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苹果换了 CEO 没多久，新任就要站到台上交答卷。硬件那边攒了好几年的折叠屏要亮相，前任欠下的旧账也得给个说法，就是那个一推再推、最后干脆把大脑外包出去的 Siri。这几天中英文预热稿都在赌折叠屏定价和 Siri 的演示效果，我更关心的是哪一件真会改苹果的账本。
先说 Siri。苹果最后选了 Google 的 Gemini 来当新 Siri 的底层，业内对这笔交易的评价分成两派。Gene Munster 算过账，苹果自己把 Siri 做到能用还得再砸一大笔钱，外包是财务上最划算的走法。Wedbush 的 Dan Ives 说得更直白，这一步能把苹果手上在用的十几亿台 iPhone 一夜变成 AI 分发通道。反过来看空的人也有道理，Ming-Chi Kuo 就提醒过，新 Siri 得比 Gemini 本体更好用才算数，延期这么久还只是追平，说服不了任何人。
我站前一边。苹果的护城河一直在分发和终端，不在模型本身。一个用户不会因为语音助手换了内核就换手机，但他每年都要决定手上这台还能不能再撑一年。所以明天 Siri 演示得漂不漂亮，对估值的边际影响没有市场想的那么大。
会动账本的是毛利那一栏。苹果六月季度的成绩单其实是大票里最扎实的一批，营收 1094 亿美元、同比涨 16.4%，iPhone 单独一块就涨了 21.7%，毛利率站在 50.1%。一个被说成 AI 掉队的公司，卖硬件的能力看不出任何退步。
管理层自己给的下一季指引就没这么好看了。毛利率区间被压到 47% 到 48%，公司还明说供应约束会加剧。成本端确实在变。今年内存涨价是行业级别的事，按 TrendForce 的口径，二季度苹果这边的 NAND 合约价环比涨了七八成，安卓阵营挨得更重，接近翻倍。全球智能手机今年的出货预期已经被机构接连下调，手机厂普遍在做的事就是涨价加降配。过去十几年旗舰配置一路下放到中低端的惯例，今年开始往回走。
折叠屏正好撞进这个成本环境。Ming-Chi Kuo 给的定价区间是 2300 到 2500 美元，今年产能目标被提到一千万台上下。摩根士丹利的 Erik Woodring 把这次称作 iPhone X 以来最重要的一场发布。营收表上它当然好看，但一千万台对照 iPhone 的年出货体量，更像一条高价窄产品线。铰链和折叠面板本来就贵，再叠上内存涨价，它抬营收的同时也在往下压毛利率。这种产品在报表上会分裂，收入那一行漂亮，毛利率那一行拖后腿。
分歧就卡在这儿。看多的一边把折叠屏当成新品类起点，愿意按换机周期重启来给估值，摩根士丹利的目标价开到 360 美元。看空的一边只把它当一个更贵的配置，卖不动就是卖不动，DA Davidson 到现在守在 270 美元。同一家公司同一个产品，两边差着三分之一的空间。
明天最该盯的是定价那一页。它才是管理层对成本压力的公开答卷。起售价落在 Kuo 说的上沿，同时不配大规模分期和以旧换新补贴，说明苹果有底气把成本转给消费者。要是贴着下沿定价，或者像 Kuo 提过的那样把发货推到年底，那就是它在保销量，成本自己吞。后一种情况下，十二月季度的毛利指引会比折叠屏本身难看。发布会当天苹果不会给任何毛利数字，但定价和发货节奏已经把答案写在里面了，剩下的等财报电话会去确认。
我这条线最大的反证也来自内存。论采购规模和绑定条款，苹果在这轮涨价里挨的打比安卓轻。同样涨价，安卓厂商本来就薄的硬件毛利更扛不住，真打起价格战反而是苹果的机会。再加上服务收入还在两位数增长，那块的毛利远高于硬件，占比往上走本身就能对冲一部分。这两条如果起作用，毛利率未必真掉到指引下沿。
价格这边已经先动了。$AAPLB 现货这会儿在 318.92 美元。更能说明问题的是节奏，换帅那天这只票冲了一波，9 月 3 日盘中摸到 330.66，之后一路退回现在的位置。#苹果发布会 还没开，预期先泄了一截。
明天真正值钱的信息藏在定价页和十二月季度的毛利区间里，可以看看这两处再决定怎么看这只票。产品页的参数留给评测去吵就行。
先说 Siri。苹果最后选了 Google 的 Gemini 来当新 Siri 的底层，业内对这笔交易的评价分成两派。Gene Munster 算过账，苹果自己把 Siri 做到能用还得再砸一大笔钱，外包是财务上最划算的走法。Wedbush 的 Dan Ives 说得更直白，这一步能把苹果手上在用的十几亿台 iPhone 一夜变成 AI 分发通道。反过来看空的人也有道理，Ming-Chi Kuo 就提醒过，新 Siri 得比 Gemini 本体更好用才算数，延期这么久还只是追平，说服不了任何人。
我站前一边。苹果的护城河一直在分发和终端，不在模型本身。一个用户不会因为语音助手换了内核就换手机，但他每年都要决定手上这台还能不能再撑一年。所以明天 Siri 演示得漂不漂亮，对估值的边际影响没有市场想的那么大。
会动账本的是毛利那一栏。苹果六月季度的成绩单其实是大票里最扎实的一批，营收 1094 亿美元、同比涨 16.4%，iPhone 单独一块就涨了 21.7%，毛利率站在 50.1%。一个被说成 AI 掉队的公司，卖硬件的能力看不出任何退步。
管理层自己给的下一季指引就没这么好看了。毛利率区间被压到 47% 到 48%，公司还明说供应约束会加剧。成本端确实在变。今年内存涨价是行业级别的事，按 TrendForce 的口径，二季度苹果这边的 NAND 合约价环比涨了七八成，安卓阵营挨得更重，接近翻倍。全球智能手机今年的出货预期已经被机构接连下调，手机厂普遍在做的事就是涨价加降配。过去十几年旗舰配置一路下放到中低端的惯例，今年开始往回走。
折叠屏正好撞进这个成本环境。Ming-Chi Kuo 给的定价区间是 2300 到 2500 美元，今年产能目标被提到一千万台上下。摩根士丹利的 Erik Woodring 把这次称作 iPhone X 以来最重要的一场发布。营收表上它当然好看，但一千万台对照 iPhone 的年出货体量，更像一条高价窄产品线。铰链和折叠面板本来就贵，再叠上内存涨价，它抬营收的同时也在往下压毛利率。这种产品在报表上会分裂，收入那一行漂亮，毛利率那一行拖后腿。
分歧就卡在这儿。看多的一边把折叠屏当成新品类起点，愿意按换机周期重启来给估值，摩根士丹利的目标价开到 360 美元。看空的一边只把它当一个更贵的配置，卖不动就是卖不动，DA Davidson 到现在守在 270 美元。同一家公司同一个产品，两边差着三分之一的空间。
明天最该盯的是定价那一页。它才是管理层对成本压力的公开答卷。起售价落在 Kuo 说的上沿，同时不配大规模分期和以旧换新补贴，说明苹果有底气把成本转给消费者。要是贴着下沿定价，或者像 Kuo 提过的那样把发货推到年底，那就是它在保销量，成本自己吞。后一种情况下，十二月季度的毛利指引会比折叠屏本身难看。发布会当天苹果不会给任何毛利数字，但定价和发货节奏已经把答案写在里面了，剩下的等财报电话会去确认。
我这条线最大的反证也来自内存。论采购规模和绑定条款，苹果在这轮涨价里挨的打比安卓轻。同样涨价，安卓厂商本来就薄的硬件毛利更扛不住，真打起价格战反而是苹果的机会。再加上服务收入还在两位数增长，那块的毛利远高于硬件，占比往上走本身就能对冲一部分。这两条如果起作用，毛利率未必真掉到指引下沿。
价格这边已经先动了。$AAPLB 现货这会儿在 318.92 美元。更能说明问题的是节奏，换帅那天这只票冲了一波，9 月 3 日盘中摸到 330.66，之后一路退回现在的位置。#苹果发布会 还没开，预期先泄了一截。
明天真正值钱的信息藏在定价页和十二月季度的毛利区间里，可以看看这两处再决定怎么看这只票。产品页的参数留给评测去吵就行。
这个月围绕 $SOL 的好消息几乎没断过。券商宣布要把它加进自家的加密账户，监管把它和 $ETH 一起点名写进交易所的商品信托规则。链上第一次有约束力的治理投票也过了，网络本身还有一次协议升级排在这周。每一条单拎出来都够写一篇。但把这些公告和 $SOL 的价格按时间轴摆到一起，顺序对不上。
先说最容易自己验证的那件事。八月整月的月线，SOL 收在 41.4% 的涨幅上，结束了将近一年的连续阴线。这个数字被引用得最多，也最容易让人误会。同一个月里，以太坊涨了三成出头，比特币涨了两成半。转折点是八月十九号，那天全市场同时启动，SOL 的日成交额突然放大，价格从七十几美元一路走到月底的一百零几。
把起点挪到八月十八号收盘再算一遍。SOL 从七十七美元走到今天的一百零三美元，33.9% 的累计涨幅；同一段时间，以太坊是 29.6%，比特币 22.0%。SOL 跑赢了，但跑赢以太坊的部分只有四个百分点出头。券商上架、监管定性、治理投票、协议升级，所有 SOL 专属的利好加在一起，市场给它定的价就是这四个点。剩下三十个点是整个加密市场一起涨上来的。
治理投票这条最值得单独拆。SGP-0002 要把 #Solana 的年化减发速度翻一倍，让新币发行提前几年降到地板。投票以 67% 的赞成票通过，刚刚越过门槛，Kraken 和 Galaxy 的验证节点在最后关头才改票。Helius 的 Mert Mumtaz 一直在推动这件事。反对的一方里 Solana Company 最显眼，理由是不该在第一个治理周期就动发行量。而这家公司二季度收入有 99.4% 来自自家持仓的质押收益。利益相关摆在明面上，双方都不藏。
投票通过和链上生效是两件事。今天用 Solana 主网 RPC 读 getInflationGovernor，taper 这个字段还是 0.15，减发速度没动过。再读 getInflationRate，当前年化通胀 3.66%，跟原始曲线算出来的结果严丝合缝。对应的 SIMD-0550 还在实现阶段，客户端要加一个 feature gate 才能激活。市场已经把减发的故事买了一遍，链上的钱还在按老规矩发。这两个调用谁都能跑一次，比读解读文章快。
排在这周三的 Transaction v1 是同一类东西。它把单笔交易能装的内容放大了一截，大额多签和零知识证明不用再拆成好几笔，老格式照常能用。对开发者是好事，对价格几乎没有当天效应。这类升级影响价格的时刻，是它出问题的时候。
监管那条也要还原。SEC 批的是 Nasdaq Texas 修改 5711(d) 条款，把 BTC、ETH、SOL、XRP 点名列进商品信托的上市标准，另外放开一小部分净值去配暂时不达标的资产。这是交易所规则的批准，是监管现阶段的解释口径，不等于立法。分水岭在九月十五号，参议院要对 CLARITY 法案投一次程序性表决，得两党一起凑票才能进入正式辩论。券商那边也一样，公告说的是未来几个月上线，没给日期，被当成流量入口打开的那件事现在还没打开。
价格现在靠的是另一样东西。上一个完整周里，美国现货 SOL ETF 的净流入从前一周的 1.427 亿美元掉到 490 万美元，接近断流。价格没跟着掉，九月以来一直在一百出头横着，今天报 103.21 美元。同一时间，CME 杠杆基金的净空头减了四成，币安永续持仓比八月底高点少了一成多，资金费率贴着零来回。
八月那波的燃料，主体是全市场 beta，空头回补给了加速度，ETF 的钱在最猛那一周涌进来，一周之后就退了。现在这个价位是在杠杆和增量资金都退出之后守住的，靠的是现货筹码没往外倒。这种结构比杠杆堆出来的高点结实，但也说明再往上走需要新的买盘，而目前看不到谁来提供。
渣打的 Geoffrey Kendrick 在二月下调了 SOL 的年底目标。他判断 SOL 在 2026 到 2027 年跑不赢以太坊，理由是主要用途要从 meme 交易转向稳定币小额支付，这个转换需要时间。八月这波顶了他一下，但顶的幅度远小于叙事给人的印象。他关于用途转换要花时间的那部分，现在还没被推翻。
把这轮当成 SOL 基本面回归来看，大概率会失望。它变的是准入身份，被写进交易所规则、被券商排进上架清单。这类变化以季度兑现，不以周兑现。链上能拿来撑估值的减发，今天还停在投票通过的状态。
有几个读数可以自己盯，都不用看别人解读。链上通胀率什么时候从 3.66% 往下掉，那是 SGP-0002 真生效的信号。券商什么时候把 SOL 从计划变成可交易，那是渠道真打开的信号。还有 SOL 对以太坊的比价，八月中在 0.0402 附近，跌回那里就说明八月买进去的溢价被收了回去，SOL 专属的逻辑得重新算一遍。九月十五号那场表决前后，这三个数比价格本身更能说明问题。
先说最容易自己验证的那件事。八月整月的月线，SOL 收在 41.4% 的涨幅上，结束了将近一年的连续阴线。这个数字被引用得最多，也最容易让人误会。同一个月里，以太坊涨了三成出头，比特币涨了两成半。转折点是八月十九号，那天全市场同时启动，SOL 的日成交额突然放大，价格从七十几美元一路走到月底的一百零几。
把起点挪到八月十八号收盘再算一遍。SOL 从七十七美元走到今天的一百零三美元，33.9% 的累计涨幅；同一段时间，以太坊是 29.6%，比特币 22.0%。SOL 跑赢了，但跑赢以太坊的部分只有四个百分点出头。券商上架、监管定性、治理投票、协议升级，所有 SOL 专属的利好加在一起，市场给它定的价就是这四个点。剩下三十个点是整个加密市场一起涨上来的。
治理投票这条最值得单独拆。SGP-0002 要把 #Solana 的年化减发速度翻一倍，让新币发行提前几年降到地板。投票以 67% 的赞成票通过，刚刚越过门槛，Kraken 和 Galaxy 的验证节点在最后关头才改票。Helius 的 Mert Mumtaz 一直在推动这件事。反对的一方里 Solana Company 最显眼，理由是不该在第一个治理周期就动发行量。而这家公司二季度收入有 99.4% 来自自家持仓的质押收益。利益相关摆在明面上，双方都不藏。
投票通过和链上生效是两件事。今天用 Solana 主网 RPC 读 getInflationGovernor，taper 这个字段还是 0.15，减发速度没动过。再读 getInflationRate，当前年化通胀 3.66%，跟原始曲线算出来的结果严丝合缝。对应的 SIMD-0550 还在实现阶段，客户端要加一个 feature gate 才能激活。市场已经把减发的故事买了一遍，链上的钱还在按老规矩发。这两个调用谁都能跑一次，比读解读文章快。
排在这周三的 Transaction v1 是同一类东西。它把单笔交易能装的内容放大了一截，大额多签和零知识证明不用再拆成好几笔，老格式照常能用。对开发者是好事，对价格几乎没有当天效应。这类升级影响价格的时刻，是它出问题的时候。
监管那条也要还原。SEC 批的是 Nasdaq Texas 修改 5711(d) 条款，把 BTC、ETH、SOL、XRP 点名列进商品信托的上市标准，另外放开一小部分净值去配暂时不达标的资产。这是交易所规则的批准，是监管现阶段的解释口径，不等于立法。分水岭在九月十五号，参议院要对 CLARITY 法案投一次程序性表决，得两党一起凑票才能进入正式辩论。券商那边也一样，公告说的是未来几个月上线，没给日期，被当成流量入口打开的那件事现在还没打开。
价格现在靠的是另一样东西。上一个完整周里，美国现货 SOL ETF 的净流入从前一周的 1.427 亿美元掉到 490 万美元，接近断流。价格没跟着掉，九月以来一直在一百出头横着，今天报 103.21 美元。同一时间，CME 杠杆基金的净空头减了四成，币安永续持仓比八月底高点少了一成多，资金费率贴着零来回。
八月那波的燃料，主体是全市场 beta，空头回补给了加速度，ETF 的钱在最猛那一周涌进来，一周之后就退了。现在这个价位是在杠杆和增量资金都退出之后守住的，靠的是现货筹码没往外倒。这种结构比杠杆堆出来的高点结实，但也说明再往上走需要新的买盘，而目前看不到谁来提供。
渣打的 Geoffrey Kendrick 在二月下调了 SOL 的年底目标。他判断 SOL 在 2026 到 2027 年跑不赢以太坊，理由是主要用途要从 meme 交易转向稳定币小额支付，这个转换需要时间。八月这波顶了他一下，但顶的幅度远小于叙事给人的印象。他关于用途转换要花时间的那部分，现在还没被推翻。
把这轮当成 SOL 基本面回归来看，大概率会失望。它变的是准入身份，被写进交易所规则、被券商排进上架清单。这类变化以季度兑现，不以周兑现。链上能拿来撑估值的减发，今天还停在投票通过的状态。
有几个读数可以自己盯，都不用看别人解读。链上通胀率什么时候从 3.66% 往下掉，那是 SGP-0002 真生效的信号。券商什么时候把 SOL 从计划变成可交易，那是渠道真打开的信号。还有 SOL 对以太坊的比价，八月中在 0.0402 附近，跌回那里就说明八月买进去的溢价被收了回去，SOL 专属的逻辑得重新算一遍。九月十五号那场表决前后，这三个数比价格本身更能说明问题。
El precio del mercado para la reunión de septiembre dio un giro completo después del pasado viernes de la semana anterior. Antes se debatía si habría recortes de tasas; ahora se debate si habrá alzas. Las cifras de empleo superaron claramente las expectativas. El jueves hay PPI y el viernes CPI: esos dos datos se adelantaron directamente a la reunión. Esta semana no hubo reportes de resultados dignos de mención; las tasas de interés son la única línea principal.
En cuanto a los futuros de tasas, la probabilidad de alzas en septiembre se sitúa ahora alrededor del 60%. Hoy es feriado por el Día del Trabajo en EE. UU., y en $CRWVB las cotizaciones parecen ser una continuidad de la que se vio el pasado viernes; no se observa gran cosa. Aprovechando ese intervalo, voy a volver a revisar los estados de la empresa CoreWeave.
Su predecesora era una granja minera que se dedicaba a extraer Ethereum. Ahora su negocio consiste en montar clústeres con tarjetas de Nvidia y alquilarlos en modalidad de renta. En la lista de clientes figuran OpenAI, Meta, Anthropic y Google. A finales de junio, las reservas de contratos eran de aproximadamente 104 mil millones de dólares. En la parte de la demanda no hay mucho que discutir.
El problema está en cómo se compraron esas tarjetas.
A fines del segundo trimestre, en su balance había deudas con recurso y sin recurso que sumaban cerca de 35.1 mil millones de dólares. En el mismo trimestre, el gasto neto por intereses fue de 640 millones. En la guía para el tercer trimestre que dio la empresa, el gasto por intereses llegaría a entre 860 y 940 millones; y en esa misma guía, el beneficio operativo ajustado era de entre 200 y 260 millones. Solo los intereses equivalen a tres o cuatro veces el beneficio operativo: esa proporción no es “solo” especialmente fea en un trimestre en particular; así ha sido siempre.
Llevándolo al año completo, la proporción se vuelve aún más exagerada. La guía de capex (gasto de capital) de la gerencia es de 35 a 39 mil millones de dólares; los ingresos para el mismo año apenas son un poco más de un tercio de esa cifra. La diferencia se cubre íntegramente con financiación. Los intereses que CoreWeave paga cada trimestre son dinero real: la variación de las tasas se refleja directamente en su estado de resultados, sin necesidad de esperar a que los modelos de valoración se encarguen de la transmisión.
Cuando las alzas de tasas caen sobre su cabeza, yo al principio pensaba en la capa de la valoración. Pero el anuncio del nuevo préstamo del 10 de agosto cambió esa idea; lo más duro estaba en la estructura de pasivos.
Se trata de un préstamo periódico a plazo con extracción diferida por 2.6 mil millones de dólares, con precio SOFR + 550 puntos básicos, con un vencimiento de aproximadamente cinco años. En el propio anuncio se especifica que, detrás de ese dinero, el contrato de sus clientes tiene una duración promedio de alrededor de tres años.
En el lado de los activos, el vencimiento es a tres años; en el lado de los pasivos, el pago se completa a los cinco. Los dos años que quedan en medio tendrán que cubrirse con renovaciones o con nuevos clientes. Cuando el mercado va bien, esto no es un problema: las tarjetas son un bien escaso y la renovación queda en fila. Pero si cambia el ritmo de la demanda, esos dos años pasan a ser una exposición.
La manera en que la empresa explica cómo se usará ese dinero es una cosa; lo que dicen los términos al leerlos es otra. La explicación del CEO en la llamada fue que esta estructura permite atender a esos clientes corporativos que solo quieren firmar contratos de dos a tres años, lo que suena como abrir un mercado nuevo. El analista de Truist, Arvind Ramnani, dio razones alcistas a finales de agosto, y su foco estaba precisamente en los contratos a largo plazo. Sostiene que el aumento de precio se transferirá primero a los contratos con clientes, y el incremento de costos de Nvidia solo se reflejará con las máquinas que salgan a partir de principios del próximo año. En esos meses intermedios, la contribución de margen bruto de los contratos largos subirá de forma notable.
La empresa abre la puerta a contratos de corto plazo, pero la lógica alcista se apoya en el margen bruto de los contratos largos. Ambas cosas pueden ser ciertas al mismo tiempo, pero apuntan a dos negocios distintos.
Cómo exactamente se “impactan” las tasas en el resultado, el CFO ya dio una referencia. Dijo que en el año pasado, el costo promedio ponderado de su deuda bajó aproximadamente 300 puntos básicos; si se calcula con el tamaño de la deuda al cierre de cada trimestre, eso significa un ahorro de alrededor de 1.1 mil millones de dólares en intereses en un año. Esos 300 puntos básicos provienen de una mejora en las condiciones de crédito y de la apertura de canales de financiación, y no tienen relación con la tasa de referencia. Si se invierte ese criterio: con el mismo volumen de deuda, cada vez que la tasa de referencia sube 25 puntos básicos, los intereses adicionales que se pagan en un año se acercan a casi 100 millones de dólares. Con una o dos alzas más, gran parte de lo que la gerencia se esforzó por ahorrar se lo comería el aumento.
Por eso, si esta ronda realmente entra en el “canal” de alzas, lo primero que el mercado tendrá que recalcular es la capacidad de refinanciación de CoreWeave y la curva de costo de financiación; el PER vendría después. En cuanto a la demanda, no tengo dudas: las cuatro principales empresas de modelos ya firmaron; este tipo de pedidos no se puede dibujar. Lo que dudo es si, en un entorno donde pedir prestado se vuelve más caro, la brecha de tres contra cinco años dejará de ser solo un arreglo técnico para convertirse en un problema real.
Cosas que desmienten esa visión habrá esta semana. Si el PPI del jueves y el CPI del viernes se enfrían al mismo tiempo, y la apuesta por alzas vuelve por debajo del 40%, entonces todo el escenario de estrés anterior se ajustará a la baja. Al revés, si ambos datos salen calientes, la reunión de la semana que viene recién pondrá esa lógica sobre la mesa.
Una empresa de IA con activos intensivos, con ese tamaño de reservas de contratos, hace que la gente se relaje y baje la guardia. En #CoreWeave , cuando salga el siguiente informe trimestral, se puede revisar si la distancia entre el renglón de gasto por intereses y el de beneficio operativo ajustado sigue ampliándose. Esa distancia, más que el crecimiento del backlog, es lo que mejor indica hasta qué año puede sostenerse.
En cuanto a los futuros de tasas, la probabilidad de alzas en septiembre se sitúa ahora alrededor del 60%. Hoy es feriado por el Día del Trabajo en EE. UU., y en $CRWVB las cotizaciones parecen ser una continuidad de la que se vio el pasado viernes; no se observa gran cosa. Aprovechando ese intervalo, voy a volver a revisar los estados de la empresa CoreWeave.
Su predecesora era una granja minera que se dedicaba a extraer Ethereum. Ahora su negocio consiste en montar clústeres con tarjetas de Nvidia y alquilarlos en modalidad de renta. En la lista de clientes figuran OpenAI, Meta, Anthropic y Google. A finales de junio, las reservas de contratos eran de aproximadamente 104 mil millones de dólares. En la parte de la demanda no hay mucho que discutir.
El problema está en cómo se compraron esas tarjetas.
A fines del segundo trimestre, en su balance había deudas con recurso y sin recurso que sumaban cerca de 35.1 mil millones de dólares. En el mismo trimestre, el gasto neto por intereses fue de 640 millones. En la guía para el tercer trimestre que dio la empresa, el gasto por intereses llegaría a entre 860 y 940 millones; y en esa misma guía, el beneficio operativo ajustado era de entre 200 y 260 millones. Solo los intereses equivalen a tres o cuatro veces el beneficio operativo: esa proporción no es “solo” especialmente fea en un trimestre en particular; así ha sido siempre.
Llevándolo al año completo, la proporción se vuelve aún más exagerada. La guía de capex (gasto de capital) de la gerencia es de 35 a 39 mil millones de dólares; los ingresos para el mismo año apenas son un poco más de un tercio de esa cifra. La diferencia se cubre íntegramente con financiación. Los intereses que CoreWeave paga cada trimestre son dinero real: la variación de las tasas se refleja directamente en su estado de resultados, sin necesidad de esperar a que los modelos de valoración se encarguen de la transmisión.
Cuando las alzas de tasas caen sobre su cabeza, yo al principio pensaba en la capa de la valoración. Pero el anuncio del nuevo préstamo del 10 de agosto cambió esa idea; lo más duro estaba en la estructura de pasivos.
Se trata de un préstamo periódico a plazo con extracción diferida por 2.6 mil millones de dólares, con precio SOFR + 550 puntos básicos, con un vencimiento de aproximadamente cinco años. En el propio anuncio se especifica que, detrás de ese dinero, el contrato de sus clientes tiene una duración promedio de alrededor de tres años.
En el lado de los activos, el vencimiento es a tres años; en el lado de los pasivos, el pago se completa a los cinco. Los dos años que quedan en medio tendrán que cubrirse con renovaciones o con nuevos clientes. Cuando el mercado va bien, esto no es un problema: las tarjetas son un bien escaso y la renovación queda en fila. Pero si cambia el ritmo de la demanda, esos dos años pasan a ser una exposición.
La manera en que la empresa explica cómo se usará ese dinero es una cosa; lo que dicen los términos al leerlos es otra. La explicación del CEO en la llamada fue que esta estructura permite atender a esos clientes corporativos que solo quieren firmar contratos de dos a tres años, lo que suena como abrir un mercado nuevo. El analista de Truist, Arvind Ramnani, dio razones alcistas a finales de agosto, y su foco estaba precisamente en los contratos a largo plazo. Sostiene que el aumento de precio se transferirá primero a los contratos con clientes, y el incremento de costos de Nvidia solo se reflejará con las máquinas que salgan a partir de principios del próximo año. En esos meses intermedios, la contribución de margen bruto de los contratos largos subirá de forma notable.
La empresa abre la puerta a contratos de corto plazo, pero la lógica alcista se apoya en el margen bruto de los contratos largos. Ambas cosas pueden ser ciertas al mismo tiempo, pero apuntan a dos negocios distintos.
Cómo exactamente se “impactan” las tasas en el resultado, el CFO ya dio una referencia. Dijo que en el año pasado, el costo promedio ponderado de su deuda bajó aproximadamente 300 puntos básicos; si se calcula con el tamaño de la deuda al cierre de cada trimestre, eso significa un ahorro de alrededor de 1.1 mil millones de dólares en intereses en un año. Esos 300 puntos básicos provienen de una mejora en las condiciones de crédito y de la apertura de canales de financiación, y no tienen relación con la tasa de referencia. Si se invierte ese criterio: con el mismo volumen de deuda, cada vez que la tasa de referencia sube 25 puntos básicos, los intereses adicionales que se pagan en un año se acercan a casi 100 millones de dólares. Con una o dos alzas más, gran parte de lo que la gerencia se esforzó por ahorrar se lo comería el aumento.
Por eso, si esta ronda realmente entra en el “canal” de alzas, lo primero que el mercado tendrá que recalcular es la capacidad de refinanciación de CoreWeave y la curva de costo de financiación; el PER vendría después. En cuanto a la demanda, no tengo dudas: las cuatro principales empresas de modelos ya firmaron; este tipo de pedidos no se puede dibujar. Lo que dudo es si, en un entorno donde pedir prestado se vuelve más caro, la brecha de tres contra cinco años dejará de ser solo un arreglo técnico para convertirse en un problema real.
Cosas que desmienten esa visión habrá esta semana. Si el PPI del jueves y el CPI del viernes se enfrían al mismo tiempo, y la apuesta por alzas vuelve por debajo del 40%, entonces todo el escenario de estrés anterior se ajustará a la baja. Al revés, si ambos datos salen calientes, la reunión de la semana que viene recién pondrá esa lógica sobre la mesa.
Una empresa de IA con activos intensivos, con ese tamaño de reservas de contratos, hace que la gente se relaje y baje la guardia. En #CoreWeave , cuando salga el siguiente informe trimestral, se puede revisar si la distancia entre el renglón de gasto por intereses y el de beneficio operativo ajustado sigue ampliándose. Esa distancia, más que el crecimiento del backlog, es lo que mejor indica hasta qué año puede sostenerse.
Parcialmente cierto
En torno al nuevo máximo de HYPE, las explicaciones del mercado son sorprendentemente unánimes. Si justo antes de la fecha mensual de vesting el precio todavía puede seguir subiendo, entonces seguro que las recompras del protocolo absorbieron la presión vendedora. La explicación suena bien, pero hay un eslabón que nadie ha comprobado. ¿Acaso esos tokens escritos en el calendario de vesting realmente salieron de la dirección de custodia?
La propia interfaz de suministro de Hyperliquid es pública; basta con mirarla para tener la respuesta. La dirección que custodia la parte de los contribuidores principales recibió 238 millones de tokens en el génesis, y hoy marca 241,16 millones, incluso un poco más que el día de creación. Ese excedente son recompensas de staking, porque todo el saldo de esa dirección está en estado delegado y la columna de disponibilidad es cero. Los 9,92 millones de tokens que cada mes pasan según el calendario de vesting nunca se han convertido en oferta circulante en el libro de cuentas del propio protocolo. Esa cifra aparece cada mes en el calendario, pero no en el mercado. Que el vesting venza solo libera una restricción; para que los tokens entren de verdad al mercado, alguien todavía tiene que deshacer el stake, retirarlos y poner órdenes de venta. En cadena, son tres acciones separadas, y cada una exige una pulsación humana.
Y en el lado del precio tampoco conviene leer demasiado. El máximo histórico se tocó la noche del 6 de septiembre en 89,66; ese día no cerró por encima. Hoy el spot en OKX marca 86,39. Tocar intradía y consolidar son dos cosas distintas; convertir un nuevo máximo en confirmación de tendencia es tomar una mecha por conclusión.
Si bajamos un nivel más en la cuenta, la historia tampoco encaja. Supongamos que en un mes esa tanda de tokens realmente se reclamó y se vendió entera ese mismo día: al precio actual, el importe nominal ronda los 860 millones de dólares. En el mismo período, los ingresos del protocolo de Hyperliquid en los últimos treinta días fueron 55,35 millones de dólares, y ese dinero es todo el combustible de la ayuda del fondo para recomprar HYPE. Usar los ingresos de un mes para absorber el desbloqueo nominal de un mes solo cubre una pequeña parte. Por eso atribuir el nuevo máximo a las recompras es equivocar la dirección. Hoy el precio de HYPE lo determina el circulante real de 299 millones de tokens; lo del calendario de vesting ni siquiera entró en ese pool.
Donde realmente hay que fijarse es en la línea de ingresos. A finales de agosto, Lilian Aliaga de OAK Research resumió una serie de cifras. Los ingresos trimestrales del protocolo cayeron desde 357 millones de dólares en el tercer trimestre de 2025 hasta 202 millones en el segundo trimestre de este año, y el monto de recompras del fondo de ayuda se redujo a la mitad. Ella cree que eso responde a una decisión deliberada: Hyperliquid está cediendo cada vez más comisiones a los desarrolladores que construyen productos sobre su plataforma, cambiando ingresos por actividad y cuota de mercado.
Estoy de acuerdo con su juicio sobre la dirección, pero no limitaría el riesgo a los ingresos. La caída de ingresos es una variable lenta; antes de que salgan los informes trimestrales ya hay señales, y el lector tiene tiempo para reaccionar. La variable rápida está en la columna de la dirección custodiada. 241 millones de tokens equivalen a ocho décimos del circulante; aunque el unstaking va por cola, la espera es de solo unos días. Si hoy nadie reclama, es porque los propios tenedores han hecho sus cálculos; el contrato no ha soldado esos tokens. La cuenta en realidad no es difícil. Dejar los tokens en staking sigue generando rendimiento; retirarlos implica renunciar a ese ingreso para cambiarlo por un precio de venta incierto. Mientras HYPE siga subiendo, quedarse quieto es el paso más rentable. La premisa de esta lógica es la tendencia del precio, y la tendencia cambia; cuando cambia, la respuesta que calcula el mismo grupo también cambia.
Del lado del fondo de ayuda, ocurre lo mismo: una cosa válida en ambos sentidos. Sus 47,04 millones de HYPE tienen un coste medio de 27,22 dólares, una posición cercana a la sexta parte del circulante, y el propio protocolo es ya el mayor tenedor individual del mercado. Cuando el precio sube, actúa como un colchón grueso; cuando los ingresos bajan, se convierte en un comprador cada vez más lento, y todos saben que ya no puede comprar con la misma fuerza.
La narrativa del desbloqueo de #Hyperliquid es hoy un falso problema, pero puede volverse un problema real en cualquier momento, y las condiciones de activación se pueden escribir con claridad. Si el saldo delegado de la dirección custodiada empieza a bajar mes a mes, eso significa que los contribuidores han empezado a materializar beneficios, y toda la lectura anterior pierde validez en el acto. Si los ingresos del protocolo siguen descendiendo con la misma pendiente que en el segundo trimestre, el soporte de las recompras solo será una frase. Revisar esos dos datos cada mes sirve más que mirar el calendario de desbloqueos.
Dicho al revés, tampoco hay que exagerar el riesgo. Los tokens en staking primero tienen que deshacer el stake para salir; ese movimiento en cadena es visible y no cae de golpe una madrugada sin aviso.
La próxima vez que veas un titular del tipo “tal token desbloquea miles de millones hoy”, primero echa un vistazo a la interfaz de suministro del propio proyecto. Cuánto queda en la dirección de custodia, y si está todo delegado, se comprueba en dos minutos. Entre el importe nominal del desbloqueo y el aumento real de la oferta circulante suele haber un orden de magnitud entero de diferencia, y $HYPE es solo el ejemplo que hoy ha ensanchado más esa brecha.
La propia interfaz de suministro de Hyperliquid es pública; basta con mirarla para tener la respuesta. La dirección que custodia la parte de los contribuidores principales recibió 238 millones de tokens en el génesis, y hoy marca 241,16 millones, incluso un poco más que el día de creación. Ese excedente son recompensas de staking, porque todo el saldo de esa dirección está en estado delegado y la columna de disponibilidad es cero. Los 9,92 millones de tokens que cada mes pasan según el calendario de vesting nunca se han convertido en oferta circulante en el libro de cuentas del propio protocolo. Esa cifra aparece cada mes en el calendario, pero no en el mercado. Que el vesting venza solo libera una restricción; para que los tokens entren de verdad al mercado, alguien todavía tiene que deshacer el stake, retirarlos y poner órdenes de venta. En cadena, son tres acciones separadas, y cada una exige una pulsación humana.
Y en el lado del precio tampoco conviene leer demasiado. El máximo histórico se tocó la noche del 6 de septiembre en 89,66; ese día no cerró por encima. Hoy el spot en OKX marca 86,39. Tocar intradía y consolidar son dos cosas distintas; convertir un nuevo máximo en confirmación de tendencia es tomar una mecha por conclusión.
Si bajamos un nivel más en la cuenta, la historia tampoco encaja. Supongamos que en un mes esa tanda de tokens realmente se reclamó y se vendió entera ese mismo día: al precio actual, el importe nominal ronda los 860 millones de dólares. En el mismo período, los ingresos del protocolo de Hyperliquid en los últimos treinta días fueron 55,35 millones de dólares, y ese dinero es todo el combustible de la ayuda del fondo para recomprar HYPE. Usar los ingresos de un mes para absorber el desbloqueo nominal de un mes solo cubre una pequeña parte. Por eso atribuir el nuevo máximo a las recompras es equivocar la dirección. Hoy el precio de HYPE lo determina el circulante real de 299 millones de tokens; lo del calendario de vesting ni siquiera entró en ese pool.
Donde realmente hay que fijarse es en la línea de ingresos. A finales de agosto, Lilian Aliaga de OAK Research resumió una serie de cifras. Los ingresos trimestrales del protocolo cayeron desde 357 millones de dólares en el tercer trimestre de 2025 hasta 202 millones en el segundo trimestre de este año, y el monto de recompras del fondo de ayuda se redujo a la mitad. Ella cree que eso responde a una decisión deliberada: Hyperliquid está cediendo cada vez más comisiones a los desarrolladores que construyen productos sobre su plataforma, cambiando ingresos por actividad y cuota de mercado.
Estoy de acuerdo con su juicio sobre la dirección, pero no limitaría el riesgo a los ingresos. La caída de ingresos es una variable lenta; antes de que salgan los informes trimestrales ya hay señales, y el lector tiene tiempo para reaccionar. La variable rápida está en la columna de la dirección custodiada. 241 millones de tokens equivalen a ocho décimos del circulante; aunque el unstaking va por cola, la espera es de solo unos días. Si hoy nadie reclama, es porque los propios tenedores han hecho sus cálculos; el contrato no ha soldado esos tokens. La cuenta en realidad no es difícil. Dejar los tokens en staking sigue generando rendimiento; retirarlos implica renunciar a ese ingreso para cambiarlo por un precio de venta incierto. Mientras HYPE siga subiendo, quedarse quieto es el paso más rentable. La premisa de esta lógica es la tendencia del precio, y la tendencia cambia; cuando cambia, la respuesta que calcula el mismo grupo también cambia.
Del lado del fondo de ayuda, ocurre lo mismo: una cosa válida en ambos sentidos. Sus 47,04 millones de HYPE tienen un coste medio de 27,22 dólares, una posición cercana a la sexta parte del circulante, y el propio protocolo es ya el mayor tenedor individual del mercado. Cuando el precio sube, actúa como un colchón grueso; cuando los ingresos bajan, se convierte en un comprador cada vez más lento, y todos saben que ya no puede comprar con la misma fuerza.
La narrativa del desbloqueo de #Hyperliquid es hoy un falso problema, pero puede volverse un problema real en cualquier momento, y las condiciones de activación se pueden escribir con claridad. Si el saldo delegado de la dirección custodiada empieza a bajar mes a mes, eso significa que los contribuidores han empezado a materializar beneficios, y toda la lectura anterior pierde validez en el acto. Si los ingresos del protocolo siguen descendiendo con la misma pendiente que en el segundo trimestre, el soporte de las recompras solo será una frase. Revisar esos dos datos cada mes sirve más que mirar el calendario de desbloqueos.
Dicho al revés, tampoco hay que exagerar el riesgo. Los tokens en staking primero tienen que deshacer el stake para salir; ese movimiento en cadena es visible y no cae de golpe una madrugada sin aviso.
La próxima vez que veas un titular del tipo “tal token desbloquea miles de millones hoy”, primero echa un vistazo a la interfaz de suministro del propio proyecto. Cuánto queda en la dirección de custodia, y si está todo delegado, se comprueba en dos minutos. Entre el importe nominal del desbloqueo y el aumento real de la oferta circulante suele haber un orden de magnitud entero de diferencia, y $HYPE es solo el ejemplo que hoy ha ensanchado más esa brecha.
GameStop presentó su informe completo del segundo trimestre el martes después del cierre. Su negocio principal es vender videojuegos y productos de colección, pero su activo más grande en el balance es la acción de eBay. Esta primavera, el consejo de eBay rechazó su propuesta de adquisición, usando palabras como “no creíble” y “sin atractivo”. Ryan Cohen no se detuvo tras el rechazo; al contrario, siguió acumulando posiciones, y ahora es el accionista más incómodo sobre la mesa para eBay.
Los resultados preliminares de finales de agosto ya habían adelantado las cifras principales. El beneficio neto fue de 290 a 310 millones de dólares, frente a 168,6 millones en el mismo periodo del año pasado, casi el doble; los ingresos fueron de 780 a 800 millones de dólares, frente a 972,2 millones un año antes, una caída de casi una quinta parte. Las ganancias se duplican, pero los ingresos se encogen. Cuando esas dos cifras aparecen juntas en el mismo estado financiero, primero hay que entender de dónde salió el dinero extra.
El propio comunicado lo dejó claro. Los derivados y las inversiones en acciones de eBay generaron aproximadamente 238 millones de dólares de beneficio neto, compensados en parte por una pérdida de unos 75 millones de dólares en activos digitales y cuentas por cobrar relacionadas. Una entrada y una salida se llevaron una gran parte del beneficio neto trimestral. Ninguna de esas dos cosas provino de vender mercancía.
Esa pérdida de 75 millones la comprobé por mi cuenta. GameStop tenía 4710 BTC y su segundo trimestre cerró el 1 de agosto. El BTC cerró a 78.687 dólares el 2 de mayo y a 62.823 dólares el 1 de agosto; perdió más de 15.000 dólares por moneda. Multiplicado por 4710 monedas, da unos 74,7 millones. Casi coincide con los aproximadamente 75 millones del comunicado. Esa pérdida no tiene nada que ver con lo bien o mal que se vendieron los videojuegos: simplemente el precio de la criptomoneda bajó durante esos tres meses.
Aquí hay un detalle que es fácil interpretar mal. De esas 4710 monedas, 4709 están depositadas en Coinbase como garantía, y la contraparte tiene el derecho de rehypothecation; según las normas contables estadounidenses, esas monedas deben salir del balance y registrarse como una cuenta por cobrar relacionada con activos digitales. Por eso esa línea del informe financiero es una deuda, no un montón de monedas. La empresa también ha hecho coberturas con esa posición, y las primas y las ejecuciones entran igualmente en esa línea. La cuenta que hice arriba encaja muy bien, así que la dirección es correcta, pero no es una igualdad exacta. Si el informe completo del martes muestra que la cantidad de monedas cambió, esa conciliación habrá que rehacerla desde cero.
Lo que queda oculto detrás de esas dos ganancias y pérdidas latentes es la línea del beneficio operativo: entre 150 y 170 millones de dólares, frente a 66,4 millones en el mismo periodo del año pasado. Los ingresos caen un 20%, pero el dinero ganado vendiendo productos sube más de una vez y media. El trimestre anterior, su margen bruto ya había mejorado claramente, y por primera vez los coleccionables se convirtieron en la mayor fuente de ingresos; esa tendencia sigue en pie.
Steve Eisman dijo en abril que la mejora de beneficios de GameStop se debe a recortar costes, y que esperar que se transforme mediante adquisiciones es una fantasía. La primera parte de esa afirmación ya no se sostiene del todo: el margen bruto subió porque cambió lo que vende. Pero también dijo que seguía siendo un negocio en contracción, y los ingresos del segundo trimestre le dan la razón.
También hay que hablar un poco de la línea de eBay. GameStop empezó usando derivados para construir su exposición y, durante el segundo trimestre, la convirtió en participación directa; por eso el efectivo y los valores negociables bajaron de más de 8.000 millones el año pasado a poco más de 5.000 millones. Después de que la propuesta de adquisición fuera rechazada, Cohen intentó bajar el umbral necesario para convocar una junta especial de accionistas; en la junta de junio esa propuesta también fue rechazada, con muchos más votos en contra que a favor. La vía de la gobernanza corporativa no funciona, así que la opción que queda es saltarse al consejo y lanzar una oferta directamente a los accionistas de eBay. Él ha dicho públicamente que no se va a detener ni se va a ir.
Lo que más me importa es que la dirección de esas dos posiciones ya se ha dado la vuelta. A 1 de agosto, el valor en libros de las 43,4 millones de acciones de eBay era de 4.947 millones de dólares, o unos 114 dólares por acción. El viernes pasado, eBay cerró a 103,41 dólares. En términos estáticos, esa posición valía más de 400 millones menos que al final del trimestre, una cantidad mayor que los 238 millones de beneficio recién confirmados. Al mismo tiempo, BTC volvió a 79.896 dólares, bastante por encima del nivel del 1 de agosto, así que ahora la línea de activos digitales va con beneficio latente. El trimestre pasado las acciones ganaban y las criptos perdían; hasta ahora, este trimestre la situación es justo la contraria.
Esa posición también arrastra otro problema. Casi una décima parte de la participación se usa como herramienta de presión, no como algo que se pueda monetizar en cualquier momento. Si realmente redujera la posición, el precio probablemente caería primero, y el mercado lo interpretaría de inmediato como que Cohen se rinde, lo que acabaría también con la estrategia de adquisición. Las ganancias y pérdidas latentes entran y salen del estado financiero cada trimestre, pero si al final se materializan o no depende de si eBay termina siendo tomada o no. Leer este informe como si fuera una simple inversión en valores que puede venderse en cualquier momento sería sobrestimar su certeza.
El beneficio trimestral de un minorista ahora está determinado por dos precios de mercado; el día del informe solo les toma una foto. Si la foto sale bien o mal ya es una cuestión distinta de cómo le fue a esta empresa durante los últimos tres meses.
El martes, yo miraré primero el beneficio operativo y el margen bruto, porque son la única parte del informe que dice algo sobre el negocio en sí, y luego veré si el peso de los coleccionables en los ingresos sigue subiendo y en qué segmento se concentra exactamente esa caída del 20%. Si el margen bruto retrocede el martes y la proporción de coleccionables se estanca, entonces la mejora del beneficio operativo en el último medio año parecerá más un efecto de una base comparativa demasiado baja del año pasado, y la segunda parte de lo que dijo Eisman volverá a cobrar fuerza. En cuanto a eBay, es probable que la dirección no pueda evitar la pregunta de si la oferta pública de adquisición sigue sobre la mesa. Si tienes $GMEB , o simplemente quieres entender cómo se contabilizaría realmente el caso de $BTC después de entrar en el balance de una empresa cotizada con #美股 , este informe completo vale la pena revisarlo.
Los resultados preliminares de finales de agosto ya habían adelantado las cifras principales. El beneficio neto fue de 290 a 310 millones de dólares, frente a 168,6 millones en el mismo periodo del año pasado, casi el doble; los ingresos fueron de 780 a 800 millones de dólares, frente a 972,2 millones un año antes, una caída de casi una quinta parte. Las ganancias se duplican, pero los ingresos se encogen. Cuando esas dos cifras aparecen juntas en el mismo estado financiero, primero hay que entender de dónde salió el dinero extra.
El propio comunicado lo dejó claro. Los derivados y las inversiones en acciones de eBay generaron aproximadamente 238 millones de dólares de beneficio neto, compensados en parte por una pérdida de unos 75 millones de dólares en activos digitales y cuentas por cobrar relacionadas. Una entrada y una salida se llevaron una gran parte del beneficio neto trimestral. Ninguna de esas dos cosas provino de vender mercancía.
Esa pérdida de 75 millones la comprobé por mi cuenta. GameStop tenía 4710 BTC y su segundo trimestre cerró el 1 de agosto. El BTC cerró a 78.687 dólares el 2 de mayo y a 62.823 dólares el 1 de agosto; perdió más de 15.000 dólares por moneda. Multiplicado por 4710 monedas, da unos 74,7 millones. Casi coincide con los aproximadamente 75 millones del comunicado. Esa pérdida no tiene nada que ver con lo bien o mal que se vendieron los videojuegos: simplemente el precio de la criptomoneda bajó durante esos tres meses.
Aquí hay un detalle que es fácil interpretar mal. De esas 4710 monedas, 4709 están depositadas en Coinbase como garantía, y la contraparte tiene el derecho de rehypothecation; según las normas contables estadounidenses, esas monedas deben salir del balance y registrarse como una cuenta por cobrar relacionada con activos digitales. Por eso esa línea del informe financiero es una deuda, no un montón de monedas. La empresa también ha hecho coberturas con esa posición, y las primas y las ejecuciones entran igualmente en esa línea. La cuenta que hice arriba encaja muy bien, así que la dirección es correcta, pero no es una igualdad exacta. Si el informe completo del martes muestra que la cantidad de monedas cambió, esa conciliación habrá que rehacerla desde cero.
Lo que queda oculto detrás de esas dos ganancias y pérdidas latentes es la línea del beneficio operativo: entre 150 y 170 millones de dólares, frente a 66,4 millones en el mismo periodo del año pasado. Los ingresos caen un 20%, pero el dinero ganado vendiendo productos sube más de una vez y media. El trimestre anterior, su margen bruto ya había mejorado claramente, y por primera vez los coleccionables se convirtieron en la mayor fuente de ingresos; esa tendencia sigue en pie.
Steve Eisman dijo en abril que la mejora de beneficios de GameStop se debe a recortar costes, y que esperar que se transforme mediante adquisiciones es una fantasía. La primera parte de esa afirmación ya no se sostiene del todo: el margen bruto subió porque cambió lo que vende. Pero también dijo que seguía siendo un negocio en contracción, y los ingresos del segundo trimestre le dan la razón.
También hay que hablar un poco de la línea de eBay. GameStop empezó usando derivados para construir su exposición y, durante el segundo trimestre, la convirtió en participación directa; por eso el efectivo y los valores negociables bajaron de más de 8.000 millones el año pasado a poco más de 5.000 millones. Después de que la propuesta de adquisición fuera rechazada, Cohen intentó bajar el umbral necesario para convocar una junta especial de accionistas; en la junta de junio esa propuesta también fue rechazada, con muchos más votos en contra que a favor. La vía de la gobernanza corporativa no funciona, así que la opción que queda es saltarse al consejo y lanzar una oferta directamente a los accionistas de eBay. Él ha dicho públicamente que no se va a detener ni se va a ir.
Lo que más me importa es que la dirección de esas dos posiciones ya se ha dado la vuelta. A 1 de agosto, el valor en libros de las 43,4 millones de acciones de eBay era de 4.947 millones de dólares, o unos 114 dólares por acción. El viernes pasado, eBay cerró a 103,41 dólares. En términos estáticos, esa posición valía más de 400 millones menos que al final del trimestre, una cantidad mayor que los 238 millones de beneficio recién confirmados. Al mismo tiempo, BTC volvió a 79.896 dólares, bastante por encima del nivel del 1 de agosto, así que ahora la línea de activos digitales va con beneficio latente. El trimestre pasado las acciones ganaban y las criptos perdían; hasta ahora, este trimestre la situación es justo la contraria.
Esa posición también arrastra otro problema. Casi una décima parte de la participación se usa como herramienta de presión, no como algo que se pueda monetizar en cualquier momento. Si realmente redujera la posición, el precio probablemente caería primero, y el mercado lo interpretaría de inmediato como que Cohen se rinde, lo que acabaría también con la estrategia de adquisición. Las ganancias y pérdidas latentes entran y salen del estado financiero cada trimestre, pero si al final se materializan o no depende de si eBay termina siendo tomada o no. Leer este informe como si fuera una simple inversión en valores que puede venderse en cualquier momento sería sobrestimar su certeza.
El beneficio trimestral de un minorista ahora está determinado por dos precios de mercado; el día del informe solo les toma una foto. Si la foto sale bien o mal ya es una cuestión distinta de cómo le fue a esta empresa durante los últimos tres meses.
El martes, yo miraré primero el beneficio operativo y el margen bruto, porque son la única parte del informe que dice algo sobre el negocio en sí, y luego veré si el peso de los coleccionables en los ingresos sigue subiendo y en qué segmento se concentra exactamente esa caída del 20%. Si el margen bruto retrocede el martes y la proporción de coleccionables se estanca, entonces la mejora del beneficio operativo en el último medio año parecerá más un efecto de una base comparativa demasiado baja del año pasado, y la segunda parte de lo que dijo Eisman volverá a cobrar fuerza. En cuanto a eBay, es probable que la dirección no pueda evitar la pregunta de si la oferta pública de adquisición sigue sobre la mesa. Si tienes $GMEB , o simplemente quieres entender cómo se contabilizaría realmente el caso de $BTC después de entrar en el balance de una empresa cotizada con #美股 , este informe completo vale la pena revisarlo.
Esta semana en Washington, quienes se están interponiendo frente a la industria cripto no están del lado demócrata. Josh Hawley, de Missouri, y Jerry Moran, de Kansas, ya han dicho que, si no se cambia el párrafo sobre recompensas de stablecoins, votarán en contra. Dentro del mismo bloque, Lankford, de Oklahoma, y Rounds, de Dakota del Sur, también han puesto sobre la mesa la preocupación por la fuga de depósitos de los bancos comunitarios. Estos senadores están en el mismo partido que los impulsores del proyecto.
El Senado fijó la fecha para el 15 de septiembre a las 2:15 p. m., hora del Este. Ese día no se vota el proyecto en sí, sino si se le permite siquiera pasar al debate en el pleno; el umbral también es de 60 votos. Los republicanos tienen 53 escaños y, haciendo el cálculo más simple, para llegar a 60 necesitan sumar al menos siete demócratas. Pero si se les escapan dos o tres votos propios, la cifra demócrata necesaria sube a más de diez.
CLARITY busca ordenar quién regula exactamente a cada token. El proyecto entrega al CFTC el mercado al contado de bienes digitales, deja a la SEC la parte que sea considerada un valor, y ya pasó por la Cámara de Representantes; el atasco está en el Senado. Tras un año de negociaciones, quedan tres puntos sin cerrar: las cláusulas sobre conflictos de interés para funcionarios y familiares que poseen criptoactivos, el lenguaje sobre aplicación de la ley y prevención de lavado de dinero, y el asunto más cercano al usuario: si las stablecoins pueden o no pagarte rendimiento.
Este último punto cambió de naturaleza hace poco. Tillis y Alsobrooks sacaron en primavera una versión de compromiso: se prohíben las recompensas que, en términos económicos, equivalen a intereses bancarios sobre depósitos, pero se permiten las vinculadas al uso. Si la usas para pagar o para comerciar, la plataforma puede darte reembolsos; si el dinero se queda quieto en la cuenta, la plataforma no puede calcularte rendimiento día a día. El sector bancario no acepta esa apertura. El Bank Policy Institute y la American Bankers Association sostienen que, si una stablecoin puede pagar cualquier forma de rendimiento, los depósitos saldrán del sistema bancario regulado, y los primeros golpeados serán los bancos comunitarios. Coinbase defiende la postura contraria y dice que los programas de recompensas son imprescindibles para competir y no son lo mismo que el interés sobre depósitos. Lummis está del lado de permitirlos.
Así, los senadores republicanos de estados agrícolas se alinearon con los bancos y chocaron con la dirigencia de su propio partido. La confrontación entre cripto y banca, en #CLARITY法案 , ya se ha reescrito como una confrontación interna dentro del Partido Republicano; la falta de votos nunca estuvo solo al otro lado.
En el lado demócrata tampoco cuadran las cuentas. La declaración conjunta de siete senadores a finales de julio lo decía sin rodeos: el texto propuesto por los republicanos aún no es suficiente; hay que reforzar la ética, la protección al consumidor, las finanzas ilícitas, los conflictos de interés y la integridad del mercado. Firmaron Cortez Masto, Alsobrooks, Booker, Gallego, Hickenlooper, Warner y Warnock. Esos siete son precisamente el grupo con más probabilidades de cruzar la línea. A finales de agosto, Gillibrand fue tajante: sin una prohibición ejecutable sobre los beneficios de los funcionarios en ejercicio, ella no vota a favor.
La lectura de los mercados de predicción aporta más información que los titulares. En Polymarket, el contrato que apuesta a que se convierta en ley este año cotizaba esta mañana en 14,5%; en febrero llegó a superar el 80%, y lleva siete meses cayendo. Más reveladora aún es la serie de contratos por tramos de votos: la probabilidad de alcanzar más de 50 votos en la votación final está en 28%, y la de superar 60 votos en 23,5%; entre ambos tramos hay apenas algo más de cuatro puntos porcentuales. Quienes apuestan creen que, si este proyecto logra llegar a la votación final y superar la mitad, básicamente ya habría conseguido los 60 votos. No moriría en el conteo; moriría antes de llegar al pleno.
En la misma página también hay una serie de contratos apostando por si un senador concreto votará a favor. Hawley cotiza en 18,5%; Moran, en 14,5%. Hay que leer esas cifras con cautela, porque las reglas de liquidación establecen que, si en todo el año no hay votación final, se liquida como si no hubiera habido voto afirmativo, de modo que todas las cotizaciones quedan rebajadas por la ausencia misma de esa votación. Lo que sí se puede leer es el orden relativo. Y en ese orden, Warnock, del lado demócrata, y Andy Kim están alrededor del 40%, bastante por encima de Hawley y Moran. Los apostadores creen que este proyecto perderá más votos dentro del Partido Republicano que del lado demócrata.
Alex Thorn, de Galaxy, rebajó a mediados de agosto la probabilidad de que se convierta en ley este año al 10%, alegando que, después de que el Senado reanude sesiones el 14 de septiembre, solo quedarán dos o tres semanas útiles, y que ni la cláusula ética ni la línea sobre los bancos están cerradas. Armstrong dijo que espera más de 60 votos a favor; eso lo dijo el CEO del mayor beneficiado, así que puede leerse como postura del sector, pero no como recuento de votos. Yo me inclino por la dirección de Thorn, apoyándome en la estructura que muestra el bloque de contratos por tramos: el punto de atasco es si la negociación puede cerrarse, no tanto a quién haya que convencer entre los demócratas.
$BTC cotizaba esta mañana en 79.929 dólares y casi no se movió en todo el día. En los últimos siete meses, mientras la probabilidad de sacar adelante el proyecto caía del 80% al 14,5%, $BTC no se desplomó con ella; el mercado ya había descontado por completo la premisa de que no pasaría. Si el 15 de septiembre no hay votos suficientes, es poco probable que el precio haga un gran movimiento al alza; lo que no está incluido es el otro lado.
La única señal que podría desbaratar todo el razonamiento anterior es que salga una nueva versión del texto sobre recompensas de stablecoins y que Hawley, Moran, Lankford o Rounds cambien públicamente de postura. Si eso ocurriera, la línea de Polymarket se movería primero; la votación sería solo un trámite. El Senado reanuda sesiones el 14 de septiembre y vota la tarde del 15, así que entre medio hay apenas un poco más de un día; quién afloje en ese lapso te dirá el resultado antes que el conteo de votos del propio día.
El 16 de septiembre por la tarde sale la decisión de tipos de la FOMC, justo al día siguiente de esta votación procedimental. Si el 15 no sale adelante, unas horas después la noticia macroeconómica puede taparlo por completo; la narrativa política cripto de esta semana va detrás de la Reserva Federal.
La próxima semana conviene seguir las declaraciones públicas de esos senadores republicanos y ver si aparece una nueva versión del párrafo sobre recompensas de stablecoins. Esa línea dice más que el optimismo que Washington deja filtrar sobre hacia dónde va el proyecto.
El Senado fijó la fecha para el 15 de septiembre a las 2:15 p. m., hora del Este. Ese día no se vota el proyecto en sí, sino si se le permite siquiera pasar al debate en el pleno; el umbral también es de 60 votos. Los republicanos tienen 53 escaños y, haciendo el cálculo más simple, para llegar a 60 necesitan sumar al menos siete demócratas. Pero si se les escapan dos o tres votos propios, la cifra demócrata necesaria sube a más de diez.
CLARITY busca ordenar quién regula exactamente a cada token. El proyecto entrega al CFTC el mercado al contado de bienes digitales, deja a la SEC la parte que sea considerada un valor, y ya pasó por la Cámara de Representantes; el atasco está en el Senado. Tras un año de negociaciones, quedan tres puntos sin cerrar: las cláusulas sobre conflictos de interés para funcionarios y familiares que poseen criptoactivos, el lenguaje sobre aplicación de la ley y prevención de lavado de dinero, y el asunto más cercano al usuario: si las stablecoins pueden o no pagarte rendimiento.
Este último punto cambió de naturaleza hace poco. Tillis y Alsobrooks sacaron en primavera una versión de compromiso: se prohíben las recompensas que, en términos económicos, equivalen a intereses bancarios sobre depósitos, pero se permiten las vinculadas al uso. Si la usas para pagar o para comerciar, la plataforma puede darte reembolsos; si el dinero se queda quieto en la cuenta, la plataforma no puede calcularte rendimiento día a día. El sector bancario no acepta esa apertura. El Bank Policy Institute y la American Bankers Association sostienen que, si una stablecoin puede pagar cualquier forma de rendimiento, los depósitos saldrán del sistema bancario regulado, y los primeros golpeados serán los bancos comunitarios. Coinbase defiende la postura contraria y dice que los programas de recompensas son imprescindibles para competir y no son lo mismo que el interés sobre depósitos. Lummis está del lado de permitirlos.
Así, los senadores republicanos de estados agrícolas se alinearon con los bancos y chocaron con la dirigencia de su propio partido. La confrontación entre cripto y banca, en #CLARITY法案 , ya se ha reescrito como una confrontación interna dentro del Partido Republicano; la falta de votos nunca estuvo solo al otro lado.
En el lado demócrata tampoco cuadran las cuentas. La declaración conjunta de siete senadores a finales de julio lo decía sin rodeos: el texto propuesto por los republicanos aún no es suficiente; hay que reforzar la ética, la protección al consumidor, las finanzas ilícitas, los conflictos de interés y la integridad del mercado. Firmaron Cortez Masto, Alsobrooks, Booker, Gallego, Hickenlooper, Warner y Warnock. Esos siete son precisamente el grupo con más probabilidades de cruzar la línea. A finales de agosto, Gillibrand fue tajante: sin una prohibición ejecutable sobre los beneficios de los funcionarios en ejercicio, ella no vota a favor.
La lectura de los mercados de predicción aporta más información que los titulares. En Polymarket, el contrato que apuesta a que se convierta en ley este año cotizaba esta mañana en 14,5%; en febrero llegó a superar el 80%, y lleva siete meses cayendo. Más reveladora aún es la serie de contratos por tramos de votos: la probabilidad de alcanzar más de 50 votos en la votación final está en 28%, y la de superar 60 votos en 23,5%; entre ambos tramos hay apenas algo más de cuatro puntos porcentuales. Quienes apuestan creen que, si este proyecto logra llegar a la votación final y superar la mitad, básicamente ya habría conseguido los 60 votos. No moriría en el conteo; moriría antes de llegar al pleno.
En la misma página también hay una serie de contratos apostando por si un senador concreto votará a favor. Hawley cotiza en 18,5%; Moran, en 14,5%. Hay que leer esas cifras con cautela, porque las reglas de liquidación establecen que, si en todo el año no hay votación final, se liquida como si no hubiera habido voto afirmativo, de modo que todas las cotizaciones quedan rebajadas por la ausencia misma de esa votación. Lo que sí se puede leer es el orden relativo. Y en ese orden, Warnock, del lado demócrata, y Andy Kim están alrededor del 40%, bastante por encima de Hawley y Moran. Los apostadores creen que este proyecto perderá más votos dentro del Partido Republicano que del lado demócrata.
Alex Thorn, de Galaxy, rebajó a mediados de agosto la probabilidad de que se convierta en ley este año al 10%, alegando que, después de que el Senado reanude sesiones el 14 de septiembre, solo quedarán dos o tres semanas útiles, y que ni la cláusula ética ni la línea sobre los bancos están cerradas. Armstrong dijo que espera más de 60 votos a favor; eso lo dijo el CEO del mayor beneficiado, así que puede leerse como postura del sector, pero no como recuento de votos. Yo me inclino por la dirección de Thorn, apoyándome en la estructura que muestra el bloque de contratos por tramos: el punto de atasco es si la negociación puede cerrarse, no tanto a quién haya que convencer entre los demócratas.
$BTC cotizaba esta mañana en 79.929 dólares y casi no se movió en todo el día. En los últimos siete meses, mientras la probabilidad de sacar adelante el proyecto caía del 80% al 14,5%, $BTC no se desplomó con ella; el mercado ya había descontado por completo la premisa de que no pasaría. Si el 15 de septiembre no hay votos suficientes, es poco probable que el precio haga un gran movimiento al alza; lo que no está incluido es el otro lado.
La única señal que podría desbaratar todo el razonamiento anterior es que salga una nueva versión del texto sobre recompensas de stablecoins y que Hawley, Moran, Lankford o Rounds cambien públicamente de postura. Si eso ocurriera, la línea de Polymarket se movería primero; la votación sería solo un trámite. El Senado reanuda sesiones el 14 de septiembre y vota la tarde del 15, así que entre medio hay apenas un poco más de un día; quién afloje en ese lapso te dirá el resultado antes que el conteo de votos del propio día.
El 16 de septiembre por la tarde sale la decisión de tipos de la FOMC, justo al día siguiente de esta votación procedimental. Si el 15 no sale adelante, unas horas después la noticia macroeconómica puede taparlo por completo; la narrativa política cripto de esta semana va detrás de la Reserva Federal.
La próxima semana conviene seguir las declaraciones públicas de esos senadores republicanos y ver si aparece una nueva versión del párrafo sobre recompensas de stablecoins. Esa línea dice más que el optimismo que Washington deja filtrar sobre hacia dónde va el proyecto.
Después de que salieron los datos clínicos de la vacuna contra el cáncer, la dirección de Moderna acudió de inmediato al mercado de bonos para vender una emisión de notas convertibles. Las notas no pagan intereses, y el precio de conversión se fijó bastante por encima del precio de la acción en ese momento. La condición que aceptaron las instituciones dispuestas a poner dinero fue esta: la acción todavía tendría que subir mucho más para que ese papel empezara a tener valor.
La empresa detrás de $MRNAB acaba de registrar la mayor subida diaria de su historia y, acto seguido, se financió de esta manera; la actitud de la dirección ya está escrita en sus acciones. Con el precio actual, vender opciones es más rentable que vender acciones.
El 19 de agosto, Merck y Moderna publicaron los resultados de INTerpath-001. La terapia personalizada de neoantígenos intismeran autogene, combinada con Keytruda, se utilizó en pacientes con melanoma de alto riesgo tras una resección completa. El criterio principal de supervivencia libre de recaída se cumplió, y el criterio secundario clave de supervivencia libre de metástasis a distancia también se cumplió. mRNA #癌症疫苗 logró por primera vez un resultado positivo en fase III, y también fue la primera vez para esta vía de neoantígenos personalizados. Ese día, la acción ordinaria de Moderna pasó de 62,96 dólares a 174,38 dólares, la mayor subida diaria desde su salida a bolsa.
Solo se publicó la conclusión. Ninguna de las dos compañías dio el hazard ratio ni un solo dato concreto de eficacia; solo dijeron que era estadísticamente significativo y clínicamente relevante, y que los datos detallados se presentarían más adelante en una conferencia académica. La supervivencia global sigue en seguimiento. El dinero que entró el 19 de agosto compró una frase cualitativa.
Y no solo se compró melanoma. La plataforma también tiene nueve ensayos en marcha, que cubren cáncer de pulmón, vejiga, riñón, páncreas y estómago. El éxito de fase III en un tipo de tumor se tomó como un pase para toda la cartera. Simon Baker, de Rothschild \u0026 Co Redburn, rebajó la calificación de neutral a vender el 3 de septiembre, al tiempo que elevó de forma contundente el precio objetivo a 81 dólares. Dijo que estos datos son sin duda buenos, pero que la reacción de la acción implica que esta terapia funcionará en casi todos los tipos de tumor, cuando actualmente apenas hay datos en esos otros tumores.
Los analistas de venta se dividieron en dos bandos. Myles Minter, de William Blair, hizo números. Solo en esta indicación de melanoma, y bajo el supuesto de reparto 50/50 con Merck, las ventas pico anuales de Moderna podrían llegar a 5.400 millones de dólares. La postura contraria se apoya más en el mecanismo. Daina Graybosch, de Leerink Partners, señaló que el melanoma ya era, de entrada, el cáncer más adecuado para una vacuna. Extrapolar este éxito a otros cánceres implica varios pasos intermedios, y el coste de la producción personalizada sigue ahí. Cory Kasimov, de Evercore ISI, mencionó que el referente de reducción de riesgo usado por la dirección esta vez fue un paso atrás respecto al resultado de fase II.
Los números de fase II son públicos. Los datos de seguimiento de KEYNOTE-942 mostraron que la terapia combinada redujo el riesgo de recaída o muerte en un 49%. Cuando la fase III amplía el tamaño muestral a más de mil pacientes, nadie sabe hoy dónde quedará el hazard ratio.
Volvamos a las cuentas. En los últimos doce meses, los ingresos de Moderna fueron de 2.230 millones de dólares y siguieron cayendo; la pérdida neta fue de 3.150 millones; la capitalización bursátil, de 58.100 millones. Esta combinación no puede explicarse con métodos de valoración convencionales; lo que la sostiene es la confianza en una línea de productos cuyos números aún no se han publicado.
La partida de caja, en cambio, es clara. A finales de junio, el efectivo más las inversiones ascendían a 6.900 millones de dólares, menos que tres meses antes, y la propia guía de la compañía para fin de año es que caiga a unos cinco mil millones. A este ritmo de consumo, sin financiación el margen de maniobra restante sería de solo dos o tres años.
Los 3.000 millones de dólares en bonos convertibles a cupón cero resolvieron ese problema de una vez. La colocación privada se completó el 1 de septiembre, vence en 2032, con un precio de conversión de aproximadamente 210,58 dólares, y además se incluyó un call spread cap que elevó todavía más el umbral real de dilución. El coste financiero es cero; el precio es ceder parte de la subida futura.
El número 210,58 dice más que el tamaño de la financiación. Que la dirección esté dispuesta a vender a este nivel el derecho a la subida de los próximos años indica que, como mínimo, está satisfecha con el precio actual de la acción. El hecho de no pagar intereses es el reverso de la misma señal: las instituciones aceptan renunciar por completo al cupón porque la volatilidad de esta acción eleva lo suficiente el valor de la opción implícita, tanto que el interés ya no es necesario. Y esa volatilidad proviene de un hazard ratio que todavía nadie ha visto.
La acción está ahora en una situación imposible de valorar, y eso es algo distinto de si está cara o barata. Baker fijó el precio objetivo en 81 dólares, pero no me convence mucho. Él mismo admite que los datos son buenos; el origen de esos 81 dólares es el modelo de valoración, y tiene poca relación con esta lectura concreta. En una acción biotecnológica a la espera de publicar un dato clave, dar un objetivo de precio exacto hasta la unidad con un modelo de valoración no se sostiene.
Si la situación cambia o no depende de cuándo se publique ese hazard ratio y en qué nivel salga. Si el hazard ratio de la fase III se acerca al de la fase II, el escepticismo sobre la extrapolación quedará sin base y la hipótesis de ventas pico de 5.400 millones tendrá sustento. Si queda claramente por debajo, cerca del umbral que mencionó Kasimov, es muy probable que el fármaco siga pudiendo aprobarse, pero la capitalización de más de 50.000 millones perdería su apoyo.
Y también es posible que este juicio esté equivocado. Si la tesis de William Blair es correcta, solo el melanoma ya podría sostener una parte considerable de la capitalización actual, y los otros ocho tipos de tumor serían opciones gratis. Merck asume la mitad del coste de desarrollo y además aporta toda la infraestructura comercial de Keytruda, lo que supone un alivio real para una empresa que todavía tiene pérdidas. Tras entrar la financiación, el riesgo del balance es bastante menor que hace un mes, y eso por sí solo debería elevar la valoración de toda la cartera.
Antes de que se publique el hazard ratio, el precio se sostiene principalmente por la confianza. $MRNAB spot cotiza ahora a 144,68 dólares, con una caída del 5,74% en 24 horas, y la acción también ha venido bajando durante esta semana. Si quieres seguir esta historia, conviene vigilar cuándo anuncian ambas compañías en qué conferencia se presentarán los datos, y cuándo saldrá el primer dato fuera de melanoma entre los nueve ensayos. Esas dos cosas pesan más que las fluctuaciones diarias del precio a la hora de determinar si la valoración se sostiene o no.
La empresa detrás de $MRNAB acaba de registrar la mayor subida diaria de su historia y, acto seguido, se financió de esta manera; la actitud de la dirección ya está escrita en sus acciones. Con el precio actual, vender opciones es más rentable que vender acciones.
El 19 de agosto, Merck y Moderna publicaron los resultados de INTerpath-001. La terapia personalizada de neoantígenos intismeran autogene, combinada con Keytruda, se utilizó en pacientes con melanoma de alto riesgo tras una resección completa. El criterio principal de supervivencia libre de recaída se cumplió, y el criterio secundario clave de supervivencia libre de metástasis a distancia también se cumplió. mRNA #癌症疫苗 logró por primera vez un resultado positivo en fase III, y también fue la primera vez para esta vía de neoantígenos personalizados. Ese día, la acción ordinaria de Moderna pasó de 62,96 dólares a 174,38 dólares, la mayor subida diaria desde su salida a bolsa.
Solo se publicó la conclusión. Ninguna de las dos compañías dio el hazard ratio ni un solo dato concreto de eficacia; solo dijeron que era estadísticamente significativo y clínicamente relevante, y que los datos detallados se presentarían más adelante en una conferencia académica. La supervivencia global sigue en seguimiento. El dinero que entró el 19 de agosto compró una frase cualitativa.
Y no solo se compró melanoma. La plataforma también tiene nueve ensayos en marcha, que cubren cáncer de pulmón, vejiga, riñón, páncreas y estómago. El éxito de fase III en un tipo de tumor se tomó como un pase para toda la cartera. Simon Baker, de Rothschild \u0026 Co Redburn, rebajó la calificación de neutral a vender el 3 de septiembre, al tiempo que elevó de forma contundente el precio objetivo a 81 dólares. Dijo que estos datos son sin duda buenos, pero que la reacción de la acción implica que esta terapia funcionará en casi todos los tipos de tumor, cuando actualmente apenas hay datos en esos otros tumores.
Los analistas de venta se dividieron en dos bandos. Myles Minter, de William Blair, hizo números. Solo en esta indicación de melanoma, y bajo el supuesto de reparto 50/50 con Merck, las ventas pico anuales de Moderna podrían llegar a 5.400 millones de dólares. La postura contraria se apoya más en el mecanismo. Daina Graybosch, de Leerink Partners, señaló que el melanoma ya era, de entrada, el cáncer más adecuado para una vacuna. Extrapolar este éxito a otros cánceres implica varios pasos intermedios, y el coste de la producción personalizada sigue ahí. Cory Kasimov, de Evercore ISI, mencionó que el referente de reducción de riesgo usado por la dirección esta vez fue un paso atrás respecto al resultado de fase II.
Los números de fase II son públicos. Los datos de seguimiento de KEYNOTE-942 mostraron que la terapia combinada redujo el riesgo de recaída o muerte en un 49%. Cuando la fase III amplía el tamaño muestral a más de mil pacientes, nadie sabe hoy dónde quedará el hazard ratio.
Volvamos a las cuentas. En los últimos doce meses, los ingresos de Moderna fueron de 2.230 millones de dólares y siguieron cayendo; la pérdida neta fue de 3.150 millones; la capitalización bursátil, de 58.100 millones. Esta combinación no puede explicarse con métodos de valoración convencionales; lo que la sostiene es la confianza en una línea de productos cuyos números aún no se han publicado.
La partida de caja, en cambio, es clara. A finales de junio, el efectivo más las inversiones ascendían a 6.900 millones de dólares, menos que tres meses antes, y la propia guía de la compañía para fin de año es que caiga a unos cinco mil millones. A este ritmo de consumo, sin financiación el margen de maniobra restante sería de solo dos o tres años.
Los 3.000 millones de dólares en bonos convertibles a cupón cero resolvieron ese problema de una vez. La colocación privada se completó el 1 de septiembre, vence en 2032, con un precio de conversión de aproximadamente 210,58 dólares, y además se incluyó un call spread cap que elevó todavía más el umbral real de dilución. El coste financiero es cero; el precio es ceder parte de la subida futura.
El número 210,58 dice más que el tamaño de la financiación. Que la dirección esté dispuesta a vender a este nivel el derecho a la subida de los próximos años indica que, como mínimo, está satisfecha con el precio actual de la acción. El hecho de no pagar intereses es el reverso de la misma señal: las instituciones aceptan renunciar por completo al cupón porque la volatilidad de esta acción eleva lo suficiente el valor de la opción implícita, tanto que el interés ya no es necesario. Y esa volatilidad proviene de un hazard ratio que todavía nadie ha visto.
La acción está ahora en una situación imposible de valorar, y eso es algo distinto de si está cara o barata. Baker fijó el precio objetivo en 81 dólares, pero no me convence mucho. Él mismo admite que los datos son buenos; el origen de esos 81 dólares es el modelo de valoración, y tiene poca relación con esta lectura concreta. En una acción biotecnológica a la espera de publicar un dato clave, dar un objetivo de precio exacto hasta la unidad con un modelo de valoración no se sostiene.
Si la situación cambia o no depende de cuándo se publique ese hazard ratio y en qué nivel salga. Si el hazard ratio de la fase III se acerca al de la fase II, el escepticismo sobre la extrapolación quedará sin base y la hipótesis de ventas pico de 5.400 millones tendrá sustento. Si queda claramente por debajo, cerca del umbral que mencionó Kasimov, es muy probable que el fármaco siga pudiendo aprobarse, pero la capitalización de más de 50.000 millones perdería su apoyo.
Y también es posible que este juicio esté equivocado. Si la tesis de William Blair es correcta, solo el melanoma ya podría sostener una parte considerable de la capitalización actual, y los otros ocho tipos de tumor serían opciones gratis. Merck asume la mitad del coste de desarrollo y además aporta toda la infraestructura comercial de Keytruda, lo que supone un alivio real para una empresa que todavía tiene pérdidas. Tras entrar la financiación, el riesgo del balance es bastante menor que hace un mes, y eso por sí solo debería elevar la valoración de toda la cartera.
Antes de que se publique el hazard ratio, el precio se sostiene principalmente por la confianza. $MRNAB spot cotiza ahora a 144,68 dólares, con una caída del 5,74% en 24 horas, y la acción también ha venido bajando durante esta semana. Si quieres seguir esta historia, conviene vigilar cuándo anuncian ambas compañías en qué conferencia se presentarán los datos, y cuándo saldrá el primer dato fuera de melanoma entre los nueve ensayos. Esas dos cosas pesan más que las fluctuaciones diarias del precio a la hora de determinar si la valoración se sostiene o no.
Dentro de la Reserva Federal ahora no todos dicen lo mismo. A fines del mes pasado, en Jackson Hole, el presidente Warsh dijo que las lecturas recientes de inflación más moderadas no significaban una mejora sustancial de la tendencia subyacente; al oírlo, el mercado enseguida empezó a apostar por una subida de tasas en septiembre. Unos días después, el gobernador Waller dijo que, si los datos de las próximas dos semanas seguían la dirección actual, él tendería a apoyar mantener las tasas sin cambios, y las probabilidades de otra subida se redujeron ese mismo día. Al día siguiente, salió el dato de nóminas no agrícolas de agosto y las probabilidades volvieron a subir. En una misma reunión de política monetaria, el mercado revalorizó tres veces en una sola semana.
Lo que hay que explicar es el día intermedio. Justo el día en que Waller hizo caer las probabilidades, los ETF al contado de bitcoin en EE. UU. recibieron 731 millones de dólares de entradas netas, el mayor flujo diario desde mediados de enero de este año. Solo el IBIT de BlackRock absorbió 454 millones, y $BTC ese día cerró con una gran vela alcista. Al día siguiente, las nóminas no agrícolas mostraron 162.000 nuevos empleos, más del doble de lo que esperaba el mercado; la tasa de desempleo no se movió, la probabilidad de una subida de tasas subió al 58%, el precio volvió a caer por debajo de los 80.000 y ahora se mantiene cerca de 79.538.
Ese dinero entró apostando por un recorte de tasas, o simplemente ignorando por completo el tipo de interés; esas dos respuestas apuntan a trayectorias futuras totalmente distintas. No hace falta esperar: se puede distinguir por la estructura de posiciones.
Primero, veamos si el apalancamiento acompañó. La tasa de financiación de los futuros perpetuos BTCUSDT de Binance, en toda la fase de rebote, solo llegó como máximo a 0,0089%/8h, ni siquiera rozó el 0,01% que sería el nivel neutral. Los largos nunca llegaron a pagar una prima por mantener posiciones; la mano que empujó el precio no estaba en el mercado de futuros.
El interés abierto lo dice aún más claramente. El 3 de septiembre, cuando el precio subió cinco puntos porcentuales, el interés abierto de ese contrato en Binance, en cambio, se contrajo ese mismo día. Subida de precio con caída de interés abierto suele significar que los cortos están cerrando posiciones de forma forzada, no que nuevos largos estén entrando; ese día, el valor total de posiciones cortas liquidadas de todo el mercado $BTC rozó los 250 millones de dólares. Una parte importante de ese rally vino de cortos expulsados del mercado, no de compradores entrando de manera continua.
El día de las nóminas no agrícolas, la dirección se invirtió. El precio bajó, pero el interés abierto saltó de 107.000 BTC a 112.700 BTC; los más de 5.000 BTC extra fueron nuevas posiciones cortas. Los participantes marginales estaban apostando con dinero real a que la Fed subiría tasas; hoy el interés abierto ya ha retrocedido y parte de esas posiciones cortas se han materializado.
Lo que han dicho los vendedores en estos dos meses está bastante dividido. Citi recortó en julio su objetivo a 12 meses a 82.000, al mismo tiempo que llevó a cero su expectativa de entradas netas en ETF para el próximo año. Dos meses después, solo en un día entraron 731 millones. También circula otra lectura en el mercado, según la cual el rebote reciente se debe sobre todo a derivados y apalancamiento, y que la demanda al contado no es sólida.
Los dos indicadores anteriores no respaldan esa versión. La tasa de financiación no subió, y el interés abierto se redujo justo el día que el precio subía; que ambas cosas ocurrieran a la vez apunta a absorción en el mercado al contado más recompras de cortos. La naturaleza de ese dinero se parece más a una cartera de asignación; entra por el lado del contado, sin usar apalancamiento. Citi calculó las entradas netas de todo un año como cero, pero ahora parece que, como mínimo, esa hipótesis era demasiado extrema.
Aun así, no creo que los 731 millones sean el disparador de una nueva fase alcista. Gran parte del repunte del 3 de septiembre se debió a liquidaciones forzadas; esa parte no se repetirá, y para que el spot impulse el precio por sí solo hará falta mucho más volumen. Además, las entradas netas diarias de los ETF son volátiles por naturaleza: el 1 de septiembre acababa de haber una salida neta importante, y un extremo de un solo día no prueba una tendencia.
Qué podría invalidar este juicio lo sabremos el lunes que viene. Los ETF publicarán los flujos del 4 y 5 de septiembre. Si, con la probabilidad de subida de tasas en 58%, el dinero sigue entrando, eso significará que estas compras pasivas realmente no miran la senda de tipos a corto plazo, y la hipótesis de Citi habrá que reescribirla. Si, por el contrario, pasan a salida neta, entonces el dinero del 3 de septiembre era simplemente dinero rápido siguiendo el squeeze de cortos, sin mucho que ver con la asignación.
Hay una objeción fuerte que admito que no se puede descartar del todo: las suscripciones a ETF siguen al precio; primero viene el precio y luego la orden de suscripción, así que usar los flujos para demostrar demanda de asignación tiene el riesgo de confundir causa y efecto. Solo el tiempo puede comprobarlo, viendo si los flujos resisten una ventana de malas noticias. El CPI de mediados de septiembre y la reunión de política monetaria del 15 al 16 son esa ventana, y la premisa de la frase de Waller ya ha sido recortada a la mitad por las nóminas no agrícolas.
En las próximas semanas, conviene mirar si el flujo neto diario de los ETF al contado #比特币 puede permanecer positivo varios días seguidos, y si la tasa de financiación sale o no de la zona neutral. Esos dos datos se pueden consultar a diario por cuenta propia, y te dirán antes que el precio objetivo de cualquier entidad qué tipo de dinero es este.
Lo que hay que explicar es el día intermedio. Justo el día en que Waller hizo caer las probabilidades, los ETF al contado de bitcoin en EE. UU. recibieron 731 millones de dólares de entradas netas, el mayor flujo diario desde mediados de enero de este año. Solo el IBIT de BlackRock absorbió 454 millones, y $BTC ese día cerró con una gran vela alcista. Al día siguiente, las nóminas no agrícolas mostraron 162.000 nuevos empleos, más del doble de lo que esperaba el mercado; la tasa de desempleo no se movió, la probabilidad de una subida de tasas subió al 58%, el precio volvió a caer por debajo de los 80.000 y ahora se mantiene cerca de 79.538.
Ese dinero entró apostando por un recorte de tasas, o simplemente ignorando por completo el tipo de interés; esas dos respuestas apuntan a trayectorias futuras totalmente distintas. No hace falta esperar: se puede distinguir por la estructura de posiciones.
Primero, veamos si el apalancamiento acompañó. La tasa de financiación de los futuros perpetuos BTCUSDT de Binance, en toda la fase de rebote, solo llegó como máximo a 0,0089%/8h, ni siquiera rozó el 0,01% que sería el nivel neutral. Los largos nunca llegaron a pagar una prima por mantener posiciones; la mano que empujó el precio no estaba en el mercado de futuros.
El interés abierto lo dice aún más claramente. El 3 de septiembre, cuando el precio subió cinco puntos porcentuales, el interés abierto de ese contrato en Binance, en cambio, se contrajo ese mismo día. Subida de precio con caída de interés abierto suele significar que los cortos están cerrando posiciones de forma forzada, no que nuevos largos estén entrando; ese día, el valor total de posiciones cortas liquidadas de todo el mercado $BTC rozó los 250 millones de dólares. Una parte importante de ese rally vino de cortos expulsados del mercado, no de compradores entrando de manera continua.
El día de las nóminas no agrícolas, la dirección se invirtió. El precio bajó, pero el interés abierto saltó de 107.000 BTC a 112.700 BTC; los más de 5.000 BTC extra fueron nuevas posiciones cortas. Los participantes marginales estaban apostando con dinero real a que la Fed subiría tasas; hoy el interés abierto ya ha retrocedido y parte de esas posiciones cortas se han materializado.
Lo que han dicho los vendedores en estos dos meses está bastante dividido. Citi recortó en julio su objetivo a 12 meses a 82.000, al mismo tiempo que llevó a cero su expectativa de entradas netas en ETF para el próximo año. Dos meses después, solo en un día entraron 731 millones. También circula otra lectura en el mercado, según la cual el rebote reciente se debe sobre todo a derivados y apalancamiento, y que la demanda al contado no es sólida.
Los dos indicadores anteriores no respaldan esa versión. La tasa de financiación no subió, y el interés abierto se redujo justo el día que el precio subía; que ambas cosas ocurrieran a la vez apunta a absorción en el mercado al contado más recompras de cortos. La naturaleza de ese dinero se parece más a una cartera de asignación; entra por el lado del contado, sin usar apalancamiento. Citi calculó las entradas netas de todo un año como cero, pero ahora parece que, como mínimo, esa hipótesis era demasiado extrema.
Aun así, no creo que los 731 millones sean el disparador de una nueva fase alcista. Gran parte del repunte del 3 de septiembre se debió a liquidaciones forzadas; esa parte no se repetirá, y para que el spot impulse el precio por sí solo hará falta mucho más volumen. Además, las entradas netas diarias de los ETF son volátiles por naturaleza: el 1 de septiembre acababa de haber una salida neta importante, y un extremo de un solo día no prueba una tendencia.
Qué podría invalidar este juicio lo sabremos el lunes que viene. Los ETF publicarán los flujos del 4 y 5 de septiembre. Si, con la probabilidad de subida de tasas en 58%, el dinero sigue entrando, eso significará que estas compras pasivas realmente no miran la senda de tipos a corto plazo, y la hipótesis de Citi habrá que reescribirla. Si, por el contrario, pasan a salida neta, entonces el dinero del 3 de septiembre era simplemente dinero rápido siguiendo el squeeze de cortos, sin mucho que ver con la asignación.
Hay una objeción fuerte que admito que no se puede descartar del todo: las suscripciones a ETF siguen al precio; primero viene el precio y luego la orden de suscripción, así que usar los flujos para demostrar demanda de asignación tiene el riesgo de confundir causa y efecto. Solo el tiempo puede comprobarlo, viendo si los flujos resisten una ventana de malas noticias. El CPI de mediados de septiembre y la reunión de política monetaria del 15 al 16 son esa ventana, y la premisa de la frase de Waller ya ha sido recortada a la mitad por las nóminas no agrícolas.
En las próximas semanas, conviene mirar si el flujo neto diario de los ETF al contado #比特币 puede permanecer positivo varios días seguidos, y si la tasa de financiación sale o no de la zona neutral. Esos dos datos se pueden consultar a diario por cuenta propia, y te dirán antes que el precio objetivo de cualquier entidad qué tipo de dinero es este.
Verificado
En la conferencia telefónica de Broadcom, los analistas insistieron en el margen bruto, y Hock Tan les dijo directamente que dejaran de mirar ese indicador y se fijaran en el margen operativo. Cuando un CEO pide activamente al mercado que cambie la regla con la que se mide a sí mismo, normalmente significa que la vieja ya no se ve tan bien. La evolución de $AVGOB en estos dos días va justo con la vieja regla.
La lectura de esa vieja regla es esta. En el trimestre cerrado el 2 de agosto, el margen bruto fue del 75%; la guía para el próximo trimestre es del 73%, frente al 78% del mismo periodo del año pasado. La razón que dio el CFO es que el contenido de memoria en los XPU a medida es cada vez mayor, y esa memoria hay que comprarla fuera para luego integrarla. Esa parte del producto pasa una vez por la cuenta: los ingresos se registran en Broadcom, pero el margen se diluye. Cuantos más chips de IA vende, más se diluye.
La frase de Tan, desde el punto de vista contable, tiene fundamento. Este trimestre, el margen operativo incluso fue superior al del año pasado, porque no se incrementó ni un centavo por el lado de los gastos; el gasto en I+D fue incluso menor que en el mismo periodo del año anterior. Con ingresos casi duplicándose y el gasto sin moverse, el apalancamiento aparece de forma natural. Pero ese apalancamiento solo se puede usar una vez. La guía del próximo trimestre para el margen operativo ya ha bajado al 66%, mientras los ingresos de IA deben seguir avanzando hacia 115.000 millones de dólares en 2027 y 230.000 millones en 2028. A esa escala, la inversión en I+D y capacidad no puede permanecer contenida para siempre, mientras que el margen bruto sigue bajando.
El informe en sí no tenía nada que reprochar. Los ingresos fueron de 29.590 millones de dólares, casi el doble que hace un año, y tanto los ingresos como el beneficio por acción superaron las previsiones. Los ingresos de semiconductores de IA alcanzaron 16.700 millones, un 221% más interanual, y la guía para el próximo trimestre es de 21.700 millones. La empresa además elevó un escalón su objetivo de IA para 2027 respecto a la cifra dada el trimestre anterior. Aun así, la acción cayó más de un 6% en el after hours. La mayoría de los reportes echaron la culpa a que la guía de ingresos totales, de 34.800 millones, quedó ligeramente por debajo de lo que esperaba el sell side; una diferencia de apenas unos pocos miles de millones de dólares no explica una reacción tan fuerte.
Lo que se volvió a recalcular fue la estructura del crecimiento. A esta empresa ahora solo le queda #AI una sola pierna: los semiconductores no IA crecieron apenas un 5% interanual y se quedaron planos frente al trimestre anterior, mientras que lo inalámbrico sigue restando. La guía del próximo trimestre para el software de infraestructura también bajó ligeramente; el crecimiento aportado por la transición de VMware a suscripción ya ha llegado a una meseta. De la parte adicional de ingresos del próximo trimestre, casi todo vendrá de la IA. El negocio tradicional no ofrece ningún colchón; en cuanto la curva de IA se desacelere, toda la cuenta de resultados lo notará.
Tan dijo que en 2027 el mayor cliente de XPU cambiará a ser Anthropic, que OpenAI será el segundo, y que el acuerdo de largo plazo con Google también implica envíos del orden de decenas de miles de millones de dólares al año. Añadió otra cosa: la oferta del próximo año ya está cerrada, la demanda supera la guía que dio la empresa, y ahora el cuello de botella está en el cliente: todavía no está claro cuándo los centros de datos tendrán electricidad. Dijo que al dar la guía fueron deliberadamente conservadores, porque aunque los chips se envíen, no necesariamente se podrán instalar a tiempo en los racks.
Esa frase movió el riesgo de sitio. Broadcom ya no está preocupada por los pedidos ni por la capacidad; le preocupa la obra de los demás. Que los ingresos de IA lleguen a tiempo depende del avance de construcción y del ritmo de financiación de unos pocos clientes, y esos clientes están altamente concentrados.
Ahí es donde surge la divergencia. Bernstein elevó el 3 de septiembre su precio objetivo a 575 dólares, valorando precisamente la guía plurianual: que la demanda quede confirmada es más importante que el margen bruto de un solo trimestre. Ese mismo día, RBC mantuvo su calificación neutral y un precio objetivo de 400 dólares, argumentando que ni el suministro de componentes ni la disponibilidad de los centros de datos están en manos de Broadcom, y que, si se calcula con las ganancias de 2027, la acción cotiza a una valoración un 30% más cara que la de Nvidia.
La línea más sólida de los bajistas es el efectivo. El flujo de caja libre del trimestre fue de 13.670 millones de dólares, casi la mitad de los ingresos; aunque la obra de los clientes se retrase un año, Broadcom puede aguantar por sí sola.
Yo me inclino más por el orden de prioridades de RBC. Que la demanda quede confirmada, sin duda, es positivo, pero el ritmo de ejecución quedó en manos del cliente, y entre esos clientes hay dos que todavía están en rondas sucesivas de financiación; el dinero en sus balances viene de los mercados de capitales, no del flujo de caja operativo. Para que los 230.000 millones se hagan realidad, la premisa es que sus planes de capex se ejecuten durante un año completo sin recortes. Apostar por la capacidad de ejecución de Broadcom es una cosa; apostar por el flujo de caja de otros es otra. Esta vez lo que se vende es precisamente eso último.
Lo que más podría tumbar mi lectura sigue siendo el margen bruto. Si el dato real del próximo trimestre supera la guía del 73%, significará que la presión de los costos de memoria no es tan rígida, y entonces tendría sentido que Tan pidiera cambiar la regla de medida. $AVGOB cotiza ahora en 359,87 dólares, sube un 1,64% en 24 horas, y todavía no ha recuperado el nivel previo al informe; en los dos días posteriores al resultado, el volumen negociado se disparó a varias veces lo normal y luego volvió a contraerse. Vale la pena seguir mirando en qué línea termina el margen bruto del próximo trimestre.
La lectura de esa vieja regla es esta. En el trimestre cerrado el 2 de agosto, el margen bruto fue del 75%; la guía para el próximo trimestre es del 73%, frente al 78% del mismo periodo del año pasado. La razón que dio el CFO es que el contenido de memoria en los XPU a medida es cada vez mayor, y esa memoria hay que comprarla fuera para luego integrarla. Esa parte del producto pasa una vez por la cuenta: los ingresos se registran en Broadcom, pero el margen se diluye. Cuantos más chips de IA vende, más se diluye.
La frase de Tan, desde el punto de vista contable, tiene fundamento. Este trimestre, el margen operativo incluso fue superior al del año pasado, porque no se incrementó ni un centavo por el lado de los gastos; el gasto en I+D fue incluso menor que en el mismo periodo del año anterior. Con ingresos casi duplicándose y el gasto sin moverse, el apalancamiento aparece de forma natural. Pero ese apalancamiento solo se puede usar una vez. La guía del próximo trimestre para el margen operativo ya ha bajado al 66%, mientras los ingresos de IA deben seguir avanzando hacia 115.000 millones de dólares en 2027 y 230.000 millones en 2028. A esa escala, la inversión en I+D y capacidad no puede permanecer contenida para siempre, mientras que el margen bruto sigue bajando.
El informe en sí no tenía nada que reprochar. Los ingresos fueron de 29.590 millones de dólares, casi el doble que hace un año, y tanto los ingresos como el beneficio por acción superaron las previsiones. Los ingresos de semiconductores de IA alcanzaron 16.700 millones, un 221% más interanual, y la guía para el próximo trimestre es de 21.700 millones. La empresa además elevó un escalón su objetivo de IA para 2027 respecto a la cifra dada el trimestre anterior. Aun así, la acción cayó más de un 6% en el after hours. La mayoría de los reportes echaron la culpa a que la guía de ingresos totales, de 34.800 millones, quedó ligeramente por debajo de lo que esperaba el sell side; una diferencia de apenas unos pocos miles de millones de dólares no explica una reacción tan fuerte.
Lo que se volvió a recalcular fue la estructura del crecimiento. A esta empresa ahora solo le queda #AI una sola pierna: los semiconductores no IA crecieron apenas un 5% interanual y se quedaron planos frente al trimestre anterior, mientras que lo inalámbrico sigue restando. La guía del próximo trimestre para el software de infraestructura también bajó ligeramente; el crecimiento aportado por la transición de VMware a suscripción ya ha llegado a una meseta. De la parte adicional de ingresos del próximo trimestre, casi todo vendrá de la IA. El negocio tradicional no ofrece ningún colchón; en cuanto la curva de IA se desacelere, toda la cuenta de resultados lo notará.
Tan dijo que en 2027 el mayor cliente de XPU cambiará a ser Anthropic, que OpenAI será el segundo, y que el acuerdo de largo plazo con Google también implica envíos del orden de decenas de miles de millones de dólares al año. Añadió otra cosa: la oferta del próximo año ya está cerrada, la demanda supera la guía que dio la empresa, y ahora el cuello de botella está en el cliente: todavía no está claro cuándo los centros de datos tendrán electricidad. Dijo que al dar la guía fueron deliberadamente conservadores, porque aunque los chips se envíen, no necesariamente se podrán instalar a tiempo en los racks.
Esa frase movió el riesgo de sitio. Broadcom ya no está preocupada por los pedidos ni por la capacidad; le preocupa la obra de los demás. Que los ingresos de IA lleguen a tiempo depende del avance de construcción y del ritmo de financiación de unos pocos clientes, y esos clientes están altamente concentrados.
Ahí es donde surge la divergencia. Bernstein elevó el 3 de septiembre su precio objetivo a 575 dólares, valorando precisamente la guía plurianual: que la demanda quede confirmada es más importante que el margen bruto de un solo trimestre. Ese mismo día, RBC mantuvo su calificación neutral y un precio objetivo de 400 dólares, argumentando que ni el suministro de componentes ni la disponibilidad de los centros de datos están en manos de Broadcom, y que, si se calcula con las ganancias de 2027, la acción cotiza a una valoración un 30% más cara que la de Nvidia.
La línea más sólida de los bajistas es el efectivo. El flujo de caja libre del trimestre fue de 13.670 millones de dólares, casi la mitad de los ingresos; aunque la obra de los clientes se retrase un año, Broadcom puede aguantar por sí sola.
Yo me inclino más por el orden de prioridades de RBC. Que la demanda quede confirmada, sin duda, es positivo, pero el ritmo de ejecución quedó en manos del cliente, y entre esos clientes hay dos que todavía están en rondas sucesivas de financiación; el dinero en sus balances viene de los mercados de capitales, no del flujo de caja operativo. Para que los 230.000 millones se hagan realidad, la premisa es que sus planes de capex se ejecuten durante un año completo sin recortes. Apostar por la capacidad de ejecución de Broadcom es una cosa; apostar por el flujo de caja de otros es otra. Esta vez lo que se vende es precisamente eso último.
Lo que más podría tumbar mi lectura sigue siendo el margen bruto. Si el dato real del próximo trimestre supera la guía del 73%, significará que la presión de los costos de memoria no es tan rígida, y entonces tendría sentido que Tan pidiera cambiar la regla de medida. $AVGOB cotiza ahora en 359,87 dólares, sube un 1,64% en 24 horas, y todavía no ha recuperado el nivel previo al informe; en los dos días posteriores al resultado, el volumen negociado se disparó a varias veces lo normal y luego volvió a contraerse. Vale la pena seguir mirando en qué línea termina el margen bruto del próximo trimestre.
La próxima actualización de Ethereum aún no tiene una fecha para la red principal. En la comunidad de habla china se ha difundido esa fecha, pero en realidad correspondía a una red de pruebas. Después, cuando los desarrolladores la plantearon en la reunión, se decidió volver a posponerla para la siguiente. Los pósters de cuenta regresiva y las publicaciones de “subirse al tren” antes de la actualización corrieron mucho más rápido que el propio calendario.
Los desarrolladores principales de Ethereum mantienen una tabla de registro de forks. En la fila de Glamsterdam, activación de bloques, timestamps y época están en blanco; el estado figura como planned, y ni siquiera se han rellenado qué EIP se incluirán al final. En el mismo repositorio, el calendario de la actualización de la red principal y el plan de respuesta de emergencia también está vacío por completo, y ni siquiera se ha completado la lista de responsables de enlace del equipo de clientes. El momento del fork en la red de pruebas Sepolia fue propuesto para el 28 de septiembre: en la reunión nadie se opuso, pero se quedó solo en la fase de “propuesta”. Tratarlo como fecha de actualización equivale a convertir el borrador de los desarrolladores en una tabla de cronograma.
Esto importa, porque el $ETH de agosto dejó salir el mejor mes del año hasta ahora. Calculando por mi cuenta el gráfico mensual de spot de Binance: en agosto subió un poco más de un 30%, y la comparación contra BTC siguió avanzando durante el segundo mes consecutivo. Ahora el precio está en 2510.99 dólares, con una subida del 4.33% en 24 horas; todavía no ha vuelto al lugar de apertura a principios de año. El mercado atribuye esta subida a tres cosas: compras vía ETF, expectativas de actualización y giro macroeconómico. De esas tres piernas, solo una resiste el escrutinio.
La pierna de los ETF es real, pero el tamaño del “plato” no era tan grande como los rumores y acaba de girar. El 3 de septiembre, los ETF de Ethereum spot en EE. UU. registraron salidas netas por 48.07 millones de dólares, poniendo fin al estado de no tener salidas netas durante más de dos semanas seguidas. El mismo día, los ETF spot de Bitcoin tuvieron entradas netas por 101 millones de dólares, por primera vez separándose. Mirando un nivel más adentro, el producto de BlackRock con staking registró 52.91 millones de dólares de entrada neta el mismo día: fue el mayor componente que absorbió el dinero. El dinero sigue dentro de Ethereum, solo que se movió de una “cáscara” que no genera intereses a otra que permite capturar rendimientos por staking. Ese tipo de traslado ofrece un empuje marginal mucho menor que la entrada de fondos nuevos.
La pierna más difícil de defender es la de la actualización. La dirección principal actual de Glamsterdam es, por sí misma, el cambio de “producir bloques”. ePBS incorpora en el protocolo la relación entre proponentes y constructores, y de paso reduce el espacio para el “recorte” de MEV. Las listas de acceso a nivel de bloque permiten que la ejecución corra en paralelo; además, hay otra ronda de re-precio de gas. Los beneficiarios de estos cambios son quienes producen bloques, los que hacen staking y los que consumen throughput en L2. Entre ellos y cuánto debería valer el activo ETH hay varias capas de transmisión.
Justamente esas capas intermedias ahora están filtrándose. En el segundo trimestre, la red principal de Ethereum solo se quedó con el 4.9% del valor económico creado por las aplicaciones que corren sobre ella; el resto se queda en las L2 y en las propias aplicaciones. Standard Chartered hizo una estimación: solo la redistribución de las comisiones de la cadena Base equivale a extraer del valor de mercado de ETH varios cientos de miles de millones de dólares. Matthew Sigel, de VanEck, ha mantenido durante mucho tiempo una visión negativa sobre el panorama de valor de los tokens L2; esa duda vuelve a ser válida: cuando el “movimiento” se traslada a los rollups, ¿cuánto dinero puede seguir recibiendo la capa base? ePBS y la ejecución en paralelo no resuelven esto: hacen que la red sea más capaz de correr, pero no hacen que ETH tenga más capacidad de cobrar.
La contribución macro, en cambio, ha sido subestimada. El factor de activación directo de esa vela alcista del 3 de septiembre fue el comentario de Waller: dijo que la inflación aún podía dar algo de tiempo y que en esa reunión no moverían las tasas de interés; la probabilidad de otro alza en septiembre cayó con claridad ese mismo día. Los rendimientos de los bonos del Tesoro se relajaron, y tanto el oro como el mercado de valores subieron. ETH subió ese día un poco más que BTC, pero la dirección era la misma. Cuando regresa la preferencia por riesgo, primero saltan los activos con más elasticidad; eso es beta y tiene poco que ver con qué hizo Ethereum en sí.
La voz más contundente del lado de los alcistas es Tom Lee, que dio un objetivo para el año por encima de 5000 dólares. Sus razones fueron concretas: tamaño del mercado de stablecoins, activos tokenizados, que las empresas pongan ETH en sus balances y además la implementación regulatoria. En esa lógica no hay ninguna dependencia de Glamsterdam. Quien realmente es alcista con Ethereum no apuesta por la fecha de esa actualización.
En el incremento de agosto, el beta macro hizo la mayor parte del trabajo: una compra institucional real pero de tamaño relativamente pequeño cubrió el resto. La expectativa de actualización aportó sobre todo emoción, y esa emoción está construida sobre una fecha que ni siquiera existe. Del lado alcista también hay una prueba dura que debo dejar clara: durante el periodo en que subieron, el volumen de open interest en contratos perpetuos no siguió acumulándose; la tasa de financiación se mantuvo pegada al nivel de referencia. El precio fue subiendo poco a poco comprando spot; el apalancamiento no participó mucho. Este tipo de subida es mucho más sólida que un squeeze corto y hace que el retroceso no sea tan fácil de disparar una cascada de liquidaciones. La subida de agosto, por sí misma, se sostiene; lo único es que el mercado acreditó el mérito en el lugar equivocado.
Hay dos escenarios que harían que mi explicación dejara de sostenerse. Primero: en lo que queda de septiembre, si los ETF siguen con salidas netas pero la relación ETH/BTC aún continúa subiendo, entonces significa que hay una compra que no he calculado en la fijación de precios; en ese caso, la ponderación que doy a la pierna de fondos institucionales tendría que bajar. Segundo: si la fecha de red principal de Glamsterdam se define y la relación ETH/BTC sale de una trayectoria independiente, entonces sería porque estoy subestimando la actualización.
Comparado con la fecha de red de pruebas del 28 de septiembre, el 15 de septiembre debería figurar en el calendario. La votación procesal en el Senado del CLARITY Act está programada para la tarde de ese día; se necesitan 60 votos para empujarlo hacia adelante, y solo con los escaños existentes del Partido Republicano no alcanza: hay que “traer” gente desde el otro lado. El resultado de esa votación determina directamente bajo qué reglas se operarán el próximo año esos lotes de stablecoins y activos tokenizados en Ethereum: se acerca mucho más a la fijación de precios que el modo en que el protocolo ordena los bloques respecto a ETH. Si quieres buscar un punto temporal que permita verificar posturas alcistas y bajistas, puedes empezar por mirar ese día.
Los desarrolladores principales de Ethereum mantienen una tabla de registro de forks. En la fila de Glamsterdam, activación de bloques, timestamps y época están en blanco; el estado figura como planned, y ni siquiera se han rellenado qué EIP se incluirán al final. En el mismo repositorio, el calendario de la actualización de la red principal y el plan de respuesta de emergencia también está vacío por completo, y ni siquiera se ha completado la lista de responsables de enlace del equipo de clientes. El momento del fork en la red de pruebas Sepolia fue propuesto para el 28 de septiembre: en la reunión nadie se opuso, pero se quedó solo en la fase de “propuesta”. Tratarlo como fecha de actualización equivale a convertir el borrador de los desarrolladores en una tabla de cronograma.
Esto importa, porque el $ETH de agosto dejó salir el mejor mes del año hasta ahora. Calculando por mi cuenta el gráfico mensual de spot de Binance: en agosto subió un poco más de un 30%, y la comparación contra BTC siguió avanzando durante el segundo mes consecutivo. Ahora el precio está en 2510.99 dólares, con una subida del 4.33% en 24 horas; todavía no ha vuelto al lugar de apertura a principios de año. El mercado atribuye esta subida a tres cosas: compras vía ETF, expectativas de actualización y giro macroeconómico. De esas tres piernas, solo una resiste el escrutinio.
La pierna de los ETF es real, pero el tamaño del “plato” no era tan grande como los rumores y acaba de girar. El 3 de septiembre, los ETF de Ethereum spot en EE. UU. registraron salidas netas por 48.07 millones de dólares, poniendo fin al estado de no tener salidas netas durante más de dos semanas seguidas. El mismo día, los ETF spot de Bitcoin tuvieron entradas netas por 101 millones de dólares, por primera vez separándose. Mirando un nivel más adentro, el producto de BlackRock con staking registró 52.91 millones de dólares de entrada neta el mismo día: fue el mayor componente que absorbió el dinero. El dinero sigue dentro de Ethereum, solo que se movió de una “cáscara” que no genera intereses a otra que permite capturar rendimientos por staking. Ese tipo de traslado ofrece un empuje marginal mucho menor que la entrada de fondos nuevos.
La pierna más difícil de defender es la de la actualización. La dirección principal actual de Glamsterdam es, por sí misma, el cambio de “producir bloques”. ePBS incorpora en el protocolo la relación entre proponentes y constructores, y de paso reduce el espacio para el “recorte” de MEV. Las listas de acceso a nivel de bloque permiten que la ejecución corra en paralelo; además, hay otra ronda de re-precio de gas. Los beneficiarios de estos cambios son quienes producen bloques, los que hacen staking y los que consumen throughput en L2. Entre ellos y cuánto debería valer el activo ETH hay varias capas de transmisión.
Justamente esas capas intermedias ahora están filtrándose. En el segundo trimestre, la red principal de Ethereum solo se quedó con el 4.9% del valor económico creado por las aplicaciones que corren sobre ella; el resto se queda en las L2 y en las propias aplicaciones. Standard Chartered hizo una estimación: solo la redistribución de las comisiones de la cadena Base equivale a extraer del valor de mercado de ETH varios cientos de miles de millones de dólares. Matthew Sigel, de VanEck, ha mantenido durante mucho tiempo una visión negativa sobre el panorama de valor de los tokens L2; esa duda vuelve a ser válida: cuando el “movimiento” se traslada a los rollups, ¿cuánto dinero puede seguir recibiendo la capa base? ePBS y la ejecución en paralelo no resuelven esto: hacen que la red sea más capaz de correr, pero no hacen que ETH tenga más capacidad de cobrar.
La contribución macro, en cambio, ha sido subestimada. El factor de activación directo de esa vela alcista del 3 de septiembre fue el comentario de Waller: dijo que la inflación aún podía dar algo de tiempo y que en esa reunión no moverían las tasas de interés; la probabilidad de otro alza en septiembre cayó con claridad ese mismo día. Los rendimientos de los bonos del Tesoro se relajaron, y tanto el oro como el mercado de valores subieron. ETH subió ese día un poco más que BTC, pero la dirección era la misma. Cuando regresa la preferencia por riesgo, primero saltan los activos con más elasticidad; eso es beta y tiene poco que ver con qué hizo Ethereum en sí.
La voz más contundente del lado de los alcistas es Tom Lee, que dio un objetivo para el año por encima de 5000 dólares. Sus razones fueron concretas: tamaño del mercado de stablecoins, activos tokenizados, que las empresas pongan ETH en sus balances y además la implementación regulatoria. En esa lógica no hay ninguna dependencia de Glamsterdam. Quien realmente es alcista con Ethereum no apuesta por la fecha de esa actualización.
En el incremento de agosto, el beta macro hizo la mayor parte del trabajo: una compra institucional real pero de tamaño relativamente pequeño cubrió el resto. La expectativa de actualización aportó sobre todo emoción, y esa emoción está construida sobre una fecha que ni siquiera existe. Del lado alcista también hay una prueba dura que debo dejar clara: durante el periodo en que subieron, el volumen de open interest en contratos perpetuos no siguió acumulándose; la tasa de financiación se mantuvo pegada al nivel de referencia. El precio fue subiendo poco a poco comprando spot; el apalancamiento no participó mucho. Este tipo de subida es mucho más sólida que un squeeze corto y hace que el retroceso no sea tan fácil de disparar una cascada de liquidaciones. La subida de agosto, por sí misma, se sostiene; lo único es que el mercado acreditó el mérito en el lugar equivocado.
Hay dos escenarios que harían que mi explicación dejara de sostenerse. Primero: en lo que queda de septiembre, si los ETF siguen con salidas netas pero la relación ETH/BTC aún continúa subiendo, entonces significa que hay una compra que no he calculado en la fijación de precios; en ese caso, la ponderación que doy a la pierna de fondos institucionales tendría que bajar. Segundo: si la fecha de red principal de Glamsterdam se define y la relación ETH/BTC sale de una trayectoria independiente, entonces sería porque estoy subestimando la actualización.
Comparado con la fecha de red de pruebas del 28 de septiembre, el 15 de septiembre debería figurar en el calendario. La votación procesal en el Senado del CLARITY Act está programada para la tarde de ese día; se necesitan 60 votos para empujarlo hacia adelante, y solo con los escaños existentes del Partido Republicano no alcanza: hay que “traer” gente desde el otro lado. El resultado de esa votación determina directamente bajo qué reglas se operarán el próximo año esos lotes de stablecoins y activos tokenizados en Ethereum: se acerca mucho más a la fijación de precios que el modo en que el protocolo ordena los bloques respecto a ETH. Si quieres buscar un punto temporal que permita verificar posturas alcistas y bajistas, puedes empezar por mirar ese día.
在电网排不上电的队伍里，AI数据中心有公司干脆把发电机搬进园区自己发电。Bloom Energy 做的就是这门生意：将固体氧化物燃料电池摆在客户自己的地皮上，接上天然气管道就出电，工期按周计算。最近一段时间，关于它最常见的一句质疑是：烧天然气的东西，赶上中东开打、油价往上冲，毛利不就被燃料成本吃光了吗？这个问题问错了对象。
燃料费从来不在 Bloom 的账上。它跟客户签的那类长期供电协议，锁住设备、维护和电价，天然气单独拎出来，由客户自己去买。年报的风险提示是这么写的：天然气涨价会让它的电池对潜在客户变得不那么划算，需求因此下降。风险落在需求端，不落在成本端。
收入结构把这件事说得更死。二季度总收入 10.65 亿美元，其中它自己持有电站、烧气卖电赚到的钱只有 995 万，连百分之一都不到。$BEB 更像一家卖发电机的制造商，电力运营那块小到可以忽略。制造商的毛利来自设备定价和产线效率，二季度 33.4% 的毛利率就是这么挣出来的，气价碰不到它。
退一步说，就算真要担心需求那一端，眼下也还轮不到。最近往上冲的是原油和欧洲天然气：布伦特回到 95 美元上方，背后是美伊之间的新一轮冲突。Bloom 的机器插在美国的管道上，跟着亨利港走，现在每百万英热 3 美元出头，跟一年前差不多。中东的紧张传不到美国气价上，把这笔账算进它的燃料成本，是把两种气搞混了。
况且现在买它机器的人，本来也不是冲着电便宜来的。数据中心接电网要按年排队，Bloom 从签约到通电按周算，买的是时间。只要这个缺口还在，气价贵一点便宜一点，改变不了甲骨文这类客户的选择。气价要真能压住需求，前提是电网那边先把队排短——眼下看不到。
订单侧的东西反倒实打实。甲骨文年初把向它采购的现场供电规模从 1.2 GW 加到 2.8 GW，Brookfield 给 AI 基础设施配套的融资框架也往上翻了好几倍。公司二季度第一次做到单季十亿美元以上的收入，全年指引抬到接近去年的两倍。创始人在电话会上说，所有美国大型云厂商都验证并批准了它的供电方案。这些事真发生过，不是画饼。
那这只票的毛病在哪。先看价格跑到了什么位置：前瞻市盈率 61 倍，上半年股价翻了几倍。Jefferies 上个月把评级下调到跑输大盘，理由是估值跟基本面脱节、2026 年往后的能见度不够，而且已经能看到投资者过热的苗头。美银也在跑输大盘那一档。摩根士丹利和瑞银站在另一边，认为数据中心的电力缺口足够大，它是主要受益方。双方争的是这个价格有没有把好消息提前吃完，生意本身好不好，没人否认。
还有一条更贴近毛利，也更少被提起。保修计提余额从去年底的 2000 万美元涨到六月底的 7780 万。公司给出的解释是机队衰减。做空方 Crossroads Capital 抓的正是这里：电堆在现场如果撑不到公司说的年限，那么每一 GW 订单同时也是一批提前到来的更换成本，而电堆里恰好含钪。七月 Hunterbrook 那份报告质疑它的钪供应绕不开中国，股价当月跌了三成。公司随后发 8-K 逐条否认，说钪的供应足够覆盖现有需求和在手订单，跟中国没有依赖关系。
衰减这件事跟气价的距离，其实比表面上近。电堆效率掉下去，同样发一度电要多烧气。Bloom 卖的合同保的是性能基线：效率不达标，这笔钱要么它自己按承诺兜住，要么变成客户燃气账单上多出来的那一截。气价真涨起来的时候，Bloom 的成本纹丝不动，客户却会开始盯着衰减速度算账。这条通道绕得远，好歹是真的存在。
多空两边讲的是同一件事的两半。多头算需求有多大，空头算交付这批需求要付多少物理代价。这两笔账迟早要在同一张损益表上碰面。设备卖得越多，在外面跑的电堆越多，保修计提就越难只用一次性因素解释过去。保修这条线比任何一个 GW 数字都更早告诉你：毛利能不能扛住规模。
判断也有失效的时候。如果 Bloom 把业务重心从卖设备转回自己持有电站卖电，燃料成本那条通道就会重新打开，前面几段说的就不成立了。好在这两件事都写在它自己的季报里，不用等谁来解读。
$BEB 今天报 216.87 美元，24 小时涨 2.71%，盘面本身没讲什么新东西。下一份季报出来的时候，可以看看两个位置：电力收入那一行有没有开始变大，保修计提是不是还在跑赢收入增速。GW 的数字会继续好看，那部分已经被讲过太多遍了。#AI基础设施
燃料费从来不在 Bloom 的账上。它跟客户签的那类长期供电协议，锁住设备、维护和电价，天然气单独拎出来，由客户自己去买。年报的风险提示是这么写的：天然气涨价会让它的电池对潜在客户变得不那么划算，需求因此下降。风险落在需求端，不落在成本端。
收入结构把这件事说得更死。二季度总收入 10.65 亿美元，其中它自己持有电站、烧气卖电赚到的钱只有 995 万，连百分之一都不到。$BEB 更像一家卖发电机的制造商，电力运营那块小到可以忽略。制造商的毛利来自设备定价和产线效率，二季度 33.4% 的毛利率就是这么挣出来的，气价碰不到它。
退一步说，就算真要担心需求那一端，眼下也还轮不到。最近往上冲的是原油和欧洲天然气：布伦特回到 95 美元上方，背后是美伊之间的新一轮冲突。Bloom 的机器插在美国的管道上，跟着亨利港走，现在每百万英热 3 美元出头，跟一年前差不多。中东的紧张传不到美国气价上，把这笔账算进它的燃料成本，是把两种气搞混了。
况且现在买它机器的人，本来也不是冲着电便宜来的。数据中心接电网要按年排队，Bloom 从签约到通电按周算，买的是时间。只要这个缺口还在，气价贵一点便宜一点，改变不了甲骨文这类客户的选择。气价要真能压住需求，前提是电网那边先把队排短——眼下看不到。
订单侧的东西反倒实打实。甲骨文年初把向它采购的现场供电规模从 1.2 GW 加到 2.8 GW，Brookfield 给 AI 基础设施配套的融资框架也往上翻了好几倍。公司二季度第一次做到单季十亿美元以上的收入，全年指引抬到接近去年的两倍。创始人在电话会上说，所有美国大型云厂商都验证并批准了它的供电方案。这些事真发生过，不是画饼。
那这只票的毛病在哪。先看价格跑到了什么位置：前瞻市盈率 61 倍，上半年股价翻了几倍。Jefferies 上个月把评级下调到跑输大盘，理由是估值跟基本面脱节、2026 年往后的能见度不够，而且已经能看到投资者过热的苗头。美银也在跑输大盘那一档。摩根士丹利和瑞银站在另一边，认为数据中心的电力缺口足够大，它是主要受益方。双方争的是这个价格有没有把好消息提前吃完，生意本身好不好，没人否认。
还有一条更贴近毛利，也更少被提起。保修计提余额从去年底的 2000 万美元涨到六月底的 7780 万。公司给出的解释是机队衰减。做空方 Crossroads Capital 抓的正是这里：电堆在现场如果撑不到公司说的年限，那么每一 GW 订单同时也是一批提前到来的更换成本，而电堆里恰好含钪。七月 Hunterbrook 那份报告质疑它的钪供应绕不开中国，股价当月跌了三成。公司随后发 8-K 逐条否认，说钪的供应足够覆盖现有需求和在手订单，跟中国没有依赖关系。
衰减这件事跟气价的距离，其实比表面上近。电堆效率掉下去，同样发一度电要多烧气。Bloom 卖的合同保的是性能基线：效率不达标，这笔钱要么它自己按承诺兜住，要么变成客户燃气账单上多出来的那一截。气价真涨起来的时候，Bloom 的成本纹丝不动，客户却会开始盯着衰减速度算账。这条通道绕得远，好歹是真的存在。
多空两边讲的是同一件事的两半。多头算需求有多大，空头算交付这批需求要付多少物理代价。这两笔账迟早要在同一张损益表上碰面。设备卖得越多，在外面跑的电堆越多，保修计提就越难只用一次性因素解释过去。保修这条线比任何一个 GW 数字都更早告诉你：毛利能不能扛住规模。
判断也有失效的时候。如果 Bloom 把业务重心从卖设备转回自己持有电站卖电，燃料成本那条通道就会重新打开，前面几段说的就不成立了。好在这两件事都写在它自己的季报里，不用等谁来解读。
$BEB 今天报 216.87 美元，24 小时涨 2.71%，盘面本身没讲什么新东西。下一份季报出来的时候，可以看看两个位置：电力收入那一行有没有开始变大，保修计提是不是还在跑赢收入增速。GW 的数字会继续好看，那部分已经被讲过太多遍了。#AI基础设施
Goldman, Citigroup, Bank of America, UBS, Deutsche Bank, Mitsubishi UFJ: estas compañías han reunido sus nombres en el mismo comunicado, diciendo que van a asociarse para abrir una empresa y emitir una stablecoin en dólares. En los últimos días, la mayoría de contenido en la sección de chino se limita a traducir la lista y añadir una frase de “la banca tradicional entra al juego”. La lista es realmente atractiva, pero no responde a la pregunta más importante: hacia qué extremo termina desplazándose este negocio de la stablecoin cuando entre ese dinero.
Primero, dejemos claro el asunto. En total hay 21 instituciones que firman la carta de intención. En Norteamérica, además, están Wells Fargo, Toronto-Dominion, Scotiabank, PNC y First Capital, y también dos gestoras de activos, Fidelity y WisdomTree. En Europa se suman Santander, BBVA, Crédit Agricole, LCH, Cooperativa de Holanda y el banco comercial alemán; África es Standard Bank, y Oriente Medio es Sirius. La empresa todavía no tiene nombre ni se ha constituido formalmente: el comunicado dice “prevista para constituirse” y “sujeta a condiciones de cierre”. El plan es montar la entidad en la segunda mitad de este año, y que el token salga en la primera mitad del próximo año. Primero se hará en dólares, y luego se expandirá a euros y otras divisas del G7. Aún no ha ocurrido nada: solo se ha escrito con claridad cuándo ocurrirá.
Los ingresos del emisor solo provienen del lado de las reservas: captar los dólares de los usuarios para comprarse bonos a corto plazo y cobrar intereses. Lo difícil siempre ha estado en el lado de la distribución: cómo lograr que el dinero de los usuarios “se quede” dentro de tu moneda y no dentro de la de otros. En el GENIUS Bill hay una cláusula que reescribe la relación entre ambos lados: el emisor no puede pagarle al tenedor de esa stablecoin ningún tipo de interés ni rendimiento por el simple hecho de que la posea; efectivo, tokens u otras contrapartidas cuentan dentro de lo mismo. En cuanto esto se materializa, se cierra el camino de “robar clientes ofreciendo un rendimiento más alto”. Si el usuario tiene la moneda de quien sea, el rendimiento es cero; así que lo único comparable es quién ocupa la posición desde la que retiene el dinero del usuario.
El reporte financiero de Circle lo explica de manera más directa que cualquier análisis. En el segundo trimestre, sus ingresos totales más los ingresos por reservas sumaron 701 millones de dólares, y los intereses de reservas fueron 668 millones: decir que la empresa solo tiene una fuente de ingresos no resulta exagerado. En el mismo trimestre, los costos de distribución y de trading fueron 412 millones de dólares; la mayor parte se pagó a Coinbase. Por cada dólar que Coinbase gana en intereses de reservas, una gran parte tiene que entregarse a la parte que le ayuda a retener a los usuarios. La ley no le permite pagarles directamente a los usuarios con ese dinero: solo puede pasarlo a los canales.
A finales de junio, ese grupo de gente ya se movió siguiendo este mismo razonamiento. Stripe, Visa, Mastercard, Coinbase, BlackRock y más de 140 empresas se unieron para crear Open USD. El mecanismo deja por escrito que la gran mayoría de los ingresos de las reservas se devuelve a los socios que impulsan el crecimiento, y ellos se quedan con una pequeña comisión de gestión. El dinero que Circle paga a Coinbase se convierte directamente en el diseño del producto.
Hasta aquí queda claro por dónde quieren entrar a ocupar espacio los bancos. No necesitan ganar a otros en rentabilidad: ya están sentados, por naturaleza, en posiciones como las cuentas corporativas, la compensación y liquidación transfronteriza, y las cámaras de compensación de bancos corresponsales; los dólares del cliente ya están en sus manos. #稳定币 les suena más como cambiar la vía de liquidación de un canal existente, no como captar clientes desde cero.
Del lado de los tipos de interés, al contrario, hay viento a favor. La tasa de fondos federales sigue en “un poco más de tres”, y en la reunión de septiembre el mercado incluso se está apostando a otra subida. Cada dólar tumbado en la reserva ahora gana más que a estas alturas del año pasado. El problema del emisor nunca ha estado en si la tasa es alta o baja: su verdadero dolor es si el dinero va a quedarse en su propia casa.
El USDT, por ahora, tiene una circulación de alrededor de 183,3 mil millones de dólares. En los últimos seis meses ha estado básicamente plano. $USDC equivale aproximadamente a 73,8 mil millones; este año en marzo se vio en un nivel más alto, luego cayó durante meses, tocó fondo a principios de agosto y recientemente volvió un poco. A principios de agosto, Morgan Stanley rebajó Circle de neutral a “reducir posición” y recortó el precio objetivo a 38 dólares. La razón que dio es que la contracción de USDC deja al descubierto lo profundamente dependiente que está esta empresa de los ingresos por reservas.
Mi juicio es que este disparo del banco (bank syndicate) prácticamente no se solapa con USDT. La posición que ocupa USDT está en mercados emergentes, donde se usa el efectivo, se hace liquidación over-the-counter y se sostiene buena parte de las cotizaciones de las bolsas. Una moneda bancaria regulada, priorizada para cumplimiento y orientada a liquidación mayorista entre instituciones, no puede colarse en esos lugares en 2027. A la que están apuntando es USDC: compite por el mismo cliente que esa moneda bancaria, el dólar del cliente institucional dentro del marco regulatorio de EE. UU. Este cliente se preocupa tanto por el cumplimiento como por quién abre la cuenta; y esos dos puntos son el terreno natural de los bancos.
La parte más frágil de esta proyección es el tiempo. El emisor (la entidad) solo se constituirá en la segunda mitad de este año; el token tendrá que esperar hasta la primera mitad del próximo; y las reglas de implementación de la OCC también se retrasarán hasta que se finalicen en noviembre. Tras la finalización, todavía habrá una ventana de implementación. Qué tan lento se toman decisiones en una empresa conjunta de 21 accionistas, quien haya gestionado proyectos multinacionales lo sabe. Si a mitad de camino cae un accionista o se cambia una versión del criterio, el calendario se empuja hacia adelante: en ese intervalo, Circle puede cambiar varias rondas de socios de canal.
También podría ser que esté pensando en la dirección al revés. Si al final esta moneda solo se usa entre bancos para liquidación mayorista y no se emite para que los usuarios finales la tengan, entonces no se solapa con los clientes de USDC; en ese caso, todo lo anterior no se sostiene. El comunicado también menciona dos usos: transferencia mayorista institucional y pagos minoristas. Qué tan profundo se llega, se sabrá cuando salga el producto.
En el lado de las reglas todavía hay otra variable: una dirección favorable para los bancos. Los bancos están presionando al regulador para que la prohibición de pagar intereses se amplíe desde el emisor hacia partes relacionadas y hacia los exchanges, cerrando la puerta a devolver intereses de forma indirecta a los usuarios vía canales. Si esta cláusula se escribe realmente en la regla final, el golpe más duro recaería en el esquema de recompensas de USDC de Coinbase; mientras tanto, el grupo bancario no depende de devolver intereses para captar clientes.
En los próximos meses, es probable que este tema no deje muchas huellas en la cotización; los cambios estructurales al principio siempre son así. Si de verdad quieres seguirlo, mira la circulación de USDC: la página de transparencia de Circle se actualiza cada semana; si baja o sube, es más honesta que cualquier interpretación. Del lado de la empresa conjunta, observa si antes de fin de año logran registrarla de verdad, si tendrá nombre y si algún accionista sale a mitad de camino. El día en que salga el nombre, el asunto recién pasará de ser una nota de prensa a convertirse en una empresa.
Primero, dejemos claro el asunto. En total hay 21 instituciones que firman la carta de intención. En Norteamérica, además, están Wells Fargo, Toronto-Dominion, Scotiabank, PNC y First Capital, y también dos gestoras de activos, Fidelity y WisdomTree. En Europa se suman Santander, BBVA, Crédit Agricole, LCH, Cooperativa de Holanda y el banco comercial alemán; África es Standard Bank, y Oriente Medio es Sirius. La empresa todavía no tiene nombre ni se ha constituido formalmente: el comunicado dice “prevista para constituirse” y “sujeta a condiciones de cierre”. El plan es montar la entidad en la segunda mitad de este año, y que el token salga en la primera mitad del próximo año. Primero se hará en dólares, y luego se expandirá a euros y otras divisas del G7. Aún no ha ocurrido nada: solo se ha escrito con claridad cuándo ocurrirá.
Los ingresos del emisor solo provienen del lado de las reservas: captar los dólares de los usuarios para comprarse bonos a corto plazo y cobrar intereses. Lo difícil siempre ha estado en el lado de la distribución: cómo lograr que el dinero de los usuarios “se quede” dentro de tu moneda y no dentro de la de otros. En el GENIUS Bill hay una cláusula que reescribe la relación entre ambos lados: el emisor no puede pagarle al tenedor de esa stablecoin ningún tipo de interés ni rendimiento por el simple hecho de que la posea; efectivo, tokens u otras contrapartidas cuentan dentro de lo mismo. En cuanto esto se materializa, se cierra el camino de “robar clientes ofreciendo un rendimiento más alto”. Si el usuario tiene la moneda de quien sea, el rendimiento es cero; así que lo único comparable es quién ocupa la posición desde la que retiene el dinero del usuario.
El reporte financiero de Circle lo explica de manera más directa que cualquier análisis. En el segundo trimestre, sus ingresos totales más los ingresos por reservas sumaron 701 millones de dólares, y los intereses de reservas fueron 668 millones: decir que la empresa solo tiene una fuente de ingresos no resulta exagerado. En el mismo trimestre, los costos de distribución y de trading fueron 412 millones de dólares; la mayor parte se pagó a Coinbase. Por cada dólar que Coinbase gana en intereses de reservas, una gran parte tiene que entregarse a la parte que le ayuda a retener a los usuarios. La ley no le permite pagarles directamente a los usuarios con ese dinero: solo puede pasarlo a los canales.
A finales de junio, ese grupo de gente ya se movió siguiendo este mismo razonamiento. Stripe, Visa, Mastercard, Coinbase, BlackRock y más de 140 empresas se unieron para crear Open USD. El mecanismo deja por escrito que la gran mayoría de los ingresos de las reservas se devuelve a los socios que impulsan el crecimiento, y ellos se quedan con una pequeña comisión de gestión. El dinero que Circle paga a Coinbase se convierte directamente en el diseño del producto.
Hasta aquí queda claro por dónde quieren entrar a ocupar espacio los bancos. No necesitan ganar a otros en rentabilidad: ya están sentados, por naturaleza, en posiciones como las cuentas corporativas, la compensación y liquidación transfronteriza, y las cámaras de compensación de bancos corresponsales; los dólares del cliente ya están en sus manos. #稳定币 les suena más como cambiar la vía de liquidación de un canal existente, no como captar clientes desde cero.
Del lado de los tipos de interés, al contrario, hay viento a favor. La tasa de fondos federales sigue en “un poco más de tres”, y en la reunión de septiembre el mercado incluso se está apostando a otra subida. Cada dólar tumbado en la reserva ahora gana más que a estas alturas del año pasado. El problema del emisor nunca ha estado en si la tasa es alta o baja: su verdadero dolor es si el dinero va a quedarse en su propia casa.
El USDT, por ahora, tiene una circulación de alrededor de 183,3 mil millones de dólares. En los últimos seis meses ha estado básicamente plano. $USDC equivale aproximadamente a 73,8 mil millones; este año en marzo se vio en un nivel más alto, luego cayó durante meses, tocó fondo a principios de agosto y recientemente volvió un poco. A principios de agosto, Morgan Stanley rebajó Circle de neutral a “reducir posición” y recortó el precio objetivo a 38 dólares. La razón que dio es que la contracción de USDC deja al descubierto lo profundamente dependiente que está esta empresa de los ingresos por reservas.
Mi juicio es que este disparo del banco (bank syndicate) prácticamente no se solapa con USDT. La posición que ocupa USDT está en mercados emergentes, donde se usa el efectivo, se hace liquidación over-the-counter y se sostiene buena parte de las cotizaciones de las bolsas. Una moneda bancaria regulada, priorizada para cumplimiento y orientada a liquidación mayorista entre instituciones, no puede colarse en esos lugares en 2027. A la que están apuntando es USDC: compite por el mismo cliente que esa moneda bancaria, el dólar del cliente institucional dentro del marco regulatorio de EE. UU. Este cliente se preocupa tanto por el cumplimiento como por quién abre la cuenta; y esos dos puntos son el terreno natural de los bancos.
La parte más frágil de esta proyección es el tiempo. El emisor (la entidad) solo se constituirá en la segunda mitad de este año; el token tendrá que esperar hasta la primera mitad del próximo; y las reglas de implementación de la OCC también se retrasarán hasta que se finalicen en noviembre. Tras la finalización, todavía habrá una ventana de implementación. Qué tan lento se toman decisiones en una empresa conjunta de 21 accionistas, quien haya gestionado proyectos multinacionales lo sabe. Si a mitad de camino cae un accionista o se cambia una versión del criterio, el calendario se empuja hacia adelante: en ese intervalo, Circle puede cambiar varias rondas de socios de canal.
También podría ser que esté pensando en la dirección al revés. Si al final esta moneda solo se usa entre bancos para liquidación mayorista y no se emite para que los usuarios finales la tengan, entonces no se solapa con los clientes de USDC; en ese caso, todo lo anterior no se sostiene. El comunicado también menciona dos usos: transferencia mayorista institucional y pagos minoristas. Qué tan profundo se llega, se sabrá cuando salga el producto.
En el lado de las reglas todavía hay otra variable: una dirección favorable para los bancos. Los bancos están presionando al regulador para que la prohibición de pagar intereses se amplíe desde el emisor hacia partes relacionadas y hacia los exchanges, cerrando la puerta a devolver intereses de forma indirecta a los usuarios vía canales. Si esta cláusula se escribe realmente en la regla final, el golpe más duro recaería en el esquema de recompensas de USDC de Coinbase; mientras tanto, el grupo bancario no depende de devolver intereses para captar clientes.
En los próximos meses, es probable que este tema no deje muchas huellas en la cotización; los cambios estructurales al principio siempre son así. Si de verdad quieres seguirlo, mira la circulación de USDC: la página de transparencia de Circle se actualiza cada semana; si baja o sube, es más honesta que cualquier interpretación. Del lado de la empresa conjunta, observa si antes de fin de año logran registrarla de verdad, si tendrá nombre y si algún accionista sale a mitad de camino. El día en que salga el nombre, el asunto recién pasará de ser una nota de prensa a convertirse en una empresa.
El día que Cook entregó el relevo, el mercado no le hizo a Apple ningún trato especial. Los rendimientos de los bonos globales subieron, el petróleo estaba al alza y el Nasdaq estaba todo rojo. Justo en ese entorno, Apple trazó su propia línea ascendente y se convirtió en una de las pocas tecnológicas de gran capitalización en cerrar en verde ese día.
Más interesante que la subida fue el momento en que el consejo entregó una empresa de qué tipo exactamente.
Empecemos por la persona. Ternus empezó en el equipo de diseño de producto y acabó como vicepresidente senior de ingeniería de hardware; ha trabajado en líneas como iPad, AirPods y Apple Watch. Lleva más de veinte años en Apple, un ingeniero de hardware de pura cepa. Cook pasó a ser presidente ejecutivo.
La primera reacción externa fue básicamente unánime. El punto más cuestionado de Apple ahora mismo es la IA y el software: la reescritura de Siri lleva más de dos años de retraso y aún no se ha entregado, pero el consejo eligió a alguien de hardware. Para tapar la debilidad del software, trajeron precisamente al que mejor aprieta tornillos.
Si se repasan los propios libros de Apple, la elección del consejo resulta bastante coherente.
El trimestre pasado, los ingresos de Apple crecieron un 16% interanual, marcando un récord para el trimestre de junio, y los ingresos del iPhone subieron un 22%. Eso de que los productos no se venden, por ahora no le toca a Apple. Donde sí hay presión es en el margen bruto. Excluyendo el reembolso arancelario, el margen bruto de Apple fue del 49,3% en el trimestre de marzo, cayó al 48,1% en el trimestre de junio y la guía para el trimestre de septiembre lo sitúa entre el 47% y el 48%.
En la teleconferencia de finales de julio, el CFO Parekh dio la explicación directamente: los cambios en el coste de la memoria pueden explicar más del 100% de la caída secuencial del margen bruto. Sumando todos los demás costes, en realidad estaban ayudando; toda la caída vino de la memoria, y todavía presionó un poco más.
Cook describió en esa misma llamada la subida del precio de la memoria como una inundación que ocurre una vez cada cien años, y por eso Apple se vio obligada, a regañadientes, a subir los precios del iPad y del Mac. Añadió algo aún más importante: mirando más allá de septiembre, el precio de mercado de la memoria seguía subiendo, y el impacto sobre el negocio podría ser aún mayor.
La razón de la escasez explica todavía mejor el problema. Cook dijo que era un asunto de previsión de la demanda: iPhone y Mac se vendieron mucho mejor de lo que la propia compañía esperaba. Apple sí podía conseguir suministro; simplemente no se atrevió a pedir tanto al principio, y ahora los fabricantes de memoria están dando prioridad a los centros de datos de IA, que tienen márgenes más altos.
Una vez que Ternus tome el mando, los próximos dos años de Apple serán una batalla por materiales y capacidad. Tendrá que negociar con Samsung, SK Hynix y Micron para bajar precios y cuotas. Internamente, además, tendrá que reducir en la fase de diseño el exceso de memoria por dispositivo y empujar un paso más sus chips propios para compensar la subida de precios externa. Todo eso son tareas de ingeniería de hardware. Poner al frente a alguien que ha pasado más de veinte años haciendo hardware en Apple encaja mucho mejor que poner a un experto en modelos.
En cuanto a la IA, Apple ya ha respondido con hechos. La nueva Siri usa Google Gemini en la capa subyacente, por lo que paga alrededor de 1.000 millones de dólares al año. Apple no planea ganar por sí sola esa batalla de modelos; compra esa capa y conserva sus fuerzas para el dispositivo, el chip y la arquitectura de privacidad. El nombramiento de Ternus va en sintonía con esa estrategia.
En Wall Street hay bastante división sobre esta lógica. Dan Ives, de Wedbush, elevó su objetivo a 12 meses a 400 dólares antes de la toma de posesión del nuevo CEO, situándose como una de las visiones más alcistas entre las grandes firmas. Su apuesta es el ciclo del iPhone 18, más la re-aceleración de los ingresos por servicios tras el despliegue de Siri. Edison Lee, de Jefferies, fue en dirección contraria: en agosto rebajó Apple de mantener a infraponderar y recortó el precio objetivo a 263,66 dólares. Su base fue una investigación de cadena de suministro: problemas de rendimiento en el iPhone totalmente de cristal de 2027, junto con costes de memoria y una implementación de IA más lenta, todo tirando hacia atrás.
Mi ordenación difiere un poco de ambas posturas.
Tratar este relevo como un punto de inflexión en la narrativa de la IA es invertir el orden. La restricción más dura de Apple ahora mismo está en los costes. La capa de capacidad del modelo ya la resolvió pagando; si lo hizo bien o mal, la presentación del 9 de septiembre dará la respuesta, pero eso no se reflejará en los resultados hasta el año que viene. La memoria es algo que ya está comiéndose el margen y, según el propio Cook, la situación sigue empeorando.
Apple también hizo otra cosa infravalorada. En la conferencia telefónica de esta primavera, Parekh anunció que la compañía abandonaba su objetivo de neutralidad de caja neta, vigente desde hace años, y pasaba a evaluar por separado caja y deuda. Eso desataba el balance y, de cara al futuro, dejaba menos restricciones contables si había que hacer adquisiciones grandes o aumentar el gasto en I+D para IA. Aflojar la munición justo en el nodo de la entrega al nuevo CEO no parece una coincidencia.
La lógica contraria también se sostiene. El 1 de septiembre, Apple pudo fortalecerse sola mientras el mercado caía, gracias a la lógica de tipos; ese día no hubo ningún cambio nuevo en los fundamentales. Cuando la rentabilidad del Treasury a diez años sube, el capital busca empresas que no necesiten endeudarse para expandirse. Apple no tiene ese ciclo de capex, y con un flujo de caja libre tan robusto, naturalmente actúa como refugio. Esa lógica puede tapar a corto plazo el problema del margen bruto, pero no lo resuelve.
Y, en efecto, la valoración no es barata. Según los datos citados por 24/7 Wall St. el 1 de septiembre, el consenso de precio objetivo de Wall Street seguía por debajo del precio actual; las buenas noticias ya estaban, en gran medida, descontadas. La calificación de los analistas era casi unánimemente de compra, y esa unanimidad en sí misma indica que las expectativas no son bajas. #美股 , en cuanto al sentimiento del dinero, está cada vez más lejos de los fundamentos.
¿Qué podría invalidar este juicio? Si después del 9 de septiembre Apple vuelve a guiar un margen bruto del trimestre de diciembre por encima del 49%, significaría que he sobreestimado la restricción de la memoria. Si la nueva Siri, una vez entregada, realmente acelera otra vez los ingresos por servicios, entonces la IA será la línea principal de Apple a partir de ahora, y mi orden de prioridades de hoy tendría que quedar descartado.
$AAPLB ahora cotiza a 326,71 dólares, ya por encima de la noticia del relevo.
De aquí a dos meses, más que fijarse en lo que diga el nuevo CEO, quizá convenga mirar más la tonalidad que Apple le dé a la nueva Siri en la presentación del 9 de septiembre, y en qué rango caiga la guía de margen bruto para el trimestre de diciembre en los resultados de finales de octubre. Ese segundo número será más honesto que la presentación.
Más interesante que la subida fue el momento en que el consejo entregó una empresa de qué tipo exactamente.
Empecemos por la persona. Ternus empezó en el equipo de diseño de producto y acabó como vicepresidente senior de ingeniería de hardware; ha trabajado en líneas como iPad, AirPods y Apple Watch. Lleva más de veinte años en Apple, un ingeniero de hardware de pura cepa. Cook pasó a ser presidente ejecutivo.
La primera reacción externa fue básicamente unánime. El punto más cuestionado de Apple ahora mismo es la IA y el software: la reescritura de Siri lleva más de dos años de retraso y aún no se ha entregado, pero el consejo eligió a alguien de hardware. Para tapar la debilidad del software, trajeron precisamente al que mejor aprieta tornillos.
Si se repasan los propios libros de Apple, la elección del consejo resulta bastante coherente.
El trimestre pasado, los ingresos de Apple crecieron un 16% interanual, marcando un récord para el trimestre de junio, y los ingresos del iPhone subieron un 22%. Eso de que los productos no se venden, por ahora no le toca a Apple. Donde sí hay presión es en el margen bruto. Excluyendo el reembolso arancelario, el margen bruto de Apple fue del 49,3% en el trimestre de marzo, cayó al 48,1% en el trimestre de junio y la guía para el trimestre de septiembre lo sitúa entre el 47% y el 48%.
En la teleconferencia de finales de julio, el CFO Parekh dio la explicación directamente: los cambios en el coste de la memoria pueden explicar más del 100% de la caída secuencial del margen bruto. Sumando todos los demás costes, en realidad estaban ayudando; toda la caída vino de la memoria, y todavía presionó un poco más.
Cook describió en esa misma llamada la subida del precio de la memoria como una inundación que ocurre una vez cada cien años, y por eso Apple se vio obligada, a regañadientes, a subir los precios del iPad y del Mac. Añadió algo aún más importante: mirando más allá de septiembre, el precio de mercado de la memoria seguía subiendo, y el impacto sobre el negocio podría ser aún mayor.
La razón de la escasez explica todavía mejor el problema. Cook dijo que era un asunto de previsión de la demanda: iPhone y Mac se vendieron mucho mejor de lo que la propia compañía esperaba. Apple sí podía conseguir suministro; simplemente no se atrevió a pedir tanto al principio, y ahora los fabricantes de memoria están dando prioridad a los centros de datos de IA, que tienen márgenes más altos.
Una vez que Ternus tome el mando, los próximos dos años de Apple serán una batalla por materiales y capacidad. Tendrá que negociar con Samsung, SK Hynix y Micron para bajar precios y cuotas. Internamente, además, tendrá que reducir en la fase de diseño el exceso de memoria por dispositivo y empujar un paso más sus chips propios para compensar la subida de precios externa. Todo eso son tareas de ingeniería de hardware. Poner al frente a alguien que ha pasado más de veinte años haciendo hardware en Apple encaja mucho mejor que poner a un experto en modelos.
En cuanto a la IA, Apple ya ha respondido con hechos. La nueva Siri usa Google Gemini en la capa subyacente, por lo que paga alrededor de 1.000 millones de dólares al año. Apple no planea ganar por sí sola esa batalla de modelos; compra esa capa y conserva sus fuerzas para el dispositivo, el chip y la arquitectura de privacidad. El nombramiento de Ternus va en sintonía con esa estrategia.
En Wall Street hay bastante división sobre esta lógica. Dan Ives, de Wedbush, elevó su objetivo a 12 meses a 400 dólares antes de la toma de posesión del nuevo CEO, situándose como una de las visiones más alcistas entre las grandes firmas. Su apuesta es el ciclo del iPhone 18, más la re-aceleración de los ingresos por servicios tras el despliegue de Siri. Edison Lee, de Jefferies, fue en dirección contraria: en agosto rebajó Apple de mantener a infraponderar y recortó el precio objetivo a 263,66 dólares. Su base fue una investigación de cadena de suministro: problemas de rendimiento en el iPhone totalmente de cristal de 2027, junto con costes de memoria y una implementación de IA más lenta, todo tirando hacia atrás.
Mi ordenación difiere un poco de ambas posturas.
Tratar este relevo como un punto de inflexión en la narrativa de la IA es invertir el orden. La restricción más dura de Apple ahora mismo está en los costes. La capa de capacidad del modelo ya la resolvió pagando; si lo hizo bien o mal, la presentación del 9 de septiembre dará la respuesta, pero eso no se reflejará en los resultados hasta el año que viene. La memoria es algo que ya está comiéndose el margen y, según el propio Cook, la situación sigue empeorando.
Apple también hizo otra cosa infravalorada. En la conferencia telefónica de esta primavera, Parekh anunció que la compañía abandonaba su objetivo de neutralidad de caja neta, vigente desde hace años, y pasaba a evaluar por separado caja y deuda. Eso desataba el balance y, de cara al futuro, dejaba menos restricciones contables si había que hacer adquisiciones grandes o aumentar el gasto en I+D para IA. Aflojar la munición justo en el nodo de la entrega al nuevo CEO no parece una coincidencia.
La lógica contraria también se sostiene. El 1 de septiembre, Apple pudo fortalecerse sola mientras el mercado caía, gracias a la lógica de tipos; ese día no hubo ningún cambio nuevo en los fundamentales. Cuando la rentabilidad del Treasury a diez años sube, el capital busca empresas que no necesiten endeudarse para expandirse. Apple no tiene ese ciclo de capex, y con un flujo de caja libre tan robusto, naturalmente actúa como refugio. Esa lógica puede tapar a corto plazo el problema del margen bruto, pero no lo resuelve.
Y, en efecto, la valoración no es barata. Según los datos citados por 24/7 Wall St. el 1 de septiembre, el consenso de precio objetivo de Wall Street seguía por debajo del precio actual; las buenas noticias ya estaban, en gran medida, descontadas. La calificación de los analistas era casi unánimemente de compra, y esa unanimidad en sí misma indica que las expectativas no son bajas. #美股 , en cuanto al sentimiento del dinero, está cada vez más lejos de los fundamentos.
¿Qué podría invalidar este juicio? Si después del 9 de septiembre Apple vuelve a guiar un margen bruto del trimestre de diciembre por encima del 49%, significaría que he sobreestimado la restricción de la memoria. Si la nueva Siri, una vez entregada, realmente acelera otra vez los ingresos por servicios, entonces la IA será la línea principal de Apple a partir de ahora, y mi orden de prioridades de hoy tendría que quedar descartado.
$AAPLB ahora cotiza a 326,71 dólares, ya por encima de la noticia del relevo.
De aquí a dos meses, más que fijarse en lo que diga el nuevo CEO, quizá convenga mirar más la tonalidad que Apple le dé a la nueva Siri en la presentación del 9 de septiembre, y en qué rango caiga la guía de margen bruto para el trimestre de diciembre en los resultados de finales de octubre. Ese segundo número será más honesto que la presentación.
SGP-0002 通过之后, fui a comprobar los parámetros de inflación en los nodos RPC de la red principal de Solana: en la sección sobre la tasa de atenuación, seguía apareciendo el mismo valor que antes. La parte ganadora ya había celebrado en Twitter y, en la cadena, las reglas no cambiaron ni una sola palabra.
Lo que se aprobó por votación fue una autorización; el protocolo en sí todavía no se ha movido. Ese tramo intermedio es lo que determina cuándo realmente empezará a disminuir el incremento de $SOL .
La emisión de SOL, desde la génesis, baja a lo largo de una curva: cada año se atenúa un 15% sobre la base del año anterior, hasta llegar al suelo del 1.5%. SGP-0002 duplica la velocidad de atenuación a 30%, sin mover el suelo, y recorta a la mitad el tiempo para llegar al final. Si proyectamos la inflación actual de la mainnet, la regla antigua tardaría seis años más en tocar el suelo; la regla nueva lo alcanzaría en tres. La porción de emisión que se dejará de producir, según el modelo del documento de la propuesta, equivale a aproximadamente 18.900.000 SOL menos emitidos en los próximos seis años. Ese número proviene de dos ingenieros de Helius; aún no se ha materializado una sola unidad en la cadena, así que al repetirlo hay que respetar el criterio.
La votación fue más dramática que la propia propuesta. El bando a favor superó el umbral de supermayoría de dos tercios, pero solo por 0.334 puntos porcentuales. Antes de que terminara la votación, con más de una hora de margen, los votos a favor todavía iban muy por detrás. Las votaciones delegadas que tenía Kraken primero cambiaron de apoyar a oponerse, bajando la suma por debajo del umbral, y al final movieron la gran mayoría de regreso al apartado de “a favor”. El CEO de Helius, Mert Mumtaz, dijo que durante las últimas horas estuvieron llamando sin parar para conseguir votos; los votos entraron en los últimos segundos.
Poner el umbral de dos tercios en una red donde el “stake” está altamente concentrado equivale a entregar el resultado al juicio en tiempo real de siete u ocho instituciones. Esta vez se inclinó hacia el recorte de producción; la próxima quizá no.
Figment y Everstake, dos grandes proveedores de staking, votaron en contra. Everstake ya había dicho públicamente sus razones: el ritmo del cambio es demasiado rápido y los validadores pequeños serían comprimidos de forma desproporcionada; también se verían presionados tanto el nivel de participación del staking como los delegantes. Esa frase tiene sentido si la miras desde la perspectiva de los validadores: si se comprime el rendimiento, los primeros que salen realmente son los nodos pequeños y con costes rígidos.
Quien puso los conflictos de interés sobre la mesa fue Solana Company. Esta empresa cotizada anunció el 21 de agosto que se oponía a SGP-0002, y en el segundo trimestre, el 99.4% de sus ingresos provenía de los rendimientos de staking de sus propias posiciones. Además, también controlaba un gran volumen de staking con delegación de votos; su postura en la votación sobre el recorte de producción no requiere explicación. Las reglas de gobernanza permiten hacer esto; no se trata de fraude, pero quien delegó el voto tiene derecho a saber qué “libro de contabilidad” está detrás de esa papeleta.
Lo que Mert dijo durante el periodo de votación fue que algunos supuestos “partes interesadas” ganan dinero diluyendo a los tenedores mediante la emisión; el modelo no se sostiene. En el documento de la propuesta se escribió el algoritmo de su bando. Ya hay un 41% de validadores en la red que cobran una comisión de 0 en la parte de la emisión: el recorte de producción no alcanza a golpear a ese grupo de nodos. A los demás nodos se les ajusta la velocidad de atenuación: como la tasa de interés del periodo no cambia, los ingresos no se desploman de la noche a la mañana.
Lo que menos me convence es leer esta votación directamente como un beneficio de carácter deflacionario para $SOL . Esos 18.900.000 tokens repartidos en seis años, metidos en el volumen de trading diario de SOL, son solo una fracción. Y estas tres jornadas tampoco dieron crédito: SOL siguió devolviendo terreno hasta 101.74, cayó 3.17% en 24 horas, siguiendo el ritmo del mercado general.
El valor de esta votación está en otro lugar. En la misma tanda de propuestas, una reforma constitucional obtuvo una alta aprobación; pero SGP-0003, que cambiaría las tarifas por un modelo de fijación de precios de recursos y elevaría considerablemente la cantidad quemada, solo alcanzó 53.9% y no pasó. Miradas en conjunto, el mensaje de la comunidad es bastante concreto: está dispuesta a emitir menos moneda, pero no quiere transformar SOL desde una cadena de ejecución barata en un activo que capture valor quemando tarifas. El recorte de emisión solo vuelve a repartir el pastel entre tenedores y validadores; cambiar las tarifas mueve los costes de quienes ejecutan aplicaciones, así que hay mucha más resistencia. Esta señal sirve mejor para juzgar la ruta de captura de valor de Solana que esos 18.900.000 tokens.
Volvamos al parámetro que mencioné al principio, que aún no se ha cambiado. El protocolo necesita la propuesta técnica SIMD-0550 para modificarlo; el campo de estado de este documento en el repositorio todavía dice Review hoy. El apartado donde se registran los valores de conmutación de la función está pendiente de completar: es un marcador reservado.
Por su parte, en Anza ya lo habían integrado a mediados de agosto dentro del tronco (mainnet) de Agave: el enfoque fue añadir un interruptor de función que vuelve a anclar la curva en el límite del epoch en el que entra en vigor.
El problema está en el 24 de agosto. Dos ingenieros de Jump y Firedancer abrieron un issue en el repositorio de la propuesta. SIMD-0550 exige que todos los clientes calculen el resultado de la exponenciación bit a bit de forma idéntica; pero esa operación, bajo IEEE 754, depende de la implementación. Cambiar una parte del código por otra arquitectura de CPU, otro libc o otra versión del compilador puede hacer que la mantisa no coincida. El ingeniero de Firedancer sugirió que el interruptor de función debería bloquearse y recomendó que la propuesta se modifique para que no use flotantes en absoluto.
En la era del único cliente, eso no sería un problema. En la etapa actual de múltiples clientes en paralelo, sí es un problema de seguridad del consenso: las recompensas de emisión entran en bank hash; si dos clientes calculan un bit de diferencia, la cadena se bifurca. Luego, el ingeniero de Anza propuso un parche para eliminar los flotantes de la ruta de inflación y rentas; hasta ahora solo han recibido una aceptación básica y una respuesta para revisar más adelante, pero no se ha fusionado.
El nivel de gobernanza lo aprobó; el nivel normativo aún espera que se modifique. La implementación del lado del cliente está cuestionada por no poder desplegarse de forma segura; y por lo tanto, no hay manera de hablar de activación. Antes de que se complete este camino, no se ha recortado ni una sola unidad de emisión. #Solana
También se puede explicar lo que podría tumbar este juicio. Después de que se fusionen los parches, se publique la nueva versión y se active la activación de validadores: si la tasa de staking y la cantidad de validadores no caen, entonces las preocupaciones del bando contrario estarían sobrestimadas y debo ajustar a la baja la porción de peso que les di. Al revés, si el interruptor se queda atascado durante varios meses o, tras la activación, salen en bloque los nodos pequeños, la victoria que hoy se logró por el margen podría convertirse en un problema.
Si quieres vigilar esa línea por tu cuenta, puedes revisar la interfaz getInflationGovernor del RPC de la red principal de Solana: el campo taper dentro de ella todavía mantiene el valor antiguo. El día que se duplique, el recorte de producción será cuando realmente comience.
Lo que se aprobó por votación fue una autorización; el protocolo en sí todavía no se ha movido. Ese tramo intermedio es lo que determina cuándo realmente empezará a disminuir el incremento de $SOL .
La emisión de SOL, desde la génesis, baja a lo largo de una curva: cada año se atenúa un 15% sobre la base del año anterior, hasta llegar al suelo del 1.5%. SGP-0002 duplica la velocidad de atenuación a 30%, sin mover el suelo, y recorta a la mitad el tiempo para llegar al final. Si proyectamos la inflación actual de la mainnet, la regla antigua tardaría seis años más en tocar el suelo; la regla nueva lo alcanzaría en tres. La porción de emisión que se dejará de producir, según el modelo del documento de la propuesta, equivale a aproximadamente 18.900.000 SOL menos emitidos en los próximos seis años. Ese número proviene de dos ingenieros de Helius; aún no se ha materializado una sola unidad en la cadena, así que al repetirlo hay que respetar el criterio.
La votación fue más dramática que la propia propuesta. El bando a favor superó el umbral de supermayoría de dos tercios, pero solo por 0.334 puntos porcentuales. Antes de que terminara la votación, con más de una hora de margen, los votos a favor todavía iban muy por detrás. Las votaciones delegadas que tenía Kraken primero cambiaron de apoyar a oponerse, bajando la suma por debajo del umbral, y al final movieron la gran mayoría de regreso al apartado de “a favor”. El CEO de Helius, Mert Mumtaz, dijo que durante las últimas horas estuvieron llamando sin parar para conseguir votos; los votos entraron en los últimos segundos.
Poner el umbral de dos tercios en una red donde el “stake” está altamente concentrado equivale a entregar el resultado al juicio en tiempo real de siete u ocho instituciones. Esta vez se inclinó hacia el recorte de producción; la próxima quizá no.
Figment y Everstake, dos grandes proveedores de staking, votaron en contra. Everstake ya había dicho públicamente sus razones: el ritmo del cambio es demasiado rápido y los validadores pequeños serían comprimidos de forma desproporcionada; también se verían presionados tanto el nivel de participación del staking como los delegantes. Esa frase tiene sentido si la miras desde la perspectiva de los validadores: si se comprime el rendimiento, los primeros que salen realmente son los nodos pequeños y con costes rígidos.
Quien puso los conflictos de interés sobre la mesa fue Solana Company. Esta empresa cotizada anunció el 21 de agosto que se oponía a SGP-0002, y en el segundo trimestre, el 99.4% de sus ingresos provenía de los rendimientos de staking de sus propias posiciones. Además, también controlaba un gran volumen de staking con delegación de votos; su postura en la votación sobre el recorte de producción no requiere explicación. Las reglas de gobernanza permiten hacer esto; no se trata de fraude, pero quien delegó el voto tiene derecho a saber qué “libro de contabilidad” está detrás de esa papeleta.
Lo que Mert dijo durante el periodo de votación fue que algunos supuestos “partes interesadas” ganan dinero diluyendo a los tenedores mediante la emisión; el modelo no se sostiene. En el documento de la propuesta se escribió el algoritmo de su bando. Ya hay un 41% de validadores en la red que cobran una comisión de 0 en la parte de la emisión: el recorte de producción no alcanza a golpear a ese grupo de nodos. A los demás nodos se les ajusta la velocidad de atenuación: como la tasa de interés del periodo no cambia, los ingresos no se desploman de la noche a la mañana.
Lo que menos me convence es leer esta votación directamente como un beneficio de carácter deflacionario para $SOL . Esos 18.900.000 tokens repartidos en seis años, metidos en el volumen de trading diario de SOL, son solo una fracción. Y estas tres jornadas tampoco dieron crédito: SOL siguió devolviendo terreno hasta 101.74, cayó 3.17% en 24 horas, siguiendo el ritmo del mercado general.
El valor de esta votación está en otro lugar. En la misma tanda de propuestas, una reforma constitucional obtuvo una alta aprobación; pero SGP-0003, que cambiaría las tarifas por un modelo de fijación de precios de recursos y elevaría considerablemente la cantidad quemada, solo alcanzó 53.9% y no pasó. Miradas en conjunto, el mensaje de la comunidad es bastante concreto: está dispuesta a emitir menos moneda, pero no quiere transformar SOL desde una cadena de ejecución barata en un activo que capture valor quemando tarifas. El recorte de emisión solo vuelve a repartir el pastel entre tenedores y validadores; cambiar las tarifas mueve los costes de quienes ejecutan aplicaciones, así que hay mucha más resistencia. Esta señal sirve mejor para juzgar la ruta de captura de valor de Solana que esos 18.900.000 tokens.
Volvamos al parámetro que mencioné al principio, que aún no se ha cambiado. El protocolo necesita la propuesta técnica SIMD-0550 para modificarlo; el campo de estado de este documento en el repositorio todavía dice Review hoy. El apartado donde se registran los valores de conmutación de la función está pendiente de completar: es un marcador reservado.
Por su parte, en Anza ya lo habían integrado a mediados de agosto dentro del tronco (mainnet) de Agave: el enfoque fue añadir un interruptor de función que vuelve a anclar la curva en el límite del epoch en el que entra en vigor.
El problema está en el 24 de agosto. Dos ingenieros de Jump y Firedancer abrieron un issue en el repositorio de la propuesta. SIMD-0550 exige que todos los clientes calculen el resultado de la exponenciación bit a bit de forma idéntica; pero esa operación, bajo IEEE 754, depende de la implementación. Cambiar una parte del código por otra arquitectura de CPU, otro libc o otra versión del compilador puede hacer que la mantisa no coincida. El ingeniero de Firedancer sugirió que el interruptor de función debería bloquearse y recomendó que la propuesta se modifique para que no use flotantes en absoluto.
En la era del único cliente, eso no sería un problema. En la etapa actual de múltiples clientes en paralelo, sí es un problema de seguridad del consenso: las recompensas de emisión entran en bank hash; si dos clientes calculan un bit de diferencia, la cadena se bifurca. Luego, el ingeniero de Anza propuso un parche para eliminar los flotantes de la ruta de inflación y rentas; hasta ahora solo han recibido una aceptación básica y una respuesta para revisar más adelante, pero no se ha fusionado.
El nivel de gobernanza lo aprobó; el nivel normativo aún espera que se modifique. La implementación del lado del cliente está cuestionada por no poder desplegarse de forma segura; y por lo tanto, no hay manera de hablar de activación. Antes de que se complete este camino, no se ha recortado ni una sola unidad de emisión. #Solana
También se puede explicar lo que podría tumbar este juicio. Después de que se fusionen los parches, se publique la nueva versión y se active la activación de validadores: si la tasa de staking y la cantidad de validadores no caen, entonces las preocupaciones del bando contrario estarían sobrestimadas y debo ajustar a la baja la porción de peso que les di. Al revés, si el interruptor se queda atascado durante varios meses o, tras la activación, salen en bloque los nodos pequeños, la victoria que hoy se logró por el margen podría convertirse en un problema.
Si quieres vigilar esa línea por tu cuenta, puedes revisar la interfaz getInflationGovernor del RPC de la red principal de Solana: el campo taper dentro de ella todavía mantiene el valor antiguo. El día que se duplique, el recorte de producción será cuando realmente comience.
Desde que salió a bolsa, los analistas vendedores que cubren SpaceX casi en su totalidad han recomendado comprar, pero el precio de la acción todavía se mantiene junto al precio de emisión. Que una nueva acción genere discrepancias no es raro; lo extraño es el tamaño de esas diferencias. Frente a la misma publicación de resultados, la “valoración razonable” calculada por los más alcistas y los más bajistas puede diferir por varios múltiplos.
Primero, aclaremos la línea de la liberación. A mucha gente les asustó. SpaceX cotizó en Nasdaq a un precio de emisión de 135 dólares a mediados de junio; $SPCXB ahora se ubica en 140,59 dólares: más de dos meses después, ha dado una vuelta completa y ha regresado al punto de partida. El 6 de agosto se desbloqueó la primera tanda de acciones de insiders; fueron 911,5 millones de acciones, más que las que se emitieron en el IPO. En condiciones normales, eso debería ser un golpe seco: el precio habría caído ese día… pero subió. El 20 de agosto se materializó la segunda tanda; durante la sesión se vendió con presión durante un tramo, pero en menos de una semana se recuperó.
El mercado ya trata el desbloqueo como parte del calendario. Estas acciones se liberan por tandas; después del listing, se programó una serie de fechas día por día. Las tandas de septiembre y octubre todavía no han terminado de salir. Lo que llevó el precio desde el máximo de junio hasta caer por debajo del precio de emisión a finales de julio fue el informe del segundo trimestre del 4 de agosto.
En ese trimestre, los ingresos crecieron casi al doble interanual. En el mismo periodo, la empresa gastó 18.400 millones de dólares en capex, bastante más de lo que ingresó. De esos 18.400 millones, 15.800 millones se destinaron a la parte de IA.
Esta vez, el dinero no parece ser un problema. La suma del neto recaudado en la salida a bolsa y el bono de grado inversión recibido a finales de junio deja en caja efectivo y valores negociables suficientes como para quemar varios trimestres de este tipo. Lo que no aguanta es lo que viene en unos años: que esa parte de IA, en ese momento, genere flujos de caja por sí misma; de lo contrario, tendrá que volver al mercado a pedir más dinero.
Quien realmente gana dinero es el negocio de enlaces donde opera Starlink: en el segundo trimestre, el beneficio operativo fue de 1.660 millones de dólares. La parte espacial aún pierde dinero en el desarrollo de Starship, y la pérdida operativa de la parte de IA es aún mayor; tras sumar de nuevo la depreciación y amortización, el EBITDA ajustado apenas logra ponerse positivo. En los libros parece que un negocio de banda ancha satelital está financiando a dos departamentos que queman efectivo: uno de esos departamentos se llevó la mayor parte del capex de este trimestre. Además, la empresa anunció que incorporará Cursor; se espera que la operación se complete en el tercer trimestre, y el peso de la parte de IA solo será mayor.
También cambia el interior del negocio de enlaces. Los suscriptores se duplicaron en un año hasta llegar a 12 millones, pero el ingreso promedio mensual por usuario cayó a 66 dólares, un escalón por debajo del año anterior. Los nuevos usuarios provienen en gran medida de mercados con un precio unitario más bajo: Starlink consiguió ampliar la cobertura, pero el poder de fijación de precios no avanzó al mismo ritmo. Esta parte es la base de toda la valoración; y, al mismo tiempo, la forma en que crece por sí misma está adelgazando la capacidad de “cargar” peso.
Aquí es donde se concentra la discrepancia. El valor razonable que da Nicholas Owens de Morningstar es 62 dólares; después del informe del segundo trimestre, reiteró ese número. Su argumento es que no se puede verificar la tasa de retorno del gasto en IA, y que Starship completamente reutilizable y los centros de datos espaciales todavía están sobre el papel. Según lo que dice Morningstar, él es el único analista en Wall Street que llega a una conclusión de sobrevaloración. Adam Jonas de Morgan Stanley, el 26 de agosto, mantuvo un precio objetivo de 300 dólares, diciendo que esta acción tiene atractivo de valoración. En su precio objetivo, más de la mitad proviene del negocio de IA incorporado mediante la fusión de xAI; el resto se asigna al servicio de lanzamiento y a Starlink. Esa misma semana, la empresa anunció que construirá en Luisiana otro sitio de lanzamiento de una escala sin precedentes.
La diferencia de precio calculada por ambos alcanza casi cinco veces, pero discuten sobre lo mismo. Owens no acepta que el negocio de IA tenga ese precio; Jonas apoya más de la mitad de su objetivo en el negocio de IA. Los cohetes y la banda ancha satelital no son el punto de controversia: todo se concentra en lo que esos 15.800 millones de dólares en capex pueden devolver. El precio objetivo promedio de los vendedores se queda en 219 dólares, más de un 50% por encima de la cotización actual. El “hueco” entre ambos números es precisamente la pregunta que todavía no tiene respuesta.
Por eso, esta acción ya no debería tratarse como una simple “acción espacial”. Quienes entraron comprando por los cohetes y la cadena Starlink, en realidad tienen en el portafolio una apuesta sobre la tasa de retorno de la inversión en capacidad de cómputo de IA, y el peso de esa apuesta no es bajo. Esta diferencia de percepción es mucho más peligrosa que la presión vendedora por el desbloqueo, y además se menciona mucho menos.
Hacia adelante, no hay muchas cosas que puedan verificarse. Si el beneficio operativo del negocio de enlaces todavía puede seguir subiendo, determina si esa base de valoración es sólida; si los contratos de servicios en la parte de IA ya firmados pueden convertirse de los importes contractuales en ingresos continuos, determina cuánto tiempo puede sostenerse la prima. Las restantes tandas de desbloqueo en septiembre y octubre, si alguna deja un “pozo” claramente más profundo que las dos primeras, es más probable que sea alguien reajustando posiciones con ayuda del calendario, y no tanto que tenga relación directa con la presión vendedora en sí.
El punto de mi juicio que es más fácil de que se contradiga está en Starlink. Si el crecimiento de los beneficios operativos del negocio de enlaces se desacelera, o si el ingreso promedio mensual por usuario sigue cayendo, entonces da igual el relato que cuente la parte de IA: la base se afloja primero. Y cuando llegue ese día, 62 dólares ya no será una postura tan extrema.
Después de que abra el mercado esta semana en EE. UU., se puede prestar atención a si el negocio de enlaces tiene nuevos contratos de gobierno y empresas. #SpaceX , con un tamaño así, nunca cambia el “discurso” de narrativa en un solo día; a dónde fluye el dinero, y los estados financieros de cada trimestre lo explicarán con puntualidad.
Primero, aclaremos la línea de la liberación. A mucha gente les asustó. SpaceX cotizó en Nasdaq a un precio de emisión de 135 dólares a mediados de junio; $SPCXB ahora se ubica en 140,59 dólares: más de dos meses después, ha dado una vuelta completa y ha regresado al punto de partida. El 6 de agosto se desbloqueó la primera tanda de acciones de insiders; fueron 911,5 millones de acciones, más que las que se emitieron en el IPO. En condiciones normales, eso debería ser un golpe seco: el precio habría caído ese día… pero subió. El 20 de agosto se materializó la segunda tanda; durante la sesión se vendió con presión durante un tramo, pero en menos de una semana se recuperó.
El mercado ya trata el desbloqueo como parte del calendario. Estas acciones se liberan por tandas; después del listing, se programó una serie de fechas día por día. Las tandas de septiembre y octubre todavía no han terminado de salir. Lo que llevó el precio desde el máximo de junio hasta caer por debajo del precio de emisión a finales de julio fue el informe del segundo trimestre del 4 de agosto.
En ese trimestre, los ingresos crecieron casi al doble interanual. En el mismo periodo, la empresa gastó 18.400 millones de dólares en capex, bastante más de lo que ingresó. De esos 18.400 millones, 15.800 millones se destinaron a la parte de IA.
Esta vez, el dinero no parece ser un problema. La suma del neto recaudado en la salida a bolsa y el bono de grado inversión recibido a finales de junio deja en caja efectivo y valores negociables suficientes como para quemar varios trimestres de este tipo. Lo que no aguanta es lo que viene en unos años: que esa parte de IA, en ese momento, genere flujos de caja por sí misma; de lo contrario, tendrá que volver al mercado a pedir más dinero.
Quien realmente gana dinero es el negocio de enlaces donde opera Starlink: en el segundo trimestre, el beneficio operativo fue de 1.660 millones de dólares. La parte espacial aún pierde dinero en el desarrollo de Starship, y la pérdida operativa de la parte de IA es aún mayor; tras sumar de nuevo la depreciación y amortización, el EBITDA ajustado apenas logra ponerse positivo. En los libros parece que un negocio de banda ancha satelital está financiando a dos departamentos que queman efectivo: uno de esos departamentos se llevó la mayor parte del capex de este trimestre. Además, la empresa anunció que incorporará Cursor; se espera que la operación se complete en el tercer trimestre, y el peso de la parte de IA solo será mayor.
También cambia el interior del negocio de enlaces. Los suscriptores se duplicaron en un año hasta llegar a 12 millones, pero el ingreso promedio mensual por usuario cayó a 66 dólares, un escalón por debajo del año anterior. Los nuevos usuarios provienen en gran medida de mercados con un precio unitario más bajo: Starlink consiguió ampliar la cobertura, pero el poder de fijación de precios no avanzó al mismo ritmo. Esta parte es la base de toda la valoración; y, al mismo tiempo, la forma en que crece por sí misma está adelgazando la capacidad de “cargar” peso.
Aquí es donde se concentra la discrepancia. El valor razonable que da Nicholas Owens de Morningstar es 62 dólares; después del informe del segundo trimestre, reiteró ese número. Su argumento es que no se puede verificar la tasa de retorno del gasto en IA, y que Starship completamente reutilizable y los centros de datos espaciales todavía están sobre el papel. Según lo que dice Morningstar, él es el único analista en Wall Street que llega a una conclusión de sobrevaloración. Adam Jonas de Morgan Stanley, el 26 de agosto, mantuvo un precio objetivo de 300 dólares, diciendo que esta acción tiene atractivo de valoración. En su precio objetivo, más de la mitad proviene del negocio de IA incorporado mediante la fusión de xAI; el resto se asigna al servicio de lanzamiento y a Starlink. Esa misma semana, la empresa anunció que construirá en Luisiana otro sitio de lanzamiento de una escala sin precedentes.
La diferencia de precio calculada por ambos alcanza casi cinco veces, pero discuten sobre lo mismo. Owens no acepta que el negocio de IA tenga ese precio; Jonas apoya más de la mitad de su objetivo en el negocio de IA. Los cohetes y la banda ancha satelital no son el punto de controversia: todo se concentra en lo que esos 15.800 millones de dólares en capex pueden devolver. El precio objetivo promedio de los vendedores se queda en 219 dólares, más de un 50% por encima de la cotización actual. El “hueco” entre ambos números es precisamente la pregunta que todavía no tiene respuesta.
Por eso, esta acción ya no debería tratarse como una simple “acción espacial”. Quienes entraron comprando por los cohetes y la cadena Starlink, en realidad tienen en el portafolio una apuesta sobre la tasa de retorno de la inversión en capacidad de cómputo de IA, y el peso de esa apuesta no es bajo. Esta diferencia de percepción es mucho más peligrosa que la presión vendedora por el desbloqueo, y además se menciona mucho menos.
Hacia adelante, no hay muchas cosas que puedan verificarse. Si el beneficio operativo del negocio de enlaces todavía puede seguir subiendo, determina si esa base de valoración es sólida; si los contratos de servicios en la parte de IA ya firmados pueden convertirse de los importes contractuales en ingresos continuos, determina cuánto tiempo puede sostenerse la prima. Las restantes tandas de desbloqueo en septiembre y octubre, si alguna deja un “pozo” claramente más profundo que las dos primeras, es más probable que sea alguien reajustando posiciones con ayuda del calendario, y no tanto que tenga relación directa con la presión vendedora en sí.
El punto de mi juicio que es más fácil de que se contradiga está en Starlink. Si el crecimiento de los beneficios operativos del negocio de enlaces se desacelera, o si el ingreso promedio mensual por usuario sigue cayendo, entonces da igual el relato que cuente la parte de IA: la base se afloja primero. Y cuando llegue ese día, 62 dólares ya no será una postura tan extrema.
Después de que abra el mercado esta semana en EE. UU., se puede prestar atención a si el negocio de enlaces tiene nuevos contratos de gobierno y empresas. #SpaceX , con un tamaño así, nunca cambia el “discurso” de narrativa en un solo día; a dónde fluye el dinero, y los estados financieros de cada trimestre lo explicarán con puntualidad.
Coinbase 官方账号周末挂出来一张图，承诺只有几个字：不用卖币，不会被追加保证金，不产生应税事件。Brian Armstrong 前一天那条说得更直接，拿到房子，同时留住你在比特币上的敞口。产品上周正式开门，面向符合条件的美国购房者。这几句我都去核了原始口径，都站得住，只是站住的方式跟中文区大多数转述里写的不一样。
被压扁得最厉害的是结构。这里面有两笔贷款。第一笔走房利美的常规合规口径，抵押物是房子，跟加密资产没关系。第二笔是单独的首付贷，用来补上买房人拿不出的那笔现金首付，抵押物才是质押进去的比特币，同时还在房子上加了一道二押。二押这一层基本没人提，但它决定了违约的次序：Better 先有房子可追，币只是再往后一层保险。两笔的利率和摊还年限一样，每个月合并成一笔还款。
把币的波动整个关进第二笔贷款、由 Better 自己的表承担，第一笔就还是房利美能照单收走的合规资产。这个产品因此不用等任何新的监管口径落地就能跑。这一层特别容易搞混。FHFA 主席 Pulte 去年六月底签过一道指令，让两房研究把美国合规交易所里的加密资产算进房贷储备认定，不必先换成美元。那条线到今年年中仍然没有最终指引，包括 Warren 和 Sanders 在内的几位参议员还致信质疑它会不会动摇房市。两房认不认币，跟 Better 拿币做首付贷抵押，是两件互不依赖的事。写成房利美开始接受比特币的，都写错了。
不用卖币这句成立，价格写在抵押率里。首付贷要求质押不低于贷款额 250% 的比特币，想借出十万美元的首付，得押进去二十五万美元的币。币转进 Better 在 Coinbase Prime 的托管账户，锁到贷款还清或者再融资为止。按 $BTC 现在 78,075 美元的价格，一笔十万美元的首付贷要占掉三个多币。这三个多币在接下来可能长达三十年里动不了，也不能拿去别处再抵押。它不产生利息，但那笔币被锁住的这些年是有成本的，只是不会印在宣传物料上。
不会被追加保证金这句更反直觉。币价跌本身不改变房贷条款，也不会因为抵押物缩水触发强平。强平的触发器换成了还款逾期六十天，之后 Better 才有权处置质押的币。
风险敞口就这样从价格挪到了现金流上。它不关心你的币跌了多少，只关心你每个月的月供还得上还不上。250% 就是为那句承诺付的钱，用一次性的超额抵押换掉了一整套动态盯市的追保机制。
对借款人这是好事，但风险只是换了形状。最糟的路径是币价大跌和收入断掉同时发生：逾期两个月，Better 在坑底把你的币卖掉，房子上那道二押还在。重仓持币的人尤其躲不开这个组合，收入来源经常也绑在同一个行业，行情好的时候两头都宽裕，真出问题的时候一起出。没有追加保证金这句是真的。没说的那半句是，清算的开关挪到了你的工资单上。
不产生应税事件那句也在同一条路径上失效。质押本身确实不构成处置。可被动平仓的那一刻，它就变成了一次真实卖出，该缴的资本利得一分不少，而且发生在你现金最紧、最不想卖的时候。
Better 披露的数字里，有一条比 250% 更能说明这产品卖给谁：它的预批客户里 41% 收入和信用都过得了关，卡住他们的只是拿不出首付那笔现金。赚得够也借得到，钱全在币里。候补名单阶段对应的意向贷款规模超过 2.6 亿美元。这些是公司自己披露的口径，当营销数字看就行，但 41% 指向的缺口是真的。
做非合规贷款的几家机构态度接近，都认为加密资产进房贷已成定局，也都强调自己这一版做得保守。Rate 的 Kate Amor 把她们那款直接称作保守的非合规产品。反对意见集中在两房那条线上，不在这个产品上。纽约联储 2024 年的一份研究提到，加密资产在传统市场承压时的波动跟传统资产相当，等加密市场自己出事就要剧烈得多。
这个产品在结构上保守到不太像加密产品。第一还款来源是房子，第二是你的收入，比特币排第三，还被要求提供两倍半的厚度。批评它把加密波动引进房市，这个批评打不中它，合规房贷那一侧根本没碰币。该警惕的是另一头：它把一笔需要现金流纪律的三十年负债，包装成了持币人不用做取舍的选项。
这个判断会在两种情况下失效。一是抵押率随同业进场被竞争性压下去，250% 掉到一百几十，超额抵押那层厚度就兜不住了。二是这类首付贷开始被打包卖掉，不再留在 Better 自己表上，风险一转出去，约束发放标准的动力也跟着走。这两件事都能从公开的产品条款和证券化动向上看出来，不用等出事。
$BTC 这一波从八月十九号起步，十天里从六万四出头拉到 8 月 28 日盘中的 81,479 美元，现在回到 78,075。250% 的抵押要求在这个位置看着宽裕，在三周前那个位置看着完全是另一回事。这类产品的签约高峰天然落在抵押物看着最充裕的时候，而那也正是它最贵的时候。
判断这笔账划不划算，可以先算一笔笨账：把要押进去的那部分币按三十年不能动来估值，再问自己，如果这中间有哪一年你需要动用它，手上有没有别的钱顶得上。这个答案比比特币能涨到多少重要得多。
被压扁得最厉害的是结构。这里面有两笔贷款。第一笔走房利美的常规合规口径，抵押物是房子，跟加密资产没关系。第二笔是单独的首付贷，用来补上买房人拿不出的那笔现金首付，抵押物才是质押进去的比特币，同时还在房子上加了一道二押。二押这一层基本没人提，但它决定了违约的次序：Better 先有房子可追，币只是再往后一层保险。两笔的利率和摊还年限一样，每个月合并成一笔还款。
把币的波动整个关进第二笔贷款、由 Better 自己的表承担，第一笔就还是房利美能照单收走的合规资产。这个产品因此不用等任何新的监管口径落地就能跑。这一层特别容易搞混。FHFA 主席 Pulte 去年六月底签过一道指令，让两房研究把美国合规交易所里的加密资产算进房贷储备认定，不必先换成美元。那条线到今年年中仍然没有最终指引，包括 Warren 和 Sanders 在内的几位参议员还致信质疑它会不会动摇房市。两房认不认币，跟 Better 拿币做首付贷抵押，是两件互不依赖的事。写成房利美开始接受比特币的，都写错了。
不用卖币这句成立，价格写在抵押率里。首付贷要求质押不低于贷款额 250% 的比特币，想借出十万美元的首付，得押进去二十五万美元的币。币转进 Better 在 Coinbase Prime 的托管账户，锁到贷款还清或者再融资为止。按 $BTC 现在 78,075 美元的价格，一笔十万美元的首付贷要占掉三个多币。这三个多币在接下来可能长达三十年里动不了，也不能拿去别处再抵押。它不产生利息，但那笔币被锁住的这些年是有成本的，只是不会印在宣传物料上。
不会被追加保证金这句更反直觉。币价跌本身不改变房贷条款，也不会因为抵押物缩水触发强平。强平的触发器换成了还款逾期六十天，之后 Better 才有权处置质押的币。
风险敞口就这样从价格挪到了现金流上。它不关心你的币跌了多少，只关心你每个月的月供还得上还不上。250% 就是为那句承诺付的钱，用一次性的超额抵押换掉了一整套动态盯市的追保机制。
对借款人这是好事，但风险只是换了形状。最糟的路径是币价大跌和收入断掉同时发生：逾期两个月，Better 在坑底把你的币卖掉，房子上那道二押还在。重仓持币的人尤其躲不开这个组合，收入来源经常也绑在同一个行业，行情好的时候两头都宽裕，真出问题的时候一起出。没有追加保证金这句是真的。没说的那半句是，清算的开关挪到了你的工资单上。
不产生应税事件那句也在同一条路径上失效。质押本身确实不构成处置。可被动平仓的那一刻，它就变成了一次真实卖出，该缴的资本利得一分不少，而且发生在你现金最紧、最不想卖的时候。
Better 披露的数字里，有一条比 250% 更能说明这产品卖给谁：它的预批客户里 41% 收入和信用都过得了关，卡住他们的只是拿不出首付那笔现金。赚得够也借得到，钱全在币里。候补名单阶段对应的意向贷款规模超过 2.6 亿美元。这些是公司自己披露的口径，当营销数字看就行，但 41% 指向的缺口是真的。
做非合规贷款的几家机构态度接近，都认为加密资产进房贷已成定局，也都强调自己这一版做得保守。Rate 的 Kate Amor 把她们那款直接称作保守的非合规产品。反对意见集中在两房那条线上，不在这个产品上。纽约联储 2024 年的一份研究提到，加密资产在传统市场承压时的波动跟传统资产相当，等加密市场自己出事就要剧烈得多。
这个产品在结构上保守到不太像加密产品。第一还款来源是房子，第二是你的收入，比特币排第三，还被要求提供两倍半的厚度。批评它把加密波动引进房市，这个批评打不中它，合规房贷那一侧根本没碰币。该警惕的是另一头：它把一笔需要现金流纪律的三十年负债，包装成了持币人不用做取舍的选项。
这个判断会在两种情况下失效。一是抵押率随同业进场被竞争性压下去，250% 掉到一百几十，超额抵押那层厚度就兜不住了。二是这类首付贷开始被打包卖掉，不再留在 Better 自己表上，风险一转出去，约束发放标准的动力也跟着走。这两件事都能从公开的产品条款和证券化动向上看出来，不用等出事。
$BTC 这一波从八月十九号起步，十天里从六万四出头拉到 8 月 28 日盘中的 81,479 美元，现在回到 78,075。250% 的抵押要求在这个位置看着宽裕，在三周前那个位置看着完全是另一回事。这类产品的签约高峰天然落在抵押物看着最充裕的时候，而那也正是它最贵的时候。
判断这笔账划不划算，可以先算一笔笨账：把要押进去的那部分币按三十年不能动来估值，再问自己，如果这中间有哪一年你需要动用它，手上有没有别的钱顶得上。这个答案比比特币能涨到多少重要得多。
Verificado
El beneficio neto de Amazon del trimestre anterior saltó de forma enorme; parece como si AWS acabara de cambiar por una máquina de imprimir dinero. Ese número no se debe leer así. La gran mayoría proviene de la revaluación contable de la participación de la empresa en Anthropic, y no tiene relación con la venta de servicios en la nube.
Si quitamos esa partida, la utilidad operativa del segundo trimestre fue de 27.5 mil millones de dólares: ese es el dinero que el negocio en sí generó. Se aísla esta capa porque esta semana Amazon volvió a cerrar una factura que se digiere lentamente con la utilidad operativa.
El 26 de agosto, AWS y Nvidia anunciaron que añadirán 2 millones de GPU adicionales, con un calendario de entrega entre 2027 y 2028. Sumadas al millón de GPU prometido a inicios de año, el compromiso total sube a más de 3 millones. Los modelos cubren Blackwell Ultra, Rubin y Rubin Ultra. Tras la apertura del mercado el viernes, la reacción del mercado a este pedido fue: suben los compradores, bajan los proveedores. La lectura de $AMZNB a las 20:18 es de 266.21 dólares, con un alza del 3.44% en 24 horas. Ese repunte se concentró en las pocas horas de negociación del viernes; desde el sábado hasta ahora, el “order book” casi no se movió y el volumen fue de solo unos cientos de miles de dólares, así que no sirve como lectura emocional. En la misma ventana, $NVDAB es -3.54%.
El “candelazo” bajista de Nvidia no tiene gran relación con este pedido. El Wall Street Journal informó la noche del 27 de agosto que Nvidia pausó parte de las operaciones dentro de un proyecto de financiación que había lanzado en julio; en ese proyecto previamente se había divulgado un tamaño de compromiso de aproximadamente 36 mil millones de dólares. La idea es que Nvidia primero proporcione crédito a proveedores de nube de IA de tamaño pequeño y mediano para que puedan comprar GPUs. Cuando esos proveedores arrienden la capacidad de cómputo, Nvidia se queda con una porción de los ingresos que exceda el costo acordado. En caso de que no logren arrendarla, la capacidad se recupera por Nvidia. La razón que da el informe es la preocupación interna por temas antimonopolio y la insatisfacción de los socios por las restricciones a los clientes. Nvidia, hacia afuera, sigue diciendo que el proyecto está en marcha, y también hay medios que cuestionan esa información; por ahora, queda registrado tal cual.
Ambas cosas se juntan en la misma semana y dividen a los que compran tarjetas en dos grupos. Los tres millones de GPU de Amazon se compran con el flujo de caja de su propio balance; la tanda de GPUs para las nubes pequeñas depende de que el proveedor cubra primero el riesgo para que se puedan comprar. Esa divergencia del viernes cae justo en esa diferencia.
Entonces volvamos al propio Amazon. Puede pagarlas, no hay duda; lo difícil es cómo, al comprarlas, se contabiliza el descuento.
En el segundo trimestre, los ingresos de AWS fueron de 42.2 mil millones de dólares, un 37% más interanual; el margen operativo fue del 39.4%, frente al 32.9% del mismo periodo del año pasado. Cuando el dinero se gasta con más fuerza, el margen de beneficios incluso se amplía más de seis puntos: justo lo contrario de la intuición.
La razón está en la diferencia de velocidad entre dos líneas. En el mismo trimestre, la depreciación y amortización de Amazon fue de 20 mil millones de dólares, frente a 15.2 mil millones en el periodo del año anterior; un aumento de un 30%. La depreciación efectivamente va al alza, pero los ingresos de AWS crecen aún más rápido. La llamada “pared de depreciación” llega cuando la tasa de crecimiento de ingresos cae por debajo de la tasa de crecimiento de la depreciación; ahora mismo todavía no se han cruzado estas dos curvas. #AIinfraestructura
La tensión del lado del efectivo es real. El flujo de caja operativo de los últimos doce meses es de 161.4 mil millones de dólares; el flujo de caja libre en el mismo periodo fue negativo en 7.6 mil millones; el año pasado este dato aún era positivo. La brecha proviene de compras de terrenos, construcción de centros de datos y compras de GPUs; la empresa especifica en su informe que el gasto se dirige principalmente a inteligencia artificial. La gerencia elevó la guía de gastos de capital para 2026 a 220 mil millones de dólares, con la razón directa de que subió el precio de la memoria.
Hay un detalle que explica mejor lo que piensa la gerencia que las cifras de la guía. A partir del 1 de enero de 2025, Amazon cambió el plazo de depreciación de parte de sus servidores y equipos de red de seis años a cinco, y la razón que figura es que la IA hace que la iteración tecnológica sea más rápida. La discusión externa sobre si la vida útil real de los activos de cómputo está sobreestimada lleva más de un año de ruido; antes de que esa disputa se hiciera grande, Amazon ajustó primero sus propios supuestos. Ese paso resta puntos al beneficio del periodo; aun así, la empresa eligió hacerlo proactivamente, lo que sugiere que no es tan optimista sobre cuánto tiempo podrán usarse los equipos.
Las discrepancias externas se concentran precisamente en ese supuesto. El 28 de agosto, Evercore ISI subió su precio objetivo para Amazon y mantuvo la postura positiva. En el mismo periodo, Rosenblatt Securities empezó a cubrir por primera vez y dio recomendación de compra. Ambas miran lo mismo: el crecimiento de AWS aún no habría llegado a su techo. La parte contraria más dura viene de Michael Burry, quien siempre ha sostenido que la vida útil real de los activos de cómputo es más corta que la asumida en los estados contables. Si así fuera, la depreciación de los últimos años de los gigantes habría sido subestimada de forma sistemática, y una parte del beneficio contable sería dinero “prestado”.
Me inclino hacia el primer lado, y la razón no es igual a la del lado vendedor. La capacidad de pago de Amazon no constituye un problema: con 161.4 mil millones de flujo de caja operativo y el espacio de financiación en libros, el asunto de los tres millones de GPUs se puede pagar. El riesgo está en la diferencia entre la velocidad de ingresos y la velocidad de depreciación. La depreciación es un costo que queda fijado una vez que se firma el contrato y se presiona de manera estable trimestre a trimestre; en cambio, el crecimiento de los ingresos de AWS depende de si los presupuestos de los clientes siguen el ritmo. De ese 37%, cuánto proviene de compromisos a largo plazo y cuánto de estallidos por etapas como el entrenamiento de IA, la empresa no lo desglosa: ese es ahora mismo mi punto más incierto.
Solo hay una lectura que me haría cambiar de opinión: si el margen operativo trimestral de AWS puede sostenerse cerca del 39%. Si lo sostiene, significa que la nueva depreciación aún está siendo absorbida por los ingresos. Si cae, significa que esta ronda de gastos de capital empieza a comerse las utilidades y la lógica de cálculo anterior tendrá que rehacerse.
Pensando en el lado optimista, tampoco hay razones débiles. Si la demanda de IA entre 2027 y 2028 realmente es tan persistente e insatisfecha como describió la dirección de Nvidia, entonces cada GPU comprada ahora se convertirá antes en ingresos; la presión por depreciación se diluye, y la preocupación actual por el margen de beneficios es quizá excesiva. Amazon también dijo que la capacidad para 2027 no alcanzaría la demanda; si esa afirmación se cumple, entonces las preocupaciones anteriores serían realmente innecesarias.
$AMZNB no tiene mucha información de precios en estos días; habrá que esperar al volumen tras la apertura el lunes para que tenga sentido. Si quieres seguir esta línea, mira las dos líneas sobre AWS en el siguiente reporte trimestral: el margen operativo y la depreciación y amortización sirven más que observar las subidas y bajadas de la pantalla.
Si quitamos esa partida, la utilidad operativa del segundo trimestre fue de 27.5 mil millones de dólares: ese es el dinero que el negocio en sí generó. Se aísla esta capa porque esta semana Amazon volvió a cerrar una factura que se digiere lentamente con la utilidad operativa.
El 26 de agosto, AWS y Nvidia anunciaron que añadirán 2 millones de GPU adicionales, con un calendario de entrega entre 2027 y 2028. Sumadas al millón de GPU prometido a inicios de año, el compromiso total sube a más de 3 millones. Los modelos cubren Blackwell Ultra, Rubin y Rubin Ultra. Tras la apertura del mercado el viernes, la reacción del mercado a este pedido fue: suben los compradores, bajan los proveedores. La lectura de $AMZNB a las 20:18 es de 266.21 dólares, con un alza del 3.44% en 24 horas. Ese repunte se concentró en las pocas horas de negociación del viernes; desde el sábado hasta ahora, el “order book” casi no se movió y el volumen fue de solo unos cientos de miles de dólares, así que no sirve como lectura emocional. En la misma ventana, $NVDAB es -3.54%.
El “candelazo” bajista de Nvidia no tiene gran relación con este pedido. El Wall Street Journal informó la noche del 27 de agosto que Nvidia pausó parte de las operaciones dentro de un proyecto de financiación que había lanzado en julio; en ese proyecto previamente se había divulgado un tamaño de compromiso de aproximadamente 36 mil millones de dólares. La idea es que Nvidia primero proporcione crédito a proveedores de nube de IA de tamaño pequeño y mediano para que puedan comprar GPUs. Cuando esos proveedores arrienden la capacidad de cómputo, Nvidia se queda con una porción de los ingresos que exceda el costo acordado. En caso de que no logren arrendarla, la capacidad se recupera por Nvidia. La razón que da el informe es la preocupación interna por temas antimonopolio y la insatisfacción de los socios por las restricciones a los clientes. Nvidia, hacia afuera, sigue diciendo que el proyecto está en marcha, y también hay medios que cuestionan esa información; por ahora, queda registrado tal cual.
Ambas cosas se juntan en la misma semana y dividen a los que compran tarjetas en dos grupos. Los tres millones de GPU de Amazon se compran con el flujo de caja de su propio balance; la tanda de GPUs para las nubes pequeñas depende de que el proveedor cubra primero el riesgo para que se puedan comprar. Esa divergencia del viernes cae justo en esa diferencia.
Entonces volvamos al propio Amazon. Puede pagarlas, no hay duda; lo difícil es cómo, al comprarlas, se contabiliza el descuento.
En el segundo trimestre, los ingresos de AWS fueron de 42.2 mil millones de dólares, un 37% más interanual; el margen operativo fue del 39.4%, frente al 32.9% del mismo periodo del año pasado. Cuando el dinero se gasta con más fuerza, el margen de beneficios incluso se amplía más de seis puntos: justo lo contrario de la intuición.
La razón está en la diferencia de velocidad entre dos líneas. En el mismo trimestre, la depreciación y amortización de Amazon fue de 20 mil millones de dólares, frente a 15.2 mil millones en el periodo del año anterior; un aumento de un 30%. La depreciación efectivamente va al alza, pero los ingresos de AWS crecen aún más rápido. La llamada “pared de depreciación” llega cuando la tasa de crecimiento de ingresos cae por debajo de la tasa de crecimiento de la depreciación; ahora mismo todavía no se han cruzado estas dos curvas. #AIinfraestructura
La tensión del lado del efectivo es real. El flujo de caja operativo de los últimos doce meses es de 161.4 mil millones de dólares; el flujo de caja libre en el mismo periodo fue negativo en 7.6 mil millones; el año pasado este dato aún era positivo. La brecha proviene de compras de terrenos, construcción de centros de datos y compras de GPUs; la empresa especifica en su informe que el gasto se dirige principalmente a inteligencia artificial. La gerencia elevó la guía de gastos de capital para 2026 a 220 mil millones de dólares, con la razón directa de que subió el precio de la memoria.
Hay un detalle que explica mejor lo que piensa la gerencia que las cifras de la guía. A partir del 1 de enero de 2025, Amazon cambió el plazo de depreciación de parte de sus servidores y equipos de red de seis años a cinco, y la razón que figura es que la IA hace que la iteración tecnológica sea más rápida. La discusión externa sobre si la vida útil real de los activos de cómputo está sobreestimada lleva más de un año de ruido; antes de que esa disputa se hiciera grande, Amazon ajustó primero sus propios supuestos. Ese paso resta puntos al beneficio del periodo; aun así, la empresa eligió hacerlo proactivamente, lo que sugiere que no es tan optimista sobre cuánto tiempo podrán usarse los equipos.
Las discrepancias externas se concentran precisamente en ese supuesto. El 28 de agosto, Evercore ISI subió su precio objetivo para Amazon y mantuvo la postura positiva. En el mismo periodo, Rosenblatt Securities empezó a cubrir por primera vez y dio recomendación de compra. Ambas miran lo mismo: el crecimiento de AWS aún no habría llegado a su techo. La parte contraria más dura viene de Michael Burry, quien siempre ha sostenido que la vida útil real de los activos de cómputo es más corta que la asumida en los estados contables. Si así fuera, la depreciación de los últimos años de los gigantes habría sido subestimada de forma sistemática, y una parte del beneficio contable sería dinero “prestado”.
Me inclino hacia el primer lado, y la razón no es igual a la del lado vendedor. La capacidad de pago de Amazon no constituye un problema: con 161.4 mil millones de flujo de caja operativo y el espacio de financiación en libros, el asunto de los tres millones de GPUs se puede pagar. El riesgo está en la diferencia entre la velocidad de ingresos y la velocidad de depreciación. La depreciación es un costo que queda fijado una vez que se firma el contrato y se presiona de manera estable trimestre a trimestre; en cambio, el crecimiento de los ingresos de AWS depende de si los presupuestos de los clientes siguen el ritmo. De ese 37%, cuánto proviene de compromisos a largo plazo y cuánto de estallidos por etapas como el entrenamiento de IA, la empresa no lo desglosa: ese es ahora mismo mi punto más incierto.
Solo hay una lectura que me haría cambiar de opinión: si el margen operativo trimestral de AWS puede sostenerse cerca del 39%. Si lo sostiene, significa que la nueva depreciación aún está siendo absorbida por los ingresos. Si cae, significa que esta ronda de gastos de capital empieza a comerse las utilidades y la lógica de cálculo anterior tendrá que rehacerse.
Pensando en el lado optimista, tampoco hay razones débiles. Si la demanda de IA entre 2027 y 2028 realmente es tan persistente e insatisfecha como describió la dirección de Nvidia, entonces cada GPU comprada ahora se convertirá antes en ingresos; la presión por depreciación se diluye, y la preocupación actual por el margen de beneficios es quizá excesiva. Amazon también dijo que la capacidad para 2027 no alcanzaría la demanda; si esa afirmación se cumple, entonces las preocupaciones anteriores serían realmente innecesarias.
$AMZNB no tiene mucha información de precios en estos días; habrá que esperar al volumen tras la apertura el lunes para que tenga sentido. Si quieres seguir esta línea, mira las dos líneas sobre AWS en el siguiente reporte trimestral: el margen operativo y la depreciación y amortización sirven más que observar las subidas y bajadas de la pantalla.
El oro y Bitcoin se llevaron un tajo el viernes, mientras que en Wall Street básicamente no pasó nada. Esta combinación ya explica la mitad de la causa.
El primer discurso de #JacksonHole de Warsh tras asumir el cargo, el mercado se preparaba para escuchar algo más bien moderado. Pero habló de otra cosa. Según el guion publicado en la web de la Reserva Federal, dijo que la inflación todavía va por encima del 2% objetivo, y que el foco de la Fed ahora debería estar en los precios; si no puede confirmarse que la inflación subyacente va encaminada hacia la meta, todavía hay trabajo pendiente. La frase más dura vino después: dijo que no puede describir el entorno financiero actual como “con restricciones”. En otras palabras: el dinero sigue demasiado laxo.
El mercado de bonos de corto plazo lo entendió al instante. La rentabilidad de los Treasuries a 2 años saltó hasta el 4.34%, su nivel más alto en un mes; los futuros de tipos del CME elevaron la probabilidad de una subida de tipos en septiembre del 35% antes del discurso al 60%, y el dólar se fortaleció en consecuencia. En el mismo periodo, el Nasdaq cayó solo un 0.3% y cerró prácticamente plano. El oro fue el más golpeado: el contado perdió alrededor de un 3% en un solo día. Bitcoin, que fue desplomándose desde 81,479 hasta 76,888, ahora se mantiene cerca de 77,700.
Si se ponen estos números juntos, no parece tanto una mera contracción general del apetito por riesgo. Las acciones casi no se movieron, lo que indica que el mercado no está preocupándose por que la economía vaya a salir mal ni por que las empresas ganen menos. Lo que recibió el golpe fueron dos activos que no generan intereses: el oro y Bitcoin. Su forma de valoración es la misma: mantenerlos no produce flujos de caja; el “coste” de poseerlos es el ingreso sin riesgo que renuncias. Si los tipos de corto plazo suben un escalón, ese ingreso que renuncias vale más; por lo tanto, el precio razonable de ambos activos se desplaza simultáneamente hacia abajo. $BTC cotizó el viernes por esto, no por el ánimo del Nasdaq.
Por eso no me convence la explicación más extendida. Circulan capturas por liquidaciones por todas partes: se dice que fue un “barrido” por apalancamiento, que los largos fueron barridos. Miré yo mismo los datos de contratos en Binance: esa explicación no se sostiene. La tasa de financiación, desde la semana pasada hasta esta mañana, se mantuvo alrededor del 0.01% en un rango de referencia; en el tramo alcista no llegó a dispararse, y cuando cayó tampoco se volvió negativa. Los largos no pagaron prima en todo el recorrido. El comportamiento del volumen de posiciones también lo deja más claro: desde el máximo intradía del viernes hasta ahora, los contratos abiertos solo cayeron un 3.4%, pero la diferencia entre los máximos y mínimos de precio fue de varios miles de dólares. Will Clemente incluso había dicho públicamente el día anterior al discurso que, en ese momento, el interés abierto de los contratos era algo más bajo que antes de que se iniciara esta subida.
En un mercado donde el apalancamiento no se acumuló, al caer no puede explotar gran cosa. Esos números de liquidaciones por cientos de millones de dólares, en proporción a los más de 8 mil millones en posiciones abiertas, no son tan aterradores; además, las cifras que publican distintas casas ni siquiera coinciden entre sí. El precio cayó porque en el contado hubo gente dispuesta a vender con descuento, pero no hubo suficientes compradores que aceptaran el precio original.
Este desenlace es incluso más incómodo que la historia del barrido por liquidaciones. El barrido es mecánico: tras ejecutar las liquidaciones forzosas, el precio suele rebotar una parte por sí mismo; si el precio se mueve un escalón hacia abajo, no pasa lo mismo. El desempeño de hoy en la sesión asiática sirve justo para comprobarlo: $BTC desde entonces solo ha estado oscilando dentro de un rango de poco más de 300 dólares, sin rebote y sin seguir cayendo. En cuanto a las altcoins, SOL y XRP cerraron el viernes con una caída de más de 4 puntos; hoy también siguen “en pausa”. El mercado no está reparando un “error” de ventas forzadas: está aceptando un nuevo nivel de precios.
Dicho de otra forma, este diagnóstico tiene un talón de Aquiles claro: ¿se suben o no los tipos en septiembre?
La discrepancia sobre esto, a simple vista, parece grande. La jefa de estrategia de mercado de F.L. Putnam, Ellen Hazen, al leer el discurso, concluyó que Warsh estaba allanando el camino para una subida de tipos. Pero piensa que usaría el nuevo grupo de trabajo como pretexto y que la acción se retrasaría hasta después de las elecciones de mitad de mandato. Robert Pavlik, de Dakota Wealth, directamente cree que el discurso fue “halcón y paloma” a partes iguales: Warsh no dijo ni insinuó que las subidas estuvieran a la vuelta de la esquina; esa sería la razón de que las acciones aquel día no cayeran mucho. Las dudas de Peter Schiff fueron más directas: en X dijo que Warsh, desde antes de su nominación, llevaba tiempo lanzando amenazas de que iba a combatir la inflación y que, sin embargo, nunca ha subido de verdad. Si M2 y el balance de la Fed siguen expandiéndose, ¿qué cambió entonces con este discurso?
Estas personas discuten lo mismo: si el 60% de probabilidad quedó “comprado” (caro). Si después de la reunión de septiembre no pasa nada, entonces en los próximos días deberá recuperarse la parte de las rentabilidades de corto plazo que subieron; y la valoración de un escalón que se presionó en oro y Bitcoin también debería volver. Yo tiendo a pensar que la probabilidad se fijó demasiado alta. La lógica es parecida a la de Schiff: el presidente que hasta ahora se ha negado a dar una hoja de ruta de acciones, probablemente seguirá esperando datos. Pero no quiero cerrarlo como una certeza absoluta, porque la frase que Hazen señaló es la parte más pesada del discurso: “El entorno financiero no es lo bastante restrictivo”. Eso suena a una manera de dejarse margen para subir.
Hay otra capa de cambio que no afecta el precio a corto plazo, pero sí a qué mirará el mercado en los próximos meses. En el discurso, Warsh dijo explícitamente que no piensa seguir proporcionando guía prospectiva. Su razón es que usar predicciones para mostrar la función de reacción de la Fed funciona mejor en un laboratorio que “en el campo”. Si el mercado fija el precio siguiendo la guía de la Fed, y luego la Fed vuelve a juzgar la situación mirando el precio que marca el mercado, al final ambos dejarán de ver novedades. Mohamed El-Erian valoró el discurso de forma bastante positiva: dice que está a la altura de las grandes divergencias de expectativas que el mercado ya tenía. Peter Andersen, de Andersen Capital, lo expresó de manera más gráfica: los inversores querían un navegador, y Warsh les dio una brújula.
Quienes mantienen exposición en cripto sentirán esta variación de forma muy concreta. En los últimos años, cuando se hacían operaciones macro, una gran parte del trabajo consistía en interpretar el lenguaje de la Fed. A partir de ahora, esa parte se trasladará a los datos en sí: cada CPI y cada PCE habrá que fijarlos “en el momento” en el mercado, sin una guía oficial que alinee expectativas. Cambia la fuente de la volatilidad y, con bastante probabilidad, también sube la frecuencia.
Así que esta caída del viernes no la voy a leer como si el mercado cripto se hubiera roto a sí mismo. Se parece más a que el entorno de tipos cambió un escalón y, por la misma razón, oro y Bitcoin recibieron un golpe a la vez. Si quieres seguir para ver si el movimiento ya se completó, mira si la rentabilidad del Treasury a 2 años se sostiene en el nivel que subieron estos días, y si la probabilidad del CME para septiembre sigue escalando o cae de vuelta al nivel previo al discurso. Estas dos lecturas se parecen mucho más a la fuente real de esta caída que cualquier captura de liquidación.
El primer discurso de #JacksonHole de Warsh tras asumir el cargo, el mercado se preparaba para escuchar algo más bien moderado. Pero habló de otra cosa. Según el guion publicado en la web de la Reserva Federal, dijo que la inflación todavía va por encima del 2% objetivo, y que el foco de la Fed ahora debería estar en los precios; si no puede confirmarse que la inflación subyacente va encaminada hacia la meta, todavía hay trabajo pendiente. La frase más dura vino después: dijo que no puede describir el entorno financiero actual como “con restricciones”. En otras palabras: el dinero sigue demasiado laxo.
El mercado de bonos de corto plazo lo entendió al instante. La rentabilidad de los Treasuries a 2 años saltó hasta el 4.34%, su nivel más alto en un mes; los futuros de tipos del CME elevaron la probabilidad de una subida de tipos en septiembre del 35% antes del discurso al 60%, y el dólar se fortaleció en consecuencia. En el mismo periodo, el Nasdaq cayó solo un 0.3% y cerró prácticamente plano. El oro fue el más golpeado: el contado perdió alrededor de un 3% en un solo día. Bitcoin, que fue desplomándose desde 81,479 hasta 76,888, ahora se mantiene cerca de 77,700.
Si se ponen estos números juntos, no parece tanto una mera contracción general del apetito por riesgo. Las acciones casi no se movieron, lo que indica que el mercado no está preocupándose por que la economía vaya a salir mal ni por que las empresas ganen menos. Lo que recibió el golpe fueron dos activos que no generan intereses: el oro y Bitcoin. Su forma de valoración es la misma: mantenerlos no produce flujos de caja; el “coste” de poseerlos es el ingreso sin riesgo que renuncias. Si los tipos de corto plazo suben un escalón, ese ingreso que renuncias vale más; por lo tanto, el precio razonable de ambos activos se desplaza simultáneamente hacia abajo. $BTC cotizó el viernes por esto, no por el ánimo del Nasdaq.
Por eso no me convence la explicación más extendida. Circulan capturas por liquidaciones por todas partes: se dice que fue un “barrido” por apalancamiento, que los largos fueron barridos. Miré yo mismo los datos de contratos en Binance: esa explicación no se sostiene. La tasa de financiación, desde la semana pasada hasta esta mañana, se mantuvo alrededor del 0.01% en un rango de referencia; en el tramo alcista no llegó a dispararse, y cuando cayó tampoco se volvió negativa. Los largos no pagaron prima en todo el recorrido. El comportamiento del volumen de posiciones también lo deja más claro: desde el máximo intradía del viernes hasta ahora, los contratos abiertos solo cayeron un 3.4%, pero la diferencia entre los máximos y mínimos de precio fue de varios miles de dólares. Will Clemente incluso había dicho públicamente el día anterior al discurso que, en ese momento, el interés abierto de los contratos era algo más bajo que antes de que se iniciara esta subida.
En un mercado donde el apalancamiento no se acumuló, al caer no puede explotar gran cosa. Esos números de liquidaciones por cientos de millones de dólares, en proporción a los más de 8 mil millones en posiciones abiertas, no son tan aterradores; además, las cifras que publican distintas casas ni siquiera coinciden entre sí. El precio cayó porque en el contado hubo gente dispuesta a vender con descuento, pero no hubo suficientes compradores que aceptaran el precio original.
Este desenlace es incluso más incómodo que la historia del barrido por liquidaciones. El barrido es mecánico: tras ejecutar las liquidaciones forzosas, el precio suele rebotar una parte por sí mismo; si el precio se mueve un escalón hacia abajo, no pasa lo mismo. El desempeño de hoy en la sesión asiática sirve justo para comprobarlo: $BTC desde entonces solo ha estado oscilando dentro de un rango de poco más de 300 dólares, sin rebote y sin seguir cayendo. En cuanto a las altcoins, SOL y XRP cerraron el viernes con una caída de más de 4 puntos; hoy también siguen “en pausa”. El mercado no está reparando un “error” de ventas forzadas: está aceptando un nuevo nivel de precios.
Dicho de otra forma, este diagnóstico tiene un talón de Aquiles claro: ¿se suben o no los tipos en septiembre?
La discrepancia sobre esto, a simple vista, parece grande. La jefa de estrategia de mercado de F.L. Putnam, Ellen Hazen, al leer el discurso, concluyó que Warsh estaba allanando el camino para una subida de tipos. Pero piensa que usaría el nuevo grupo de trabajo como pretexto y que la acción se retrasaría hasta después de las elecciones de mitad de mandato. Robert Pavlik, de Dakota Wealth, directamente cree que el discurso fue “halcón y paloma” a partes iguales: Warsh no dijo ni insinuó que las subidas estuvieran a la vuelta de la esquina; esa sería la razón de que las acciones aquel día no cayeran mucho. Las dudas de Peter Schiff fueron más directas: en X dijo que Warsh, desde antes de su nominación, llevaba tiempo lanzando amenazas de que iba a combatir la inflación y que, sin embargo, nunca ha subido de verdad. Si M2 y el balance de la Fed siguen expandiéndose, ¿qué cambió entonces con este discurso?
Estas personas discuten lo mismo: si el 60% de probabilidad quedó “comprado” (caro). Si después de la reunión de septiembre no pasa nada, entonces en los próximos días deberá recuperarse la parte de las rentabilidades de corto plazo que subieron; y la valoración de un escalón que se presionó en oro y Bitcoin también debería volver. Yo tiendo a pensar que la probabilidad se fijó demasiado alta. La lógica es parecida a la de Schiff: el presidente que hasta ahora se ha negado a dar una hoja de ruta de acciones, probablemente seguirá esperando datos. Pero no quiero cerrarlo como una certeza absoluta, porque la frase que Hazen señaló es la parte más pesada del discurso: “El entorno financiero no es lo bastante restrictivo”. Eso suena a una manera de dejarse margen para subir.
Hay otra capa de cambio que no afecta el precio a corto plazo, pero sí a qué mirará el mercado en los próximos meses. En el discurso, Warsh dijo explícitamente que no piensa seguir proporcionando guía prospectiva. Su razón es que usar predicciones para mostrar la función de reacción de la Fed funciona mejor en un laboratorio que “en el campo”. Si el mercado fija el precio siguiendo la guía de la Fed, y luego la Fed vuelve a juzgar la situación mirando el precio que marca el mercado, al final ambos dejarán de ver novedades. Mohamed El-Erian valoró el discurso de forma bastante positiva: dice que está a la altura de las grandes divergencias de expectativas que el mercado ya tenía. Peter Andersen, de Andersen Capital, lo expresó de manera más gráfica: los inversores querían un navegador, y Warsh les dio una brújula.
Quienes mantienen exposición en cripto sentirán esta variación de forma muy concreta. En los últimos años, cuando se hacían operaciones macro, una gran parte del trabajo consistía en interpretar el lenguaje de la Fed. A partir de ahora, esa parte se trasladará a los datos en sí: cada CPI y cada PCE habrá que fijarlos “en el momento” en el mercado, sin una guía oficial que alinee expectativas. Cambia la fuente de la volatilidad y, con bastante probabilidad, también sube la frecuencia.
Así que esta caída del viernes no la voy a leer como si el mercado cripto se hubiera roto a sí mismo. Se parece más a que el entorno de tipos cambió un escalón y, por la misma razón, oro y Bitcoin recibieron un golpe a la vez. Si quieres seguir para ver si el movimiento ya se completó, mira si la rentabilidad del Treasury a 2 años se sostiene en el nivel que subieron estos días, y si la probabilidad del CME para septiembre sigue escalando o cae de vuelta al nivel previo al discurso. Estas dos lecturas se parecen mucho más a la fuente real de esta caída que cualquier captura de liquidación.
Verificado
El consejo de PayPal recibió esta primavera una oferta de compra en efectivo por parte de un comprador. Tras revisarla, consideró que el precio era demasiado bajo y la rechazó. El comprador no se fue de inmediato; las negociaciones se alargaron más de un mes. Al final, decidieron no subir la oferta y simplemente dieron por terminadas las conversaciones. El jueves por la noche trascendió la noticia y, a la mañana siguiente, el mercado se desplomó de golpe.
$PYPLB cotiza en el mercado spot de Binance actualmente a 51,97 dólares; en 24 horas ha caído un 15,63%. Durante la sesión llegó a desplomarse hasta 50,07. Ese es el valor leído a las 20:08. El consorcio formado por Advent y Stripe ofertó 60,50 dólares por acción, lo que implicaba una valoración de más de 53.000 millones. El consejo consideró que esa cifra infravaloraba a la empresa y hoy el precio de negociación quedó aún más bajo, en un tramo por debajo.
El primer semestre de agosto deja más claro cuáles eran las expectativas entonces. El 15 de agosto, PYPLB tocó 64,54, por encima del precio de la oferta. En ese momento, quien entró apostaba a que el consorcio aún subiría el precio. Esa apuesta se ha liquidado hoy.
Queda una pregunta. Dejando de lado la prima por una posible fusión: ¿cuánto vale la empresa por sí misma? El consejo dice que más de 60,50; el precio de hoy es 51,97. Entre ambos hay un 16%, así que hay que buscarlo en los estados financieros.
El 28 de julio, revisé desde cero aquella memoria financiera.
Los ingresos interanuales aumentaron un 5% y el volumen total de pagos interanual subió un 10%. El dinero que fluye por este “tubo” de PayPal sigue creciendo en cifras de dos dígitos, pero la parte que la empresa se queda es de un solo dígito.
Un nivel más abajo se ve aún más claro. Si divides ingresos del comercio entre el volumen de pagos, la tasa de comisiones de operaciones del segundo trimestre fue de 1,61%, mientras que el mismo trimestre del año pasado era de 1,68%. “Siete puntos básicos” suena a poco, pero extendidos sobre un volumen trimestral cercano a 5 billones de dólares, ya no es una bagatela. En el mismo trimestre, el beneficio de las transacciones en dólares solo subió un 1%; tras excluir los intereses de los saldos de los clientes, el aumento fue del 3%. El volumen creció un 10%, y el margen bruto que se queda en la empresa subió solo un 1%.
Cada año PayPal procesa más dinero, y la porción que puede retener por cada dólar va siendo cada vez menor. El margen de beneficio operativo sigue bajando y el EPS non-GAAP también retrocede un poco respecto al año anterior. Ese mismo día, la dirección ajustó al alza la guía para todo el año: situó el EPS non-GAAP en 5,38 dólares, ligeramente por encima de los 5,31 del año pasado.
¿De dónde sale “ese” poco? Puede verse en los números de la contabilidad. En los últimos 12 meses, la empresa recompró aproximadamente 111 millones de acciones; las acciones en circulación se redujeron en cerca de un 6% en medio año. El numerador casi no se movió, el denominador se encoge rápidamente, así que el EPS se sostuvo apenas horizontal.
Comprar sus propias acciones con flujo de caja libre es una acción razonable a este precio. El flujo de caja libre del primer semestre fue de 2.678 millones de dólares; este negocio sigue generando dinero. Si se calcula con el precio de hoy, la capitalización corresponde a menos de diez veces la guía de ganancias de este año.
La recompra puede resolver el EPS, pero no soluciona cada transacción.
La “solución” de la propia empresa está escondida en la reorganización del 29 de abril. Lores tomó el cargo de CEO el 1 de marzo, recién después de que Alex Chriss se lo entregara. El consejo cambió de dirección y dio como motivo que la ejecución era demasiado lenta. En su primer mes, dividió la empresa en tres partes. Una de ellas se llama Payment Services & Crypto, y dentro lleva Braintree, el procesamiento para pequeños y medianos comerciantes y PYUSD. Por primera vez, los activos digitales obtuvieron una posición independiente dentro de #PayPal .
Cuanto más difícil es proteger el recorte que se hace con el botón, más conviene ir hacia el “tubo” y la capa de liquidación: para ganar el dinero de la compensación, el saldo flotante y el flujo transfronterizo. En este camino, las stablecoins cumplen el rol de herramienta de liquidación.
Hasta qué punto avanza esta ruta, se ve en la cadena. Hoy mismo abrí directamente el contrato: el volumen total de PYUSD en Ethereum es de alrededor de 1.800 millones de unidades; en Solana, cerca de 680 millones. En todo el ecosistema, el total es de más de 2.700 millones de dólares. El pico del 5 de marzo fue de 4.200 millones; desde su máximo de este año, se ha recortado en un 35%.
Si se alarga el eje temporal, la forma es más importante que la caída. El PYUSD en toda la cadena en septiembre del año pasado era solo de once mil millones. En diciembre llegó a 3.800 millones. Una stablecoin que sube más de tres veces en tres meses no suele estar impulsada por la necesidad de liquidación de los comercios. Esa parte correspondía a una ronda de recompensas con intereses altos. Cuando la recompensa se fue retirando, el dinero se fue también.
Por eso, este año la oferta cae un tercio; no se puede leer directamente como que el negocio de pagos de PayPal esté en retroceso. La mayor parte de ese aumento anterior fue “dinero prestado”. Me interesa más si, cuando ya no hay recompensas, puede seguir subiendo por sí sola.
Thomas Hayes, de Great Hill Capital, aplaudió públicamente al consejo después de conocerse la noticia, diciendo que no se debía permitir que el comprador se llevara el upside del espacio que pertenece a los accionistas actuales. Su argumento fue que una oferta de 60,50 es aún menos de nueve veces el flujo de caja libre; PayPal debería seguir ejecutando de forma independiente y además recomprar.
Con su cálculo, la oferta efectivamente no es cara. Mi discrepancia está en el supuesto. Nueve veces el flujo de caja libre puede ser barato para una compañía de pagos con margen estable, pero no necesariamente lo es para una empresa cuyo margen cae siete puntos básicos cada año. Un múltiplo barato combinado con un margen que se va adelgazando poco a poco podría significar que, en el mejor de los casos, la caída sea solo más lenta. En el consorcio dicen lo mismo con otra lectura. Tras revisar los libros, decidieron no subir el precio, lo que indica que en su modelo esta empresa no puede sostener una cifra mayor.
Yo tampoco estoy del lado del “value trap”. La intensidad de la recompra y el flujo de caja son reales. Venmo, separado y convertido en una unidad de negocio independiente: al leerlo, me pareció más como si estuvieran sentando las bases para una escisión o una venta; si esa ruta sale bien, esa sería la segunda forma de compensar el descuento.
El consejo apuesta a que su transformación puede correr más rápido que la caída de las tasas, y que ese dinero de la apuesta lo ponen los accionistas. Hoy, el precio de la acción es el que el mercado ha puesto a esa apuesta.
Voy a vigilar tres cosas. En el informe del tercer trimestre de finales de octubre: si el recorte de esos siete puntos básicos en la tasa de transacciones se está atenuando. Si el crecimiento del beneficio por transacciones en dólares, excluyendo intereses, puede situarse por encima del 3%, lo que indicaría que el nuevo dinero empieza a correr más rápido que el volumen. Y además, la curva de oferta de PYUSD cuando no hay actividades de recompensas; con datos on-chain, cualquiera puede consultarlo por su cuenta.
De las tres, en dos hay cambios de rumbo. Que el consejo haya descartado esa oferta de 60,50 fue correcto. Las tres siguen siendo, en esencia, lo mismo: la oferta descartada de 60,50 podría ser el mejor precio que esta empresa haya visto en los próximos años.
Si tienes posición, o si solo quieres ver si esta transformación puede salir bien, puedes apuntar por separado esa línea de la tasa de transacciones en el informe del tercer trimestre. La curva de oferta de PYUSD en la cadena también puedes guardarla por tu cuenta; se actualiza más rápido que un informe de investigación.
$PYPLB cotiza en el mercado spot de Binance actualmente a 51,97 dólares; en 24 horas ha caído un 15,63%. Durante la sesión llegó a desplomarse hasta 50,07. Ese es el valor leído a las 20:08. El consorcio formado por Advent y Stripe ofertó 60,50 dólares por acción, lo que implicaba una valoración de más de 53.000 millones. El consejo consideró que esa cifra infravaloraba a la empresa y hoy el precio de negociación quedó aún más bajo, en un tramo por debajo.
El primer semestre de agosto deja más claro cuáles eran las expectativas entonces. El 15 de agosto, PYPLB tocó 64,54, por encima del precio de la oferta. En ese momento, quien entró apostaba a que el consorcio aún subiría el precio. Esa apuesta se ha liquidado hoy.
Queda una pregunta. Dejando de lado la prima por una posible fusión: ¿cuánto vale la empresa por sí misma? El consejo dice que más de 60,50; el precio de hoy es 51,97. Entre ambos hay un 16%, así que hay que buscarlo en los estados financieros.
El 28 de julio, revisé desde cero aquella memoria financiera.
Los ingresos interanuales aumentaron un 5% y el volumen total de pagos interanual subió un 10%. El dinero que fluye por este “tubo” de PayPal sigue creciendo en cifras de dos dígitos, pero la parte que la empresa se queda es de un solo dígito.
Un nivel más abajo se ve aún más claro. Si divides ingresos del comercio entre el volumen de pagos, la tasa de comisiones de operaciones del segundo trimestre fue de 1,61%, mientras que el mismo trimestre del año pasado era de 1,68%. “Siete puntos básicos” suena a poco, pero extendidos sobre un volumen trimestral cercano a 5 billones de dólares, ya no es una bagatela. En el mismo trimestre, el beneficio de las transacciones en dólares solo subió un 1%; tras excluir los intereses de los saldos de los clientes, el aumento fue del 3%. El volumen creció un 10%, y el margen bruto que se queda en la empresa subió solo un 1%.
Cada año PayPal procesa más dinero, y la porción que puede retener por cada dólar va siendo cada vez menor. El margen de beneficio operativo sigue bajando y el EPS non-GAAP también retrocede un poco respecto al año anterior. Ese mismo día, la dirección ajustó al alza la guía para todo el año: situó el EPS non-GAAP en 5,38 dólares, ligeramente por encima de los 5,31 del año pasado.
¿De dónde sale “ese” poco? Puede verse en los números de la contabilidad. En los últimos 12 meses, la empresa recompró aproximadamente 111 millones de acciones; las acciones en circulación se redujeron en cerca de un 6% en medio año. El numerador casi no se movió, el denominador se encoge rápidamente, así que el EPS se sostuvo apenas horizontal.
Comprar sus propias acciones con flujo de caja libre es una acción razonable a este precio. El flujo de caja libre del primer semestre fue de 2.678 millones de dólares; este negocio sigue generando dinero. Si se calcula con el precio de hoy, la capitalización corresponde a menos de diez veces la guía de ganancias de este año.
La recompra puede resolver el EPS, pero no soluciona cada transacción.
La “solución” de la propia empresa está escondida en la reorganización del 29 de abril. Lores tomó el cargo de CEO el 1 de marzo, recién después de que Alex Chriss se lo entregara. El consejo cambió de dirección y dio como motivo que la ejecución era demasiado lenta. En su primer mes, dividió la empresa en tres partes. Una de ellas se llama Payment Services & Crypto, y dentro lleva Braintree, el procesamiento para pequeños y medianos comerciantes y PYUSD. Por primera vez, los activos digitales obtuvieron una posición independiente dentro de #PayPal .
Cuanto más difícil es proteger el recorte que se hace con el botón, más conviene ir hacia el “tubo” y la capa de liquidación: para ganar el dinero de la compensación, el saldo flotante y el flujo transfronterizo. En este camino, las stablecoins cumplen el rol de herramienta de liquidación.
Hasta qué punto avanza esta ruta, se ve en la cadena. Hoy mismo abrí directamente el contrato: el volumen total de PYUSD en Ethereum es de alrededor de 1.800 millones de unidades; en Solana, cerca de 680 millones. En todo el ecosistema, el total es de más de 2.700 millones de dólares. El pico del 5 de marzo fue de 4.200 millones; desde su máximo de este año, se ha recortado en un 35%.
Si se alarga el eje temporal, la forma es más importante que la caída. El PYUSD en toda la cadena en septiembre del año pasado era solo de once mil millones. En diciembre llegó a 3.800 millones. Una stablecoin que sube más de tres veces en tres meses no suele estar impulsada por la necesidad de liquidación de los comercios. Esa parte correspondía a una ronda de recompensas con intereses altos. Cuando la recompensa se fue retirando, el dinero se fue también.
Por eso, este año la oferta cae un tercio; no se puede leer directamente como que el negocio de pagos de PayPal esté en retroceso. La mayor parte de ese aumento anterior fue “dinero prestado”. Me interesa más si, cuando ya no hay recompensas, puede seguir subiendo por sí sola.
Thomas Hayes, de Great Hill Capital, aplaudió públicamente al consejo después de conocerse la noticia, diciendo que no se debía permitir que el comprador se llevara el upside del espacio que pertenece a los accionistas actuales. Su argumento fue que una oferta de 60,50 es aún menos de nueve veces el flujo de caja libre; PayPal debería seguir ejecutando de forma independiente y además recomprar.
Con su cálculo, la oferta efectivamente no es cara. Mi discrepancia está en el supuesto. Nueve veces el flujo de caja libre puede ser barato para una compañía de pagos con margen estable, pero no necesariamente lo es para una empresa cuyo margen cae siete puntos básicos cada año. Un múltiplo barato combinado con un margen que se va adelgazando poco a poco podría significar que, en el mejor de los casos, la caída sea solo más lenta. En el consorcio dicen lo mismo con otra lectura. Tras revisar los libros, decidieron no subir el precio, lo que indica que en su modelo esta empresa no puede sostener una cifra mayor.
Yo tampoco estoy del lado del “value trap”. La intensidad de la recompra y el flujo de caja son reales. Venmo, separado y convertido en una unidad de negocio independiente: al leerlo, me pareció más como si estuvieran sentando las bases para una escisión o una venta; si esa ruta sale bien, esa sería la segunda forma de compensar el descuento.
El consejo apuesta a que su transformación puede correr más rápido que la caída de las tasas, y que ese dinero de la apuesta lo ponen los accionistas. Hoy, el precio de la acción es el que el mercado ha puesto a esa apuesta.
Voy a vigilar tres cosas. En el informe del tercer trimestre de finales de octubre: si el recorte de esos siete puntos básicos en la tasa de transacciones se está atenuando. Si el crecimiento del beneficio por transacciones en dólares, excluyendo intereses, puede situarse por encima del 3%, lo que indicaría que el nuevo dinero empieza a correr más rápido que el volumen. Y además, la curva de oferta de PYUSD cuando no hay actividades de recompensas; con datos on-chain, cualquiera puede consultarlo por su cuenta.
De las tres, en dos hay cambios de rumbo. Que el consejo haya descartado esa oferta de 60,50 fue correcto. Las tres siguen siendo, en esencia, lo mismo: la oferta descartada de 60,50 podría ser el mejor precio que esta empresa haya visto en los próximos años.
Si tienes posición, o si solo quieres ver si esta transformación puede salir bien, puedes apuntar por separado esa línea de la tasa de transacciones en el informe del tercer trimestre. La curva de oferta de PYUSD en la cadena también puedes guardarla por tu cuenta; se actualiza más rápido que un informe de investigación.
Hacer que el Bitcoin sea resistente a la computación cuántica: esta semana surgieron de golpe varias rutas, y los caminos que toman son completamente distintos. La primera que se volvió viral también es la más fácil de entender: las reglas del Bitcoin no se cambian ni una sola letra. Se vuelve a calcular una firma de una transacción una y otra vez hasta que los computadores cuánticos ya no puedan con ella, y luego se envía directamente a los mineros para que la incluyan en un bloque. El supuesto que lo sustenta es un poco incómodo: los nodos comunes de hecho no reenvían transacciones con ese formato; tienes que tocar directamente en la puerta de un pool minero.
Esta transacción cayó en el bloque 964,199. La propuesta fue diseñada por Avihu Levy de StarkWare; el colega Tomer Giladi la introdujo en el canal Slipstream de MARA. La revisé en la cadena: la entrada protegida contra ataques cuánticos es de diez mil “satoshis”; al precio actual equivale a menos de ocho dólares. Levy explicó el principio: la cartera no acepta la primera firma válida que se obtiene, sino que genera candidatos una y otra vez hasta encontrar exactamente la que encaja en la forma adecuada; ese proceso consume horas de capacidad de cómputo.
Ocho dólares, varias horas. Esta comparación no se muestra para burlarse: ilustra precisamente qué demostró esta prueba. Bajo las reglas de consenso actuales de Bitcoin, un gasto que no filtra ninguna clave pública durante todo el proceso, en efecto, puede empaquetarse en la red principal. Los límites del esquema, StarkWare los explica con más honestidad que la gente que lo reenvía: la empresa lo dice claramente: QSB no hace que el Bitcoin sea resistente a la cuántica; solo protege transacciones específicas. Además, ya existen direcciones en la cadena que ya revelaron claves públicas; QSB no puede salvarlas. Lo dijo más directo aún el CEO Eli Ben-Sasson: él espera que el Bitcoin haga un soft fork, y cree que al final se hará.
El problema está aquí. El riesgo cuántico del Bitcoin no se reparte de manera uniforme entre todas las monedas: recae solo en las direcciones cuya clave pública ya está escrita en bloques. Las direcciones que ya gastaron una vez pertenecen a esa categoría. A 1 de marzo de este año, más de un tercio de los bitcoins de toda la red ya había revelado su clave pública en la cadena. Estas monedas no se vuelven automáticamente seguras solo porque aparezca una nueva forma de gastar; o sus dueños las mueven por voluntad propia, o se quedan ahí, esperando. QSB es una herramienta preparada para la parte que aún no ha expuesto su clave pública; precisamente la que más necesita ser rescatada es la que no alcanza.
La segunda ruta apunta a esa brecha. En el mismo período, Jonas Nick de Blockstream publicó oficialmente el BIP de SHRINCS. Es el primer esquema de firma post-cuántica recortado específicamente según la estructura del libro mayor de Bitcoin; en esencia, sigue siendo SHA-256 y no se apoya en nuevas suposiciones matemáticas. El costo está escrito a la vista: hoy una firma Schnorr ocupa 64 bytes; SHRINCS mínimo 548 bytes, y en el peor caso puede subir hasta 4,619 bytes. También requiere mantener estado: con la misma clave privada, cada firma hace que crezca la siguiente; si el dispositivo se pierde, hay que usar una transacción de respaldo de más de cinco mil bytes para rescatar el dinero. En el documento del BIP cuelga una frase que no han eliminado: la prueba de seguridad aún no está terminada.
La tercera ruta va más lejos. Ese mismo período, Blockstream también publicó una evaluación de firmas basadas en retículos: dentro de esa gama, Falcon-1024 es lo más eficiente, con 3,073 bytes en total para que la clave pública y la firma se combinen. Pero el equipo de investigación no recomendó salir ya con ello: el texto estándar de NIST aún no está finalizado. El orden que dan es: primero usar el esquema hash; luego, cuando el estándar de retículos esté listo, considerar una combinación.
Con las rutas puestas, lo común no se puede ocultar. Aparte de QSB, las otras dos tienen que modificar la capa de consenso. QSB no lo hace precisamente porque se salta toda la red P2P: los nodos no reconocen este tipo de transacción, así que el minero debe recibirla y manejarla por separado. A nivel de ingeniería, a Bitcoin hoy no le faltan respuestas; lo que falta es quién tiene la autoridad para decidir por el tercio de monedas.
Esta contradicción ya salió a la luz este año. En febrero, el BIP-360 se integró al repositorio oficial, definiendo el primer tipo de dirección resistente a la cuántica para Bitcoin. En abril, Jameson Lopp y otros cinco desarrolladores publicaron el BIP-361, fijando un “atardecer” de cinco años para los tipos de firmas antiguos. Las monedas que no se hayan movido al vencimiento, la red ya no reconocerá sus gastos, incluidas las que comúnmente se consideran pertenecientes a Satoshi Nakamoto. Adam Back se opone claramente al congelamiento forzoso y sostiene que ahora mismo se debe convertir la función post-cuántica en una opción añadida, para que la gente la mueva por cuenta propia. El resumen más acertado sobre la seguridad post-cuántica lo dio Marin Ivezic: dijo que la verdadera limitación de la migración cuántica de Bitcoin no está en la criptografía, sino en la gobernanza.
Estoy de acuerdo con ese juicio, y las noticias de esta semana le añaden un pie de foto perfecto. Los criptógrafos ya hicieron la parte de preguntas de opción múltiple: si lo que quieres es que sea usable ahora, existe QSB; si lo quieres para entrar al protocolo, existe SHRINCS; si lo quieres que ocupe menos espacio, están los planes con Falcon. Lo que queda en disputa ya no es una selección técnica, sino si se debe fijar un plazo para las monedas de una parte de las personas. La gobernanza de Bitcoin para añadir funcionalidades es suficiente; Taproot es la prueba. Pero cuando se trata de recortar derechos, nunca ha funcionado: el diseño original fue precisamente para bloquear este tipo de cosas.
Este juicio se puede refutar. En los próximos meses, si el BIP-360 o SHRINCS entra en discusiones de activación sustantivas, si se elimina ese calendario de “señales” tipo Taproot del ciclo, la parte de gobernanza podría no estar tan atascada como yo imaginé. Otra señal es incluso más directa en la cadena: si las grandes direcciones que no se mueven desde hace más de diez años y cuya clave pública ya quedó expuesta empiezan a moverse en masa, el debate sobre congelar o no se degradará automáticamente. Por ahora, ninguna de esas dos cosas ha ocurrido.
Tampoco hay que asustarse por esta semana. El inicio de esta ronda de ansiedad cuántica del mercado está a finales de marzo y en junio. El equipo de Google Quantum AI mejoró en un orden de magnitud las estimaciones de recursos del algoritmo de Shor aplicado a curvas elípticas; el largo artículo de Justin Drake hizo que corriera la voz en la comunidad. La mejora de estimaciones de recursos no es lo mismo que fabricar máquinas: la primera solo adelantó un poco el calendario. Ahora mismo, #Bitcoin está en 79,891; esta semana en general va al alza, y casi no tiene relación con esa línea cuántica. El precio de $BTC sigue el ritmo marcado por lo macro y por el de ETF.
Si estos días quieres hacer algo por tu cuenta, puedes ver si la dirección común que usas ha gastado en la cadena. Si ha gastado, significa que la clave pública ya quedó expuesta; en el futuro, independientemente de qué ruta elija Bitcoin, las direcciones que necesitarán moverse activamente son justamente ese tipo. Todavía falta para ese día, pero saber en qué lado estás te sirve más que recordar qué rompió el hielo esta semana: recuerda quién propuso qué plan.
Esta transacción cayó en el bloque 964,199. La propuesta fue diseñada por Avihu Levy de StarkWare; el colega Tomer Giladi la introdujo en el canal Slipstream de MARA. La revisé en la cadena: la entrada protegida contra ataques cuánticos es de diez mil “satoshis”; al precio actual equivale a menos de ocho dólares. Levy explicó el principio: la cartera no acepta la primera firma válida que se obtiene, sino que genera candidatos una y otra vez hasta encontrar exactamente la que encaja en la forma adecuada; ese proceso consume horas de capacidad de cómputo.
Ocho dólares, varias horas. Esta comparación no se muestra para burlarse: ilustra precisamente qué demostró esta prueba. Bajo las reglas de consenso actuales de Bitcoin, un gasto que no filtra ninguna clave pública durante todo el proceso, en efecto, puede empaquetarse en la red principal. Los límites del esquema, StarkWare los explica con más honestidad que la gente que lo reenvía: la empresa lo dice claramente: QSB no hace que el Bitcoin sea resistente a la cuántica; solo protege transacciones específicas. Además, ya existen direcciones en la cadena que ya revelaron claves públicas; QSB no puede salvarlas. Lo dijo más directo aún el CEO Eli Ben-Sasson: él espera que el Bitcoin haga un soft fork, y cree que al final se hará.
El problema está aquí. El riesgo cuántico del Bitcoin no se reparte de manera uniforme entre todas las monedas: recae solo en las direcciones cuya clave pública ya está escrita en bloques. Las direcciones que ya gastaron una vez pertenecen a esa categoría. A 1 de marzo de este año, más de un tercio de los bitcoins de toda la red ya había revelado su clave pública en la cadena. Estas monedas no se vuelven automáticamente seguras solo porque aparezca una nueva forma de gastar; o sus dueños las mueven por voluntad propia, o se quedan ahí, esperando. QSB es una herramienta preparada para la parte que aún no ha expuesto su clave pública; precisamente la que más necesita ser rescatada es la que no alcanza.
La segunda ruta apunta a esa brecha. En el mismo período, Jonas Nick de Blockstream publicó oficialmente el BIP de SHRINCS. Es el primer esquema de firma post-cuántica recortado específicamente según la estructura del libro mayor de Bitcoin; en esencia, sigue siendo SHA-256 y no se apoya en nuevas suposiciones matemáticas. El costo está escrito a la vista: hoy una firma Schnorr ocupa 64 bytes; SHRINCS mínimo 548 bytes, y en el peor caso puede subir hasta 4,619 bytes. También requiere mantener estado: con la misma clave privada, cada firma hace que crezca la siguiente; si el dispositivo se pierde, hay que usar una transacción de respaldo de más de cinco mil bytes para rescatar el dinero. En el documento del BIP cuelga una frase que no han eliminado: la prueba de seguridad aún no está terminada.
La tercera ruta va más lejos. Ese mismo período, Blockstream también publicó una evaluación de firmas basadas en retículos: dentro de esa gama, Falcon-1024 es lo más eficiente, con 3,073 bytes en total para que la clave pública y la firma se combinen. Pero el equipo de investigación no recomendó salir ya con ello: el texto estándar de NIST aún no está finalizado. El orden que dan es: primero usar el esquema hash; luego, cuando el estándar de retículos esté listo, considerar una combinación.
Con las rutas puestas, lo común no se puede ocultar. Aparte de QSB, las otras dos tienen que modificar la capa de consenso. QSB no lo hace precisamente porque se salta toda la red P2P: los nodos no reconocen este tipo de transacción, así que el minero debe recibirla y manejarla por separado. A nivel de ingeniería, a Bitcoin hoy no le faltan respuestas; lo que falta es quién tiene la autoridad para decidir por el tercio de monedas.
Esta contradicción ya salió a la luz este año. En febrero, el BIP-360 se integró al repositorio oficial, definiendo el primer tipo de dirección resistente a la cuántica para Bitcoin. En abril, Jameson Lopp y otros cinco desarrolladores publicaron el BIP-361, fijando un “atardecer” de cinco años para los tipos de firmas antiguos. Las monedas que no se hayan movido al vencimiento, la red ya no reconocerá sus gastos, incluidas las que comúnmente se consideran pertenecientes a Satoshi Nakamoto. Adam Back se opone claramente al congelamiento forzoso y sostiene que ahora mismo se debe convertir la función post-cuántica en una opción añadida, para que la gente la mueva por cuenta propia. El resumen más acertado sobre la seguridad post-cuántica lo dio Marin Ivezic: dijo que la verdadera limitación de la migración cuántica de Bitcoin no está en la criptografía, sino en la gobernanza.
Estoy de acuerdo con ese juicio, y las noticias de esta semana le añaden un pie de foto perfecto. Los criptógrafos ya hicieron la parte de preguntas de opción múltiple: si lo que quieres es que sea usable ahora, existe QSB; si lo quieres para entrar al protocolo, existe SHRINCS; si lo quieres que ocupe menos espacio, están los planes con Falcon. Lo que queda en disputa ya no es una selección técnica, sino si se debe fijar un plazo para las monedas de una parte de las personas. La gobernanza de Bitcoin para añadir funcionalidades es suficiente; Taproot es la prueba. Pero cuando se trata de recortar derechos, nunca ha funcionado: el diseño original fue precisamente para bloquear este tipo de cosas.
Este juicio se puede refutar. En los próximos meses, si el BIP-360 o SHRINCS entra en discusiones de activación sustantivas, si se elimina ese calendario de “señales” tipo Taproot del ciclo, la parte de gobernanza podría no estar tan atascada como yo imaginé. Otra señal es incluso más directa en la cadena: si las grandes direcciones que no se mueven desde hace más de diez años y cuya clave pública ya quedó expuesta empiezan a moverse en masa, el debate sobre congelar o no se degradará automáticamente. Por ahora, ninguna de esas dos cosas ha ocurrido.
Tampoco hay que asustarse por esta semana. El inicio de esta ronda de ansiedad cuántica del mercado está a finales de marzo y en junio. El equipo de Google Quantum AI mejoró en un orden de magnitud las estimaciones de recursos del algoritmo de Shor aplicado a curvas elípticas; el largo artículo de Justin Drake hizo que corriera la voz en la comunidad. La mejora de estimaciones de recursos no es lo mismo que fabricar máquinas: la primera solo adelantó un poco el calendario. Ahora mismo, #Bitcoin está en 79,891; esta semana en general va al alza, y casi no tiene relación con esa línea cuántica. El precio de $BTC sigue el ritmo marcado por lo macro y por el de ETF.
Si estos días quieres hacer algo por tu cuenta, puedes ver si la dirección común que usas ha gastado en la cadena. Si ha gastado, significa que la clave pública ya quedó expuesta; en el futuro, independientemente de qué ruta elija Bitcoin, las direcciones que necesitarán moverse activamente son justamente ese tipo. Todavía falta para ese día, pero saber en qué lado estás te sirve más que recordar qué rompió el hielo esta semana: recuerda quién propuso qué plan.
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