impulsada por la necesidad de liquidación de los comercios. Esa parte correspondía a una ronda de recompensas con intereses altos. Cuando la recompensa se fue retirando, el dinero se fue también.

Por eso, este año la oferta cae un tercio; no se puede leer directamente como que el negocio de pagos de PayPal esté en retroceso. La mayor parte de ese aumento anterior fue “dinero prestado”. Me interesa más si, cuando ya no hay recompensas, puede seguir subiendo por sí sola.

Thomas Hayes, de Great Hill Capital, aplaudió públicamente al consejo después de conocerse la noticia, diciendo que no se debía permitir que el comprador se llevara el upside del espacio que pertenece a los accionistas actuales. Su argumento fue que una oferta de 60,50 es aún menos de nueve veces el flujo de caja libre; PayPal debería seguir ejecutando de forma independiente y además recomprar.

Con su cálculo, la oferta efectivamente no es cara. Mi discrepancia está en el supuesto. Nueve veces el flujo de caja libre puede ser barato para una compañía de pagos con margen estable, pero no necesariamente lo es para una empresa cuyo margen cae siete puntos básicos cada año. Un múltiplo barato combinado con un margen que se va adelgazando poco a poco podría significar que, en el mejor de los casos, la caída sea solo más lenta. En el consorcio dicen lo mismo con otra lectura. Tras revisar los libros, decidieron no subir el precio, lo que indica que en su modelo esta empresa no puede sostener una cifra mayor.

Yo tampoco estoy del lado del “value trap”. La intensidad de la recompra y el flujo de caja son reales. Venmo, separado y convertido en una unidad de negocio independiente: al leerlo, me pareció más como si estuvieran sentando las bases para una escisión o una venta; si esa ruta sale bien, esa sería la segunda forma de compensar el descuento.

El consejo apuesta a que su transformación puede correr más rápido que la caída de las tasas, y que ese dinero de la apuesta lo ponen los accionistas. Hoy, el precio de la acción es el que el mercado ha puesto a esa apuesta.

Voy a vigilar tres cosas. En el informe del tercer trimestre de finales de octubre: si el recorte de esos siete puntos básicos en la tasa de transacciones se está atenuando. Si el crecimiento del beneficio por transacciones en dólares, excluyendo intereses, puede situarse por encima del 3%, lo que indicaría que el nuevo dinero empieza a correr más rápido que el volumen. Y además, la curva de oferta de PYUSD cuando no hay actividades de recompensas; con datos on-chain, cualquiera puede consultarlo por su cuenta.

De las tres, en dos hay cambios de rumbo. Que el consejo haya descartado esa oferta de 60,50 fue correcto. Las tres siguen siendo, en esencia, lo mismo: la oferta descartada de 60,50 podría ser el mejor precio que esta empresa haya visto en los próximos años.

Si tienes posición, o si solo quieres ver si esta transformación puede salir bien, puedes apuntar por separado esa línea de la tasa de transacciones en el informe del tercer trimestre. La curva de oferta de PYUSD en la cadena también puedes guardarla por tu cuenta; se actualiza más rápido que un informe de investigación.

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