Título original: Un nuevo marco para identificar fosos en los mercados criptográficos
Autor original: Robbie Petersen, analista de Delphi Digital
Compilación original: Ismay, BlockBeats
Nota del editor: En el actual mercado criptográfico altamente competitivo, el concepto de foso ya no se limita a la liquidez tradicional y el TVL. Con el rápido desarrollo de las aplicaciones DeFi, depender únicamente de las ventajas de liquidez ya no es suficiente para seguir siendo invencible a largo plazo. Este artículo analiza más de cerca cómo las aplicaciones criptográficas pueden construir un foso verdaderamente defendible a través de la diferenciación en la marca, la experiencia del usuario y la implementación continua de nuevas funciones. Al analizar casos como Uniswap e Hyperliquid, revelamos que en esta industria llena de incertidumbre, la innovación continua es la clave para resistir la competencia y lograr la captura de valor.
El éxito de toda empresa, ya sea un gigante tecnológico o una empresa centenaria, puede reducirse a su foso. Ya sean efectos de red, costos de migración de usuarios o economías de escala, los fosos, en última instancia, permiten a las empresas escapar de las leyes naturales de la competencia y capturar valor de manera sostenible.
Si bien la actitud defensiva suele ser una ocurrencia tardía para los inversores en criptomonedas, creo que el concepto de foso es aún más importante en el contexto actual del mercado. Esto se debe a tres diferencias estructurales únicas en las aplicaciones criptográficas:
· Capacidad de bifurcación: la capacidad de bifurcación de las aplicaciones significa barreras de entrada más bajas en el mercado de cifrado.
· Composibilidad: dado que las aplicaciones y los protocolos son interoperables, los costos de cambio para los usuarios son inherentemente más bajos.
· Adquisición de usuarios basada en tokens: el uso de incentivos simbólicos como una herramienta eficaz de adquisición de usuarios significa que los proyectos criptográficos tienen costos de adquisición de clientes (CAC) estructuralmente más bajos.
Juntas, estas propiedades únicas aceleran la competencia por las aplicaciones criptográficas. Una vez que una aplicación activa el "interruptor de pago", no sólo habrá innumerables otras aplicaciones indistinguibles que ofrecen una experiencia de usuario similar pero más barata, sino que incluso puede haber algunas aplicaciones que subsidien a los usuarios a través de subsidios simbólicos y puntos.
Lógicamente deducido, sin foso, el 99% de las solicitudes caerán inevitablemente en una "guerra de precios" y no podrán evitar el destino de la mercantilización.
Aunque tenemos muchos precedentes e inspiraciones para entender los fosos en los mercados tradicionales, carecemos de un marco correspondiente que pueda explicar estas diferencias estructurales. Este artículo pretende llenar este vacío, profundizando en los elementos fundamentales que conforman un foso sostenible e identificando así las pocas aplicaciones que pueden capturar valor de forma sostenible.
Un nuevo marco para evaluar las capacidades de defensa de aplicaciones
El "rey de la actitud defensiva" Warren Buffett tiene una forma sencilla pero eficaz de identificar empresas defensivas. Se pregunta: "Si tuviera mil millones de dólares y construyera un negocio que compitiera con esta empresa, ¿qué podría hacer con ella?". ¿cuota de mercado?"
Con algunos ajustes a este marco, podemos aplicar la misma lógica al mercado criptográfico, teniendo en cuenta las diferencias estructurales mencionadas anteriormente: “Si bifurco esta aplicación e invierto 50 millones de dólares en subsidios simbólicos, ¿podré capturar y mantener participación de mercado? "
Cuando respondes a esta pregunta, básicamente estás simulando las leyes de la competencia. Si la respuesta es "sí", entonces probablemente sea sólo cuestión de tiempo antes de que una bifurcación emergente o un competidor indiferenciado erosione la participación de mercado de la aplicación. Por otro lado, si la respuesta es "no", entonces la aplicación probablemente posee las cualidades que creo que son comunes a todas las aplicaciones criptográficas defensivas.
Funciones “no bifurcables” y “no subsidiables”
Para entender mejor lo que quiero decir, tome Aave como ejemplo. Si bifurcara Aave hoy, nadie usaría mi versión bifurcada porque no tendría suficiente liquidez para que los usuarios la prestaran, ni habría suficientes usuarios que vendrían a pedir prestado estos liquidez. Por lo tanto, en un mercado de préstamos como Aave, TVL y los efectos de red bilateral son características "no bifurcables".
Sin embargo, si bien TVL proporciona cierto grado de defensa al mercado crediticio, la pregunta clave es si estas propiedades también son inmunes a los subsidios. Imagine un equipo bien financiado que no sólo bifurcara Aave sino que diseñara un programa de incentivos por valor de hasta 50 millones de dólares para adquirir usuarios de Aave. Si los competidores pueden alcanzar un umbral de liquidez competitivo, es posible que los usuarios no tengan muchos incentivos para volver a Aave porque el mercado de préstamos es esencialmente indiferenciado.
Para ser claros, no creo que ningún equipo pueda superar con éxito a Aave en el corto plazo, y subsidiar un TVL de $ 12 mil millones no es una tarea fácil. Sin embargo, creo que otros mercados crediticios que aún no han alcanzado esta escala corren el riesgo de perder una cuota de mercado significativa. Kamino sentó recientemente un precedente dentro del ecosistema de Solana.
Además, vale la pena señalar que, si bien los grandes mercados de préstamos como Aave pueden defenderse de la amenaza de competidores emergentes, no necesariamente pueden defenderse completamente de la integración horizontal de aplicaciones vecinas. Por ejemplo, Spark, el brazo de préstamos de MakerDAO, ha asumido más del 18% de la participación de mercado de Aave desde que lanzó su bifurcación Aave en agosto de 2023. Dada la posición de mercado de Maker, pueden atraer y retener usuarios de manera efectiva como una extensión lógica del protocolo Maker.
Por lo tanto, en ausencia de otras características que no se pueden subsidiar fácilmente (como los CDP de depósitos de deuda garantizados integrados en la estructura del mercado DeFi), la defensa estructural de los protocolos de préstamo puede no ser tan sólida como se piensa. Nuevamente, pregúntese: si bifurcara esta aplicación e invirtiera $50 millones en subsidios simbólicos, ¿podría capturar y mantener participación de mercado? —Creo que para la mayor parte del mercado crediticio, la respuesta es sí.
La interfaz captará más valor
La popularidad de los agregadores y las interfaces bifurcadas complica aún más los problemas defensivos en el mercado DEX. Históricamente, si me preguntaran qué modelo era más defensivo (DEX o agregadores), mi respuesta obviamente sería DEX. En última instancia, el front-end es simplemente una perspectiva diferente del back-end, y los costos de cambio entre agregadores son inherentemente más bajos.
Por el contrario, los intercambios descentralizados tienen una capa de liquidez y los costos de cambio de usar una bifurcación menos líquida son mucho más altos, lo que resulta en más deslizamientos y peores resultados de ejecución neta. Entonces, dado que la liquidez es indescifrable y más difícil de subsidiar a escala, consideré que los DEX eran más defendibles.
Si bien esta visión es cierta en el largo plazo, creo que la balanza puede estar inclinándose hacia el frente, con más y más valor siendo capturado en el frente. Mi pensamiento se puede resumir en cuatro razones:
La liquidez se parece más a una mercancía de lo que piensas
Al igual que TVL, aunque la liquidez es de naturaleza “indestructible”, no es inmune a los subsidios. Hay muchos precedentes en la historia de DeFi que parecen confirmar esta lógica (como el ataque chupa sangre de SushiSwap). La inestabilidad estructural del mercado de contratos perpetuos también refleja el hecho de que la liquidez por sí sola no puede servir como un foso sostenible. Los numerosos DEX de contrato perpetuo emergentes que han podido ganar rápidamente participación de mercado demuestran que las barreras para lanzar liquidez son intrínsecamente bajas.
En menos de 10 meses, Hyperliquid se ha convertido en el DEX de contratos perpetuos de mayor volumen, superando a dYdX y GMX, que alguna vez poseyeron más del 50% del mercado perpetuo cada uno.
El front-end está evolucionando
Hoy en día, los "agregadores" más populares son las interfaces basadas en intenciones. Estos front-end subcontratan las tareas de ejecución a una red de "solucionadores" que compiten entre sí para proporcionar la mejor ejecución a los usuarios. Es importante destacar que algunos DEX basados en intenciones también tienen acceso a fuentes de liquidez fuera de la cadena (como intercambios centralizados, creadores de mercado). Esto permite que estas interfaces eviten la fase de lanzamiento de liquidez y ofrezcan inmediatamente resultados de ejecución competitivos, o incluso mejores. Intuitivamente, esto debilita el papel de la liquidez en cadena como foso defensivo para los DEX existentes.
El front end domina la relación con el usuario final
Los front-end que controlan la atención de los usuarios tienen un poder de negociación desproporcionado, lo que les permite alcanzar acuerdos de cooperación exclusivos e incluso lograr una integración vertical. A través de su diseño frontal intuitivo y control sobre los usuarios finales, Júpiter se ha convertido en el cuarto DEX de contrato perpetuo más grande en todas las cadenas. Además, Júpiter ha integrado con éxito su propia plataforma de lanzamiento con SOL LST y planea construir su propio modelo RFQ/solver. La prima de JUP está al menos en cierta medida justificada dados los fuertes vínculos de Júpiter con los usuarios finales, aunque espero que la brecha se reduzca eventualmente.
Además, como interfaz definitiva, ninguna aplicación está más cerca del usuario final que la billetera. Al conectar a los inversores minoristas en el terminal móvil, la billetera posee el flujo de órdenes más valioso: "el tráfico que no es sensible a las tarifas de gestión". Dado que los costos de cambio de billetera son intrínsecamente altos, esto ha permitido a los proveedores de billeteras como MetaMask ganar colectivamente más de $290 millones en tarifas vendiendo estratégicamente conveniencia sobre la mejor ejecución a inversores minoristas.
Además, si bien la cadena de suministro de MEV seguirá evolucionando, una cosa quedará cada vez más clara: el valor se acumulará desproporcionadamente en manos de los actores con los flujos de pedidos más exclusivos. En otras palabras, todas las iniciativas actuales destinadas a reasignar MEV, ya sea en la capa de aplicación (como DEX considerando LVR, etc.), o en un nivel inferior (como grupos de memoria cifrados, entornos de ejecución confiables, etc.), serán desproporcionadamente Beneficiar a aquellos más cercanos al inicio del flujo de pedidos significa que los protocolos y las aplicaciones se volverán cada vez más “delgados”, mientras que las billeteras y otras interfaces se volverán cada vez más “gruesas” debido a su proximidad a los usuarios finales.
Ampliaré esta idea en un informe futuro titulado (La teoría de la billetera gorda).
Construya un foso para su aplicación
Para ser claros, espero que los efectos de la red de liquidez creen una situación inherente en la que el ganador se lo lleva todo en los mercados a gran escala; sin embargo, todavía estamos lejos de ese futuro. Por lo tanto, depender únicamente de la liquidez puede seguir siendo un foso ineficaz en el corto y mediano plazo.
En cambio, creo que la liquidez y el TVL son más bien requisitos previos, mientras que las defensas reales pueden provenir de intangibles como la marca, la diferenciación en la experiencia del usuario (UX) y, lo más importante, la introducción continua de nuevas características y capacidades de los productos. Así como Uniswap puede superar el ataque chupasangre de Sushi, es porque tiene la capacidad de "innovar más allá de Sushi". Del mismo modo, el ascenso meteórico de Hyperliquid se puede atribuir al equipo que creó posiblemente el DEX de contrato perpetuo más intuitivo hasta la fecha y al lanzamiento continuo de nuevas funciones.
En pocas palabras, si bien los competidores emergentes pueden subsidiar la liquidez y el TVL, un equipo que lanza continuamente nuevos productos no se puede copiar. Por lo tanto, esperaría una alta correlación entre las aplicaciones que capturan valor de manera sostenible y aquellas que tienen un equipo de innovación interminable detrás. En una industria donde un foso es casi imposible, esta es sin duda la fuente de defensa más fuerte.
