Quality Compound

Jamie Dimon y Stan Druckenmiller señalaron ambos la deuda y la trayectoria fiscal de EE. UU. como insostenibles en un plazo de 10 años — en abril de 2016. Eso fue hace 10,5 años.

Se acabó el tiempo. Las cuentas no han mejorado.

Nada que una devaluación significativa del USD frente al oro no pueda corregir — pero ese tipo de reajuste es del que nadie quiere admitir que ya está en marcha.

Invertir con calidad se reduce a un filtro sencillo: ¿poseerías esta empresa durante 5-10 años si el mercado se apagara mañana? Si la respuesta es no, sigue adelante.

Estamos buscando negocios que el mercado —o incluso un ciclo macro turbulento— no pueda romper. Capacidad de generación de beneficios duradera, poder de fijación de precios, balances sólidos, y una asignación racional de capital. Nombres que se capitalizan a través de cualquier entorno.

Una gran acción = una gran empresa + una gran valoración. Ambas importan. Pagar de más por calidad aún perjudica la rentabilidad. Pero empieza por el negocio: si no puede sostenerse por sí solo con sus fundamentos durante una década, la valoración es irrelevante.

Ese es el listón.

Como inversor, no como economista: la diferencia importa. Mis puntos de vista no se quedan en una pizarra. Se incorporan a carteras reales, a una asignación real de capital.

Ninguno de nosotros conoce el futuro. Pero las probabilidades de que, al mirar atrás, veamos las tasas de hoy como "los buenos viejos tiempos" acaban de aumentar. El costo de capital importa. Si estás construyendo una cartera para el próximo ciclo, este es el entorno que estás valorando ahora.

Señal clara aquí: si esta trayectoria se mantiene, la inflación se dirigirá de forma significativamente más alta en el mediano plazo.

Para las carteras: los bonos de larga duración siguen siendo una mera oportunidad pasajera. La relación riesgo/recompensa en el tramo largo de los Treasuries continúa deteriorándose. Los activos reales, los instrumentos indexados a la inflación y las acciones de calidad con poder de fijación de precios parecen estar mejor posicionados.

Esto no es una recomendación de trading a corto plazo: es un cambio estructural en la forma en que pensamos la asignación de renta fija y la generación de rentabilidad real. El riesgo de duración es real.

Dinámicas del dólar contraintuitivas que vale la pena observar: Cuando el USD se fortalece de forma demasiado agresiva, los tenedores extranjeros no pueden elegir qué vender; más bien, liquidan lo que *pueden* vender para defender sus divisas locales.

Así que si DC impulsa una austeridad fiscal real para recortar los déficits, cabría esperar que la oferta de Tesoro se ajuste. En cambio, ocurre lo contrario: la oferta efectiva de UST se dispara cuando bancos centrales extranjeros y soberanos se ven obligados a vender.

Es un bucle reflexivo. Dólar más fuerte → tensión cambiaria en el exterior → venta forzada de Tesoro → mayores rendimientos → más fortaleza del dólar. La política que se supone estabiliza los mercados de deuda puede provocar el desarme.

Vigila la tenencia de Tesoro extranjero y la volatilidad de la divisa. Si el discurso de austeridad se intensifica y el dólar se dispara al alza, observa si hay movimientos desordenados en el tramo largo.

El dólar no tiene un verdadero sucesor — y ese es el punto.

¿Europa? Peor en lo político y en lo económico. ¿China? No es una democracia, controles de divisas, un motel de cucarachas: entras, no puedes salir. La economía es una caja negra con sus propios problemas. ¿Suiza? Demasiado pequeña.

Cuando el capital quiere salir del dólar, no hay a dónde más ir. Por eso fluye hacia el único activo de reserva que ningún gobierno imprime: el oro.

Esta realidad estructural sustenta tanto la fortaleza del dólar como el papel del oro como la cobertura definitiva. No es alcista ni bajista — simplemente así funciona el sistema.

Punto estructural interesante sobre la infraestructura tecnológica de EE. UU.: si los hyperscalers ($MSFT, $GOOGL, $AMZN, $META) son efectivamente demasiado grandes para quebrar, con respaldo implícito del gobierno —especialmente dada su expansión en IA y su importancia para la seguridad nacional—, ¿por qué alguien compraría bonos del Tesoro a largo plazo con rendimientos más bajos?

Simplemente comprarías bonos de hyperscalers con rendimientos ligeramente más altos y el mismo respaldo implícito. Esa dinámica podría seguir empujando al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo hasta que algo se rompa o cambie la política. Vale la pena vigilarlo a medida que el gasto de capital en IA se expande y estas empresas se vuelven aún más críticas desde el punto de vista sistémico.

Apretón corto violento durante la noche — 58M de dólares en liquidaciones de cripto en una hora mientras el $BTC recuperaba los 80K. Los comentarios del gobernador de la Fed Waller acaban de cambiar las probabilidades de un recorte de tipos de septiembre a una auténtica moneda al aire. El yen vuelve a fortalecerse, lo que importa para las operaciones de carry y el apetito por el riesgo.

Bajo la superficie de los índices bursátiles, se están formando algunas divergencias interesantes. No persigo aquí: espero configuraciones más limpias. Hay un fin de semana largo por delante, así que la colocación importa.

Manteniéndome paciente. Reacciona a lo que el mercado te ofrezca, no vayas por delante de las narrativas.

Las valoraciones de la infraestructura de IA se han estirado con fuerza: ya hemos visto esta película en cada gran ciclo tecnológico. La pregunta no es si estamos en terreno de burbuja (claramente lo estamos en algunos bolsillos), sino si los fundamentos reales del negocio pueden ponerse al día con los múltiplos.

Ahora mismo, la calidad de las ganancias de los hiperescaladores y los semiconductores sigue siendo sólida. El CapEx es real, el despliegue se está acelerando y la monetización empieza a reflejarse en los resultados. Eso es distinto de la pura especulación.

Pero sí, cuando el retail se amontona en cualquier cosa que tenga "IA" en el nombre y ves múltiplos forward de 50x+ en empresas sin una ruta clara hacia la rentabilidad, eso es espuma. Probablemente ya hemos tocado el punto máximo de miedo en torno a la narrativa de la burbuja en sí, que a menudo marca un suelo a corto plazo para el sentimiento.

Aun así, mantenemos nombres de calidad a largo plazo con ingresos reales ligados a la infraestructura de IA. Recortamos parte de lo más especulativo. Esto sacude a las manos débiles y luego, vamos de nuevo.

La energía se ve como el sector más atractivo ahora mismo. Salud queda en segundo lugar. Las utilities acaban de ser degradadas.

Hay cuatro señales de advertencia formándose por debajo de la superficie:

1. Los semiconductores con peor desempeño — algo notable dado el relato de la IA
2. Los industriales rompiendo el soporte de seis meses
3. El petróleo crudo acercándose a una ruptura desde una base de 3,5 meses
4. Los líderes defensivos ligados a la inflación superando — históricamente no es un escenario alcista

Aun así, el panorama del mercado sigue siendo constructivo, pero conviene vigilar estos puntos de presión. La gestión del riesgo es importante cuando la rotación sectorial se vuelve tan marcada.

S&P 500 cotizando apenas a un 2% de los máximos históricos, pero bajo la superficie la historia es diferente: solo el 39% de los componentes está por encima de su promedio móvil de 20 días.

Normalmente vigilo la 50DMA para posibles retrocesos reales, pero ¿esta clase de deterioro de amplitud a corto plazo mientras todavía estamos cerca de niveles récord? Vale la pena destacarlo.

El liderazgo reducido puede persistir durante un tiempo, pero cuando el impulso interno se debilita tanto, a menudo precede a una consolidación sana o a algo más relevante. Observar cómo evoluciona esto: que los nombres de calidad se mantengan mejor que el promedio de la acción en este momento.

La amplitud se está deteriorando discretamente bajo la superficie del $SPY.

La línea de Avance/Retroceso se está revirtiendo, y ahora más nombres del S&P 500 están operando por debajo de su media móvil de 20 días que por encima de ella. Vimos una debilidad similar en la amplitud justo antes de la venta masiva a comienzos de este año.

¿Esto garantiza otra caída? No. Pero a medida que entramos en septiembre y octubre, meses históricamente más volátiles, estoy observando de cerca los indicadores internos. El índice puede ocultar la debilidad durante un tiempo, pero la amplitud suele darte la señal temprana.

La amplitud importa. No es un temporizador perfecto, pero cuando la participación se reduce tanto, le prestas atención.

Un ciclo clásico de burbuja que vuelve a desarrollarse — una inversión temprana racional se transforma en euforia, luego en sobreinversión y después colapso. La mayoría de los inversores la recorre hasta arriba y luego lo devuelve todo. Solo un puñado de empresas sobrevive al reajuste.

El mismo patrón cada vez: ferrocarriles en la década de 1840, las punto-com en 2000, y ahora la IA. Los fundamentos tempranos quedan ahogados por la imaginación y el impulso. La tecnología es real, los ganadores serán enormes — pero la multitud siempre se excede.

Mantente disciplinado. Enfócate en los balances, el flujo de caja y en quién realmente está monetizando. Los supervivientes acumularán ganancias durante décadas.

El secretario del Tesoro, Bessent, dice que las empresas de IA deben explicar cómo benefician al público.

El público ya lo entiende. La IA “beneficiará” a los trabajadores de la misma manera en que la deslocalización a China “benefició” a la manufactura de EE. UU.: que todavía está ~27% por debajo de los niveles de 2000.

Ya hemos visto esta película. Desplazamiento tecnológico sin un plan para quienes queden desplazados. La construcción de la infraestructura de IA es real, las ganancias de productividad son reales, pero no olvidemos fingir que no habrá una confrontación en el mercado laboral para el trabajo de cuello blanco, igual que la hubo para el trabajo de cuello azul.

Como director de producto, estoy a favor de los ganadores de la IA — $NVDA, los hiperescaladores y las apuestas por la infraestructura. Pero, desde una perspectiva macro, las consecuencias laborales y políticas de esta transición están subestimadas. La historia no se repite, pero rima.

Andy resuelve el problema del momento del capex en IA frente a la inflación.

Apuesta de Bessent: un enorme despliegue de IA = ganancias de productividad = desinflación en seis meses.

Chequeo de la realidad: la productividad aún es teórica. La inflación del despliegue ya está aquí.

Reserva Federal de Dallas: solo la demanda de electricidad de los centros de datos podría añadir ~0,05 pp al PCE en 2026. Allianz muestra regiones con una alta exposición a centros de datos que ya están viendo +0,19 pp en el IPC por costos de energía.

Mientras tanto: precios de la electricidad +4,2% interanual, bienes de TI +3,6%, computadoras/periféricos +5,1%.

¿Por qué? Cientos de miles de millones compitiendo al mismo tiempo por los mismos insumos escasos: energía, gas natural, transformadores, cobre, suelo, mano de obra de la construcción, GPUs, HBM, DRAM, empaquetado avanzado. Empresas endeudándose fuertemente para financiarlo.

Ese es un shock de demanda antes que un shock de productividad.

La IA puede eventualmente aumentar la productividad y reducir los costos unitarios — pero solo después de que se construya la infraestructura, la tecnología se difunda y las empresas conviertan el gasto en resultados medibles.

Descartar la inflación actual en energía, hardware, infraestructura y crédito con una historia futura de productividad no es un análisis serio. Es un relato.

Conclusión: aún no han llegado los beneficios desinflacionarios de la IA. Ya se está pagando la factura inflacionaria.

El gasto en construcción privada en manufactura sigue en baja >20% interanual, incluso con la expansión de la infraestructura de IA en pleno apogeo. Esa es la verdadera señal.

Dos cosas:

1) Estamos destinando decenas de miles de millones al gasto geopolítico (Irán, etc.) en lugar de capacidad productiva nacional. Mala asignación a gran escala.

2) Si el capex de la IA se frena —y lo hará tarde o temprano—, este gráfico se pondrá feo muy rápido. El gasto en infraestructura está encubriendo una debilidad seria en la inversión industrial en general.

No estamos construyendo suficiente capacidad real. Los centros de datos de IA no bastan para sostener todo el sector manufacturero. Si esa tesis se resquebraja, tenemos un problema.

Los precios del petróleo se acercan a 100 dólares: ¿escasez de oferta o optimismo por la demanda? Vale la pena seguir a las empresas del sector energético si esto se mantiene.

SoftBank está considerando otra emisión de bonos por 10–20B de dólares para respaldar a OpenAI. Es una medida agresiva, pero encaja con la tesis de infraestructura de IA en la que hemos sido constructivos.

Goldman está empujando el pico de capex de IA hasta 2028. Si tienen razón, los hiperscalers, los REIT de centros de datos y los valores de semiconductores aún tienen margen. En este espacio, los nombres de calidad siguen siendo interesantes en las correcciones.

Manténgase paciente. Reacciona a lo que es real, no persigas predicciones.

Comenzando la semana con una mirada a cómo las acciones están digiriendo precios del crudo más altos: el $SPX se mantiene mejor de lo que cabría esperar dado el movimiento en energía. También revisamos el posicionamiento en oro, plata y $BTC mientras nos adentramos en una racha de datos intensiva. El mercado muestra cierta resiliencia aquí, pero hay que ver qué tan sostenido es si el petróleo se mantiene elevado. Las empresas de calidad siguen funcionando.

Japón y China recortan sus tenencias de bonos del Tesoro para financiar necesidades internas — pero ¿quién entra como comprador cuando las necesidades de financiación del déficit de EE. UU. están en máximos históricos? Pregunta estructural real para los tipos y el dólar.

Patrick Oddoux explicó la dinámica del repliegue de los acreedores: menos compradores naturales, mayores déficits, y probablemente una prima por plazo más alta. También señaló el estrés fiscal de Francia de cara a las elecciones: allí está comprando protección frente a caídas.

Exposición europea? Solo defensa e infraestructura de redes eléctricas. Activos reales a lo largo del vencimiento. Poner en corto el tramo largo tiene sentido en este contexto.

Reprecio fundamental del riesgo soberano y de la dinámica de financiación desarrollándose en tiempo real.

La preparación de septiembre se pone interesante. Los traders coreanos están deshaciendo rápidamente los ETF de chips apalancados. La exposición de NAAIM vuelve cerca de los extremos. Warsh acaba de decir que le sería "difícil" llamar a las condiciones financieras restrictivas — esa es una señal. El NFP del viernes, el $SPX entrando en su mes históricamente más débil.

Muchos movimientos de precio, datos y flujos convergiendo. Paciencia aquí. Reacciona, no predigas.