Eric SJ

对于一家交易所来说，其产品形态本质上是一个交易工具，在国内互联网时代的顶点，曾有 人说：“好的产品应该是用完即走”
但是，当一个平台度过的高拓展的初始增量期，尤其是行业当下从高增量到存量的当下阶段，好的产品不应该是用完即走
那么币安广场这一产品，对于币安来说，有什么样的战略价值？
🗝️文章标题
1.探讨币安广场这一产品的合理性
2.为什么说这是难以复制的产品护城河
3.如何基于这个产品提供更深入的B端服务
4.总结丨目之所及，是逐渐被拓宽的护城河
正文👇🏻
在前几日，我看到有中文KOL吐槽BN广场功能本身很累赘，远不如友商的纯工具逻辑那样令人满意，但恰巧在存量市场的争夺中，我觉得这是一种战略上处于不利的状态。
从APP本身的产品规划上， Binance 应该是目前唯一一家将重心放在这一块的CEX。
年初的时候，推特上也有个老哥质疑这一产品的合理性，我打开对方的个人简介看着一排高大上的title，脑海里浮现一个疑问：他为什么会问出这样的问题？
这让我有点疑惑：大家都没用过互联网券商的产品么，这是已经跑通了的模式
过去我不理解为什么其他平台没有将这个产品放在核心的位置，唯独 #Binance 放了，我现在明白了这个问题的其中一个答案：平台的发展阶段不同。
现阶段的其他CEX，主要的重心可能都放在增量上，而Binance本身的发展已经较为成熟了，成了行业内最大流动性的终点，思考如何将商业价值更大化，探索如何更好的做用户沉淀，是要摆在第一位的事情。
但光从这个角度出发，似乎其他平台在上升的发展阶段中，并行拓展这一业务，也是很合理的事情，所以回应上面的问题，我甚至有点不理解：为什么其他平台没有将这一块给抓起来，成本原因？
一、探讨币安广场这一产品的合理性🔻
1.1即用即走为何不可行❓
我们要梳理一家平台为什么有做内容社区的必要性时，从最底层的逻辑出发，CEX本身提供的是交易场景服务，而交易这件事本身是一个需要一定决策链路去闭环完成的事情，也就是：获取信息到完成交易决策的过程。
因此从这个角度看，交易平台做内容社区本身就有着独特的优势，交易平台内容化、社交化这件事，平台本身就能够提供很合适的土壤。
通过建立足够丰富的信息体系，来完成“信息获取→投资决策→完成交易”的闭环链条，进一步实现提高单客的转化率和留存率。
据我观察，目前行业内多数平台采取的路线基本都是“站外导流”，以各种品牌建设的方式来将用户增量吸引到平台生态系统内。
但这种方式出发本身用户带着需求来的，否则根本无法带来留存，真真正正的来了就走。
另外再打开平台的APP，其实各大CEX提供了不止交易这一个模块，还是拿 #Binance 的APP举例：里面就有理财、活动任务、跟单、期权以及钱包等模块，如果这些模块是在”即用即走”的产品思维下，就是一座孤岛。
先不提用户本身是否知道你有这一项功能以及是否有这个需求，但就这种孤岛格局下，通过单纯的主站信息推送，可能是无法做好用户触达的。
但通过资讯社区的方式来完成站内的通流，由用户自己去主动触达这些信息，就更容易打破业务模块化孤岛的困局，形成更好的业务闭环。
1.2内容是流量之源
当前我无法知道在有广场前和有广场后平台的DAU变化趋势是如何的，但是仅仅从内容生产和社交关系的角度出发，在传统的互联网券商行业，有内容平台、内容社区的券商，在MAU、DAU的数据上均是领先于同行的。
这一现象我想放在Web3行业仍旧是适用的，因为两个行业本质上都是强金融属性，对信息的摄取有最根本的需求。
基于内容的需求，推动了市场的注意力会向一些内容平台去聚集从而实现新增量、活存量的结果。
而内容所带来的KOL与用户之间的社交关系，更有可能促使一位客户从一个平台看客完成入金的这一个步骤，这是社交关系驱动下对平台的正面影响。
解决的是用户除了工具需求之外的其他需求。
1.3拓宽服务矩阵
上面说到，一个CEX的软件里面，不会只有单一的交易功能，只有单一交易功能的交易工具，基本等同于DEX(这也是我在写这篇文章时想到的一个CEX与DEX的核心差别)。
而这些功能服务矩阵，本身是可以为交易平台额外创收，举两个例子👇🏻
1.3.1理财服务：对于平台来说，赚取的是收益率差，任何的收益率差在体量的推动下，都会带来质的改变；
1.3.2带单服务：这是今年Q1之后各平台开始兴起的个体资管类服务，在合理的状态下，带单服务对于高水平的Trader来说，是一件三方成就的事情，平台促进的交易量，带单员获得更多正向的利润，跟单用户获得了收益。
这两项业务，放到一个内容社区里面，就是能够改变客户对产品信息的获取方式，被动推送的和主动获取到的信息带来的转化率，是截然不同的。
这种基于内容带来的平台DAU增长，足够支持一个平台在围绕加密资产的许多事情去做功，通过持续推出特色产品和服务，提高供给侧能力。
就好比近期也许会有不少人困惑，BN对TON生态的支持，获取的“低价值客户”，意义在哪？
在上述的三个环节里面，我想能够找到一些答案~
二、难以复制的产品护城河🔻
2.1难以复制的社交关系
社区作为一种比较久远的一种互联网产品，我们几乎可以在市面上各种热门垂类的金融应用或者是泛类的社交应用中看到社区的模块。
由用户自主生产内容(UGC)这件事，要相比单一主体的内容运营推送更高效率、更低成本的进行资讯的传达和分发。
在21年那会，我也在一家券商负责相关的业务板块，看到一篇来自富途证券的联创采访，依稀记得一句话：通过UGC构建起来的社区生态，成为了富途独特的护城河和壁垒。
我想这也是币安广场这一产品出现的原因之一
其实现在要做一个交易所的产品壳子是非常简单且成本可以做到非常的低的，但是对于一个交易平台来说，在行业的当下，最难构建的一点无非就是：用户对该平台的安全信任；
这是产品建设、危机公关等一系列工作所构建的企业壁垒，不是单纯的基于链上保证金能够实现的东西，因为多数人对链上保证金这一事物，可能也并不那么信任。
而除了这个之外，从可复制性的角度，还有什么是短期内砸钱也砸不出来，堆人也无法复制的？基于UGC的社区生态，就是一个无法通过单方面努力去短期内达到的东西
更甚者，将这个社区作为平台的私域流量去看待，对于一个平台来说，拓展增量和如何转化存量，是并行的两条主要业务线，内置在APP内，基于UGC的社区就是这样的一个能够承担起转化存量的环节。
2.2社交关系驱动留存🌱
社区作为行业内最重要的元素，目前广场也完全是由平台用户自主生产内容，在工具的逻辑上附加社交属性形成了[内置社区]，所赋予普通用户除了信息获取之外，更多的还是情绪价值；
我在平台上发表了一条留言、观点或文章，我大概率会再回来看看反馈（社交关系驱动APP被高频打开），正反馈会给我带来多巴胺，负反馈会激起对线的“批判”斗志；
在这种循环下，用户的内容资产会越来越丰富，用户之间的关系链也因此逐渐形成，那平台的DAU增长也就更加稳定。
从这个视角看，Binance在将行业内本身分布是各个社交平台的社交关系锁定在了自己的内部私域，再在这个私域里面由KOL去自己管理，通过内容等方式协同维护平台上的用户。

2.3长期留存迭代投资者素质🗝️
私认为：二级市场交易就是“流水不争先，争的是滔滔不绝”，作为一个交易场所我想平台比任何人都清楚这件事。
年初的时候我接触过一位交易方面很成功的社区创始人，他说头部交易平台，合约用户的生存周期大约是7个月，而非头部，可能只有3个月。
我认为这就是投资者教育的重要性，但作为平台官方首先投教这件事本身是很反人性的，极少数会有人愿意主动学习这些东西。
但作为一名广场创作者来说，我很明显的能看到在这两年里面，和我接触的一些社区朋友，在通过广场的信息不断成长。

这就是在社交关系驱动下，用户在平台长期留存，也能够获得的知识面正向反馈，更何况据我了解，不少的用户都没有通过付费，就主动开始接触这些东西。

当然，我并不是说一个平台给提供了非常健全的投教资料，而是这个平台的社交关系，他关注到的博主，给他输出了这样一个理念：流水不争先，争的是滔滔不绝🔺
2.4基于用户行为的产品迭代
除此之外，内容社区的这种方式，平台方也可以更直观的在站内倾听用户的声音，就我个人的观感下来，过去我们的一些产品上的反馈都有进行跟进迭代，这是一种更直接的触达方式。

另外我不太确定的地方是，BN是否会除了面对个体的反馈外，还基于广场上的数据去分析用户的行为做出对应的算法及产品调整，从产品的视角思考这应该是大概率的事情，这样的结果同样也驱动了产品的迭代。
三、更深入的B端服务🔻
3.1营销逻辑
交易所本身的To B业务线其实蛮多的，光是一个上币事件的基础服务，可能就包含了接入理财模块、合约模块、多链提币支持、站外营销等。

而广场业务则是给这些项目的整个发展周期提供了一个很好的站内营销土壤，普通的站内营销可能就是公告、推送通知、首页推送等，但这些都是用户被动触及的信息，从心理学的角度，我们很难去细致关注每一条被动涌到脸上来的新闻。
但广场的资讯模块，就好像短视频平台一样，属于用户主动获取的信息域，即使是一条被广泛吐槽的段子，也会留下一个记忆点。
3.2具体案例
拿最新一期的征文案例来说： $DODO
这是一个经历过行业周期的项目，市场对其的评价褒贬不一，广场的征文活动肯定想做对正向的引导，但作为一个UGC的板块，同样也无法避免负向的言论。
这两种不同的声音就会带去市场讨论，还另外捕获吃瓜群众的注意力，有这样的现象，就是一次比较成功的营销活动。
并且因为币安广场上的数据没办法刷，对于一个项目方来说，做市场的营销投放是最合适不过的选择了，加上用户还无比的垂直。
而且这个投放可以贯穿着项目的整个发展周期，不仅仅是已上线BN的项目，未上线的项目也可以举办相关的活动，有关这方面可以联系广场的负责人 𝕏@yingbinance

3.3更加公平的[Write to Earn]
除此之外，这对创作者本身来说也是一种激励，又或者说是平台内的用户，因为我同样也发现一个现象：征文奖励的浏览量大小，和你的粉丝数量大小没有绝对的关系，诚然一些流量好的大V可能具备一定的优势，但这个优势并不明显。
也就是说，凡是参与到广场征文的，都有可能因为你的文章质量，从而获得奖励，这是一种相对公平的[Write to Earn]。
相比较推特的乱象，在这一方面来说，广场的激励机制要更加适合一个素人创作者(例如鄙人)。
而因为这种公平性，所带来的就是更激烈的竞争现象，而这同样，带去给项目本身的，也是更具性价比的市场效应。
四、目之所及，是逐渐拓宽的护城河
目前，我了解到的情况是，广场这个产品未来所提供的功能，将不仅限于用户与用户之间的文字交流，而是更加多元的社交链接。
目前我能看到的是广场可能是在推动视频创作者这个类目的发展，因为这个缘故才让我了解到原来Web3还有这么多人在拍摄短视频。
除此之外，本身的直播模块，估计也会有大的迭代，融合到广场的功能区里面。
最终，呈现的是一个逐渐开放的社交模块(包括私信、群聊等可能性)，我们思考一下在过去，某地信息审核还并没那么严格的时候，社群的活跃度折射了行业的活跃度。
但现在，作为某地的用户，很难在哪个社交平台上看到这个场景出现，不光是因为当下的流动性问题，还因为用户使用社交产品的偏好不同。
而这，有可能在未来的一段时间内，被一款原先仅是工具类的CEX所变革，这带来的，就是更加难以复制和逾越的企业护城河，而这，仅仅也是因为这么一项看似逻辑简单的产品规划~
以上。

“50亿美元上链，利润去哪了？”
Securitize $SECZ.US 作为加密行业首家专门做代币化业务的上市公司，今天凌晨披露了上市后发布的第一份季度财报。
据财报数据，通过其平台发行的链上资产规模已经接近50亿美元，但季度收入却从一季度的1948万美元下降至1444万美元，环比下滑约26%；二季度调整后EBITDA(息税折旧摊销前利润)也由盈利83万美元转为亏损546万美元。
调整后息税折旧摊销前利润，可以简单理解为：暂时剔除利息、税费、折旧、摊销和部分一次性费用后，公司核心业务大致赚了多少钱。

财报发布后，Securitize股价部分盘后价格下跌近30%
过去几年，Securitize几乎拿到了RWA行业最理想的一副牌，机构资源独一档的丰富，从行业地位看，Securitize在RWA这个板块是无可争议的头部玩家。
它是BlackRock旗下代币化货币市场基金BUIDL的代币化服务商，同时与Apollo、KKR、Hamilton Lane、VanEck等资产管理机构合作；在美国拥有经纪商、另类交易系统、过户代理、投资顾问和基金行政管理等牌照或业务能力；
上市前后又先后与NYSE、Computershare、Continental、Cantor Fitzgerald、Jump Trading和Jupiter建立合作。
前几天我才写过Circle的商业模式，但这次从Securitize的财报数据冲突看，Securitize的模式远不如Circle。
但是在一些方面，它和Circle的逻辑是相通的：资产上链，并不意味着负责上链的平台可以按比例获得收入；RWA规模增长，也不会自然转化为平台利润。
在展开财报之前，我先要把Securitize给大家讲清楚，虽然我称它为RWA头部玩家，但相信无论是了解Web3的还是不理解Web3的，对这个平台多少都是有些陌生的。
1.Securitize到底是做什么的？
这家公司在做的事情，可以理解成，帮助各个机构把链下的实体资产搬到链上，有些类似于充当“承销发行”的角色，这不是简单的机构过来跟Securitize讲一下要上链、然后把资产打到Securitize账户、Securitize再去链上基于这个资产发币这么简单。
背后是配套的一系列问题，比如：这个资产是否限制地区、申购赎回机制是什么、不同链不同地址合规转移、链上记录和链下权利的对应等一系列问题。
Securitize做的，就是这些配套的服务工作。
它旗下同时拥有经纪商、另类交易系统、过户代理、基金行政管理等业务能力，因此可以覆盖一项代币化证券(或其他资产)从发行、投资者准入、过户登记，到交易和资产服务的大部分环节。
也正因为如此，Securitize过去几年拿到了RWA行业里几乎最好的一批客户，从机构资源、牌照组合和资产规模来看，它无疑是处于第一梯队的头部玩家。
目前，通过它发行到链上的资产有：
基本盘看起来越没问题，这次财报的数据就越告诉我们有问题，因为：如果连它都不能在RWA规模增长中稳定赚到钱，作为RWA的头部玩家，这个问题就不只是Securitize的问题了，而是RWA中走类似业务的公司/协议都在面临的问题

2.回到财报
Securitize二季度的核心数据如下：
财报中披露的二季度末代币化链上规模是43亿美元，二季度末链上规模环比增长约26.5%；如果比较季度平均链上资产规模，则增长约34.4%；
平均规模增长34%，综合交易量增长179%，收入却下降约26%，这就是这个财报最大的矛盾点。
而这个矛盾的答案，就在它的商业模式上，Securitize自己披露的收入来源主要包括：一次性区块链集成费用、合同期内的维护费用、与AUM相关的服务费......
罗列下来有七八项，这里不一一列举，只说结论：Securitize拿到的钱，是代币化、过户代理、系统维护、分销或者交易服务收入。
它并不是这些资产的实际管理人，Securitize能够从部分与资产规模和链上活动相关的收费中受益，但它没有统一、稳定的管理费率。新增资产属于什么产品、合同怎样收费、是否产生申购赎回和交易活动，都会影响收入，因此规模和收入不是线性关系。
拿我之前举的circle做比较，都知道它是做储备收益生意的。
比如管理100亿美元资产，费率是0.5%，理论上每年就能获得5000万美元管理费，只要资产规模增长，收入通常也会跟着增长。
但是在Securitize这里，它其实做的是Circle还要往下一个环节的生意，钱是存在别人那，它只是帮别人把这个资产“送”到链上去，管理费和它没有直接的关系。
截至8月13日，BUIDL资产规模约为27亿美元，已经占Securitize当前50亿美元代币化总资产规模的一半以上；但BUIDL公开管理费率为0.20%至0.50%，这些部分却并不是全部支付给Securitize的平台费。
所以，Securitize并不是一只能够简单套用“管理规模×管理费率”的资管股，它最终能赚多少钱，还要看新增的是什么资产、合同如何收费、这个资产是否频繁交易，以及Securitize在这项产品中承担了多少环节。
如果新增链上规模只是来自一只低费率的大型货币市场基金，它可能给Securitize带来很大的资产规模，却只能贡献相对有限的维护费。
这也解释了为什么一边规模可以大幅增长，收入却可能下降。
3.这份财报还挑战了Securitize上市前的增长预期
Securitize在上市交易材料中曾预计：2026年平均代币化链上规模达到90亿美元，全年收入达到1.10亿美元，EBITDA达到3200万美元。
但今年上半年，Securitize实际收入只有3391万美元，调整后EBITDA亏损463万美元，如果公司仍然要完成全年1.10亿美元收入，下半年就需要获得约7609万美元收入。
平均每个季度需要创造约3805万美元的收入，而Securitize二季度的收入只有1444万美元。
也就是说，它下半年平均每个季度的收入，需要达到二季度的2.6倍左右。
EBITDA的难度更高，因为上半年已经亏损了463万美元，如果仍要实现全年3200万美元EBITDA，下半年就需要贡献约3663万美元，平均每个季度盈利约1830万美元。
在我看来它能保持线性增长就已经很不错了，要突然实现跳跃式的增长，除非链上证券这个业务迎来爆发且从这个季度开始被承接进Securitize的业务结构中，否则很难推断出目前还有什么能够让Securitize实现这种跳跃式增长。
所以，股价盘后下跌约21%，可能不只是因为二季度收入不及预期。而是市场按二季度表现，评估出上市材料中的2026年预测实现概率太小了，除非下半年出现链上证券业务落地、大型项目集中确认或其他阶跃式收入，否则仅靠现有业务线性增长是完不成的。
所以：
4.现在的Securitize值得买吗？
按照目前约10亿美元的市值计算，Securitize上市后拥有约3.5亿美元现金，且没有债务，扣除现金后的企业价值大约为6.5亿至7亿美元。
按照季度收入去推全年收入，估值目前大约在10倍出头，称不上非常贵。
但只看现有的行业地位和业务结构综合来看，的确很难看到什么高增长点，不是一家多性感的公司。
结合行业的动作，我认为它真正的高增长点，还是把链上证券(股票)这个业务给铺开，跟上行业的进展做“链上券商”，这样资产上了之后才更有可能带来持续的现金流，因为从需求层面看，链上证券这个需求已经在加密行业被初期验证。
目前这个高增长方向能看得到，但兑现度还看不到，在此之前还不能像我写Cloudflare那样，具体业务还没落地就下“这个叙事/公司很性感”的判断，因为原有的业务基因撑不住。
把证券（股票）上链这个事情至少还要等至少两个季度去验证兑现的可能性和潜在规模，因为目前Securitize确实有着不错的机构资源，这是它无可否认的优势，但从目前的竞争格局看，它的这方面进展是明显落后于加密行业的其他参与者的。

Cloudflare这家公司已经超千亿美元，但它并不是一个在市场上经常被拿出来讨论的票，这家公司进入我视野，不是它过去一个月涨超20%，也不是它近日发布的财报哪个数据特亮眼。
而是我前一阵在构建我的网站时，从构建、运行再到GEO的设计，几乎都没有离开Cloudflare这个平台。
也就是在这个时候，我第一次比较完整地理解Cloudflare到底在干什么，这段时间了解下来，我认为它的业务和未来的市场空间，在AI的加持下将会彻底被重塑。
过去很多人对Cloudflare $NET.US 最直观的认知还是CDN + 网络安全公司，但在当下及未来，它是真正的进入了AI和网站交互的中间环节。
原先的业务，依旧有很大的市场，但并不性感，市场空间可以估算出来，但后者正在指数级增长，未来的顶点根本看不到在哪里。
这篇内容是我个人的研究记录，也希望能仅通过这篇观点，能帮你辩证并理解Cloudflare当下和未来业务以及战略主线。

一、先讲现有业务
Cloudflare现在在做的事情，其实如果你对网站搭建这些不太了解，然后本篇去根据产品展开来讲会很抽象，就像下图列举的这样。
所以我们可以简单设想这样的场景：
一家企业或个人把网站域名和网络流量接入Cloudflare并开启相应的代理服务。此后，当用户或者AI Agent发出的请求，不再直接进入企业自己的服务器，而是先抵达距离请求来源较近的Cloudflare节点；请求进入后，Cloudflare可以先识别访问者是谁、判断是否存在攻击风险，再查询附近节点是否已经缓存了所需内容；如果缓存中已经存在结果，Cloudflare可以直接返回；如果请求需要新的数据或者业务逻辑，则转发至客户源站，获取结果后再返回给用户。

Cloudflare在这里扮演的角色就是：客户→Cloudflare→源站/应用←Cloudflare←外部用户或Agent请求，这样的中间环节。

但理解 Cloudflare 的关键，不只是知道它处于“中间”，更重要的是理解它在这个中间环节中能根据不同的需求对应不同的产品和行使不同的工作。
这些都被发生在我上面提到的同一条路径上，它的未来战略，也是基于这条路径做的多一层服务。
截至2026年第二季度，W3Techs统计显示，全球约23%的网站使用Cloudflare作为反向代理

二、平台化与最新的数据验证

站在流量入口并不意味着这些流量可以自动转化成收入。
所以还需要结合上周披露的季度数据看，当客户把网站和网络接入Cloudflare之后，Cloudflare能不能围绕同一条请求路径，继续向客户出售更多服务，并让客户在这张网络上投入更多资金。
往前推七个季度的数据，这件事正在发生：

2024年第四季度至2026年第二季度，Cloudflare单季度收入由4.60亿美元增长至6.96亿美元，同比增速从27%逐步提高至36%；与此同时，衡量存量客户扩张情况的DBNR由111%回升至120%。
这意味着，一年前已经使用Cloudflare的同批客户，在扣除客户流失和支出收缩后，目前贡献的年化收入仍然比一年前增加了约20%。
同期，Cloudflare年化收入超过10万美元的大客户数量，也由3,497家增加至4,698家，累计增长超过34%。
把这三组数据放在一起看，Cloudflare本轮增长并不只是因为有更多个人网站和小客户接入。
目前Cloudflare没有披露不同产品的独立收入，因此还不能直接断言这些增长全部来自跨产品销售。但收入加速、DBNR回升和大客户持续增加同时发生，至少与平台化正在加深的判断相吻合。
如果Cloudflare提供的仍然只是传统CDN，客户能够增加的支出空间其实比较有限，这也是为什么我在开头说这件事并不性感的原因。
但多产品的组合使Cloudflare成了围绕单一路径的多需求供给平台。
这些产品（上文图1）看起来属于不同市场，但底层都是复用同一张全球网络、同一套流量数据和同一个传导路径。
所以Cloudflare这个平台化战略真正牛的地方，不只是产品数量越来越多，我认为就是针对这个路径的不断开发，使整体的边际成本不断的被摊薄。
三、未来：从“承载互联网”到“承载AI加持下的互联网”

在AI的时代，我们获取内容、访问网站的方式已经被快速改变。
拿我来说，过去我找一家美股的财报，这周有哪些会发布，下周有哪些要关注，就只能去美股资讯网站查询财报日历获取，但是现在我都是让AI自动抓取给我，专门打开数据网站的次数越来越少。
过去是：我有需求→打开网站→网站给我数据；现在变成：我有需求→询问AI→ AI访问网站/API→抓取数据→ 整理 → 返回给我。
未来再进一步，大概率连最后的人类确认都不需要，Agent自己寻找信息、调用API、执行任务，再和另外一个Agent交互。
我们的交互方式已经被悄然改变了，可能现在还处于爬坡期，大家感受不是很明显，但把这个场景放回到两年前大多数模型不支持联网的时代，你就能产生非常明显的对比了。
结合我前面两部分讲的Cloudflare的业务传导路径，大家应该能清楚Cloudflare的未来主要战略，是干什么的了：依旧是在原有的路径下，叠加新的业务场景，更恐怖的是这个业务场景会非常高频。
把这个变化放回前面介绍的Cloudflare业务路径，新的请求链条就变成了：客户→Cloudflare→源站/应用←Cloudflare←Agent请求/AI模型←外部用户

为什么这个事情在我看来是很有想象力的叙事：
因为一个人在同一时间内，不可能连续打开十几个网站、反复调用几十个接口，并且全天候执行任务。但是这个行为方式，却是AI会做且能做到的事情。
人类使用互联网的频率，受限于时间和注意力；机器使用互联网的频率，却可以随着算力、Agent数量和任务复杂度一起增长。
Cloudflare CEO在Q2电话会上明确表示，2026 Q2第一次有超过50%的Cloudflare网络流量不是由人类产生，而AI Agent请求仍在继续增长。
注：这部分流量并不全是AI Agent，还包含传统爬虫、自动化工具和恶意Bot
同时在电话会上Cloudflare 甚至把未来模式描述得非常直接：未来可能针对网站经过的Agent请求收取极其微小的费用。
这个费用单次很少，但耐不住这个量是非常大的啊，Cloudflare目前尚未披露自己的收费标准和抽成比例，产品仍处于候补名单阶段；我前几天先去领了个钱包用户名，建议在上面部署网站的都先去领一下
我自己在建站对此深有感触，我要让自己网站在公域有触达，现在去找的网课已经不是停留在SEO了，而是GEO了，这是一种很清晰且刚需的趋势，Cloudflare在捕获这个趋势并把业务环节植入其中
它的未来是把“机器/AI访问互联网”本身变成一种可识别、可控制、可交易的行为，这个想象空间和现有的业务是质的不同，分隔的是两个时代。
四、从流量入口，到应用的出生地

如果说前面提到的Agent流量，代表互联网需求侧正在发生变化，那么开发者数量的增长，验证的就是供给侧是否也在向Cloudflare迁移。
Q2业绩电话会中披露了一个有点恐怖的增长数据：
2026Q2，Cloudflare单季度新增接近 200万开发者，而去年一整年，它新增的开发者大概也只有150万。也就是说：Q2一个季度吸引来的开发者，比去年全年还多。

前面超过50%的非人类流量，只能证明越来越多机器“经过Cloudflare”，或者说是验证了机器抓取网站的这个潜在趋势。
但开发者数量爆发证明的是越来越多人开始“在Cloudflare上面构建东西”，某种程度上两者在未来的增长，甚至可以说是正相关的关系，因为这些应用运行起来以后，又会继续消耗Cloudflare的计算、数据库、对象存储、AI推理、网络传输和安全等一系列产品。
它的传导路径大致是：
更多开发者→创建更多应用与Agent→产生更多计算和网络请求→调用更多Cloudflare产品→形成更多使用量和收入。
Cloudflare Q2官方财报里虽然没有拆出开发者平台的独立收入，但管理层明确把开发者创纪录的增长与本季度表现并列，并把自己的未来定位描述为给[代理互联网]的基础设施、控制层、开发者工具和支付轨道。
如果说过去的Cloudflare，是等网站建好之后，让客户把流量接进来。那未来的Cloudflare，则希望应用从出生开始就在Cloudflare上，后续随着流量和功能增长，再自然增加对其他产品的使用。
开发者越多，应用越多；应用越多，请求和数据越多；使用量越大，Cloudflare能够投入的基础设施和产品越多；平台能力越完整，又会吸引更多开发者。
因此，开发者数量可以被视为Cloudflare未来收入的一项先行指标，不是收入本身。
Cloudflare拥有规模很大的免费层，大量开发者可能只是在试用产品、部署个人项目，最终不会成为付费客户，拿我个人来说，我的网站在构建的最初，就是部署在Cloudflare上面，现在跑了快一个月了，我还是没有付一分钱。
而即便转化为付费用户，不同开发者所产生的收入也可能相差几个数量级。
目前Cloudflare也没有披露开发者平台的独立收入、付费开发者比例或者开发者平均收入，因此我们还不能根据740万开发者推算出这部分未来能够产生多少收入。
开发者增长证明的是方向，并不是最终的商业化结果。所以当前估值最棘手的地方，恰恰是市场已经在多大程度上提前买下了这个结果。
五、现在买Cloudflare，划算吗？

最后回到Q2财报本身，单看财务数据，多项核心指标都在同步改善：

营收同比增长36%，大客户数量继续提升，DBNR重新回到120%，Current RPO维持35%的同比增长，自由现金流同比增长约69%。

这些数据放在一家已经拥有如此体量的公司身上，可以说是一份质量相当不错的财报。
它的股价最近一季度表现挺好，我也认为不能简单的归因为财报超预期，所以股价涨。
它目前市值在1000-1100亿美元的区间浮动，而Cloudflare最新给出的2026年全年收入指引是28.64亿至28.70亿美元。以中位数计算，当前市值大约相当于2026年收入的35-38倍左右。
这称不上便宜，这就是Cloudflare当前股价最大的问题，好公司≠现在能买。
基于当下利润计算出来的结果，就是很容易让人纠结，现在买入，不只是赌公司未来能够继续增长，还要赌市场愿意长期维持较高的估值。
更矛盾的地方在于，公司的增长速度也在放大，而不是业务停滞之后完全依靠讲故事维持股价，否则我上面也不会花费大量的篇幅去展开它。
在我的认知下，它的网络入口、平台化能力和进入Agent环节的战略非常值得长期关注，也非常“性感”；
所以我很难下结论告诉你这个价格高了，买进去有多少风险；但我可以告诉你，如果你认可我上面说的这个关于它战略的价值和“性感程度”，就知道1000亿这个估值可能并不会是终点，稳妥起见可以采取分批建仓的策略。
那最后回到盘面上， 我还能进一步告诉你适合进的支撑价格大概在哪：
依次往下排列的三个支撑位是：280-260-225

Pump Fun Q2 仍然保持着相当强的盈利能力，但几个季度验证下来，它的收入结构已经发生了很明显的转变。 $PUMP
就好像许多人以为百事可乐就是卖可乐的，但实际上它旗下其他饮料、零食等业务已经占据总营收的一半以上。
Pump Fun也有这种反市场共识的情况发生。
从早期依赖Launchpad手续费，收入结构逐渐转向从单一发行阶段收益捕获，扩展到代币全生命周期，本篇文章就来拆一下它二季度的链上营收情况展开观点。
依旧先说个简单的数结论，再展开细节：
从二季度数据来看，虽然整体手续费规模相比高峰期有所回落，但依旧超过两亿美元，而且其中最大的手续费来源并不是最为人熟知的Bonding Curve（联合曲线），反而是PumpSwap。
这也是Pump最不为人知的一个地方。

1. 手续费规模(营收项)
Q2 Pump fun的手续费规模约为2.12亿美元，将这部分拆开来看：
Bonding Curve阶段中，真正归Pump Fun协议捕获的手续费为6206万美元，这个费用比例是0.95%；
也就是每100万美元交易额，Pump Fun大约可以获得9500美元手续费收入。
在这个阶段，用户买入或者卖出Meme时，Pump Fun会从交易手续费中获得平台分成。
但是，从季度走势来看，这部分收入在2025 Q3达到阶段高点后整体进入了下行区间，虽然Q1 2026出现过一次短暂反弹，但Q2再次回落，整体趋势依然向下。
Pump Fun基本已经告别了早期Solana Meme热潮带来的高速增长阶段。
更准确地说，Bonding Curve这部分业务高度依赖新Meme的发行和早期交易热度.
因此当Solana上的Meme注意力下降，或者部分资金和用户被其他生态分流时，这部分收入往往会最先受到影响。
不过，Pump Fun在Solana上并不像BSC、Base或者是新兴的Robinhood那样，后三者上的发射板格局还处于激烈竞争的阶段，而Pump在Solana上则是断崖式领先
结合Swap业务的营收，Pump fun是Solana上当之无愧的头部协议，无论是发射板还是Swap，体量都是第一。
2.业务结构
如果看defillama口径的数据原图表，很容易被列在营收项的八项数据给迷惑，因为这些收入并不是按照业务生命周期排列，而是按照不同手续费流向拆分。
我把它们重新整理之后的，原图表八项数据被归类成七项，同时还能进一步归类成三大块：
（1）Bonding Curve手续费规模=6206万+1086万+522万，合计约7814万美元
这是Pump fun被市场所熟知的主营业务，这个部分承担的是Token生命周期的启动环节。
从协议捕获角度来看，这一阶段仍是Pump Fun目前最大的现金来源。
（2）Pump swap手续费规模=2340万+2564万+7487万，合计约1.24亿美元
这是整个数据里最容易被市场忽略的一部分，因为过去市场对于Pump Fun的认知更多停留在“一个发Meme的平台”
但实际上在一个Meme或者代币完成Bonding Curve阶段后，并不是结束，而是进入PumpSwap继续交易。
这个阶段承接的是Token生命周期的第二阶段。不过这个部分的分成大头并不是给到协议，这个在下一个部分展开。
（3）其他业务=905万+106万，合计约1011万美元
这部分目前规模较小，合计仅一千万左右，属于附属工具的玩法，在此就不多展开了。
总之，从这个拆解的业务结构能看到，它正在从一个发行工具，变成一个围绕代币全生命周期的交易基础设施。
3.成本和毛利润
如上方图表，有几个部分是在营收中被归纳到成本的部分的，他们分别是：
Swap业务（流动性激励+创作者激励），这个部分的成本合计为2564万+7487万Bonding Curve阶段（创作者激励+交易返现），这个部分成本合计为1086万+522万
除此之外，和营收不同的是，成本项这里的第三部分是推荐奖励，也就是返佣的部分，约4百万。
按照这个口径，Q2约2.12亿美元的手续费规模中，有约1.21亿美元最终分配给了流动性提供者、创作者、交易返现以及推荐奖励，最终留下约9155万美元毛利润，对应约43%的毛利率。
也就是说，前面看到的2.12亿美元，更准确地说是Pump Fun整个生态产生的手续费规模，但是在原图表里是被算作营收，但这部分并不能作为协议的完整利润，真正能够被协议留下来的，是分配完成之后的9155万美元。
剔除掉分给生态参与者的部分后，PumpSwap最终被协议捕获的部分为2340万美元，而Bonding Curve则留下6206万美元。
这两块业务，虽然手续费规模前者大于后者，但协议最终捕获的价值却是后者明显更高。
为什么会出现这个情况？
因为两者商业模式完全不同，虽然两者都算是手续费，但Bonding Curve这一块的业务多了一层发行税的逻辑，本质更类似资产发行阶段的入口费。
Swap是基于Bonding Curve阶段的承接，做的是下游生意，但也是更长周期的买卖。
对应的代价也是参与者会更多，要分出去的钱就更多，话语权并没有发行阶段那么牢靠。
所以：Bonding Curve赚的是发行阶段的钱，Swap赚的是生命周期的钱。

4.最后
如果只看表面，Pump Fun似乎正在经历一个典型的周期回落，两个核心业务在Q2都出现了调整，但两者此前的走势存在明显差异。
相比Bonding Curve明显依赖市场情绪驱动，PumpSwap此前的增长曲线更加平滑，这也说明Pump Fun的收入结构正在发生变化：
过去平台主要靠Token发行阶段捕获价值，而现在交易阶段正在成为新的收入补充。
发行阶段拥有更高的协议捕获能力，因此贡献了更高利润率；
而Swap业务虽然需要向流动性提供者和创作者分配更多价值，降低了协议利润率，但它覆盖的是Token发行之后更长周期的交易需求。
这让Pump Fun不再只依赖“新Token诞生”的那一刻，而是能够继续捕获Token流通阶段产生的交易价值。
所以PumpSwap不是让Pump Fun摆脱周期独立于Meme季，而是延长了它捕获价值的时间窗口。
下一篇，我会把Pump Fun放回整个Launchpad赛道里，再看这种“发行+交易”的收入结构，在整个赛道里到底处在什么位置。