Título original: Same Same But Different
Autor original: Arthur Hayes, ex cofundador de BitMEX
Compilado por el autor original: Saoirse, Foresight News
Nota del editor: Los rendimientos de los bonos del Tesoro se acercan a un rango sensible cercano al 5%, y los activos de riesgo globales sufren presión en consecuencia. El artículo comienza con la narrativa del mercado de bonos en su primer acto, y luego cambia la cámara al mercado de criptomonedas: repasa las experiencias pasadas en las que el descenso de las operaciones de recompra inversa impulsó un mercado alcista. Combinando el desempeño actual de la interconexión del mercado, analiza la eficacia real y las limitaciones de la política de recompra de bonos del Ministerio de Finanzas, para así anticipar los posibles cambios de tendencia para activos cripto como Bitcoin en el contexto de un giro de liquidez. A continuación, el contenido original:
Por favor, deja por un momento a un lado tu pensamiento racional; suelta la imaginación a su aire. Sigue mi narración.
Primer acto
La noche del sábado, tras una reconstrucción y remodelación, el Club de los Sueños de Brooklyn —hoy llamado Club Pacha de Nueva York— es el corazón real del orden de la hegemonía estadounidense. Un grupo de jerarcas de la élite se reúne aquí con trajes de gala, moviéndose sin parar al ritmo de la música de Keinemusik.
El protagonista de la historia, el Secretario del Tesoro de EE. UU. Scott Bessent (el autor bromea llamándolo «Buffalo Bill» o “Bill el Búfalo”), se abre paso con total descaro hasta el palco exclusivo detrás de la cabina de DJ en la zona VIP. Con una mueca de malicia en la comisura, se le cruza un pensamiento por la mente: «Desde que Elvis robó la música evangélica del sur y saltó al (The Ed Sullivan Show), no he vuelto a ver un grupo de blancos con un sentido del ritmo tan bueno».
Kenny G de Citadel está justo en el lugar, celebrando que derrotó de manera contundente a Leopold Aschenbrenner, que venía de apostar con alto apalancamiento desde San Francisco. Bessent no puede evitar mirarlo dos veces. Antes siempre había oído que Kenny G residía en Miami y pensaba que le gustaban las mujeres latinas. «¿Quién es esa mujer tan deslumbrante junto a Kenny G…?». Pero al fijarse mejor, resulta que es la esposa de Leopold. No hay nada más satisfactorio que humillar a un especulador con alto apalancamiento de la Costa Oeste que va de presumido; aunque esa mujer solo sea de un nivel común en la Bahía, ¿y qué? Vive el presente.
Lo que deja a Bessent sorprendido y enfadado, es que al lado de Kenny G se sienta su predecesor: la ex secretaria del Tesoro de EE. UU., Janet «Bad Gurl» Yellen. Yellen le saluda con la mano y sigue conversando con Hunter Biden. Bessent, por dentro, se burla: ¿qué clase de fiesta es esta? Incluso adivina que esta noche Yellen probablemente va a desatar una juerga desenfrenada. Bessent se siente profundamente desequilibrado: ¿cómo puede pagar ella un palco de 20 mil dólares? Pronto lo entiende: servir en el gobierno de EE. UU. ya significa acceso a un enorme espacio para ganar dinero. Bessent, por su parte, ya es multimillonario, así que no tiene necesidad de “sacar provecho” a lo grande; pero para políticos comunes como Ro Khanna y Nancy Pelosi, esta clase de operación es desde hace tiempo algo habitual.
Yellen, a través del ruido, le gritó a Bessent: «Eh, chico, ¿cómo te está yendo con el mercado últimamente?»
Bessent se estremece visiblemente de ira. Esta semana la ha pasado fatal, con la cabeza llena de problemas: el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. ha estado desastroso. Se vio obligado a anunciar de repente que el Departamento del Tesoro duplicaría el tamaño de los recompras de bonos del tramo largo para intentar contener los rendimientos. Por desgracia, el rebote del mercado solo duró un día de operaciones. Al llegar al fin de semana, los rendimientos ya volvieron al nivel anterior al anuncio de la política. Él realmente querría llamar al teléfono de su mentor de verdad, George Soros, pero ni siquiera sabe si Druck contestará su llamada.
Yellen sigue echando más leña al fuego: «¿No crees que eres más capaz que yo? ¿Que conoces mejor el mercado que los expertos del mundo académico?» Suelta una carcajada, imitando a la ex vicepresidenta Kamala Harris: «No eres más que un títere de Trump, ja, ja, ja. En esencia no son tan distintos, el soberbio. ¡Que te diviertas!»
Apenas se apagan las palabras, Yellen se desata por completo. Un grupo de acompañantes masculinos lleva al cuello collares de perros con incrustaciones de diamantes hechos a medida por Jacob the Jeweler. Siguen detrás de ella. Se acerca al oído de uno de esos acompañantes y, en voz baja, repite la letra de Cardi B: «Quiero que lleves esa gran camioneta Mc a este garaje». Hoy, efectivamente, ya es un «garaje»: y en su mano todavía esconde un buen montón de Reta.
Un Bessent furioso pasa junto a los palcos de Arthur y Ansem, donde un grupo de apostadores de la comunidad cripto está charlando a lo grande. Arthur llama a Bessent; cuando él se acerca, Arthur dice: «Acabo de verlo. No te preocupes por esos haters. La comunidad cripto está de tu lado. No tienes opción; ¡te apoyamos! ¡Sigue adelante! ¡Por favor, no dejes de imprimir dinero! En cuanto el mercado se desplome, los ricos no van a poder recibir esos beneficios gratis y la gente común de Estados Unidos que ingenuamente cree que el capitalismo puede hacerlos ricos no va a conseguir nada. Si no hubiera estos beneficios, AOC nos subiría los impuestos. ¡Dios mío!»
Justo en ese momento, Bessent toma la decisión: será un Secretario del Tesoro que cumpla su cargo al máximo. Si Trump necesita un billón de billones para sostener el mercado, él encontrará la forma de lograrlo.
Cambio de plano
Por muy diferentes que sean las palabras antes de asumir el cargo, Bad Gurl Yellen y Buffalo Bill Bessent son, en esencia, del mismo tipo de persona. Ambos están sujetos a los políticos: esos políticos no pueden evitarse y siempre acaban gastando dinero en todo tipo de excusas disparatadas. Pero los dos creen que, por tener en sus manos el máximo poder financiero del país, el costo vale la pena. Así, cada vez que el mercado de bonos del Tesoro tiembla con fuerza, sacan estrategias de impresión de dinero, sofisticadas y bien pensadas.
Cuando el Departamento del Tesoro imprime dinero para bajar los rendimientos de los bonos, libera liquidez en dólares al mercado. Esa liquidez termina fluyendo hacia Bitcoin y el mercado cripto. Voy a comparar dos momentos históricos: Yellen y Bessent cambian el panorama del mercado; luego Bitcoin entra en una fase alcista. El primer tramo ocurre a finales de 2023: Yellen emite masivamente letras del Tesoro a corto plazo y reduce la oferta de bonos largos. El segundo tramo es ahora: Bessent interviene el tipo de cambio dólar/yen y además amplía el tamaño de las recompras de bonos del Tesoro. Después del plan de impresión de dinero de Yellen ese año, Bitcoin rebotó con fuerza desde mínimos; y mi juicio es que cuando Bessent se decide a seguir los pasos del anterior y libera masivamente liquidez en dólares, Bitcoin volverá a repetir esa misma escena.
Umbral del 5%
No se sabe por qué, Yellen y, hoy en día, Bessent tienen un pánico extremo a que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años en EE. UU. se acerque al 5%. El rendimiento del Tesoro a 10 años es el ancla de precios más importante dentro del orden financiero estadounidense. Las tasas de hipotecas fijas a 30 años (con opción de prepago), los bonos corporativos y todo tipo de productos de crédito al consumo están anclados a esos 10 años. En cuanto los rendimientos superen el 5%, los costos de financiación para hogares y empresas serían tan altos que resultaría difícil de soportar, y la actividad económica se enfriaría. Esa es la razón por la que el regulador se aferraría a ese umbral con desesperación.
Este gráfico muestra el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años de 2022 a 2026. La línea roja del 5% es la “zona peligrosa” de la política: si se acerca, obligará al Tesoro a aflojar y rescatar el mercado.
Letras del Tesoro a corto plazo vs bonos a largo plazo
Las letras del Tesoro a corto plazo (T‑bill) tienen un vencimiento inferior a un año; en cambio, los bonos (bond) tienen un vencimiento más largo. Cuanto más corto sea el plazo, más se acerca a efectivo, y para instituciones como los fondos del mercado monetario (MMF) la liquidez es mejor y la atracción es mayor. Los fondos del mercado monetario quieren obtener el mayor rendimiento posible bajo la condición de asumir el menor riesgo de tipos y de contraparte. Depositar el dinero en la Reserva Federal es la opción más segura: la Reserva Federal puede imprimir dinero para pagar la deuda sin necesidad de la aprobación del Congreso. La Reserva Federal tiene la herramienta de RRP (recompras/repo inverso): las instituciones calificadas pueden aparcar fondos aquí y obtener un rendimiento cercano al de la tasa de fondos federales.
En teoría, prestar dólares al gobierno de EE. UU. es libre de riesgo, porque el gobierno puede imprimir dinero; pero en la práctica, pagar la deuda requiere la aprobación del Congreso. Por eso, el drama del techo de deuda pone nervioso al mercado: los inversores no pueden mantener valores cuya compensación al vencimiento es incierta. Si los políticos se niegan a aprobar la ley de gasto, los tenedores de bonos no recibirán el principal ni los intereses. Así, si los fondos del mercado monetario quieren mantener letras del Tesoro a corto plazo, su rendimiento debe ser ligeramente superior al del RRP inverso para compensar esa parte del riesgo político.
El entorno a finales de 2023 se parece mucho al de hoy. Lo que más le importa al electorado estadounidense es el costo de vida. En aquel entonces, el equipo del presidente Biden tenía muy claro que el público común ya entendía qué consecuencias traería recortar tasas o expandir la hoja de balance; ese camino no funcionaba. Con las elecciones de 2024 a la vuelta de la esquina, el gobierno no podía ignorar la presión de supervivencia de los votantes. Yellen lo entiende: su jefe necesita que la liquidez sostenga el mercado, pero tiene que hacerlo sin que, a simple vista, parezca que imprime dinero de forma descarada y que estimula la inflación. Así que diseña una serie de operaciones de impresión de dinero disfrazadas con ingenio.
En ese momento, en el RRP (reversed repo) se acumulaban cerca de 2.5 billones de dólares. El problema de este dinero es que, al estar en el balance de la Reserva Federal, no puede ser objeto de pignoración múltiple por parte de los bancos para derivar crédito; el multiplicador monetario es cero. Pero si los fondos del mercado monetario sacan el dinero del RRP y compran letras del Tesoro con mayor rendimiento, el sistema bancario puede volver a pignorar ese activo. La liquidez entonces fluye hacia el mercado de bonos para presionar los rendimientos a la baja y, al mismo tiempo, impulsar los precios de las acciones. Para nosotros, jugadores de cripto, esto también se traduce en el “piso” de Bitcoin después de la quiebra de FTX.
El diagrama muestra claramente toda esta lógica de transmisión. Si el Tesoro amplía la oferta de letras a corto plazo, el precio de las letras cae y los rendimientos suben hasta niveles significativamente por encima de los del RRP. Entonces, los fondos monetarios que buscan rendimiento moverán el dinero desde el repo inverso hacia aquí. Cuando Bessent asuma el 2025‑01‑20, el saldo del RRP ya se habrá reducido desde 2.5 billones hasta 1000 millones. Esto equivale a una inyección de 2.4 billones de liquidez (el origen de los fondos es el plan de estímulo de la pandemia): entra muchísimo dinero en los mercados financieros, despegan el Nasdaq 100 y el precio de Bitcoin, y el rendimiento a 10 años del Tesoro cae rápidamente desde el 5% “peligroso”, mientras que al mismo tiempo la tasa de fondos federales se mantiene cerca del 5.3% sin bajar.
Traders de cripto: por favor, entiendan bien esta imagen. La raíz de las expectativas optimistas del mercado está aquí. Si no entiendes esto: ¿por qué la Reserva Federal mantiene las tasas más altas desde 2008 y, al mismo tiempo, reduce su balance, mientras Bitcoin y los activos de riesgo igual suben? Entonces te perderás la nueva ronda de mercado alcista que acaba de comenzar. Incluso la academia ha creado un término para describir esta “operación mágica” de Yellen: emisión activista de deuda del Tesoro (ATI‑Activist Treasury Issuance).
Hoy en día, Bessent enfrenta exactamente el mismo dilema que Yellen. Su jefe está obsesionado con gastar una fortuna; y esta vez, la justificación para el gasto vuelve a ser una guerra en Oriente Medio que no se puede ganar. Pero no importa dónde coloque el dinero el presidente: el trabajo del Secretario del Tesoro es conseguir que el gobierno pida prestado dinero a un costo asumible.
Operación de distorsión
A todos les gusta el efectivo que genera intereses. Las letras del Tesoro a corto plazo son la herramienta casi equivalente a efectivo con el rendimiento más alto y la seguridad más fuerte dentro del sistema del dólar. Por eso, todo el mundo quiere tener letras del Tesoro a corto plazo; incluso la comunidad cripto las mantiene a través de sus derivados, como USDT, USDC y otras stablecoins. Bessent tiene muy claro que si él está dispuesto a inyectar, el mercado puede absorber cantidades enormes de letras a corto plazo. Pero el problema es que las letras vencen dentro de un año; cuanto mayor sea la proporción de deuda a corto plazo, más rápido se acelera el “interés compuesto” de la deuda. Cada semana el Tesoro tiene que emitir cada vez más deuda: no solo para cubrir nuevos gastos fiscales, sino también para pagar la deuda vieja que vence. Así, el tamaño de la deuda total de Estados Unidos se expande a un ritmo más rápido.
Si Bessent aumenta la proporción de letras del Tesoro a corto plazo dentro del total de la deuda, puede “desplazar” al comprador marginal más importante: la Reserva Federal. Hoy la Reserva Federal crea reservas bancarias y “print money” comprando letras a corto plazo del Tesoro mediante el Programa de Gestión de Reservas (RMP). El tamaño de compras mensuales del RMP lo decide el presidente de la Fed de Nueva York, Williams; él se inclina por una postura laxa, es decir, “paloma” en el lenguaje de la Reserva Federal. Si Williams considera que el mercado carece de liquidez en dólares, ordenará a los operadores crear reservas y comprar letras a corto plazo en el mercado abierto. En esencia: la Reserva Federal imprime dinero para pagar las facturas fiscales de los políticos.
Con la Fed haciéndose cargo de las letras del Tesoro a corto plazo, Bessent puede emitir una gran cantidad de deuda a corto para obtener fondos y recomprar bonos de tramo medio y largo. Bessent juega sin freno con la curva de rendimientos, como un niño que toca el violonchelo sin tener afinación. Ya desde el año pasado, después del “incidente del Día de la Liberación”, había insinuado que tenía en su poder una poderosa arma: las recompras de bonos del Tesoro. En ese momento, Trump intentó en un principio reescribir por completo el panorama del comercio global con aranceles agresivos, pero después de la caída del mercado se echó atrás. Bessent advirtió al mercado que no tanteara sus instrumentos de política. Un año y pico más tarde, Bessent sí actuó: anunció recompras masivas y presionó a la baja los rendimientos del tramo largo a la fuerza.
La línea blanca es el rendimiento del Tesoro a 10 años; la amarilla es Bitcoin. Después de que Bessent anuncie ampliar la recompra de bonos largos, ambas suben sincronizadamente a corto plazo, lo que confirma el fenómeno de comprar por expectativas. Pero el rendimiento del Tesoro vuelve a rebotar más adelante, lo que demuestra que la fuerza de esta recompra no fue suficiente para suprimir las tasas.
El 19 de agosto, Bessent anunció, sin previo aviso, que el tamaño de las recompras de bonos del tramo largo para el próximo trimestre aumentaría en otros 20 mil millones de dólares. Con la noticia, los rendimientos a 10 años bajaron temporalmente, pero el movimiento fue limitado. Bitcoin se despierta del letargo y sube con fuerza durante dos días seguidos. Pero esa es precisamente la razón por la que Bessent estaba de mal humor en la fiesta: solo después de un día de operaciones, el rendimiento del Tesoro a 10 años vuelve a superar el nivel anterior al anuncio de la política. ¿Por qué ocurrió así?
Primero, el tamaño de lo que hizo Bessent se queda muy corto. La deuda total ya llegó a 40 billones; 20 mil millones de recompras no son más que agua en un balde. Segundo, el mercado detectó señales de pánico. Hace apenas unas semanas, Bessent propuso eliminar el límite de cupo de la herramienta FIMA, permitiendo que Japón y otros grandes tenedores de bonos del Tesoro utilicen esos bonos como colateral para pedir dólares directamente a la Reserva Federal, en lugar de vender bonos en el mercado abierto y “voltear” la operación. Tercero, y lo más importante: el mercado cree que, si se empuja el rendimiento de los bonos a 10 años un poco más hacia arriba, se obligará a Bessent a replicar la estrategia de Yellen; de alguna manera, inyectar al mercado decenas de miles de millones de dólares en liquidez. Bitcoin es la alarma de humo de la liquidez global; detecta de forma muy sensible esta señal. Si Bessent fuera una versión mejorada de Yellen, Bitcoin arrancaría desde mínimos una nueva fase de una corrida brutal.
La siguiente elección de Bessent
A continuación, hay varias rutas de evolución.
Para activos como el Bitcoin, que son sumamente sensibles a la liquidez en dólares, el peor escenario sería que políticos estadounidenses liderados por Trump decidan recortar el gasto fiscal. Pero creo que la probabilidad de que eso ocurra es baja; está relativamente cerca una nueva elección.
Deja a un lado estas fantasías apocalípticas y vuelve a la realidad: mira qué recursos puede usar Bessent para poner en marcha la máquina de imprimir dinero.
El mejor escenario para Bitcoin: Bessent imita el modelo de intervención en el mercado de bonos del Banco de Japón. Anuncia hacia afuera que, mientras el rendimiento de bonos a 10 años o más esté por encima del 5%, recomprará bonos sin límites. Al principio de la noticia, los precios de los bonos largos se dispararán y los rendimientos caerán rápidamente; el mercado, por un momento, tendrá respeto por Bessent. Pero toda intervención que viole las leyes de la economía de mercado terminará enfrentando un examen: el mercado probará a Bessent para ver si de verdad está dispuesto a agitar el cañón de dólares y cumplir la promesa.
La ruta intermedia más probable (a menos que el índice de volatilidad MOVE supere 130 y el mercado muestre una presión aguda): Bessent aumentará gradualmente el tamaño de las recompras, mientras explora otras herramientas poco comunes para liberar liquidez de forma indirecta.
Hay otra manera igualmente evidente: consumir los fondos de la Cuenta General del Tesoro (TGA) para apoyar las recompras. Buffalo Bill Bessent ya filtró esta propuesta a CNBC. La cuenta TGA tiene aproximadamente 1 billón de dólares.
Creo que, a menos que en los próximos años el burbuja de crédito impulsado por IA realmente explote, la Reserva Federal difícilmente podrá recortar directamente las tasas o reactivar un QE ilimitado en el plano político. No olvides que lo que más le importa a los votantes sigue siendo el costo de vida; incluso los adolescentes que pasan el tiempo viendo videos cortos ya entienden que recortar tasas y QE equivale a imprimir dinero.
El mercado alcista llegó
Tanto si Bessent afloja rápidamente como si lo hace de manera gradual, el Bitcoin seguirá subiendo. La volatilidad la amplificará; incluso si la tendencia general es al alza, seguirán apareciendo ajustes de corto plazo brutales. Por eso, a menos que seas un trader a tiempo completo, no uses apalancamiento. Compra Bitcoin o la moneda que te guste y mantenla sin hacer nada; espera a que la política de Bessent surta efecto.
Dentro del fondo Maelstrom, ya estamos con el 100% en activos de riesgo. Bitcoin, Ether, Ethena y Ether.fi son nuestros objetivos centrales, apostamos a que se mantendrán corriendo sin parar.
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